劉金全 李永杰 付衛(wèi)艷

摘 要：

經(jīng)濟(jì)全球化背景下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)換及其溢出效應(yīng)的不確定性給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與政策調(diào)控帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。通過(guò)構(gòu)建具有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變系數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸（TVP-SV-FAVAR）模型剖析美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響。研究表明美聯(lián)儲(chǔ)量?jī)r(jià)兩種類型貨幣政策的外溢效應(yīng)具有典型的異質(zhì)性、非對(duì)稱性與時(shí)變性特征，我國(guó)應(yīng)從多方面系統(tǒng)防御美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不良溢出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策;中國(guó)經(jīng)濟(jì);溢出效應(yīng);TVP-SV-FAVAR模型

中圖分類號(hào)：F114.44文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-2101（2021）04-0074-10

收稿日期：2021-01-07

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)變異、子類經(jīng)濟(jì)周期劃分、子類經(jīng)濟(jì)周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)機(jī)制研究”（19AJY005）

作者簡(jiǎn)介：劉金全（1964-），男，黑龍江密山人，吉林大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授。

一、引言

2008年美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退與通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)多次降息實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，使得聯(lián)邦基金利率一度處于“零利率”狀態(tài)，常規(guī)的價(jià)格型貨幣政策已無(wú)計(jì)可施。于是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而付諸非常規(guī)的數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策，相繼出臺(tái)四輪大規(guī)模量化寬松貨幣政策，向世界經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)注入了巨量流動(dòng)性。2014年底，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，其貨幣政策逐漸步入正?；窂讲⒂纱死_(kāi)了美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)達(dá)四年的加息序幕。2020年伊始，受疫情重創(chuàng)的美國(guó)再次果斷實(shí)施“無(wú)上限”超級(jí)量化寬松貨幣政策，2020年前三季的M2月同比增速最高達(dá)到24%的歷史巔峰，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)和不確定性顯著增加①?；仡櫄v史，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策自2008年以來(lái)先后經(jīng)歷了非常規(guī)貨幣政策—貨幣政策正?；鹿谝咔闆_擊下非常規(guī)貨幣政策回歸的過(guò)山車式調(diào)整。然而，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的逆周期貨幣政策并未在長(zhǎng)期內(nèi)有效地遏制其經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)在后金融危機(jī)時(shí)代逐步邁入了以低速增長(zhǎng)和高度不確定性為典型特征的新常態(tài)②時(shí)期。與此同時(shí)，在世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系相互依存度日益加深的背景下，美國(guó)作為世界最大經(jīng)濟(jì)體的超然地位加之美元作為國(guó)際頭號(hào)硬通貨的特殊角色都促使美聯(lián)儲(chǔ)在常規(guī)與非常規(guī)型貨幣政策間的頻繁切換引起了世界多數(shù)國(guó)家的“感冒”癥狀，特別是對(duì)中國(guó)等大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境產(chǎn)生了顯著的漣漪效應(yīng)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的持續(xù)增大與全面對(duì)外開(kāi)放格局的不斷拓展，中美之間宏觀經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)效應(yīng)日益增強(qiáng)。與此同時(shí)，作為美國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控取向的頻繁切換及其溢出效應(yīng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。加之當(dāng)前中美之間的經(jīng)貿(mào)摩擦與矛盾持續(xù)升級(jí)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向已經(jīng)成為掣肘中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政策抉擇的關(guān)鍵性外部因素之一。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控緊迫期、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革攻堅(jiān)期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期交疊之際，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何著手應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策的復(fù)雜外溢效應(yīng)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注焦點(diǎn)。2020年5月公布的《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》明確提出“積極參與構(gòu)建國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策溝通協(xié)調(diào)機(jī)制與國(guó)際經(jīng)濟(jì)治理體系”。筆者認(rèn)為，客觀評(píng)判并科學(xué)應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)是健全和完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策國(guó)際協(xié)調(diào)框架的必然要求。有鑒于此，在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性攀升的環(huán)境下，深入探究美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體系的全方位溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)防御外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制以及構(gòu)建國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局具有重要的理論參考價(jià)值和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、研究進(jìn)展與文獻(xiàn)述評(píng)

自2008年次貸危機(jī)后美國(guó)開(kāi)始實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其國(guó)際溢出效應(yīng)進(jìn)行了廣泛討論，相關(guān)的理論研究主要是圍繞蒙代爾—弗萊明（M—F）模型和新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)模型（NOEM）兩大基礎(chǔ)理論分析框架展開(kāi)。在實(shí)證研究方面，部分學(xué)者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策對(duì)世界多數(shù)國(guó)家的產(chǎn)出、通脹和資產(chǎn)價(jià)格具有正向促進(jìn)作用。[1-3]如丁志國(guó)等（2012）[4]認(rèn)為美元流動(dòng)性變化通過(guò)貿(mào)易途徑、信貸渠道、利率渠道和預(yù)期渠道影響中國(guó)的價(jià)格體系，基于FAVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明以美元M2為代表的市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)中國(guó)價(jià)格體系的正向溢出效應(yīng)的持續(xù)期限最長(zhǎng)。Sung和Kim（2015）[5]則認(rèn)為美國(guó)的非常規(guī)貨幣政策通過(guò)擴(kuò)大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的短期跨境資本流入規(guī)模而引發(fā)其國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)與證券收益率上揚(yáng)。然而，也有學(xué)者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策造成了發(fā)展中國(guó)家的通貨緊縮、實(shí)際產(chǎn)出下降以及資產(chǎn)價(jià)格下跌。[6-8]此外，還有學(xué)者運(yùn)用非線性計(jì)量模型研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策的溢出效應(yīng)具有非線性特征。 [9-11]如金春雨和張龍（2017）[12]構(gòu)建時(shí)變參數(shù)因子增強(qiáng)VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，最終認(rèn)為美國(guó)貨幣供給增速提高對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、私人經(jīng)濟(jì)的影響在時(shí)間維度上分別呈現(xiàn)遞減、遞增、平滑現(xiàn)象，而產(chǎn)生上述非線性動(dòng)態(tài)影響的根源在于我國(guó)不同時(shí)期的匯率制度變遷改變了美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)理。

2015年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸放棄了量化寬松的非常規(guī)型貨幣政策模式并連續(xù)提升聯(lián)邦基金利率從而拉開(kāi)了縮表和加息的序幕。在利率、匯率以及資本流動(dòng)的三種傳導(dǎo)渠道作用下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；^(guò)程不但引發(fā)了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出與物價(jià)水平的波動(dòng)，而且對(duì)其金融穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生了嚴(yán)重威脅。 [13]既有研究普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息政策使得多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)出現(xiàn)資本外流、資產(chǎn)貶值的現(xiàn)象。[14-15]此外，還有學(xué)者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的溢出效應(yīng)大小取決于其他國(guó)家的匯率制度彈性、資本賬戶開(kāi)放水平以及金融機(jī)構(gòu)所背負(fù)的美元債務(wù)程度，并且金融體系健全以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的國(guó)家能夠較好地對(duì)沖美國(guó)加息政策的不良影響。[16]值得注意的是，近年來(lái)部分學(xué)者開(kāi)始運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型探討大國(guó)的貨幣政策溢出效應(yīng)。[17]

綜上所述，既有研究對(duì)美國(guó)量化寬松型或加息政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制作了大量探討，但仍存在一些不足。首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于考慮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)個(gè)別宏觀經(jīng)濟(jì)變量的溢出效應(yīng)，而本文嘗試探究美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格的多層次影響，可以為政策部門面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定三重目標(biāo)間的權(quán)衡取舍提供參考，有利于健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控機(jī)制。其次，現(xiàn)有研究多將美國(guó)常規(guī)型或非常規(guī)型貨幣政策割裂開(kāi)來(lái)分別考察，難以系統(tǒng)評(píng)估其數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的異質(zhì)性驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。此外，鑒于中美經(jīng)濟(jì)體量的動(dòng)態(tài)演變以及雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系格局的日新月異，同時(shí)考慮到人民幣匯率制度變革等結(jié)構(gòu)性因素的擾動(dòng)都可能導(dǎo)致美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響效果發(fā)生改變，從而使得基于固定參數(shù)模型的實(shí)證分析容易得出誤導(dǎo)性結(jié)論。有鑒于此，本文將美國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型兩種貨幣政策工具與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入統(tǒng)一的分析框架，運(yùn)用目前較為先進(jìn)的附加隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變系數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸模型系統(tǒng)考察全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)不同類型貨幣政策操作對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、匯率波動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格的全方位、多領(lǐng)域動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，以期在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景黯淡與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，為我國(guó)相關(guān)制度體系建設(shè)與經(jīng)濟(jì)政策選擇提供有益的經(jīng)驗(yàn)啟示。

三、理論分析

本文根據(jù)蒙代爾—弗萊明—多恩布什（M—F—D）模型對(duì)貨幣政策的外溢機(jī)制進(jìn)行理論闡釋。根據(jù) M—F—D 理論模型框架的設(shè)定，均衡條件下中美兩國(guó)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與國(guó)際收支滿足如下約束條件。

等式（1）—（6）中，Y、C、I、G分別代表中國(guó)總產(chǎn)出、總消費(fèi)、總投資和政府總支出，m和p是名義貨幣供給與總價(jià)格水平的對(duì)數(shù)形式，L是實(shí)際貨幣需求的對(duì)數(shù)，r代表利率水平，X-M代表經(jīng)常賬戶盈余，F(xiàn)表示凈資本流出。為進(jìn)一步表現(xiàn)投資與利率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及經(jīng)常賬戶余額與收入水平、實(shí)際有效匯率間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，將函數(shù)表示為：

其中，h為自主投資，d表示投資對(duì)利率水平的反應(yīng)敏感系數(shù)，r代表中國(guó)利率水平。Q為本國(guó)自主產(chǎn)生的凈出口，ρ為邊際進(jìn)口傾向，κ為凈出口受實(shí)際匯率波動(dòng)影響時(shí)的變化率，EP為實(shí)際匯率水平。

結(jié)合式（11）—（13）可以推導(dǎo)得出美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊效應(yīng)。若美國(guó)采取擴(kuò)張（緊縮）性的貨幣政策（如調(diào)整廣義貨幣供應(yīng)量或聯(lián)邦基金利率）將引起利率下降（上升）、美元相對(duì)貶值（升值）而人民幣相對(duì)升值（貶值）。一方面，這會(huì)通過(guò)提升（降低）中國(guó)出口商品的相對(duì)價(jià)格引起中國(guó)經(jīng)常賬戶余額的減少（增加）;另一方面，也會(huì)增加（減少）美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)與投資需求，進(jìn)而增加（減少）其對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口總額。同時(shí)，中美之間利差將會(huì)同步擴(kuò)大（縮小）使得中國(guó)的金融賬戶出現(xiàn)順（逆）差，國(guó)際資本的快速涌入（撤出）將引起中國(guó)股市的大幅上揚(yáng)（下跌）。由此可見(jiàn)，美國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)具有多種影響渠道，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊程度與特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人民幣匯率制度、中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)等密切相關(guān)，在不同歷史時(shí)期美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響效果也可能存在巨大差異，并且美國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策的外溢效應(yīng)也可能存在典型的異質(zhì)性與非對(duì)稱性特征，這些猜想需要進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)對(duì)比分析。

四、實(shí)證模型

（一）TVP-SV-FAVAR模型設(shè)定

[JP+1]筆者采用TVP-SV-FAVAR模型捕捉美國(guó)不同類型貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，該模型將動(dòng)態(tài)因子擴(kuò)展思想嵌入傳統(tǒng)VAR模型框架內(nèi)，通過(guò)從大量宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)集中提取若干個(gè)能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面的潛在共同因子，從而克服計(jì)量模型系統(tǒng)重要經(jīng)濟(jì)信息缺失的問(wèn)題;更為重要的是時(shí)變的系數(shù)矩陣和時(shí)變的擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣保證該模型能夠有效捕捉貨幣政策的動(dòng)態(tài)沖擊效果（Korobilis，2013）[18]。為構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的TVP-SV-FAVAR模型，首先引入一個(gè)基礎(chǔ)的VAR模型：

（二）參數(shù)估計(jì)方法與先驗(yàn)分布設(shè)定

筆者借鑒Stock和Watson（2005）[20]的研究采用兩步估計(jì)法實(shí)現(xiàn)TVP-SV-FAVAR模型的估計(jì)過(guò)程：第一步，采取標(biāo)準(zhǔn)的主成分分析法獲取經(jīng)濟(jì)變量系統(tǒng)中蘊(yùn)含的潛在共同因子;第二步，把所提取的潛在共同因子作為不可觀測(cè)變量，同時(shí)作為控制變量與模型中的其他核心可觀測(cè)變量一起用貝葉斯[CM（22]（Bayes）方法進(jìn)行最終的參數(shù)估計(jì)。表1中列示了模型參數(shù)有關(guān)先驗(yàn)信息。

五、美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)分析

（一）潛在因子提取、觀測(cè)變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文的模型系統(tǒng)共納入9個(gè)變量，包括3個(gè)潛在因子和6個(gè)核心可觀測(cè)變量。其中3個(gè)潛在因子通過(guò)反映中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況的72個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融變量提取而得，其目的是為了充分利用宏觀經(jīng)濟(jì)與金融信息，從而避免由于包含的數(shù)據(jù)信息有限而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果有偏估計(jì)的問(wèn)題產(chǎn)生。第一個(gè)潛在因子反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，由包含三次產(chǎn)業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)品零售額度、居民就業(yè)、工資水平、進(jìn)口額、出口額等變量的同比增速數(shù)據(jù)集提取得到。第二個(gè)潛在因子反映我國(guó)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格與通脹情況，由包含PPI、CPI以及進(jìn)出口商品價(jià)格指數(shù)等各類細(xì)分商品的價(jià)格變量數(shù)據(jù)集提取得到。第三個(gè)潛在因子反映我國(guó)貨幣金融形勢(shì)，由不同類型口徑的貨幣供應(yīng)量、上證與深證股票價(jià)格指數(shù)、長(zhǎng)短期拆借利率與存貸款利率等金融市場(chǎng)利率與證券價(jià)格數(shù)據(jù)集提取得到。對(duì)獲取的3個(gè)潛在因子進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明均為平穩(wěn)序列。剩余的6個(gè)核心可觀測(cè)變量包括美國(guó)數(shù)量型貨幣政策指標(biāo)、美國(guó)價(jià)格型貨幣政策指標(biāo)、人民幣匯率指標(biāo)、中國(guó)股票價(jià)格指標(biāo)、中國(guó)通貨膨脹指標(biāo)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。③

鑒于采用季度數(shù)據(jù)估計(jì)模型便于設(shè)定更短的滯后結(jié)構(gòu)，減少待估參數(shù)數(shù)目，以簡(jiǎn)化估計(jì)過(guò)程，同時(shí)有助于降低時(shí)間序列的波動(dòng)性并提高參數(shù)估計(jì)結(jié)果的可靠性，本文選取中美雙方1997年第一季度至2020年第三季度95個(gè)樣本觀察點(diǎn)作為研究區(qū)間，考察在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和制度環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征。各原始數(shù)據(jù)在進(jìn)行分析前均經(jīng)季節(jié)調(diào)整和平減處理，平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯示處理后的數(shù)據(jù)平穩(wěn)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用Matlab2016數(shù)學(xué)軟件實(shí)現(xiàn)TVP-SV-FAVAR模型的估計(jì)過(guò)程。

（二）TVP-SV-FAVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本部分選取中國(guó)實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹、人民幣匯率和股票價(jià)格作為沖擊目標(biāo)，重點(diǎn)關(guān)注上述經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于美國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)特征，即設(shè)定一標(biāo)準(zhǔn)差大小的美國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具變量沖擊后，觀察各沖擊目標(biāo)的脈沖響應(yīng)曲線路徑及其時(shí)變特征。具體而言，本文參考金春雨和張龍（2017）的研究設(shè)置了2004年第二季度（2004Q2）、2009年第三季度（2009Q3）、2018年第二季度（2018Q2）三個(gè)典型時(shí)點(diǎn)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，以全面考察在我國(guó)盯住匯率制背景下的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期、有管理的浮動(dòng)匯率制背景下的國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期以及人民幣匯率形成機(jī)制加速市場(chǎng)化背景下的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)時(shí)期美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特性。圖1—圖4中的橫軸代表中國(guó)相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策沖擊響應(yīng)的持續(xù)期，縱軸代表沖擊目標(biāo)對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊的響應(yīng)水平。

根據(jù)圖1（a），從整體趨勢(shì)來(lái)看，無(wú)論是在2005年前后的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期、2008年金融危機(jī)期間、亦或是新常態(tài)以來(lái)的中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期，中國(guó)實(shí)際產(chǎn)出增速對(duì)美國(guó)數(shù)量型貨幣政策沖擊的變動(dòng)趨勢(shì)均不相同，顯示出典型的時(shí)變特性。在次貸危機(jī)期間（2009Q3）美國(guó)貨幣供給增速的正向沖擊在第3期就對(duì)中國(guó)產(chǎn)出形成了0.06個(gè)基點(diǎn)的正向溢出效應(yīng)，遠(yuǎn)大于2004年的0.025個(gè)基點(diǎn)。筆者認(rèn)為這主要是由于2009年前后美國(guó)在出臺(tái)大規(guī)模非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策的過(guò)程中，我國(guó)出于防范經(jīng)濟(jì)增速滑坡風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)地同步實(shí)施了一系列的積極性貨幣政策，包括連續(xù)的降準(zhǔn)降息以及公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作等。這些逆周期貨幣政策的實(shí)施在刺激國(guó)內(nèi)需求的同時(shí)與美國(guó)積極的貨幣政策形成共振效應(yīng)，從而增強(qiáng)了美國(guó)數(shù)量擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向促進(jìn)作用。然而步入新常態(tài)以來(lái)，美國(guó)擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策僅在最初2期對(duì)中國(guó)產(chǎn)出起到微弱的正向作用，隨后便急劇反轉(zhuǎn)為負(fù)面效應(yīng)，最大影響力度達(dá)到0.03個(gè)基點(diǎn)，且這種負(fù)向效應(yīng)直到第20期左右才逐漸消失。這可能是因?yàn)椋诿缆?lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松貨幣政策初期會(huì)促進(jìn)美國(guó)國(guó)內(nèi)需求，從而增加對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口需求并引起中國(guó)貿(mào)易順差與產(chǎn)出增加，體現(xiàn)為蒙代爾—弗萊明理論中的收入效應(yīng)。但是當(dāng)大量美元流動(dòng)性涌向外匯市場(chǎng)，

人民幣匯率在匯率的供求原理作用下會(huì)產(chǎn)生被動(dòng)性升值，中國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力也將因以本幣標(biāo)價(jià)的出口品價(jià)格上漲而大幅下降，這時(shí)美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出將主要發(fā)揮蒙代爾—弗萊明理論中的支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)。并且當(dāng)人民幣升值到一定門檻值時(shí)，上述支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)將超過(guò)收入效應(yīng)而占據(jù)上風(fēng)，美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)隨之發(fā)生由火車頭性質(zhì)向以鄰為壑性質(zhì)的機(jī)制轉(zhuǎn)變。對(duì)比圖1中（a）與（b）可見(jiàn)，新常態(tài)時(shí)期我國(guó)實(shí)際產(chǎn)出受美國(guó)價(jià)格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第1期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時(shí)的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第6期，這表明其價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)相對(duì)遲緩。其次，美國(guó)貨幣政策新常態(tài)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)產(chǎn)出造成負(fù)向沖擊效應(yīng)急劇增大，最大達(dá)到了0.07個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策帶來(lái)的產(chǎn)出促進(jìn)效應(yīng)，顯示出典型的非對(duì)稱性。筆者認(rèn)為這種現(xiàn)象形成的原因在于以下幾個(gè)方面：首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)使得國(guó)際投資者的機(jī)會(huì)成本上升，導(dǎo)致國(guó)際投資者和國(guó)際資本紛紛外流，國(guó)際投資者資本的撤出將會(huì)首當(dāng)其沖地給中國(guó)外資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面沖擊。而新常態(tài)以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的高度不確定性也會(huì)導(dǎo)致國(guó)際直接投資者猶豫不決，鑒于直接投資項(xiàng)目的調(diào)整成本較大，外資企業(yè)將會(huì)減少非必要的直接投資項(xiàng)目，從而對(duì)中國(guó)外資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與總需求產(chǎn)生較大的負(fù)向外溢效應(yīng)。其次，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中也伴隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)等金磚國(guó)家的嚴(yán)厲貿(mào)易壓制措施，例如嚴(yán)厲的反傾銷指控、提高貿(mào)易關(guān)稅、設(shè)置貿(mào)易壁壘、甚至打壓中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)與龍頭企業(yè)，在加息政策與貿(mào)易摩擦交互作用下最終導(dǎo)致最近一輪的加息政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。上述結(jié)果說(shuō)明，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)依靠廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)和以低附加值為主的產(chǎn)品進(jìn)行出口創(chuàng)匯的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的內(nèi)在弊端日益顯現(xiàn)，外部需求這一馬車對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力已日漸減弱，中國(guó)亟需著力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低出口依賴，培育優(yōu)質(zhì)內(nèi)部需求來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大力發(fā)展高技術(shù)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走上更加內(nèi)外均衡的高質(zhì)量發(fā)展道路。

由圖2（a）可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策在2009年第三季度的正向沖擊引起中國(guó)通貨膨脹上升幅度最大，最大響應(yīng)幅度達(dá)到了0.03個(gè)基點(diǎn)，且該沖擊持續(xù)期較長(zhǎng)，直到第15期才收斂至0，體現(xiàn)出美國(guó)擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹的正向影響在長(zhǎng)期內(nèi)相當(dāng)穩(wěn)健?；仡櫄v史可知，從2009年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始推出第一輪量化寬松貨幣政策到2010年首輪非常規(guī)貨幣政策告罄，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)向市場(chǎng)釋放約1.73萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)貨幣，隨之而來(lái)的是中國(guó)物價(jià)指數(shù)的連續(xù)反彈，以及美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量擴(kuò)張式的貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹存在長(zhǎng)期穩(wěn)健的滯后效應(yīng)。新常態(tài)以來(lái)，美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策引起中國(guó)通貨膨脹的正向響應(yīng)幅度與持續(xù)期限均有所增加。

根據(jù)圖2（b），美聯(lián)儲(chǔ)利率的正向沖擊對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的通貨緊縮效應(yīng)在新常態(tài)時(shí)期得以加強(qiáng)，但持續(xù)期限較短。對(duì)比圖2中（a）與（b）可見(jiàn)，新常態(tài)時(shí)期我國(guó)通脹水平受美國(guó)價(jià)格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第2期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時(shí)的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第5期，這表明其價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)物價(jià)指數(shù)的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對(duì)中國(guó)物價(jià)指數(shù)的沖擊效應(yīng)相對(duì)遲緩。并且在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)時(shí)期美國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)率的正向沖擊對(duì)中國(guó)通貨膨脹的抬升作用均大于其價(jià)格緊縮型貨幣政策引起的通貨緊縮效應(yīng)，表現(xiàn)出影響方向和影響程度的雙重非對(duì)稱性。一個(gè)合理的解釋是：美元作為首屈一指的國(guó)際硬通貨和國(guó)際大宗商品的標(biāo)價(jià)與交易結(jié)算貨幣，美國(guó)數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策引致的美元流動(dòng)性泛濫與美元貶值會(huì)使得以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品與大宗商品價(jià)格上漲。依據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的價(jià)格示范理論和成本加成定價(jià)理論，國(guó)際大宗商品中生產(chǎn)原材料的標(biāo)價(jià)上漲將可能借助價(jià)格示范效應(yīng)影響世界各國(guó)的國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品價(jià)格。

縱觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)如勞動(dòng)密集型與國(guó)外投資商進(jìn)口原料加工等都直接決定了低附加值產(chǎn)品長(zhǎng)期占據(jù)中國(guó)出口商品品種的絕大比例，而低附加值產(chǎn)品的特性決定了中國(guó)嚴(yán)重依賴國(guó)際大宗商品等原材料的進(jìn)口。中國(guó)對(duì)國(guó)際大宗原材料商品的剛需使得國(guó)際大宗商品的價(jià)格上揚(yáng)非常容易推高中國(guó)企業(yè)進(jìn)口成本，使得企業(yè)重新定價(jià)以應(yīng)對(duì)原材料的成本上升，從而導(dǎo)致外部輸入型通貨膨脹壓力由PPI傳導(dǎo)至CPI，最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)普遍上揚(yáng)。而當(dāng)家庭部門在感知到物價(jià)上漲后會(huì)進(jìn)一步要求增加實(shí)際工資，企業(yè)成本也將因此水漲船高，最終引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)和工資的雙螺旋式上升。這充分證明了與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息政策可能引致的中國(guó)通貨緊縮效應(yīng)相比，中國(guó)應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎地提防美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施數(shù)量擴(kuò)張性貨幣政策所導(dǎo)致的輸入性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

由圖3（a）圖可見(jiàn)，2004年美國(guó)貨幣供給正向沖擊僅對(duì)人民幣匯率造成了0.025個(gè)基點(diǎn)的正向溢出效應(yīng)，而在新常態(tài)以來(lái)美國(guó)貨幣供給沖擊對(duì)人民幣匯率形成的正向激勵(lì)均高達(dá)約0.45個(gè)基點(diǎn)，并且脈沖響應(yīng)曲線的收斂速度也大大減緩。之所以會(huì)形成這種巨大的反差可能在于中國(guó)2005年7月起決定實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)同時(shí)參考一攬子貨幣進(jìn)行外匯干預(yù)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，結(jié)束了人民幣的盯住匯率制并形成更富彈性的人民幣匯率制度。然而，這次匯改也為資本賬戶開(kāi)放引起的國(guó)際資本流入、人民幣升值提供了有利條件。與此同時(shí)，不可避免地放大了外部沖擊對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的影響程度，也為美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策釋放的巨量美元流動(dòng)性對(duì)人民幣形成的巨大升值壓力埋下伏筆。根據(jù)圖3（b），2004年美國(guó)利率的正向沖擊僅僅導(dǎo)致人民幣匯率下降了0.014個(gè)基點(diǎn)，并且負(fù)向響應(yīng)的持續(xù)期也相當(dāng)短。究其原因，中國(guó)在2005年匯率制度改革以前，中國(guó)人民銀行實(shí)質(zhì)上實(shí)施的是盯住美元的固定匯率制度，并且我國(guó)資本管制存在引起的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平影響中美利差與人民幣匯率波動(dòng)的時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系，由于存在資本管理、交易成本和套利受限，只有當(dāng)國(guó)內(nèi)外利差超過(guò)一定門限值時(shí)，非平拋利率平價(jià)才得以成立。上述因素的存在減弱了美國(guó)利率提升造成的人民幣外匯市場(chǎng)貶值壓力。此外，雖然新常態(tài)時(shí)期（2018Q2）美聯(lián)儲(chǔ)利率正向沖擊造成的人民幣貶值效應(yīng)比國(guó)際金融危機(jī)期間略大，但兩條脈沖響應(yīng)曲線均在第8期左右收斂。這可能是由于在2017年5月，中國(guó)為了對(duì)沖并緩解外匯市場(chǎng)上投資者的非理性情緒，將人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制修改為中間價(jià)等于收盤(pán)價(jià)、一攬子貨幣匯率變化與逆周期因子之和的全新定價(jià)機(jī)制，逆周期因子的引入雖然并沒(méi)有直接影響人民幣匯率的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但加強(qiáng)了我國(guó)央行對(duì)外匯市場(chǎng)的調(diào)控能力，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定匯率預(yù)期、降低匯率波動(dòng)幅度的有益效果。此外，對(duì)比圖3中（a）與（b）發(fā)現(xiàn)，新常態(tài)時(shí)期人民幣匯率受美國(guó)價(jià)格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第2期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時(shí)的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第3期，這表明其價(jià)格型貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對(duì)人民幣匯率的沖擊效應(yīng)相對(duì)遲緩。此外，雖然新常態(tài)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息行為對(duì)人民幣匯率的下拉效應(yīng)有所增強(qiáng)，但是與其擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致的人民幣升值效應(yīng)相比，這種貶值效應(yīng)相對(duì)較弱，并且持續(xù)時(shí)間較短。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率僅存在短期的沖擊效果，長(zhǎng)期來(lái)看這種溢出效應(yīng)并不顯著。因此我們?nèi)詰?yīng)理性看待美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格緊縮型貨幣政策，其在現(xiàn)階段對(duì)中國(guó)實(shí)際匯率的溢出效應(yīng)較為有限。這提醒我們與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息政策可能引致的人民幣貶值效應(yīng)相比，中國(guó)應(yīng)采取更加審慎的態(tài)度及早應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策所導(dǎo)致的人民幣升值壓力。

根據(jù)圖4（a），美聯(lián)儲(chǔ)在不同典型時(shí)期的貨幣供給增速的正向沖擊都引起了中國(guó)股票價(jià)格先上升再緩慢下降的波動(dòng)性反應(yīng)，但在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期的貨幣供給沖擊對(duì)我國(guó)股票價(jià)格的沖擊持續(xù)期限更大。結(jié)合美國(guó)量化寬松操作歷史可知，美國(guó)在危機(jī)后的連續(xù)性量化寬松政策使其基準(zhǔn)利率幾近于0，從而直接導(dǎo)致海量的以短期性和逐利性為特征的美元投機(jī)資本持續(xù)涌入經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性更為強(qiáng)勁的中國(guó)等新興發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)，僅2010年內(nèi)全球新興股票市場(chǎng)共吸納近60億美元資金，占國(guó)際股票市場(chǎng)吸納資金規(guī)模的50%以上。中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性也隨著國(guó)際熱錢的巨量流入而迅速提升，資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)積聚了大量泡沫，股票市場(chǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能沒(méi)有得到有效發(fā)揮反而呈現(xiàn)出虛假繁榮景象。比較圖4中（a）與（b）可見(jiàn)，新常態(tài)時(shí)期我國(guó)股票價(jià)格受美國(guó)價(jià)格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第1期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時(shí)的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第6期，這表明其價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)相對(duì)遲緩。此外，新常態(tài)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)利率的正向沖擊導(dǎo)致我國(guó)股票價(jià)格在第2期就急劇下降了約0.065個(gè)基點(diǎn)，比以往任何歷史時(shí)期的響應(yīng)都更加強(qiáng)烈?？赡艿脑蛴校阂皇切鲁B(tài)以來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)局勢(shì)動(dòng)蕩明顯加劇，國(guó)際投資者避險(xiǎn)情緒有所上升，當(dāng)這些不利因素與美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加時(shí)均會(huì)導(dǎo)致我國(guó)金融變量的波動(dòng)率增大。二是中國(guó)資本金融市場(chǎng)日臻成熟，股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更加完善，外部環(huán)境的變化能夠迅速有效地體現(xiàn)到資產(chǎn)價(jià)格中，而早期證券市場(chǎng)發(fā)展的不足限制了這一作用。三是中國(guó)資本管制力度在逐步放松。早期對(duì)于跨境資本的管制較大程度上限制了國(guó)際投機(jī)資本自由流動(dòng)，但隨著我國(guó)資本賬戶與金融賬戶的逐步開(kāi)放，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與外國(guó)資本的聯(lián)系將更加緊密，這將促使中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的敏感性大大增加。四是隨著人民幣匯率制度的市場(chǎng)化機(jī)制日益成熟，匯率的波動(dòng)區(qū)間不斷放寬也將深刻影響我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的響應(yīng)機(jī)制?？梢?jiàn)，隨著中國(guó)資本賬戶與金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度提高，中美利差變化對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)顯著增強(qiáng)。尤為關(guān)鍵的是，與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策可能導(dǎo)致的中國(guó)股票市場(chǎng)泡沫的積聚效應(yīng)相比，中國(guó)應(yīng)當(dāng)采取更加審慎政策，防范美聯(lián)儲(chǔ)突然加息可能引發(fā)的我國(guó)股價(jià)下跌、資本流出、人民幣貶值與資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步跌落的惡性循環(huán)陷阱。

六、研究結(jié)論與政策建議

自從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，中美之間經(jīng)貿(mào)摩擦與政策博弈日益加劇，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)換及其溢出效應(yīng)的不確定性使中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與政策調(diào)控面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。有鑒于此，本文在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外溢效應(yīng)進(jìn)行文獻(xiàn)梳理與理論分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變系數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸模型，從美國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的雙重視角系統(tǒng)分析了其對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體系的多層次影響動(dòng)態(tài)，研究表明美國(guó)量?jī)r(jià)兩種類型貨幣政策的外溢效應(yīng)具有典型的異質(zhì)性、非對(duì)稱性以及時(shí)變性，具體表現(xiàn)為：其一，異質(zhì)性體現(xiàn)在美國(guó)數(shù)量型貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的外溢效應(yīng)具有穩(wěn)健性特征，持續(xù)期限較長(zhǎng)，而其價(jià)格型貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)具有靈敏性特征，但持續(xù)期限相對(duì)較短，這與歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的現(xiàn)實(shí)影響相符。其二，非對(duì)稱性體現(xiàn)在美國(guó)擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策對(duì)中國(guó)造成的人民幣升值與輸入性通貨膨脹效應(yīng)分別大于緊縮的價(jià)格型貨幣政策造成的人民幣貶值與通貨緊縮效應(yīng);而其緊縮的價(jià)格型貨幣政策造成的中國(guó)產(chǎn)出縮減與股價(jià)下跌效應(yīng)則分別大于擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策的產(chǎn)出增加與股價(jià)上漲效應(yīng)。其三，時(shí)變性體現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)時(shí)期美國(guó)量?jī)r(jià)兩種類型的貨幣政策調(diào)整導(dǎo)致了中國(guó)產(chǎn)出、通貨膨脹、人民幣匯率與股票價(jià)格各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性逐漸增大，使中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)蒙受的福利損失也越來(lái)越大。

為有效抵御美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利沖擊，建議如下。

第一，積極參與完善國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制，提升中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序中的博弈力量。加強(qiáng)與關(guān)鍵國(guó)家或地區(qū)間經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，通過(guò)構(gòu)建多邊合作機(jī)制和監(jiān)管框架，積極審慎地推動(dòng)國(guó)際金融市場(chǎng)格局優(yōu)化，以促進(jìn)中國(guó)在全球范圍內(nèi)合理配置資產(chǎn)并化解金融風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)際金融監(jiān)管、評(píng)級(jí)等金融活動(dòng)的規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)確立過(guò)程中爭(zhēng)取主動(dòng)權(quán)與話語(yǔ)權(quán)。通過(guò)推動(dòng)亞投行、一帶一路等經(jīng)貿(mào)合作平臺(tái)機(jī)制建設(shè)，將對(duì)美國(guó)的剛性貿(mào)易依賴分?jǐn)偟狡渌?jīng)濟(jì)體，增強(qiáng)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易體系的多元性，提高應(yīng)對(duì)國(guó)際“黑天鵝事件”的免疫能力，為新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造積極有利的外部環(huán)境。

第二，堅(jiān)持妥善推動(dòng)人民幣匯率制度改革，完善跨境資本的宏觀審慎監(jiān)管框架。以匯率市場(chǎng)化為導(dǎo)向健全外匯管理機(jī)制，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率運(yùn)行機(jī)制，提高人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)。有序縮小美元在貨幣籃子中的權(quán)重，同時(shí)擴(kuò)大歐元、日元等主要國(guó)際貨幣在籃子中的權(quán)重。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。對(duì)資本與金融賬戶靈活機(jī)動(dòng)地實(shí)施開(kāi)放與管制措施，著力完善針對(duì)國(guó)際跨境資本的宏觀審慎監(jiān)管政策框架，最大限度降低跨境資本流動(dòng)沖擊引起的市場(chǎng)動(dòng)蕩。按照利率市場(chǎng)化—匯率市場(chǎng)化—資本賬戶開(kāi)放的步驟，循序漸進(jìn)地推進(jìn)我國(guó)金融體系與貿(mào)易體系的改革進(jìn)程。

第三，堅(jiān)持優(yōu)化中國(guó)貨幣政策調(diào)控模式，強(qiáng)化價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)節(jié)功能，維護(hù)中美利差格局的相對(duì)穩(wěn)定。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策背景下，我國(guó)貨幣政策需統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)等多重目標(biāo)，保持整體穩(wěn)健的貨幣流動(dòng)性環(huán)境。在美聯(lián)儲(chǔ)提高基準(zhǔn)利率背景下，我國(guó)央行應(yīng)依靠市場(chǎng)化方式調(diào)控與引導(dǎo)市場(chǎng)利率，在保持中美利差為正的前提下防范中美利差劇烈波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。我國(guó)政府部門應(yīng)理性看待美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，避免經(jīng)濟(jì)政策過(guò)度相機(jī)調(diào)整，對(duì)貨幣政策規(guī)則選擇要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，保持政策穩(wěn)定性、連續(xù)性和透明性，建立貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型留出充裕的政策空間。

第四，堅(jiān)持打造以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。堅(jiān)持以擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由外需拉動(dòng)型向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型發(fā)展，加快培育完整內(nèi)需體系，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式高質(zhì)量發(fā)展，以提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性和競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)要將實(shí)施內(nèi)需驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，著力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與國(guó)民消費(fèi)結(jié)構(gòu)雙升級(jí)，促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)的良性匹配，依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與高質(zhì)量供給，引領(lǐng)并創(chuàng)造需求，從而提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。立足于國(guó)內(nèi)大循環(huán)，發(fā)揮我國(guó)經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)，協(xié)同推進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與貿(mào)易強(qiáng)國(guó)建設(shè)，以國(guó)內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，更好地培育和利用國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

②美國(guó)學(xué)者El-Erian（2008）最早將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“新常態(tài)”特征概括為低增長(zhǎng)、高失業(yè)以及投資回報(bào)低的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì);中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的描述最早形成于習(xí)近平主席的系列講話;本文所引用的新常態(tài)是指后金融危機(jī)時(shí)代世界經(jīng)濟(jì)或全球經(jīng)濟(jì)所處的新常態(tài)。

③美國(guó)數(shù)量型貨幣政策：參考金春雨（2017）的研究選取以美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的季度同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量。美國(guó)價(jià)格型貨幣政策：參考姜富偉（2019）的研究以美國(guó)聯(lián)邦基金季度利率作為美國(guó)價(jià)格型貨幣政策代理指標(biāo)。人民幣匯率指標(biāo)：參考楊陽(yáng)與干杏娣（2018）的研究以人民幣兌美元實(shí)際有效匯率作為考察指標(biāo)。中國(guó)股票價(jià)格指標(biāo)：選取上證綜指月末收盤(pán)指數(shù)的同比增速作為中國(guó)股票價(jià)格的代理指標(biāo)。中國(guó)通貨膨脹指標(biāo)：采用我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速衡量通貨膨脹水平。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：采用中國(guó)實(shí)際GDP季度同比增速衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。

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責(zé)任編輯：艾 嵐

The Study on the Dynamic Spillover Effect of Federal Reserve Monetary Policy on China's Economics

——Based on the dual perspective of quantitative and price-based monetary policy

Liu Jinquan， Li Yongjie， Fu Weiyan

（Business School， Jilin University， Changchun Jilin 130012， China）

Abstract：In the context of economic globalization， the frequent changes of Federal Reserve? monetary policy and the uncertainty of its spillover effects have brought severe challenges to China's macroeconomic stability and policy control. This article analyzes the dynamic impact of Federal Reserve quantitative and price-based monetary policy on China's macroeconomic by constructing a time-varying coefficient factor expanded vector autoregressive （TVP-SV-FAVAR） model system with random volatility. Research shows that the spillover effects of the two types of Federal Reserve monetary policies have typical heterogeneity， asymmetry， and time-varying characteristic. Based on this， the article puts forward systematic policy recommendations to defend against the adverse spillover effects of Federal Reserve monetary policy.

Key words：federal reserve monetary policy; Chinese economy; spillover effects; TVP-SV-FAVAR model[LM]