作者簡(jiǎn)介：

趙奉軍，杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院。

在過去的2020年，筆者原本以為面臨疫情沖擊，房地產(chǎn)的調(diào)控政策應(yīng)該有所放松。出人意料的是，政策沒有絲毫放松。從下半年的“三條紅線”到11月底人民銀行黨委書記兼銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清重申“房地產(chǎn)是現(xiàn)階段金融風(fēng)險(xiǎn)最大的灰犀牛”可看出，中央確實(shí)在“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”方面非常堅(jiān)決。相對(duì)于房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，監(jiān)管層更在意其泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

按照郭樹清的原話“房地產(chǎn)與金融業(yè)深度關(guān)聯(lián)。上世紀(jì)以來，世界上130多次金融危機(jī)中，100多次與房地產(chǎn)有關(guān)。2008年次貸危機(jī)前，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款超過當(dāng)年GDP的32%。目前，我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)?？梢哉f，房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的“灰犀?！?。

所謂“灰犀牛”者，意指大概率發(fā)生、影響巨大但還是被人們忽視的潛在危機(jī)。人們之所以忽視它，在于人們已經(jīng)習(xí)慣了它。這跟“黑天鵝”危機(jī)不一樣，黑天鵝也是被忽視，但那是因?yàn)楹谔禊Z太不常見以至于人們想不起來。房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模巨大與社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活息息相關(guān)，人們對(duì)此非常熟悉，幾乎每個(gè)人遲早都會(huì)參與房地產(chǎn)交易。我們可能被郭樹清所說的房地產(chǎn)相關(guān)貸款的規(guī)模和比例嚇一跳，不過，跟今天的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，那就是小巫見大巫了。

例如，根據(jù)Schularick和Taylor （2016）對(duì)17個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)務(wù)在過去45年中發(fā)生了重大變化。從1928-1970年，房地產(chǎn)信貸占全部銀行信貸的比重由30%升到35%;到了2007年，這一比重接近60%。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)。按照兩位作者的說法，“標(biāo)準(zhǔn)教科書中描述的金融部門職能是在家庭部門儲(chǔ)蓄與企業(yè)部門生產(chǎn)性投資中提供中介服務(wù)，然而，這類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在當(dāng)今的銀行業(yè)務(wù)中的份額微不足道”。 阿代爾·特納勛爵在《債務(wù)與魔鬼》一書中對(duì)英國(guó)2012年的估計(jì)是65%住房抵押貸款加上14%的商業(yè)房地產(chǎn)貸款，除房地產(chǎn)公司以外的公司信貸占14%，另加7%的消費(fèi)信貸?？梢?，教科書和黑板經(jīng)濟(jì)學(xué)完全沒有跟上現(xiàn)實(shí)的腳步。

房地產(chǎn)與金融市場(chǎng)深度關(guān)聯(lián)到如此地步，人們視房地產(chǎn)為安全資產(chǎn)，被馬云指責(zé)為當(dāng)鋪的商業(yè)銀行也將其視為最好的抵押品，而時(shí)代特征是信息和通訊技術(shù)的發(fā)展所需的投資相對(duì)較少。這些技術(shù)的發(fā)展及其在資本品中的廣泛應(yīng)用，使得現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)和投資越來越非物質(zhì)化，即出現(xiàn)了所謂的“失重的經(jīng)濟(jì)”，這不可避免使得房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之類的投資在所有投資的價(jià)值中的比例不斷上升，連帶導(dǎo)致全社會(huì)儲(chǔ)蓄過剩資產(chǎn)價(jià)格上升，結(jié)果就是房地產(chǎn)占銀行信貸的比例節(jié)節(jié)上升。以此觀之，不管我們多么不情愿，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和未來時(shí)代的發(fā)展來看，我國(guó)的房地產(chǎn)貸款比例還會(huì)上升，大家最好對(duì)此要有基本的理解和心理準(zhǔn)備。

信貸促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)更多的房地產(chǎn)抵押品也會(huì)促使信貸擴(kuò)張，這是一個(gè)正反饋相互促進(jìn)的過程。如果控制得好，這種債務(wù)密集型的增長(zhǎng)方式皆大歡喜。如果控制不好呢？那就是金融危機(jī)。從1933年費(fèi)雪提出的“債務(wù)性通貨緊縮”到2008年辜朝明提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，都提示我們資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌后容易出現(xiàn)惡性循環(huán)。筆者在前期專欄中也曾經(jīng)提到，從各國(guó)的經(jīng)歷來看，控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)更多的是教訓(xùn)，否則也不至于改革傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)而提出“雙支柱調(diào)控框架”了。

我們距離發(fā)達(dá)國(guó)家高達(dá)60%多的房地產(chǎn)貸款比例仍然甚遠(yuǎn)，但金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)確實(shí)要未雨綢繆。金融風(fēng)險(xiǎn)的大鍋飯?zhí)卣魍鶗?huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)各種冒險(xiǎn)主義行為，如果疊加開發(fā)商的羊群行為和非理性樂觀預(yù)期，確實(shí)容易推升房?jī)r(jià)并助長(zhǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。這其中民眾的按揭貸款由于有首付比限制這個(gè)防火墻，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小一點(diǎn)。由此我們可以理解郭樹清所說的“灰犀?！眴栴}。

正是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管部門將房地產(chǎn)視為現(xiàn)階段金融風(fēng)險(xiǎn)最大的“灰犀?！保剡^頭來再看去年8月份提出的房企“三條紅線”似乎就順理成章了?！叭龡l紅線”要求房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%，凈負(fù)債率不得大于100%，現(xiàn)金短債比不小于1倍并要求房企在2023年6月30日前完成降負(fù)債目標(biāo)。這種“一刀切”的方式簡(jiǎn)單直接，沒有討價(jià)還價(jià)的空間。盡管從理論上講，負(fù)債率其實(shí)并不存在普遍適用的最優(yōu)水平。

如果房企要在未來降杠桿，這會(huì)如何影響房地產(chǎn)市場(chǎng)諸多變量及其潛在金融風(fēng)險(xiǎn)呢？簡(jiǎn)單點(diǎn)說，房企在未來必須放棄傳統(tǒng)的高杠桿模式，這有助于抑制火爆的土地市場(chǎng)行情和居高不下的房?jī)r(jià)，從而為潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)“排雷”。作為具體的房地產(chǎn)開發(fā)商，自然可以采用多種方式比如加快銷售、變賣資產(chǎn)、尋求股權(quán)融資等降低負(fù)債，但有一點(diǎn)還是要額外提醒，去杠桿的速度不能太快并需要保持房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定的外部環(huán)境。