黃琳琳

隨著現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，代理成本作為公司制度的產(chǎn)物逐漸被重視。本文基于代理成本理論，將資本結(jié)構(gòu)與代理成本相結(jié)合，通過分析權(quán)益資本和債務(wù)資本產(chǎn)生的代理成本，指出資本結(jié)構(gòu)決策對代理成本的影響作用，并在此基礎(chǔ)上為上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低代理成本提出可行性建議。

一 、權(quán)益資本產(chǎn)生的代理成本

在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離，所有者和經(jīng)營者所追求的利益和目標(biāo)產(chǎn)生差異。此時，經(jīng)營者將在不考慮股東利益的情況下追求自己的利益，權(quán)益資本下的代理成本主要包括股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本、經(jīng)營者的自我約束成本和剩余損失組成，通常由以下行為產(chǎn)生：

（一）經(jīng)營者的努力程度

由于經(jīng)營者通常只持有公司的少量股份，或者并不持有股份，所得收益僅為固定薪酬。無論經(jīng)營者如何努力工作，并努力提高業(yè)務(wù)績效，只能享受少量收益，絕大部分收益為股東享用。因此，經(jīng)營者對提高公司業(yè)績的工作熱情十分有限，但與此同時，經(jīng)營者可通過增加在職消費改善自己的生活質(zhì)量，獲得以此帶來的全部收益，因此他們往往對提高薪水、增設(shè)辦公設(shè)備等非生產(chǎn)性活動卻分外熱情，這與股東的利益訴求相悖，一些監(jiān)督和約束性質(zhì)的代理成本自然產(chǎn)生。

（二）股利支付與規(guī)模擴(kuò)張

在考慮股利支付時，與股東不同的是，經(jīng)營者更傾向于支付更少的股利，以使更多的現(xiàn)金流留在企業(yè)。一方面，這樣可以使經(jīng)營者在資金使用更為自由，另一方面，這部分閑置資金可以用來增加投資，擴(kuò)大公司規(guī)模。公司規(guī)模的擴(kuò)大不僅可以為經(jīng)營者創(chuàng)造更大的發(fā)展空間，也能為其帶來更豐厚的收入。但是從股東的角度來說，雙方信息不對稱，如果公司的閑置資金不進(jìn)行股利分配，而是被大量投資于利益較少的業(yè)務(wù)，縱使公司規(guī)模擴(kuò)大，其作為所有者的利益也在受到侵害。

（三）經(jīng)營者的風(fēng)險偏好

從經(jīng)營者的角度出發(fā)，雖然公司運營的大部分風(fēng)險由最終所有者股東承擔(dān)，但是股東可以通過分散投資降低風(fēng)險，而經(jīng)營者為了避免重大投資失誤后被追責(zé)，保住自己的職位，往往會選擇風(fēng)險較低的投資方案。即使是那些身負(fù)業(yè)績考核的經(jīng)營者，在達(dá)到薪酬標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)后，也會失去前進(jìn)動力，避免冒險，謹(jǐn)慎行事，選擇相對保守的投資方案?；陲L(fēng)險與收益對等的原則，這種低風(fēng)險偏好會在一定程度上使公司錯失良好的投資機會，損害所有者的利益。

二、債務(wù)資本產(chǎn)生的代理成本

作為公司所有者，股東通常依靠股利分配取得收益，關(guān)心公司的盈利與分紅情況，而債權(quán)人的訴求主要是公司按期足額償還債款，關(guān)心的是公司整體的償債能力。債務(wù)資本產(chǎn)生的代理成本通常指的是因債務(wù)對企業(yè)投資決策影響所引起的利益損失的機會成本。債務(wù)資本的代理成本通常由以下幾種方式產(chǎn)生：

（一）資產(chǎn)替代行為

資產(chǎn)替代本質(zhì)上是指股東剝奪債權(quán)人財富的行為，是債券融資產(chǎn)生的主要代理問題。債券融資作為一種重要的籌集資金的方式，常常被用來為重大項目籌集大額資金。在使用債務(wù)資本進(jìn)行投資時，股東往往會選擇資本投資回報率高的項目進(jìn)行資本投資，因為一旦項目成功，股東將獲得額外收益，即便項目失敗，股東只需承擔(dān)出資范圍內(nèi)的有限責(zé)任，超出出資范圍的責(zé)任和損失將由債權(quán)人來承擔(dān)。公司獲得的債務(wù)投資越大，資金替代的行為就越頻繁。為了避免這種情況的發(fā)生，債權(quán)人往往會被資金的使用加以限制，比如禁止投資高風(fēng)險項目。這樣一來，貸款成本增加，放棄高收益項目帶來的機會成本隨之產(chǎn)生，即債務(wù)資本下的代理成本。

（二）監(jiān)督與保證

在通過債券籌集到資金后，債權(quán)人的地位就變得分外被動。因為一旦發(fā)現(xiàn)有機會支付更高股利，股東將會罔顧債權(quán)人的利益，削減項目投資以支付股利，變相造成債券價值下降。與此同時，股東為了投資更多項目，持續(xù)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資，因為市場資金有限，勢必會對存量債券的價格造成影響，損害債權(quán)人的利益。更極端的情況時，股東通過變賣資產(chǎn)來支付股利，造成公司流動比率下降，償債能力削弱，也在一定程度上威脅債權(quán)人的利益。而為了避免股東這種行為對債權(quán)人利益的侵害，債權(quán)人往往要求公司必須在市場上公開項目相關(guān)信息及財務(wù)報表，并對其日常的審計活動進(jìn)行監(jiān)督和評估，由此產(chǎn)生的保證成本正是代理成本的重要組成部分。

（三）資金投入不足

當(dāng)企業(yè)自身債務(wù)過高時，股東往往不會以項目凈現(xiàn)值大于零作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，因為如果放棄投資，至多損失的是自己的注冊資本，但是選擇該項投資后，獲得的收益將會直接用于償還債務(wù)，對股東毫無益處。只有當(dāng)項目凈現(xiàn)值超過債務(wù)時，股東為了獲得股利分紅才會去選擇該項目。當(dāng)公司身陷財務(wù)困境時，這項矛盾會更加凸顯。債權(quán)人希望企業(yè)投資所有凈現(xiàn)值大于零的項目以償還債務(wù)，股東則認(rèn)為此時投資風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移到自己身上，利潤則由債權(quán)人獲取，這項投資是不值得的。由此，股東和債權(quán)人的相互博弈之下，投資不足問題產(chǎn)生。

三、資本結(jié)構(gòu)決策對代理成本的影響

（一）債務(wù)融資與代理成本

1.債務(wù)約束作用

債務(wù)資本的存在，一定程度上限制了經(jīng)營者過度投資和消費，起到約束作用。根據(jù)Jensen的“自由現(xiàn)金流量假說”，當(dāng)企業(yè)擁有大量閑置資金時，經(jīng)營者往往會選擇將資金投入規(guī)模擴(kuò)張，而不是像股東所期待的那樣投資于高收益項目或者是支付股利。債務(wù)資本在一定程度上可以約束這種過度投資行為，原因是引入負(fù)債后，按期支付的本息會減少自由現(xiàn)金流量在企業(yè)的流動，縮小經(jīng)營者可支配現(xiàn)金的空間。更極端地來說，如果企業(yè)不能按時還本付息，債權(quán)人有權(quán)將企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給自身，這進(jìn)一步約束了經(jīng)營者過度投資和非生產(chǎn)性消費，降低了企業(yè)的代理成本。

2.債務(wù)相機控制作用

在高負(fù)債企業(yè)控制權(quán)面臨轉(zhuǎn)移的威脅下，經(jīng)營者會更努力工作，這樣就降低了監(jiān)督和保證的代理成本。相機控制轉(zhuǎn)移指的是通過公司利益相關(guān)者對公司所有權(quán)的爭奪，企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)會轉(zhuǎn)移到那些最有積極性搞好企業(yè)的人。在一些高負(fù)債企業(yè)，由于債務(wù)資本必須按期償還，一旦無法償還，債權(quán)人有權(quán)對企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組，此時企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，而這種情況顯然是經(jīng)營者不愿意見到的。為了避免企業(yè)破產(chǎn)重組導(dǎo)致自己丟掉職位，經(jīng)營者會努力提高業(yè)績，自我約束，這也間接起到降低股權(quán)代理成本的作用。