曹瑜強(qiáng) ,王紅建 ,劉星河 ,湯泰劼

(1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,廣州 510006;2.南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,南昌 310031;3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院,北京 100871)

20世紀(jì)90年代初期爆發(fā)的“三角債”危機(jī),曾經(jīng)嚴(yán)重影響我國(guó)企業(yè)正常發(fā)展乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行,政府先后通過(guò)使用“兼停并轉(zhuǎn)”“債轉(zhuǎn)股”“易貨”等多種非市場(chǎng)化方式才最終得以化解這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。然而,近年來(lái)受經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行等因素的影響,煤炭、鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)逐漸陷入產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī),部分地區(qū)的企業(yè)債務(wù)環(huán)境不斷惡化,一批新“三角債”問(wèn)題可能會(huì)再次嚴(yán)峻起來(lái),企業(yè)之間的信任度正在逐漸陷入“冰點(diǎn)”。特別是在經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能過(guò)剩等多重壓力的沖擊下,如果不能有效預(yù)防,那么,新的“三角債”危機(jī)可能會(huì)卷土重來(lái)。目前,關(guān)于“三角債”形成機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)后果的權(quán)威論述相對(duì)較少,加深其形成機(jī)理的認(rèn)識(shí)將對(duì)進(jìn)一步防范和控制“三角債危機(jī)”具有極其重要的學(xué)術(shù)價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義?！叭莻北举|(zhì)上作為企業(yè)之間拖欠貨款所形成的連鎖債務(wù)關(guān)系,延遲支付應(yīng)付賬款是其形成的重要原因,因此,研究企業(yè)間商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系有助于揭示“三角債”形成機(jī)理。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過(guò)程中除了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與失業(yè)率之外,以物價(jià)指數(shù)表示的通貨膨脹同樣也是一項(xiàng)非常重要的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。從國(guó)家系統(tǒng)層面來(lái)看,通貨膨脹屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),且金融資產(chǎn)受其影響最為敏感。根據(jù)資產(chǎn)組合理論可知,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)改變資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行分散,而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)避,其主要通過(guò)轉(zhuǎn)移至其他系統(tǒng)或在系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行對(duì)沖。相較于銀行債務(wù)融資只具有債務(wù)這單一特性,由應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款構(gòu)成的商業(yè)信用作為資產(chǎn)負(fù)債表中非常重要的一項(xiàng)資產(chǎn),不僅兼具金融資產(chǎn)的一切特性,而且同時(shí)具有資產(chǎn)負(fù)債兩種特性,因而受通貨膨脹影響呈現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)性。通貨膨脹對(duì)于企業(yè)應(yīng)收賬款而言會(huì)產(chǎn)生未來(lái)的貶值風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)于應(yīng)付賬款則具有資本成本效應(yīng)[1],即通貨膨脹將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)向債務(wù)人,從而對(duì)由應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款構(gòu)成的商業(yè)信用具有非對(duì)稱(chēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此,當(dāng)面臨通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí),企業(yè)可以通過(guò)同時(shí)調(diào)整應(yīng)收賬款或應(yīng)付賬款降低商業(yè)信用凈額以實(shí)現(xiàn)抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的作用。

通貨膨脹作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指示器,其研究已隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)機(jī)制的研究而興起,已有文獻(xiàn)關(guān)注了通貨膨脹如何影響企業(yè)存貨投資、現(xiàn)金持有、債務(wù)融資及資本投資等行為[2-5]。但這些文獻(xiàn)主要研究通貨膨脹如何影響微觀企業(yè)行為,而較少關(guān)注微觀企業(yè)如何應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹預(yù)期不僅是通貨膨脹形成的推動(dòng)力,也是企業(yè)決策者調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的重要決策依據(jù),因此,本文基于資產(chǎn)組合論實(shí)證檢驗(yàn)通貨膨脹預(yù)期如何影響企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)的調(diào)整,以及上述兩者之間的關(guān)系在不同風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力(企業(yè)出口業(yè)務(wù)占比)和不同風(fēng)險(xiǎn)分散能力(客戶(hù)結(jié)構(gòu))的公司是否存在顯著差異。上述問(wèn)題的解答不僅在理論上將資產(chǎn)組合理論拓展至通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制以及通貨膨脹預(yù)期與微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理行為互動(dòng)行為的相關(guān)研究之中,而且在實(shí)踐上也將有助于為“三角債”的防范提出理論對(duì)策,具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐意義。

本文之所以選擇商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理這一視角展開(kāi)研究是因?yàn)闅v史等原因。在正視金融發(fā)展存在嚴(yán)重不足的條件下,商業(yè)信用作為一種替代性融資方式,在我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負(fù)債表中占據(jù)著非常重要的位置,金融資產(chǎn)特性決定了其對(duì)通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)具有高度敏感性。根據(jù)對(duì)我國(guó)非金融類(lèi)上市公司統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)(見(jiàn)圖1),上市公司在2008年金融危機(jī)的沖擊下,凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的比例一直在6%左右徘徊,而應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入之比卻呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì),其比重在15%～27%之間,應(yīng)收賬款占凈利潤(rùn)的倍數(shù)關(guān)系在2.5～4.5倍的區(qū)間內(nèi)。從資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看,通貨膨脹率每上升1%,將使應(yīng)收賬款資產(chǎn)貶值1%,將擠出2.5%～4.5%的凈利潤(rùn),如果按照最高5%的通貨膨脹率計(jì)算,將擠出10.25%～20.25%的凈利潤(rùn),這對(duì)于企業(yè)而言是相當(dāng)可觀的利益流出。因此,從經(jīng)濟(jì)意義上而言,如何通過(guò)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)以抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)非常值得探究的問(wèn)題。

圖1 通貨膨脹擠占凈利潤(rùn)圖

基于上述原因,本文基于資產(chǎn)組合理論,以商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理為視角,實(shí)證檢驗(yàn)通貨膨脹預(yù)期如何影響商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整及其作用機(jī)制。本文學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:①基于資產(chǎn)組合理論,對(duì)通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),該研究不僅將資產(chǎn)組合理論拓展至通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理行為互動(dòng)的研究中,而且從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視角揭示了企業(yè)間“三角債”的形成機(jī)理。②由于出口企業(yè)可以將通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至境外客戶(hù),而客戶(hù)集中度并不能分散通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),故分別從企業(yè)出口業(yè)務(wù)占比和客戶(hù)集中度視角揭示了通貨膨脹預(yù)期影響商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)制。③進(jìn)一步豐富并拓展宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn),有助于為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的精準(zhǔn)調(diào)控及監(jiān)管提供理論依據(jù)。

1 文獻(xiàn)評(píng)述、理論分析與研究假設(shè)

通貨膨脹一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的問(wèn)題,早期研究主要集中于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)。隨著Fama等[6]及Modigliani等[7]將通貨膨脹引入資本市場(chǎng)研究后,學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注通貨膨脹如何影響股票回報(bào),并對(duì)此進(jìn)行了理論上的解釋。特別是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間互動(dòng)機(jī)制研究的興起,不少文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注通貨膨脹如何影響微觀企業(yè)行為。

費(fèi)雪效應(yīng)認(rèn)為股票在通貨膨脹時(shí)期,其名義收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)相同的變化,而實(shí)際收益率不變,因而具有保值增值的作用[8],費(fèi)雪效應(yīng)為通貨膨脹與股票回報(bào)之間的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)理論,通貨膨脹率與股票回報(bào)應(yīng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,但實(shí)證研究中只有部分文獻(xiàn)支持了費(fèi)雪效應(yīng)[9-10],還有相當(dāng)部分文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),通貨膨脹率與股票回報(bào)之間不相關(guān)或?yàn)樨?fù)相關(guān)關(guān)系,這些文獻(xiàn)分別從通貨膨脹幻覺(jué)[7]、代理效應(yīng)假說(shuō)[11]、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)[12]以及名義契約假說(shuō)[13-14]等方面進(jìn)行了解釋。

通貨膨脹作為一種重要的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,其主要通過(guò)物價(jià)的上漲影響微觀企業(yè)行為的調(diào)整,相關(guān)研究分別從會(huì)計(jì)行為以及實(shí)體經(jīng)營(yíng)行為視角探究了通貨膨脹產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。Ben-Horim 等[15]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金支出折扣政策以及縮短商業(yè)信用期限來(lái)應(yīng)對(duì)通貨膨脹的貶值風(fēng)險(xiǎn)。Konchitchki[16]研究了通貨膨脹對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響,認(rèn)為通貨膨脹對(duì)微觀企業(yè)的影響往往是間接的,具有“隱形性”特征。Finocchiaro等[17]研究發(fā)現(xiàn),在稅收扭曲的條件下,通貨膨脹會(huì)通過(guò)固定資產(chǎn)折舊效率與實(shí)際利率折扣效應(yīng)刺激企業(yè)投資。國(guó)內(nèi)有部分文獻(xiàn)關(guān)注了通貨膨脹預(yù)期對(duì)微觀企業(yè)投融資行為產(chǎn)生的影響。饒品貴等[2]研究了通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)存貨調(diào)整行為的影響,發(fā)現(xiàn)預(yù)期通貨膨脹率越高,則會(huì)顯著增加存貨投資水平,而預(yù)期通貨膨脹對(duì)存貨進(jìn)行調(diào)整會(huì)提升企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)現(xiàn)金持有行為發(fā)現(xiàn),預(yù)期通貨膨脹率上升會(huì)促使企業(yè)減少現(xiàn)金持有行為[3]。李青原等[4]研究發(fā)現(xiàn),通貨膨脹預(yù)期將促使企業(yè)進(jìn)行激進(jìn)性負(fù)債,且國(guó)有企業(yè)更為顯著。黎文靖等[5]研究認(rèn)為,通貨膨脹有助于高成長(zhǎng)性的企業(yè)投資增加,但最終會(huì)顯著降低企業(yè)投資效率。

上述文獻(xiàn)分別從會(huì)計(jì)與企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)行為視角揭示了通貨膨脹預(yù)期與微觀企業(yè)之間的互動(dòng)行為,但是至少存在如下兩點(diǎn)不足:①關(guān)于通貨膨脹影響微觀企業(yè)行為的研究中,均忽視了通貨膨脹產(chǎn)生的貶值風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)如何影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整,而通貨膨脹的資產(chǎn)貶值效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)是通貨膨脹影響微觀企業(yè)行為的兩個(gè)非常重要的渠道。②商業(yè)信用作為一項(xiàng)重要的非正式融資方式,被全球企業(yè)所普遍使用,所謂商業(yè)信用是指企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中,由于延期付款或預(yù)收賬款而形成的一種信貸關(guān)系,現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從替代性融資假設(shè)[18-21]、商業(yè)信用競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)[22-24]以及買(mǎi)方市場(chǎng)理論假設(shè)[21,25-27]等方面展開(kāi)研究,這些研究闡述了企業(yè)商業(yè)信用的形成動(dòng)因及其影響因素。然而,關(guān)于商業(yè)信用的研究更多關(guān)注于商業(yè)信用提供的動(dòng)機(jī),巨額商業(yè)信用產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題卻被忽視。

通貨膨脹是指商品價(jià)格持續(xù)上升的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,也表現(xiàn)為貨幣金融資產(chǎn)不斷貶值的過(guò)程。對(duì)于應(yīng)收賬款的債權(quán)人而言,未來(lái)收到的等額貨幣資金將會(huì)面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn),其在通貨膨脹過(guò)程中利益受損;而對(duì)于應(yīng)付賬款的債務(wù)人而言,未來(lái)支付固定額度的貨幣資金成本更低,從而在通貨膨脹中受益。因此,通貨膨脹會(huì)助推債務(wù)人掠奪債權(quán)人的財(cái)富[1]。商業(yè)信用作為企業(yè)與上游供應(yīng)商及下游客戶(hù)形成的一種非正式信用契約關(guān)系,主要有應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款兩種形式。其中:應(yīng)收賬款主要是為促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售或搶占市場(chǎng)占有率等向下游客戶(hù)提供的商業(yè)信用,企業(yè)處于債權(quán)人位置;而應(yīng)付賬款則是上游供應(yīng)商為企業(yè)提供的商業(yè)信用,企業(yè)處于債務(wù)人的位置?？紤]微觀企業(yè)行為調(diào)整主要受通貨膨脹預(yù)期影響,因此,本文將從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視角分析通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)如何影響企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

(1)費(fèi)雪效應(yīng)認(rèn)為債務(wù)契約的名義利率與通貨膨脹率呈現(xiàn)同步變化,從而使得債務(wù)的實(shí)際利率并沒(méi)有發(fā)生改變。然而,在我國(guó)利率存在嚴(yán)格管制的條件下,債務(wù)契約中的名義利率并不能及時(shí)做出調(diào)整,從而降低了實(shí)際利率。商業(yè)信用作為一種非正式債務(wù)契約,屬于一種無(wú)息債務(wù)1)雖然票據(jù)會(huì)有部分利息,但票據(jù)在商業(yè)信用占比非常低,在通貨膨脹期間無(wú)法通過(guò)調(diào)整票據(jù)利息對(duì)債權(quán)人進(jìn)行補(bǔ)償,具有債權(quán)性質(zhì)的應(yīng)收賬款無(wú)法通過(guò)調(diào)整名義利率來(lái)彌補(bǔ)通貨膨脹造成的貶值損失。因此,通貨膨脹將會(huì)使應(yīng)收款項(xiàng)表示的信用資產(chǎn)貶值,債權(quán)人利益會(huì)在通貨膨脹下受損[28-29]。Erb等[30]認(rèn)為,通貨膨脹會(huì)促使商品價(jià)格與商品期貨出現(xiàn)明顯上升,居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力在這種物價(jià)上升過(guò)程中被吞噬。Doepke 等[31]研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)的老年居民、富余階層及債券的持有者在通貨膨脹上升時(shí)期,其財(cái)富會(huì)遭遇巨大的損失?？紤]在通貨膨脹條件下債權(quán)人財(cái)富會(huì)向債務(wù)人轉(zhuǎn)移,從而對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款具有非對(duì)稱(chēng)性影響,增加應(yīng)付賬款可以抵御應(yīng)收賬款面臨的貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此,預(yù)期理性的企業(yè)決策者通過(guò)調(diào)整應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款結(jié)構(gòu)減少商業(yè)信用凈額,以降低通貨膨脹產(chǎn)生的貶值效應(yīng)對(duì)商業(yè)信用資產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失,Ben-Horim等[15]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金支出折扣政策以及縮短商業(yè)信用期限來(lái)應(yīng)對(duì)通貨膨脹的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

(2)通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度增加[2,32-33],不確定性風(fēng)險(xiǎn)程度越大,客戶(hù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大,從而增加企業(yè)應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。因此,降低應(yīng)收賬款余額可以降低未來(lái)壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)。

(3)根據(jù)資產(chǎn)組合理論,一國(guó)通貨膨脹在國(guó)家層面而言屬于一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),通貨膨脹產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用的影響無(wú)法通過(guò)改變客戶(hù)集中度進(jìn)行分散,而只能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至其他系統(tǒng)或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式進(jìn)行規(guī)避。因此,減少商業(yè)信用凈額是抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的重要方式之一。

綜上所述,預(yù)期未來(lái)通貨膨脹越嚴(yán)重,若應(yīng)收賬款持有量越高,其未來(lái)資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)也就越大;而應(yīng)付賬款持有量越高,其實(shí)際支付等量貨幣的實(shí)際成本降低,且在通貨膨脹沖擊下,實(shí)際利率下降會(huì)降低企業(yè)放棄使用供應(yīng)商現(xiàn)金折扣政策的資本成本。因此,理性的企業(yè)決策者通過(guò)降低應(yīng)收賬款或增加應(yīng)付賬款來(lái)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu),以規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的損失。企業(yè)通?？梢酝ㄟ^(guò)減少向客戶(hù)提供商業(yè)信用或提前收回應(yīng)收賬款、增加應(yīng)付賬款或放棄供應(yīng)商提供的現(xiàn)金折扣政策等方式實(shí)現(xiàn)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整。由此可知,當(dāng)預(yù)期未來(lái)可能發(fā)生通貨膨脹特別是嚴(yán)重通貨膨脹時(shí),作為一種潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),理性的企業(yè)決策者具有較強(qiáng)動(dòng)力通過(guò)降低商業(yè)信用凈額來(lái)抵御其面臨的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此提出研究假說(shuō):

H1通貨膨脹預(yù)期越高,企業(yè)會(huì)降低應(yīng)收賬款或增加應(yīng)付賬款余額以降低商業(yè)信用凈額抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)雖然是國(guó)家層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但企業(yè)可以通過(guò)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)或出口的方式將該種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至其他國(guó)家。一般而言,企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的客戶(hù)結(jié)構(gòu)決定了商業(yè)信用的客戶(hù)結(jié)構(gòu),如果企業(yè)出口收入比重越高,則其商業(yè)信用的客戶(hù)來(lái)自境外的比例也會(huì)更高,本國(guó)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)顯著影響其境外客戶(hù)的違約風(fēng)險(xiǎn)或境外貨幣資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn),因而其受本國(guó)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)影響較小;相反,國(guó)內(nèi)發(fā)生通貨膨脹會(huì)使得本國(guó)貨幣貶值,出口產(chǎn)生的外幣收入反而具有升值收益。如果企業(yè)所有客戶(hù)均來(lái)源于本國(guó),則本國(guó)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著影響該企業(yè)所有客戶(hù)的支付能力,這種貶值風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)改變客戶(hù)集中度進(jìn)行分散,因而具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過(guò)減少商業(yè)信用凈額進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理。而出口收入占比越高的公司可以通過(guò)出口轉(zhuǎn)移部分通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),因而調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)以抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更弱。鑒于此,提出研究假說(shuō):

H2相對(duì)于出口收入占比較低的公司,出口收入占比越高的公司,預(yù)期較高的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)更弱。

2 研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

2.1 研究設(shè)計(jì)

使用如下方程對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),具體回歸模型為:

式中:AR、AP 及Delt_rp為主檢驗(yàn)的因變量,即商業(yè)信用額度,分別用應(yīng)收賬款額度、應(yīng)付賬款額度及應(yīng)收與應(yīng)付賬款的差額表示;考慮企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)屬于時(shí)點(diǎn)指標(biāo),因此,上述指標(biāo)均使用期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,降低應(yīng)收賬款或增加應(yīng)付賬款將有助于減少商業(yè)信用凈額以抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

Exinflation為自變量,表示通貨膨脹預(yù)期值,由于通貨膨脹預(yù)期難以觀測(cè),故借鑒文獻(xiàn)[2-5],采用未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)來(lái)估計(jì)預(yù)期通貨膨脹率。具體計(jì)算方法:由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有直接公布各季度通貨膨脹率,故首先將月度環(huán)比CPI通過(guò)連乘的方式估算出季度環(huán)比CPI,然后計(jì)算出季度通貨膨脹率,其中,季度實(shí)際通貨膨脹率=(本季度環(huán)比CPI-100)/100×100%;其次,從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站獲取定期發(fā)布的儲(chǔ)蓄問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告中的未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù),這是因?yàn)槲磥?lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)反映了居民對(duì)下個(gè)季度物價(jià)水平的判斷,所以可以作為對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期2)每季中國(guó)人民銀行在全國(guó)50個(gè)調(diào)查城市的400個(gè)銀行網(wǎng)點(diǎn)隨機(jī)抽取50 名儲(chǔ)戶(hù),調(diào)查對(duì)象達(dá)20 000 名,指數(shù)取值范圍在0～100%。指數(shù)在50%以上,反映該項(xiàng)指標(biāo)處于向好或擴(kuò)張狀態(tài);低于50%,反映該項(xiàng)指標(biāo)處于變差或收縮狀態(tài);等于50%表示該指標(biāo)與上季持平。為了消除異方差的影響,將指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化,然后進(jìn)行如下滾動(dòng)回歸。具體回歸模型為

式中:Inflationt+1為下一期實(shí)際通貨膨脹率;ln(cpi)為當(dāng)期對(duì)未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)的自然對(duì)數(shù)。因此,上述OLS回歸方程的擬合值表示t期的預(yù)期通貨膨脹率,記為Exinflationt,上述模型的殘差則表示t期的非預(yù)期通貨膨脹率,為Unexinflationt。

由于預(yù)期通貨膨脹率是一個(gè)不可觀測(cè)的值,故無(wú)法刻畫(huà)其真實(shí)的存在性,為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性,采用基于簡(jiǎn)單菲利普斯曲線(xiàn)模型對(duì)預(yù)期通貨膨脹率進(jìn)行估計(jì),簡(jiǎn)單菲利普斯曲線(xiàn)模型是將下一期實(shí)際通貨膨脹率作為因變量,對(duì)當(dāng)期GDP增長(zhǎng)率和實(shí)際通貨膨脹率進(jìn)行OLS回歸,其預(yù)測(cè)值作為通貨膨脹預(yù)期指標(biāo)。

X'為控制變量,根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),本文控制了可能影響企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整的變量,具體包括:公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、固定資產(chǎn)占比(Tang)、資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金(CFO)、現(xiàn)金資產(chǎn)占比(Cash)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、產(chǎn)業(yè)集中度(H HI)及資本投資(Invest),εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。此外,還分別控制了公司個(gè)體效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)及年度效應(yīng)等。

式(2)中的Export為出口收入占比,使用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)披露的境外收入占總營(yíng)業(yè)收入之比表示,該值越大,表示企業(yè)出口收入占比越高,轉(zhuǎn)移通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng),因而β3是待檢驗(yàn)系數(shù),其余變量與式(1)相同。上述變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

2.2 樣本選擇

由于本文使用的通貨膨脹預(yù)期值是基于國(guó)家宏觀層面的觀測(cè)數(shù)據(jù),如果使用年度觀測(cè)值將使得觀測(cè)值變化幅度非常小,不利于精確識(shí)別待檢驗(yàn)的研究假說(shuō),為了盡可能地?cái)U(kuò)大樣本量,故選擇2003～2017年公司季度數(shù)據(jù)作為研究樣本,之所以選擇2003年開(kāi)始,是因?yàn)镃SMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)自2003年開(kāi)始披露季度數(shù)據(jù)。由于在估算通貨膨脹預(yù)期時(shí)需要取下一期實(shí)際通貨膨脹,故通貨膨脹實(shí)際跨越時(shí)間為2003～2018年。使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),通貨膨脹數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的CPI指數(shù)及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站披露的未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)。在回歸之前,對(duì)原始數(shù)據(jù)分別做了如下處理:①剔除金融類(lèi)企業(yè);②剔除因變量、自變量或控制變量有觀測(cè)值損失的樣本;③為了剔除異常值的影響,對(duì)除虛擬變量外的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理,最終獲得111 219個(gè)公司季度觀測(cè)值進(jìn)行主回歸。

3 實(shí)證過(guò)程與結(jié)果解釋

3.1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2所示為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2結(jié)果顯示,應(yīng)收賬款均值為0.116 7,表明平均而言,應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重約為11.67%,而應(yīng)付賬款均值為0.087 4,則表明平均意義上,應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比重為8.74%。商業(yè)信用凈額(Delt_rp)的均值遠(yuǎn)大于中位數(shù),表明其分布呈現(xiàn)右偏,且均值與中位數(shù)均大于0。這說(shuō)明,平均而言,樣本中企業(yè)的應(yīng)收賬款額度高于應(yīng)付賬款額度,是商業(yè)信用的凈提供者,這也表明,我國(guó)上市公司的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)程度較高,在面臨較為嚴(yán)重的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的壞賬損失?；谥笖?shù)模型估計(jì)的通貨膨脹預(yù)期指數(shù)均值與中位數(shù)則大致相等,表明其基本呈現(xiàn)正態(tài)分布,但基于簡(jiǎn)單菲利普斯曲線(xiàn)模型估算的通貨膨脹預(yù)期指數(shù)均值明顯小于中位數(shù),呈現(xiàn)左偏分布?？刂谱兞恐?公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流(CFO)、固定資產(chǎn)占比(Tang)和資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)均值與中位數(shù)基本相等,呈現(xiàn)正態(tài)分布;其他控制變量如公司成長(zhǎng)性(Growth)、產(chǎn)業(yè)集中度(HHI)及資本投資(Invest)均值均大于中位數(shù),表現(xiàn)為右偏分布。

3.2 單變量檢驗(yàn)

在進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)之前,首先使用單變量檢驗(yàn)方法對(duì)通貨膨脹預(yù)期與應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款以及商業(yè)信用凈額之間的關(guān)系進(jìn)行單變量檢驗(yàn)。首先,根據(jù)樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)通貨膨脹預(yù)期值的大小按中位數(shù)分組,大于中位數(shù)表示通貨膨脹預(yù)期高組,小于中位數(shù)則表示通貨膨脹預(yù)期低組;然后,分別用T檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3檢驗(yàn)結(jié)果顯示,無(wú)論是預(yù)期指數(shù)模型還是簡(jiǎn)單菲利普斯曲線(xiàn)模型估算的通貨膨脹預(yù)期,通貨膨脹預(yù)期程度越高,其應(yīng)收賬款額度更低,同時(shí)應(yīng)付賬款額度更高,最終表現(xiàn)為商業(yè)信用凈額顯著更低。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明,通貨膨脹預(yù)期程度越高,企業(yè)通過(guò)降低應(yīng)收賬款或增加應(yīng)付賬款的形式來(lái)降低商業(yè)信用凈額的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),初步證實(shí)了研究假說(shuō)H1。當(dāng)然,這僅僅是在未控制其他影響變量時(shí)的單變量檢驗(yàn)結(jié)果,更穩(wěn)健的研究結(jié)論還需要依賴(lài)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩嘣貧w分析。

表3 通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額(單變量檢驗(yàn))

3.3 實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

表4所示為通貨膨脹預(yù)期與應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款以及商業(yè)信用凈額之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。表4回歸結(jié)果顯示,通貨膨脹預(yù)期(Exinflation)系數(shù)除在應(yīng)付賬款組中顯著為正,其余組均顯著為負(fù),即通貨膨脹預(yù)期越高時(shí),企業(yè)通過(guò)降低應(yīng)收賬款同時(shí)增加應(yīng)付賬款的方式來(lái)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu),最終達(dá)到降低商業(yè)信用凈額的目的,表現(xiàn)為一種風(fēng)險(xiǎn)“對(duì)沖行為”,這與研究假說(shuō)H1預(yù)期一致,即企業(yè)選擇調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)的方式抵御預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)?？刂谱兞匡@示,資產(chǎn)負(fù)債率越高、固定資產(chǎn)占比越低、盈利能力越強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越差、現(xiàn)金持有水平越低、產(chǎn)業(yè)集中度及資本投資水平越低,其商業(yè)信用凈額頭寸越大,與江偉等[34]及余明桂等[24]的研究結(jié)果基本一致,這也說(shuō)明,該回歸模型具有一定的可靠性。

表4 通貨膨脹預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與商業(yè)信用凈額

根據(jù)研究假說(shuō)H2,對(duì)于境外收入占比較高的公司而言,在預(yù)期有較高的通貨膨脹壓力下,其使用調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)來(lái)減少商業(yè)信用凈額的方式抵御預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)更弱,因而境外收入占比刻畫(huà)了企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的能力。首先根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)披露的境外收入計(jì)算出境外收入在總營(yíng)業(yè)收入中的占比,然后分別用境外收入占比與通貨膨脹預(yù)期構(gòu)成交互項(xiàng)(Export×Exinflation)對(duì)研究假說(shuō)H2 進(jìn)行檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 檢驗(yàn)結(jié)果顯示,通貨膨脹預(yù)期(Exinflation)系數(shù)在應(yīng)付賬款組顯著為正,其余列均顯著為負(fù),而境外收入占比與通貨膨脹預(yù)期交互項(xiàng)(Export×Exinflation)系數(shù)除不顯著外均顯著為正。表明出口收入占比越高的企業(yè),其降低應(yīng)收賬款抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)減弱,但增加應(yīng)付賬款的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)3)這是因?yàn)榫惩馐杖胫饕坍?huà)了客戶(hù)集中度,主要對(duì)應(yīng)于應(yīng)收賬款,應(yīng)付賬款主要對(duì)應(yīng)于供應(yīng)商,整體上降低了其調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),基本支持了研究假說(shuō)H2,即出口占比越高的公司,由于可以將通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁至境外客戶(hù),因而在預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)更弱。

表5 境外收入占比、通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額

3.4 拓展性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)之所以使用減少商業(yè)信用凈額的方式來(lái)抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),是因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變本國(guó)客戶(hù)集中度的方式進(jìn)行分散,而境外收入比重越高的企業(yè),通過(guò)轉(zhuǎn)移通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)從而使得企業(yè)抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更弱。為了證明這一理論的推理邏輯,使用客戶(hù)集中度與通貨膨脹預(yù)期交互項(xiàng)對(duì)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整程度的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),并預(yù)期不同客戶(hù)集中度并不會(huì)顯著影響通貨預(yù)期膨脹與商業(yè)信用結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

由于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)自2007年才開(kāi)始披露前五大客戶(hù)數(shù)據(jù),為了盡可能地減少樣本的缺失,首先選擇2007～2017年作為研究樣本,然后計(jì)算前五大客戶(hù)占營(yíng)業(yè)收入比重表示企業(yè)當(dāng)年的客戶(hù)集中度,刻畫(huà)了企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)的能力,并與通貨膨脹預(yù)期構(gòu)成交互項(xiàng),檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 檢驗(yàn)結(jié)果顯示,通貨膨脹預(yù)期(Exinflation)單項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù),而客戶(hù)集中度與通貨膨脹預(yù)期交互項(xiàng)(Cust×Exinflation)系數(shù)除第(1)列外,其余列均不顯著。表明客戶(hù)集中度并不能顯著影響通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,不同客戶(hù)集中度并不能顯著影響通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用之間的關(guān)系,進(jìn)一步支持了假說(shuō)H1推理的邏輯基礎(chǔ)。

表6 客戶(hù)集中度、通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額

2007年10月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》為企業(yè)集體財(cái)產(chǎn)保護(hù)提供了法律依據(jù),特別是首次將以信用為基礎(chǔ)的應(yīng)收賬款納入我國(guó)動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保范圍,江偉等[35]研究發(fā)現(xiàn),《物權(quán)法》的實(shí)施使得企業(yè)利用應(yīng)收賬款質(zhì)押融資的行為顯著增強(qiáng)?！段餀?quán)法》的實(shí)施在一定程度上降低了企業(yè)應(yīng)收賬款的違約風(fēng)險(xiǎn)、拓展了其融資能力,可以預(yù)期其使用調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)的方式抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)有所減弱。為此,本文設(shè)置了《物權(quán)法》實(shí)施的虛擬變量(Law,因?yàn)槠渥?007年10月1日開(kāi)始實(shí)施,2008年及之后取值為1,2007年及之前取值為0)與通貨膨脹預(yù)期進(jìn)行交乘,以檢驗(yàn)《物權(quán)法》的實(shí)施是否顯著降低了商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整程度,檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 檢驗(yàn)結(jié)果顯示,通貨膨脹預(yù)期(Exinflation)系數(shù)在應(yīng)付賬款組顯著為正,其余列均顯著為負(fù),而《物權(quán)法》的實(shí)施與通貨膨脹預(yù)期交乘(Law×Exinflation)系數(shù)在應(yīng)付賬款組顯著為負(fù),其余均顯著為正。表明《物權(quán)法》的實(shí)施通過(guò)降低違約風(fēng)險(xiǎn),使得企業(yè)使用降低應(yīng)收賬款或增加應(yīng)付賬款來(lái)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)減弱,驗(yàn)證了通貨膨脹影響企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整的“違約風(fēng)險(xiǎn)”這一作用機(jī)制。

表7 《物權(quán)法》實(shí)施、通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額

商業(yè)信用作為一種非正式的債務(wù)契約形式,社會(huì)信任會(huì)顯著影響商業(yè)信用的使用模式及其違約風(fēng)險(xiǎn)。劉鳳委等[36]研究發(fā)現(xiàn),信任程度越低的地區(qū),其轄區(qū)企業(yè)更少使用應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款等成本較低的商業(yè)信用模式,而更多使用商業(yè)票據(jù)等成本更高的商業(yè)信用模式。Wu等[37]也發(fā)現(xiàn),位于社會(huì)信任程度越高的地區(qū),不僅使用更多的商業(yè)信用,而且應(yīng)收賬款的回收速度與應(yīng)付賬款的支付速度更快。因此,企業(yè)決策者對(duì)商業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的感知會(huì)直接影響其面臨通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整的強(qiáng)度。位于社會(huì)信任越高地區(qū)的公司,公司決策者不僅本身是一個(gè)守信用者,其客戶(hù)也被認(rèn)為是一個(gè)守信用者,因而會(huì)認(rèn)為預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其回收商業(yè)信用產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)程度較小,也不會(huì)通過(guò)違約以延遲支付應(yīng)付賬款來(lái)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)。信任是由地區(qū)文化決定的一種長(zhǎng)期表現(xiàn)行為,在短期內(nèi)不太可能發(fā)生劇烈變化,即使發(fā)生變化,各地區(qū)之間也會(huì)呈現(xiàn)一定的同步性。因此,借鑒文獻(xiàn)[36,38-39],使用中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2000年的全國(guó)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)作為本文社會(huì)信任的指標(biāo),根據(jù)匹配后構(gòu)成社會(huì)信任與通貨膨脹的交互項(xiàng),對(duì)社會(huì)信任如何影響通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額頭寸之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8 檢驗(yàn)結(jié)果顯示,通貨膨脹預(yù)期(Exinflation)系數(shù)在第(2)和第(5)列顯著為正,其他列均顯著為負(fù),這與表5一致;而社會(huì)信任與通貨膨脹預(yù)期的交互項(xiàng)(Trust× Exinflation)系數(shù)在第(1)、(3)、(4)及第(6)列均顯著為正,第(2)和第(5)列為負(fù),在第(5)列中顯著為負(fù)。說(shuō)明對(duì)于社會(huì)信任程度較低地區(qū)的公司,因商業(yè)信用具有更高的違約風(fēng)險(xiǎn),其通過(guò)減少商業(yè)信用凈額的方式抵御預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更加顯著;而社會(huì)信任程度較高的地區(qū),則該動(dòng)機(jī)顯著更弱,進(jìn)一步佐證了文獻(xiàn)[36-37]中的研究發(fā)現(xiàn)。

表8 社會(huì)信任、通貨膨脹預(yù)期與商業(yè)信用凈額

前文已經(jīng)證實(shí)企業(yè)通過(guò)減少商業(yè)信用凈額頭寸的方式抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),那么,未預(yù)期到的通貨膨脹又將如何影響企業(yè)商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理行為,也是一個(gè)值得探究的問(wèn)題。很顯然,如果本文推理邏輯成立,當(dāng)沒(méi)有預(yù)期到通貨膨脹時(shí),企業(yè)不會(huì)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)沖通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。為此,本文基于預(yù)期指數(shù)模型與菲利普斯模型的殘差作為未預(yù)期的通貨膨脹(Unexinflation)對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn),具體檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。表9檢驗(yàn)結(jié)果顯示,未預(yù)期通貨膨脹(Unexinflation)系數(shù)除應(yīng)付賬款組顯著為負(fù)外,其余均顯著為正,表明未預(yù)期的通貨膨脹并不能促使企業(yè)降低商業(yè)信用凈額以抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步佐證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 未預(yù)期通貨膨脹與商業(yè)信用凈額

4 結(jié)論

通貨膨脹作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)之一,是企業(yè)決策者判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的重要依據(jù),因此,其對(duì)微觀企業(yè)行為具有極其重要的影響。根據(jù)資產(chǎn)組合理論,通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)微觀企業(yè)而言是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),其無(wú)法通過(guò)改變商業(yè)信用的結(jié)構(gòu)來(lái)降低這種風(fēng)險(xiǎn),且通貨膨脹的貶值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債權(quán)人與債務(wù)人具有非對(duì)稱(chēng)性,這使得企業(yè)傾向于通過(guò)減少商業(yè)信用凈額(降低應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款差額)來(lái)抵御通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。為此,本文以2003～2017年我國(guó)A 股非金融類(lèi)上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)如何通過(guò)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)來(lái)抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)會(huì)選擇減少應(yīng)收賬款同時(shí)增加應(yīng)付賬款等方式調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。該研究結(jié)論不僅從風(fēng)險(xiǎn)管理視角揭示了通貨膨脹預(yù)期影響微觀企業(yè)行為的具體傳導(dǎo)機(jī)制,而且從資產(chǎn)組合理論和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視角揭示了“三角債”的形成機(jī)理,具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究的現(xiàn)實(shí)啟示意義:

(1)研究發(fā)現(xiàn),通貨膨脹預(yù)期特別是惡性通貨膨脹預(yù)期會(huì)激發(fā)企業(yè)之間通過(guò)相互拆借或延遲商業(yè)信用支付行為,進(jìn)行商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整以降低潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。因此,國(guó)家宏觀調(diào)控特別是貨幣政策調(diào)控應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),避免惡性通貨膨脹可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā),導(dǎo)致相互拆借的企業(yè)陷入“三角債”的漩渦之中。

(2)研究還發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)管理是通貨膨脹預(yù)期促使提前收回應(yīng)收賬款或延遲支付應(yīng)付賬款的一個(gè)重要渠道。因此,在進(jìn)行宏觀定向調(diào)控時(shí)應(yīng)關(guān)注微觀企業(yè)預(yù)期行為,避免調(diào)控政策失效乃至出現(xiàn)政策風(fēng)險(xiǎn)。

(3)研究結(jié)論還對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)改革具有一定的啟示意義,商業(yè)信用對(duì)沖作為一種非正式金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為,是在我國(guó)金融衍生品發(fā)展不足情況下的一種替代型金融工具,在沒(méi)有得到有效監(jiān)管下,極易爆發(fā)如20 世紀(jì)90 年代初期的“三角債”問(wèn)題。因此,未來(lái)金融改革應(yīng)逐步放開(kāi)金融衍生品的使用,為企業(yè)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避金融工具。

本文研究存在的局限性:①由于個(gè)體微觀決策者的通貨膨脹預(yù)期無(wú)法觀測(cè),雖然使用了多種模型對(duì)通貨膨脹預(yù)期進(jìn)行估算,通貨膨脹預(yù)期作為本文主要自變量,依然具有一定的局限性;②僅考慮了應(yīng)收與應(yīng)付之間的對(duì)沖行為,而未考慮商業(yè)信用時(shí)間、客戶(hù)及區(qū)域間的對(duì)沖行為。上述局限也構(gòu)成本文在該領(lǐng)域繼續(xù)探索的重要問(wèn)題之一。