侯社紅

（1.上海電機(jī)學(xué)院商學(xué)院，上海201306；2.上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海200433）

影子銀行又稱平行銀行，由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利首次提出，包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券、保險公司、結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）等非銀行金融機(jī)構(gòu)。我國影子銀行起步較晚，近年來呈現(xiàn)不斷增長趨勢。影子銀行靈活的再融資功能，在促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的同時，隱含的風(fēng)險亦不容小覷。

Reinhart等［1］指出影子銀行業(yè)務(wù)的杠桿率高，且高度依賴流動性補(bǔ)給，如果缺乏融資機(jī)會，就會引發(fā)金融不穩(wěn)定。Rosen［2］發(fā)現(xiàn)，影子銀行的主要途徑是結(jié)構(gòu)化和證券化，這兩大業(yè)務(wù)屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，不受監(jiān)管或受監(jiān)管少，導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行容易積累系統(tǒng)性金融風(fēng)險。何德旭等［3］指出，影子銀行對金融穩(wěn)定的威脅表現(xiàn)在期限錯配、高杠桿、評級機(jī)構(gòu)虛假評級等方面。葛爽［4］指出應(yīng)當(dāng)警惕影子銀行資產(chǎn)過度證券化的行為，改革對評級機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行的監(jiān)管。李丹丹［5］采用DCC模型分析了影子銀行對城商銀行存在風(fēng)險傳染效應(yīng)。楊霞等［6］構(gòu)建VAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行使信貸規(guī)模增加，導(dǎo)致貨幣政策偏離預(yù)期。王增武［7］指出影子銀行的發(fā)展增加了貨幣供應(yīng)量，損害了中央銀行的貨幣政策調(diào)控效果。徐瀅等［8］對影子銀行的拋售機(jī)制、惡性循環(huán)機(jī)制、預(yù)期機(jī)制進(jìn)行了分析，認(rèn)為影子銀行的發(fā)展造成了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定運(yùn)行。

上述文獻(xiàn)對貨幣政策目標(biāo)的影響機(jī)制和程度涉及較少［9］。影子銀行的發(fā)展為中小企業(yè)提供了融資便利［10］，但影子銀行額外的信用創(chuàng)造過程，如果監(jiān)管不能及時跟上，可能導(dǎo)致風(fēng)險累積，危及經(jīng)濟(jì)安全和可持續(xù)發(fā)展［11］。本文嘗試將經(jīng)濟(jì)增長率、物價指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和利率、匯率等宏觀變量，納入統(tǒng)一的VAR模型，篩選出影響貨幣政策主要目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的因素，量化其影響程度和動態(tài)效果，為貨幣政策的實施和影子銀行的監(jiān)管提供決策參考。

本文首先界定影子銀行和貨幣政策有效性的概念；其次從利率、貨幣供應(yīng)量、匯率、物價等方面分析影子銀行對貨幣政策有效性的影響機(jī)制；再次選取影子銀行規(guī)模、GDP、物價指數(shù)等，構(gòu)建VAR模型量化這些因子的具體影響，并對GDP增長率進(jìn)行誤差分解，以分析影響它們的主要因子；最后計算經(jīng)濟(jì)增長率對各因子的響應(yīng)乘數(shù)和響應(yīng)過程。

1 影子銀行發(fā)展及其對貨幣政策有效性的影響

1.1 影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀

影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）［12］。影子銀行最初以補(bǔ)充信貸為目的，在資本市場一體化帶動下，各國影子銀行體系不斷膨脹，有些地區(qū)影子銀行的資產(chǎn)占比、交易規(guī)模和系統(tǒng)重要性程度甚至超過了傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)［13］。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，金融衍生品市場尚不發(fā)達(dá)，影子銀行主要以理財產(chǎn)品、民間借貸、同業(yè)代付、信托貸款、融資租賃、私募基金等形式存在，資金多投向于實體項目。2008年以后，企業(yè)和各地政府融資需求大增，商業(yè)銀行體系可貸資金不足，加之居民儲蓄率上升，銀行順勢推出眾多表外業(yè)務(wù)，催生并加快了影子銀行的發(fā)展［14］。

1.2 影子銀行對貨幣政策有效性的影響機(jī)制

1.2.1 利率途徑 央行通過調(diào)整以國債為核心的基準(zhǔn)利率，影響銀行間同業(yè)拆借利率，最終實現(xiàn)對社會資金總量的調(diào)控。銀子銀行業(yè)務(wù)增加了央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度，使實際利率偏離預(yù)期目標(biāo)。例如，受市場高利率的驅(qū)動，商業(yè)銀行不斷拓寬融資渠道，削弱了央行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效果［15］。

1.2.2 信貸途徑 影子銀行的發(fā)展，增加了資金借貸渠道，已影響到整個銀行體系的信用創(chuàng)造能力，改變了整個經(jīng)濟(jì)體系的貨幣乘數(shù)，使貨幣政策效果受到很大限制。在利潤驅(qū)使下，銀行通過與信托、證券公司的合作來規(guī)避監(jiān)管，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，拓寬資金來源，通過理財產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)規(guī)避央行的監(jiān)管，增加了央行通過調(diào)控銀行可貸資金的難度。

1.2.3 匯率途徑 在經(jīng)濟(jì)開放、匯率沒有受到嚴(yán)格管制前提下，央行調(diào)節(jié)利率，引起本幣匯率升值或者貶值，影響凈出口和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出以實現(xiàn)政策目標(biāo)。寬松的貨幣政策下，利率下調(diào)，本幣匯率貶值，凈出口和產(chǎn)出增加。緊縮性政策下，貨幣供應(yīng)量減少，本幣升值，凈出口減少，產(chǎn)出隨之減少。影子銀行增加了貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度，影響了政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

1.2.4 物價途徑 影子銀行增加了市場主體的資金獲取渠道，又由于相關(guān)監(jiān)管并未完全到位，影子銀行帶來的資金供給增加，必然反應(yīng)到物價水平上，對產(chǎn)出造成沖擊。這種沖擊在擴(kuò)張型的貨幣政策下并不是太明顯，因為商業(yè)銀行基本能滿足社會的資金需求，影子銀行的影響相對小一些。在緊縮性貨幣政策下，大量資金需求轉(zhuǎn)向影子銀行，貨幣供應(yīng)的增加，導(dǎo)致物價的上升，影響緊縮政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

2 影子銀行對貨幣政策有效性的實證分析

2.1 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

計量經(jīng)濟(jì)模型（結(jié)構(gòu)方程）對經(jīng)濟(jì)政策效果的預(yù)測是不可信的，因為估計的模型參數(shù)，僅是經(jīng)濟(jì)主體對以前政策的反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)主體將隨著政策函數(shù)的改變而改變［9］。人為設(shè)定外生變量，并施加一些約束，使模型可識別不可信。Sims［10］提出向量自回歸模型，所有變量都是平等的，不再區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量，也不對變量施加任何約束，以檢驗變量之間真實的關(guān)系和影響程度。

影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展通過貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和物價等中間變量影響最終目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平穩(wěn)。鑒于這些變量之間復(fù)雜的因果關(guān)系，選用VAR模型作為分析工具。VAR模型將所有變量視作因變量，以因變量和其他變量的滯后值作為解釋變量，通過變量滯后值的聯(lián)合顯著性識別出因變量和自變量。以因變量的方差分解，說明解釋變量的影響程度。

考慮到我國資本項目并未完全開放的現(xiàn)實，影子銀行業(yè)務(wù)對我國國際收支平衡的影響有限；而經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)兩個指標(biāo)具有一定程度的替代性，故將貨幣政策有效性指標(biāo)設(shè)定為經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定。VAR模型包含n個方程（每個方程中有n個變量），形式如下：

式中：下角t為時期；下角m為滯后階數(shù)；Y為系統(tǒng)中的變量集（n×1向量）；β為系數(shù)的集合，β0為n×1維的常數(shù)向量，β1，β2，…，βm為n×m維的各變量滯后項系數(shù)矩陣；ut為誤差項的集合，假設(shè)各期誤差項互不相關(guān)，即cov(ui，uj)=0，i≠j，且獨(dú)立于因變量Y。

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票額作為影子銀行代理變量。選取貨幣供應(yīng)量M2、利率和匯率作為貨幣政策工具變量。由于我國金融開放中的資本項目并非完全開放，國際資本流動受到較大約束，國際資本參與我國影子銀行業(yè)務(wù)程度有限，以及經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)指標(biāo)之間較大的替代性，用消費(fèi)者價格指數(shù)CPI和國民生產(chǎn)總值GDP作為貨幣政策有效性的代理變量。因數(shù)據(jù)可得性問題，樣本區(qū)間為2015年3月至2020年10月，數(shù)據(jù)頻率為月度。主要變量之間的散點關(guān)系如圖1所示。

在樣本區(qū)間上，影子銀行增長率用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票額3項之和，取對數(shù)再作差分，得到影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的復(fù)合增長率。與GDP增長率的散點圖，如圖1（a）所示，可見兩者之間沒有明顯的趨勢，這反映了影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長的影響不是簡單的線性關(guān)系，其通過貨幣政策中間目標(biāo)和工具，如貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等因素對經(jīng)濟(jì)增長施加影響，需要借助模型作進(jìn)一步分析。影子銀行增長對物價的影響則要明朗得多，兩者趨勢基本同步如圖1（b）所示。這也與直覺相符，影子銀行增加了貨幣供應(yīng)，對物價有正面影響。

圖1 國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量和影子銀行的散點圖

GDP與各宏觀因子在當(dāng)期和滯后12期的相關(guān)系數(shù)如表1和表2所示。由表可知，①一些變量與GDP之間的相關(guān)性并不隨著時間推移而減弱，甚至有所增強(qiáng)。比如GDP與CPI、M2以及匯率的相關(guān)性。②人民幣匯率和GDP之間有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，說明中國經(jīng)濟(jì)外貿(mào)依存度較高，匯率升值導(dǎo)致凈出口減少，從而影響GDP增長。貨幣供應(yīng)量和銀行間拆借利率之間也是負(fù)相關(guān)關(guān)系。③國內(nèi)生產(chǎn)總值和利率之間也有較為明顯的負(fù)相關(guān)性。滯后12期以后，短期利率和GDP轉(zhuǎn)為正向關(guān)系。

表1 變量的同期相關(guān)性

表2 變量滯后12期的相關(guān)性

2.2 實證分析

2.2.1 序列平穩(wěn)性檢驗 為了對各變量全部滯后值的聯(lián)合顯著性進(jìn)行F檢驗，先對各變量水平值進(jìn)行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)GDP、影子銀行規(guī)模、利率和貨幣供應(yīng)量的水平值都含有隨機(jī)趨勢項（時間項系數(shù)不為零）。對這些變量取對數(shù)后，再作一階差分的序列是平穩(wěn)的；CPI和匯率兩個變量的水平值都是平穩(wěn)的，結(jié)果如表3所示。其中，r_SHADOW為影子銀行的增長率；r_GDP為GDP的增長率；CPI為消費(fèi)價格指數(shù)；r_M2為廣義貨幣M2的增長率；ex為人民幣對美元匯率；r_interest為一年期短期利率的增長率。

由表3可知，只有消費(fèi)者價格指數(shù)的同比增速在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，影子銀行規(guī)模、GDP和廣義貨幣M2等序列的增長率，即使在10%的顯著性水平下都不平穩(wěn)。

表3 ADF單位根檢驗結(jié)果

2.2.2 滯后階數(shù)的確定和模型穩(wěn)定性 考察GDP、影子銀行規(guī)模、貨幣供應(yīng)量M2、銀行間同業(yè)拆借利率（1個月期）、匯率5個變量，均取對數(shù)增長率，組成VAR系統(tǒng)。首先，考察這些變量對貨幣政策有效性有顯著影響的滯后階數(shù)。按照最小化AIC的值，選擇滯后5階，與Mccue等［11］確定的6階是一致的。同時，考慮SC和HQ信息準(zhǔn)則，以及最小化預(yù)測誤差和LR標(biāo)準(zhǔn)，確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2，相關(guān)統(tǒng)計取值如表4所示。其中，*表示該標(biāo)準(zhǔn)下應(yīng)選擇的滯后階數(shù)；LR為序貫調(diào)整的LR統(tǒng)計量（5%的顯著性水平）；FPE為最終預(yù)測誤差；AIC為Akaike信息準(zhǔn)則；SC為Schwarz信息準(zhǔn)則；HQ為Hannan-Quinn信息準(zhǔn)則。

表4 VAR模型的滯后階數(shù)選擇

VAR模型是各變量當(dāng)前值對所有變量滯后值的歷史值的回歸，如果各滯后期的系數(shù)大于1，則系統(tǒng)會隨著時間推移而不斷膨脹，即系統(tǒng)不是穩(wěn)定的。因此，需對該系統(tǒng)的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗。如果特征方程的根小于1，位于單位圓內(nèi)，則說明系統(tǒng)是穩(wěn)定的。檢驗結(jié)果如圖2所示，為滯后2階的VAR模型，即

圖2 VAR（2）系統(tǒng)的穩(wěn)定性檢驗

式中：yt、yt-1、yt-2均為6×1維列向量；(β1，β2)為6×2維的系數(shù)矩陣；β0為6×1列向量。

由圖2可知，VAR（2）的特征根的模小于1，全在單位圓內(nèi)，系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

2.2.3 實證結(jié)果 用F檢驗判斷變量各階滯后值的聯(lián)合顯著性，如果X的滯后值對Y的影響F聯(lián)合檢驗不顯著，則認(rèn)為變量X不是影響Y的因素。模型中各變量滯后值的聯(lián)合顯著性檢驗如表5所示。

表5 變量滯后值聯(lián)合檢驗的顯著性（P值）

首先，影子銀行滯后值對GDP增長率的聯(lián)合影響不顯著，這說明影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著影響。影子銀行對貨幣供應(yīng)的影響在10%的置信水平上是顯著的，對利率的影響高度顯著。但利率對經(jīng)濟(jì)增長卻沒有顯著影響，說明影子銀行通過利率渠道影響貨幣政策的機(jī)制還不完善。影子銀行對匯率沒有顯著影響，匯率對經(jīng)濟(jì)增長也沒有顯著影響，說明影子銀行影響貨幣政策的匯率機(jī)制并不明顯。

其次，CPI和GDP之間存在雙向因果關(guān)系。GDP增長率對物價和短期利率都有顯著影響，p分別為0.02%和0.3%。另一方面，CPI對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著影響，p值為0.005 6。表明適度的通脹有利于貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

最后，匯率對影子銀行的增長具有一定的解釋力，P值為0.070 5。國際資本看好中國經(jīng)濟(jì)前景，大量外資的流入一定程度上促進(jìn)了影子銀行的增長。通脹對影子銀行增長具有一定的顯著性，旺盛的資金需求助推了影子銀行擴(kuò)張。

2.3 方差分解和脈沖響應(yīng)分析

對GDP增長的方差分解可反映影子銀行的影響程度，脈沖響應(yīng)則可反映影子銀行對貨幣政策有效性影響的動態(tài)效果。表6給出了GDP增長率方程滯后12個月的殘差方差分解，可見物價水平、影子銀行和貨幣供應(yīng)量加起來占總方差比例為15%左右，其中影子銀行的方差占總方差的比例約為4.6%。F檢驗說明影子銀行對GDP增長有因果關(guān)系，方差分解說明影子銀行對GDP增長的影響程度，GDP增長對這些變量變化的響應(yīng)是漸進(jìn)的，脈沖響應(yīng)分析也對此提供了進(jìn)一步的支持。

表6 GDP增長率殘差的方差分解

圖3給出了GDP增長率對影子銀行的脈沖響應(yīng)，可見影子銀行增長最初對GDP增長有正面影響，隨后轉(zhuǎn)為負(fù)面沖擊，并逐漸消失。圖4給出了物價指數(shù)對影子銀行增長的脈沖響應(yīng)，可見影子銀行對物價的影響與其對GDP增長率的影響類似，進(jìn)一步證實了影子銀行對GDP的影響主要通過影響價格來實現(xiàn)。需要注意的是，GDP增長和物價指數(shù)對影子銀行的脈沖響應(yīng)，都是前期的標(biāo)準(zhǔn)誤差較大，第6期以后明顯收窄，說明影子銀行影響的顯著性在增強(qiáng)。

圖3 GDP增長率對影子銀行的脈沖響應(yīng)

圖4 消費(fèi)物價指數(shù)對影子銀行的脈沖響應(yīng)

3 主要結(jié)論和政策建議

滯后變量的聯(lián)合顯著性檢驗和經(jīng)濟(jì)增長的方差分解顯示，影子銀行會影響到貨幣政策主要目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長的實現(xiàn)，且主要是通過貨幣供應(yīng)和物價水平間接實現(xiàn)。影子銀行能顯著影響短期利率的變化，而利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響卻是不顯著的，說明利率的資源配置功能還不完善。短期內(nèi)持續(xù)推進(jìn)貸款市場報價利率改革外，長期來看，還需要增加金融市場中長期債券品種，推動金融衍生品市場發(fā)展，不斷完善金融市場的定價機(jī)制。

影子銀行快速發(fā)展的根源在于金融市場的供需失衡，深化金融市場化改革，創(chuàng)新銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)，規(guī)范和監(jiān)控銀行表外業(yè)務(wù)的資金流向。準(zhǔn)確界定影子銀行范圍，將其納入商業(yè)銀行監(jiān)管體系，進(jìn)行宏觀審慎式管理。引導(dǎo)影子銀行資金流向，發(fā)揮其再融資功能優(yōu)勢，設(shè)定適當(dāng)?shù)挠白鱼y行借貸利率區(qū)間，建立起相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)警體系。

加強(qiáng)對影子銀行的審慎監(jiān)管，尤其應(yīng)關(guān)注目前金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)外并表后的杠桿率。處理好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，把握好影子銀行治理節(jié)奏，防止廣義信貸過度收縮和產(chǎn)出下降的金融加速器正反饋循環(huán)，造成次生風(fēng)險。