陳云橋，劉艷華

（延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西延安 716000）

引 言

改革開放以來，現(xiàn)代企業(yè)的迅速發(fā)展對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，近年來，學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的研究不斷深入，尤其是企業(yè)價(jià)值更是受到廣大學(xué)者的青睞。企業(yè)價(jià)值在很大程度上反映了企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，因此對(duì)于企業(yè)價(jià)值的研究，可以在利益相關(guān)者做出經(jīng)濟(jì)決策時(shí)為其提供一定的參考價(jià)值。影響企業(yè)價(jià)值的因素包括內(nèi)部治理因素和外部環(huán)境因素，在新形勢(shì)背景下，內(nèi)部治理主要因素股權(quán)集中度與非財(cái)務(wù)治理因素企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不容忽視。企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)必須改變“利潤(rùn)至上”的傳統(tǒng)理念，要關(guān)注包括公司員工、消費(fèi)者及社區(qū)在內(nèi)的利益相關(guān)者的共同利益。20世紀(jì)80年代，企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家逐步興起，90年代中期進(jìn)入中國(guó)并引起廣泛關(guān)注。

早在20世紀(jì)70年代，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系一直是國(guó)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題[1］。在我國(guó)，以2008年“5·12”汶川大地震為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，學(xué)術(shù)界掀起了一股關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究浪潮。大量事實(shí)表明，受傳統(tǒng)理念“股東至上”的影響，不少企業(yè)在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、追求股東利益最大化的過程中忽視了企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題，如消費(fèi)者食品安全問題，護(hù)膚品毀容事件，環(huán)境污染以及偷稅漏稅行為，煤礦塌方等威脅員工生命健康與安全的問題，如近期山東發(fā)生的金礦爆炸事件和拼多多員工猝死事件，這不僅影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)社會(huì)也造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，引起政府和企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的高度重視。近年來，相關(guān)部門也發(fā)布了一系列工作指南和規(guī)定，中國(guó)最早在2002年將“社會(huì)責(zé)任”納入企業(yè)法規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《上市公司治理準(zhǔn)則》，要求上市公司重視社區(qū)福利、環(huán)境保護(hù)以及社會(huì)責(zé)任等問題；2006年深交所發(fā)布《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，鼓勵(lì)上市公司構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)部評(píng)價(jià)制度，以促進(jìn)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，披露并發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告；2008年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見》，中央企業(yè)應(yīng)要求履行社會(huì)責(zé)任，遵守國(guó)家關(guān)于保護(hù)環(huán)境、節(jié)約資源、安全生產(chǎn)、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等的法律規(guī)范，不斷深化社會(huì)責(zé)任意識(shí)。中國(guó)企業(yè)評(píng)價(jià)協(xié)會(huì)在2014年制定并頒布《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)準(zhǔn)則》，每?jī)赡臧l(fā)布一期《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任500優(yōu)報(bào)告》，2015年首期報(bào)告一經(jīng)發(fā)布，在國(guó)內(nèi)外引起極大反響；2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)一步明確了企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，引導(dǎo)企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)當(dāng)關(guān)注利益相關(guān)方，更好地履行社會(huì)責(zé)任。以上這些足以反映政府對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的高度重視。

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究，主要從利益相關(guān)者的角度來研究企業(yè)價(jià)值[2]。目前，已有豐富的關(guān)于企業(yè)價(jià)值與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系的研究成果，但是引入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量的研究相對(duì)較少，且得出的結(jié)論存在很大的差異。因此，本文在引入調(diào)節(jié)變量的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的影響機(jī)制，對(duì)于企業(yè)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任意識(shí)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部治理效率有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。同時(shí)，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值納入同一個(gè)研究框架，豐富了現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Friedman提出了基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)社會(huì)責(zé)任[3]，隨后對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)問題研究引起學(xué)者們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注和爭(zhēng)議。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究主要集中在其價(jià)值效益方面，但還未得出一致的研究結(jié)論，普遍的觀點(diǎn)是企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)效益。結(jié)合理論分析與實(shí)證分析，學(xué)者們指出企業(yè)價(jià)值受企業(yè)社會(huì)責(zé)任的顯著正向影響[4-7]，且企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)效益存在滯后效應(yīng)，Ruf等認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任，短期不利于企業(yè)，長(zhǎng)期來看可能存在財(cái)務(wù)效益[8]；伍倫發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任績(jī)效較好的商業(yè)銀行其企業(yè)價(jià)值也較高，且企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)滯后一期的企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)更大[9]；竇鑫豐認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極作用不明顯，且存在顯著的滯后效應(yīng)，呈現(xiàn)倒U型趨勢(shì)[10]。也有學(xué)者得出與之相反的結(jié)論，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)降低當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，但長(zhǎng)期來看，卻不會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[1，11，12]。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)不可能是單獨(dú)發(fā)展的，而是受各利益相關(guān)方共同影響的，在其經(jīng)營(yíng)過程中，各利益相關(guān)者以不同的方式為企業(yè)提供資源進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[6]。企業(yè)要想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，必然離不開利益相關(guān)方的支持，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)滿足他們的利益需求，盡可能平衡各方利益關(guān)系，而不是僅關(guān)注股東的財(cái)富積累以及企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)。由于企業(yè)資源是有限的，所以承擔(dān)社會(huì)責(zé)任必然會(huì)減少企業(yè)的可用資源，使得企業(yè)短期利益縮減。企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，可以幫助企業(yè)樹立良好的社會(huì)形象，釋放優(yōu)良的企業(yè)信號(hào)，促進(jìn)企業(yè)與社會(huì)公眾、政府以及其他利益相關(guān)者的良好關(guān)系，有利于獲得消費(fèi)者的信賴、員工的忠誠(chéng)以及投資人的信心等，進(jìn)而提高企業(yè)產(chǎn)品銷量、提高生產(chǎn)效率、提高獲得社區(qū)和政府的政策優(yōu)惠的幾率以及提高社會(huì)聲譽(yù)，最終產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，因此，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。

公司治理效率很大程度上影響企業(yè)的發(fā)展，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制有效性的最重要的因素，必定會(huì)影響上市公司履行社會(huì)責(zé)任[13]。股權(quán)集中度作為衡量公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，公司的治理效率在一定程度上可以通過股權(quán)集中度的高低來反映。大量研究表明，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的差異主要由股權(quán)集中度引起，且股權(quán)集中度越高，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況越好[13-14]，伍倫發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例越高，商業(yè)銀行社會(huì)責(zé)任履行情況越好[9]。也有學(xué)者指出股權(quán)越集中，越不利于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，尤其在國(guó)企表現(xiàn)更為顯著[15]。基于現(xiàn)有研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，有不少學(xué)者在研究企業(yè)價(jià)值關(guān)系時(shí)，開始加入一些中介調(diào)節(jié)變量，對(duì)于經(jīng)濟(jì)問題的研究，變量間關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，也就不乏有些變量會(huì)對(duì)一種關(guān)系產(chǎn)生一定的促進(jìn)或抑制作用。如王超引入調(diào)節(jié)變量?jī)?nèi)部控制來研究股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系[16]。張彥明等發(fā)現(xiàn)石油石化企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行不僅受股權(quán)集中度的直接正向影響，而且通過此路徑進(jìn)一步提升了企業(yè)價(jià)值[17]。蔣匯川發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度高的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響更大[18]。

股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)，反映了股東在企業(yè)的話語權(quán)大小，對(duì)上市公司的戰(zhàn)略決策具有重大影響。隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀念不斷深入人心，出于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及自身利益考慮，大股東們?cè)桨l(fā)重視企業(yè)的發(fā)展前景以及社會(huì)口碑。在兩權(quán)分離的公司治理環(huán)境，股東在利益上是保持一致的，因此，受到股東會(huì)及各方的監(jiān)督，管理層也會(huì)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，企業(yè)股權(quán)集中度越高即大股東持股比例越高，對(duì)企業(yè)的控制越強(qiáng)，在做出重大戰(zhàn)略決策時(shí)易與控股股東趨于一致，受到的阻礙相對(duì)較小，進(jìn)而降低企業(yè)內(nèi)部治理成本，直接影響企業(yè)利潤(rùn)；另一方面，股權(quán)集中度通過企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生間接影響，同時(shí)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系?；谝陨戏治觯谄髽I(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中，股權(quán)集中度是如何發(fā)揮作用的呢？文章借鑒已有學(xué)者相關(guān)的研究方法引入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度，從利益相關(guān)者的角度進(jìn)一步研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的價(jià)值效應(yīng)，并提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度正向促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

H3：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

文章以2013年在我國(guó)滬深A(yù)股上市滿一年的3 833家公司為樣本基礎(chǔ)，以提高數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)從和訊網(wǎng)獲得，其余數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。在篩選時(shí)遵循如下原則：剔除金融類上市公司、ST和*ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終選取2 274家A股上市公司2016—2018年3年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，為非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用軟件Excel和Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)整理與分析，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

為了更準(zhǔn)確地分析股權(quán)集中度、社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，文章在借鑒相關(guān)學(xué)者的同類研究做法和經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，選取了11個(gè)變量，具體定義如下：

（1）被解釋變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者較多地采用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。托賓Q值更多的是反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而文章意在探究企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)股東及其他相關(guān)利益者的實(shí)際影響，即履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值反映，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。

（2）解釋變量。企業(yè)社會(huì)責(zé)任，采用第三方評(píng)級(jí)法來度量，和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上公布的關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的總評(píng)分，評(píng)分越高，說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好。

（3）調(diào)節(jié)變量。股權(quán)集中度，文章選取上市公司前五大股東持股比例之和作為股權(quán)集中度的替代變量。

（4）鑒于企業(yè)價(jià)值與多種影響因素相關(guān)，為保證其結(jié)果的真實(shí)性與可靠性，需要對(duì)這些因素加以考慮，因而，文章選取企業(yè)現(xiàn)金流比率（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)率（Mort）、企業(yè)性質(zhì)（State）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、公司成長(zhǎng)性（Growth）和董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Dtimes）作為控制變量。

2.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)文章三個(gè)假設(shè)H1、H2、H3，建立如下模型（1）、（2）、（3）：

文章借鑒徐高彥的方法，加入交互項(xiàng)Top5×CSR為股權(quán)集中度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的乘積，以此來檢驗(yàn)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用[19]，實(shí)證過程遵循Kenny的方法來驗(yàn)證調(diào)節(jié)效應(yīng)，如果交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著，說明模型中存在顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)[6]。若模型（3）交互項(xiàng)系數(shù)與模型（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任系數(shù)符號(hào)相同，則是強(qiáng)化作用，反之，則是抑制作用?？紤]到交互項(xiàng)可能存在多重共線性，文章借鑒了李玲等的做法，對(duì)交互項(xiàng)里的兩個(gè)指標(biāo)都進(jìn)行中心化處理[20]。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

文章主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2，可以看出：樣本企業(yè)價(jià)值的最大值為0.193，均值為0.04，方差為0.06，說明我國(guó)企業(yè)總體發(fā)展平均水平較低，只有少數(shù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好。企業(yè)社會(huì)責(zé)任平均值為23.15，表明我國(guó)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的總體平均水平較低，最大值為69.96，方差為12.73，表明各企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況不一，部分企業(yè)存在社會(huì)責(zé)任意識(shí)較低且不愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)象。此外，企業(yè)股權(quán)集中度均值為54.1%，最大值為89.1%，最小值為20.0%，說明大部分企業(yè)股權(quán)集中度都較高，但不同上市公司股權(quán)分布又存在顯著的差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

文章各變量的相關(guān)系數(shù)如表3，可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與企業(yè)價(jià)值（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.457 8，在0.01的水平上顯著，股權(quán)集中度（Top5）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）顯著正相關(guān)，假設(shè)H1和H2得到初步驗(yàn)證。企業(yè)自由現(xiàn)金流比率（CF）、資產(chǎn)有形性（Mort）、董事會(huì)規(guī)模（Board）和企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）等與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，與相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論一致。各變量間的相關(guān)性顯著水平大多在0.01左右，進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，方差膨脹因子最大的VIF為1.90，平均VIF為1.26，均遠(yuǎn)小于10，故不用擔(dān)心多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

3.3 回歸分析

文章采用3年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，需要確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果表明：chi2（4）=691.86，p=0.0000，故拒絕原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型。進(jìn)行異方差檢驗(yàn)得，chi2（2274）=3.0e+08，Prob＞chi2=0.000 0，回歸方程存在異方差，故使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。回歸結(jié)果如表4。

表4 變量回歸結(jié)果

從第（1）列數(shù)據(jù)看出，模型（1）的F=70.97，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.387，說明樣本變量擬合效果較好，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）對(duì)企業(yè)價(jià)值（ROA）的影響系數(shù)為0.001 2，在0.01的水平上顯著，說明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了假設(shè)H1。從第（2）列數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度（Top5）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的影響系數(shù)為14.933，在0.01的水平上顯著，說明股權(quán)集中度越高的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任積極性也更高，一般來說，股權(quán)越集中，履行社會(huì)責(zé)任而減少的當(dāng)期利益對(duì)大股東來說微不足道，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任反而會(huì)提升企業(yè)的名譽(yù)價(jià)值，進(jìn)而為企業(yè)帶來更長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值，因此，大股東基于自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，會(huì)更傾向于履行社會(huì)責(zé)任。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)=59.36，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.392，高于模型（1）的擬合優(yōu)度，說明模型（3）可以更好地解釋方程。結(jié)果顯示，將股權(quán)集中度及其交互項(xiàng)加入模型時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.002 2，明顯提高，且在0.01的水平上顯著。股權(quán)集中度（Top5）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的交乘項(xiàng)Top5×CSR作為企業(yè)價(jià)值的解釋變量，其回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，與模型（1）中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)符號(hào)相反，說明調(diào)節(jié)效應(yīng)是存在的，且交互項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度會(huì)弱化企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)論與假設(shè)3不符。原因可能是，一方面，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)減少股東的當(dāng)期利益，由于大股東的短視行為更容易忽略社會(huì)責(zé)任。另一方面，企業(yè)股權(quán)過于集中，大股東易凌駕于企業(yè)內(nèi)部控制之上并進(jìn)行“掏空”行為，此時(shí)，大股東可能會(huì)利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)傳遞效應(yīng)來“掩飾”其不當(dāng)?shù)乃嚼袨?，?yán)重?fù)p害小股東的利益，同時(shí)也不利于企業(yè)的成長(zhǎng)，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。

控制變量的影響分析。企業(yè)現(xiàn)金流比率、董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性均可顯著提升企業(yè)價(jià)值并促進(jìn)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)有形性與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模在提升企業(yè)價(jià)值的同時(shí)卻削弱了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的積極性。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，越有利于提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值提升和社會(huì)責(zé)任均不存在顯著影響。

3.4 內(nèi)生性問題——工具變量檢驗(yàn)

考慮到上市公司企業(yè)價(jià)值較大時(shí)，可能在其社會(huì)責(zé)任方面的貢獻(xiàn)也較大，文章模型（1）、（3）可能存在內(nèi)生性問題。在假設(shè)其他所有解釋變量均為外生變量的前提下，本文對(duì)工具變量下2SLS及OLS進(jìn)行hausman檢驗(yàn)得到chi2（1）=8.50，Prob＞chi2=0.003 5，在5%的水平上拒絕原假設(shè)，認(rèn)為CSR為內(nèi)生變量?？紤]到異方差的存在，進(jìn)行DWH檢驗(yàn)，結(jié)果顯示W(wǎng)u-HausmanF=8.514 28，P=0.003 5。對(duì)于內(nèi)生性的處理，參考權(quán)小鋒等、王肇的思路[20-21]，文章選擇行業(yè)平均社會(huì)責(zé)任水平（AVE_CSR）作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性控制，參考學(xué)者們兩階段最小二乘法的處理方法進(jìn)行回歸。由于篇幅限制，在此不顯示回歸結(jié)果，經(jīng)檢驗(yàn)，所選工具變量符合選取標(biāo)準(zhǔn)。在第一階段回歸中，模型（1）的F值=152.99，模型（3）的F值=142.25，故不存在弱工具變量，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)考慮內(nèi)生性問題后，實(shí)證結(jié)果與上文的結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異，說明文章結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.5 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，需要選取與實(shí)證部分相似的指標(biāo)作為替代變量進(jìn)行再次回歸。因此，文章采用以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，（1）替換因變量：選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)價(jià)值的替代變量進(jìn)行二次回歸；（2）替換自變量：選取和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)來代替企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)分，評(píng)級(jí)為A-E五個(gè)等級(jí)，分別賦值5-1作為對(duì)等級(jí)的衡量進(jìn)行回歸；（3）改變樣本區(qū)間：選取1 857家A股上市公司2013—2015年三年5 006個(gè)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行回歸。由于篇幅限制，文章只顯示如表5結(jié)果：ROE作為替代變量的模型（1）和模型（3）回歸結(jié)果為第（1）、（2）列，由于模型（2）未包含ROA變量，與前文實(shí)證結(jié)果相同，故不再贅述。改變樣本區(qū)間的回歸結(jié)果為第（3）、（4）、（5）列，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性回歸結(jié)果與上文基本一致，說明文章的結(jié)論是可靠的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

文章從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，通過實(shí)證分析研究股權(quán)集中度、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以為企業(yè)價(jià)值做出一定的貢獻(xiàn)。（2）股權(quán)集中度越高的企業(yè)其社會(huì)責(zé)任履行情況越好，股權(quán)越集中，大股東在企業(yè)的決策權(quán)力就越強(qiáng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)提高其履行社會(huì)責(zé)任的積極性。（3）在企業(yè)社會(huì)責(zé)任正向影響企業(yè)價(jià)值時(shí)，股權(quán)集中度會(huì)顯著削弱這種影響。企業(yè)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東很可能凌駕于企業(yè)內(nèi)部控制之上，小股東及其他利益相關(guān)者將難以監(jiān)督和約束大股東的“掏空”行為，因而抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。

4.2 建議

隨著時(shí)代的發(fā)展，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展必經(jīng)之路?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，文章提出如下相關(guān)建議：

（1）提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)。文章研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值，社會(huì)責(zé)任績(jī)效較好的企業(yè)會(huì)向外界釋放其負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象、高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息以及企業(yè)高水平的管理能力，進(jìn)而為企業(yè)帶來更多的優(yōu)質(zhì)資源，如高水平的專業(yè)人才、投資者、政策偏向等，促進(jìn)公司發(fā)揮更佳的經(jīng)營(yíng)能力，最終提升企業(yè)價(jià)值。目前，仍有部分企業(yè)對(duì)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極性不高，更多是出于政策的約束。為此，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化自身社會(huì)責(zé)任意識(shí)，提高承擔(dān)社會(huì)責(zé)任意愿。同時(shí)企業(yè)要提高管理層和員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要性的理解，定期組織相關(guān)的理論學(xué)習(xí)以及培訓(xùn)，促使企業(yè)內(nèi)部形成社會(huì)責(zé)任的企業(yè)價(jià)值觀和企業(yè)文化，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任理念融入到企業(yè)戰(zhàn)略管理體系。

（2）企業(yè)應(yīng)建立內(nèi)部股權(quán)平衡機(jī)制。目前，中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度總體偏高，前五大股東持股比例和平均為54.2%，最大值為89.1%，企業(yè)應(yīng)建立股權(quán)平衡機(jī)制來調(diào)節(jié)股權(quán)集中度，使其保持在一個(gè)合適的范圍內(nèi)，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任角度看，雖然股權(quán)集中度高會(huì)利于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，但不意味著越高越好，因此，有必要建立一個(gè)平衡機(jī)制來調(diào)節(jié)股權(quán)集中度的變化，這樣既不會(huì)降低企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效，也有利于企業(yè)價(jià)值的提升。從公司治理角度看，股權(quán)集中度過高，會(huì)出現(xiàn)一股獨(dú)大而弱化對(duì)大股東的監(jiān)督效力，使得小股東的利益得不到保障，進(jìn)而增加大股東與小股東的利益沖突，股權(quán)過于分散可能導(dǎo)致企業(yè)治理效率低下。因而，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，有利于企業(yè)作出合理的戰(zhàn)略決策以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

（3）完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系及獎(jiǎng)懲制度，如企業(yè)社會(huì)責(zé)任的績(jī)效較好時(shí)，可以適當(dāng)降低稅收或者給予相應(yīng)的優(yōu)惠政策傾斜，為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供一定的動(dòng)力源，進(jìn)而提高企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的積極性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。