彭新育 彭嘉嘉

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù); 融資約束; 企業(yè)創(chuàng)新; 新三板企業(yè); 面板數(shù)據(jù)回歸

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.48;F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）14-0088-07

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是金融市場(chǎng)中具有關(guān)鍵作用的中介組織，其聲譽(yù)也因此為理論界及實(shí)務(wù)界所關(guān)注。除了持續(xù)精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的度量指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界目前主要集中于風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)影響機(jī)構(gòu)自身及其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)律和機(jī)制研究，大量研究已證實(shí)聲譽(yù)不僅能在建立優(yōu)質(zhì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、提升資金募集效率、增強(qiáng)議價(jià)能力和擴(kuò)大投資回報(bào)等方面為風(fēng)險(xiǎn)投資自身建立優(yōu)勢(shì)，而且可以為其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)揮認(rèn)證作用、提供增值服務(wù)以及改善長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)已有學(xué)者關(guān)注到風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)緩解被投資企業(yè)融資約束的積極影響，認(rèn)為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著地改善企業(yè)外部融資環(huán)境[ 1-2 ]，這為本文提供了研究契機(jī)。

融資約束是我國(guó)企業(yè)尤其是中小民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中普遍面臨的難題，其中企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)因具有高度不確定性和長(zhǎng)期性受到的融資約束尤為突出。融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入造成顯著的抑制效應(yīng)，降低企業(yè)創(chuàng)新能力?，F(xiàn)有研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與其所投資企業(yè)融資約束的關(guān)系以及被投資企業(yè)融資約束與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系分別進(jìn)行了探究，卻鮮有文獻(xiàn)結(jié)合被投資企業(yè)的融資約束探究風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新的影響，三者之間的關(guān)系仍留有探索空間。2018年11月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于聚焦企業(yè)關(guān)切進(jìn)一步推動(dòng)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境政策落實(shí)的通知》，旨在著力推動(dòng)緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。因此，在我國(guó)確定創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、大力推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的背景下，明晰風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、企業(yè)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新三者間的理論邏輯與關(guān)系兼具重要的理論與實(shí)踐意義。

本研究構(gòu)建起“風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)—被投資企業(yè)后續(xù)融資約束—被投資企業(yè)創(chuàng)新”的統(tǒng)一框架，基于207家接受風(fēng)險(xiǎn)投資注資的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱(chēng)新三板）掛牌企業(yè)2015—2018年的面板數(shù)據(jù)，結(jié)合Baron和Kenny[ 3 ]的逐步法及溫忠麟等[ 4 ]的檢驗(yàn)程序驗(yàn)證企業(yè)融資約束的中介作用，試圖打破風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新作用機(jī)制的研究空白，為探討風(fēng)險(xiǎn)投資驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑提供一定借鑒意義。另外，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)不同所有制企業(yè)所面臨的融資約束存在異質(zhì)性[ 5 ]，而該異質(zhì)性是否會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)其投資企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用尚余研究空間。因此，本研究嘗試進(jìn)一步探討融資約束的中介效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)間的差異，從“整體—部分”兩個(gè)層次驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，以期為從微觀企業(yè)層面落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略、完善新時(shí)期下我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)建設(shè)提供理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，新三板作為我國(guó)支持中小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)具有戰(zhàn)略意義，但目前基于新三板市場(chǎng)視角的相關(guān)文獻(xiàn)不足，鮮少涉及新三板企業(yè)融資約束難題。因此，本研究探討高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)融資約束、創(chuàng)新的關(guān)系，能夠?qū)ΜF(xiàn)有文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充，為新三板企業(yè)的健康發(fā)展提供實(shí)證支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)Rindova et al.[ 6 ]提出的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)可被理解為利益相關(guān)者對(duì)其企業(yè)活動(dòng)和產(chǎn)出質(zhì)量的廣泛認(rèn)可。在資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資憑借專(zhuān)業(yè)知識(shí)、能力與資源篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，并在被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值后退出以獲利。高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資也正是基于這一模式對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資以出資購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的形式投資企業(yè)，被投資企業(yè)因此獲得一筆可投入至企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資，從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。相較于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資因其良好的投資及退出記錄，可以更高效地募集到更多資金，因此更有實(shí)力為企業(yè)提供可用于創(chuàng)新活動(dòng)的充足資金保障，進(jìn)而對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮更顯著的促進(jìn)作用。其次，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)理論，風(fēng)險(xiǎn)投資除了向被投資企業(yè)投入資金外，還將投入大量時(shí)間與精力參與其重大決策，被投資企業(yè)可通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資從外界獲取包括信息、知識(shí)、技術(shù)、人才在內(nèi)的可促進(jìn)自身創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵資源[ 7 ]，而聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資可提供的增值服務(wù)將更有價(jià)值。因?yàn)楦呗曌u(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資往往具有超過(guò)行業(yè)平均水平的經(jīng)驗(yàn)、廣泛優(yōu)質(zhì)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可為企業(yè)創(chuàng)新提供更為直接、有效的支持和幫助[ 8 ]。此外，根據(jù)委托代理理論，風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間所構(gòu)成的委托代理關(guān)系中存在的信息不對(duì)稱(chēng)和經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)偏好差異可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，即經(jīng)理人出于個(gè)人私利而忽視股東利益最大化，尤其是在研發(fā)投資和創(chuàng)新活動(dòng)中，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生消極影響[ 9 ]，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資憑借其更為成熟豐富的知識(shí)、能力和經(jīng)驗(yàn)，可對(duì)被投資企業(yè)發(fā)揮強(qiáng)監(jiān)督作用，提升被投資企業(yè)的治理水平，從而緩解研發(fā)創(chuàng)新過(guò)程中的代理問(wèn)題。具體表現(xiàn)為：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以向被投資企業(yè)派駐董事以監(jiān)督經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的日常工作，約束經(jīng)理人的敗德行為，還擅長(zhǎng)設(shè)計(jì)良好的激勵(lì)制度聯(lián)結(jié)經(jīng)理人與股東的利益以降低經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解委托代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新[ 10 ]。基于以上分析，本研究提出假設(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與被投資企業(yè)的融資約束

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往處在成長(zhǎng)期，資產(chǎn)規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)年限短的現(xiàn)狀決定其內(nèi)部現(xiàn)金流量及留存收益規(guī)模難以滿足研發(fā)活動(dòng)資金需要，必須尋求外部融資支持，但企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)往往具有長(zhǎng)期性、高保密性及不確定性，缺乏融資抵押擔(dān)保物，難以獲得外部融資。基于優(yōu)序融資理論，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上述現(xiàn)實(shí)特征決定了其為創(chuàng)新活動(dòng)尋求融資時(shí)面臨較為嚴(yán)重的約束[ 11 ]。

高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可在一定程度上減輕被投資企業(yè)的融資約束，原因包括：首先，被投資企業(yè)因高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資可獲得一筆外部股權(quán)融資，直接在一定程度上緩解自身所面臨的融資約束。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資符合Booth和Smith[ 12 ]提出的有效第三方認(rèn)證成立的三個(gè)條件，對(duì)被投資企業(yè)具有“認(rèn)證作用”，且越是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)行錯(cuò)誤認(rèn)證的潛在代價(jià)越大，進(jìn)行正確認(rèn)證的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因此其認(rèn)證作用也越強(qiáng)。外部的理性投資者傾向于相信高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)基于自身聲譽(yù)資本考慮而更謹(jǐn)慎地篩選出優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并更好地為之提供增值服務(wù)、發(fā)揮監(jiān)督作用，因此更有意愿向其所投資企業(yè)投入資金，從而緩解企業(yè)的融資約束。高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)不僅可以改善被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)降低委托代理成本以減少信息不對(duì)稱(chēng)的方式減輕其外部融資約束，而且能夠?yàn)槠髽I(yè)物色優(yōu)秀的財(cái)務(wù)管理人員并發(fā)揮對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的強(qiáng)監(jiān)督作用，通過(guò)提高被投資企業(yè)財(cái)務(wù)管理效率的方式在一定程度上緩解企業(yè)融資約束[ 13 ]。此外，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風(fēng)險(xiǎn)投資之間因長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來(lái)而形成的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)也可以發(fā)揮關(guān)系信息傳遞功能，引薦高聲譽(yù)承銷(xiāo)商、國(guó)際知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所和機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)證券發(fā)行以為企業(yè)融資提供便利[ 14 ]?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)受到的融資約束程度顯著負(fù)相關(guān)。

（三）融資約束的中介作用

融資約束的存在使企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性較高，即較低的現(xiàn)金流水平使他們更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，會(huì)縮減R&D支出，企業(yè)的R&D活動(dòng)因此無(wú)法獲取所需資源以保障創(chuàng)意形成與篩選、實(shí)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)及產(chǎn)品預(yù)測(cè)試等關(guān)鍵步驟的順利實(shí)施，從而束縛企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的步伐[ 15 ]。大量實(shí)證研究已證實(shí)，無(wú)論在國(guó)內(nèi)或國(guó)外、在發(fā)展中國(guó)家或發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)受到較重的融資約束始終是造成其R&D投入不足的重要成因之一[ 16-18 ]。根據(jù)前文分析，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新既有直接的積極影響，也存在間接聯(lián)系。一方面，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)為企業(yè)注入資金并且為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供包括信息、技術(shù)、人才在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展;另一方面，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)提供股權(quán)融資、發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng)、為企業(yè)提高財(cái)務(wù)管理效率提供人才以及利用自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提高融資效率等機(jī)制有效地緩解企業(yè)融資約束，直接或間接地為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可基于多種機(jī)制減輕被投資企業(yè)的創(chuàng)新融資約束，保證企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)獲得必要的資金支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)3：

H3：融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系具有中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇及來(lái)源

除了前文提及的研究意義，本研究以新三板企業(yè)為研究對(duì)象的原因還包括：（1）新三板相對(duì)而言準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較寬松，聚集著大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)往往面臨限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的更高水平的融資約束，加之新三板市場(chǎng)現(xiàn)階段在交易量及流動(dòng)性方面存在缺陷，致使企業(yè)的融資需求在掛牌后沒(méi)有得到切實(shí)滿足，企業(yè)融資難問(wèn)題尤為突出，因此以新三板企業(yè)為對(duì)象研究企業(yè)融資約束及其與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系問(wèn)題更具有代表性;（2）新三板市場(chǎng)相較于主板市場(chǎng)規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)投資退出新三板企業(yè)的周期更長(zhǎng)、成本更高，從而激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本更長(zhǎng)期持有新三板企業(yè)股票，更有動(dòng)機(jī)投入心力和資源促進(jìn)新三板企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，以期獲取更高的投資回報(bào)。因此，新三板企業(yè)數(shù)據(jù)更能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)緩解企業(yè)融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新能力的貢獻(xiàn)程度。

本研究選取2015—2018年在新三板掛牌企業(yè)為初始樣本，并根據(jù)以下條件做進(jìn)一步篩選：（1）根據(jù)Wind金融證券數(shù)據(jù)庫(kù)新三板專(zhuān)題統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中“PE/VC投資明細(xì)”欄目所披露信息，僅選取“投資方式”一欄中標(biāo)明“VC”的樣本，剔除該欄空白或標(biāo)明“PE”的樣本;（2）考慮到研究需要樣本企業(yè)2015—2018年的數(shù)據(jù)，故剔除在該期間摘牌、退市、被ST或數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本包含207家新三板掛牌企業(yè)的828個(gè)觀測(cè)值。其中新三板企業(yè)特征數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失值通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充完整;企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的中國(guó)及多國(guó)專(zhuān)利審查信息查詢系統(tǒng);新三板企業(yè)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征數(shù)據(jù)來(lái)自CVS投中數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及模型設(shè)定

1.變量定義

（1）被解釋變量。本文以Innovation表示企業(yè)創(chuàng)新，即企業(yè)當(dāng)年所獲發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量。綜合來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從投入和產(chǎn)出兩個(gè)維度來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新。其中創(chuàng)新投入通常以企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)總收入中的占比衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出通常以企業(yè)當(dāng)年所獲專(zhuān)利申請(qǐng)量或授權(quán)量衡量。本研究使用企業(yè)當(dāng)年的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，理由包括：1）研發(fā)投入強(qiáng)度僅代表企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的資源投入情況，不同企業(yè)將創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的效率不同，因此研發(fā)投入強(qiáng)度無(wú)法客觀體現(xiàn)企業(yè)最終獲得的創(chuàng)新成果情況;2）研發(fā)投入數(shù)據(jù)由企業(yè)自愿披露，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中新三板企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本研究無(wú)法判斷未披露研發(fā)投入的新三板企業(yè)是否就沒(méi)有進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，使用新三板企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)可能會(huì)存在衡量偏誤問(wèn)題;3）發(fā)明專(zhuān)利相對(duì)實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利更能代表企業(yè)的自主創(chuàng)新能力[ 19-20 ]，尤其是考慮到國(guó)內(nèi)各級(jí)政府實(shí)施創(chuàng)新追趕戰(zhàn)略及各類(lèi)專(zhuān)利補(bǔ)貼措施可能對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專(zhuān)利動(dòng)機(jī)及專(zhuān)利造成的扭曲性激勵(lì)效應(yīng)，企業(yè)的發(fā)明專(zhuān)利作為三項(xiàng)指標(biāo)中受到扭曲效應(yīng)相對(duì)較小的指標(biāo)，更能代表企業(yè)創(chuàng)新能力[ 21 ];4）發(fā)明專(zhuān)利的授權(quán)需要一定時(shí)間，作為指標(biāo)反映企業(yè)創(chuàng)新時(shí)可能存在時(shí)效性不足的問(wèn)題，因此最終采用企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量指標(biāo)。

（2）解釋變量。本文以Reputation表示風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)。參考王澤宇等[ 22 ]的研究成果，本研究將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入新三板企業(yè)當(dāng)年前所投資企業(yè)成功在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)在其累計(jì)投資的企業(yè)總數(shù)中的占比作為衡量聲譽(yù)的指標(biāo)。此外，遵循現(xiàn)有文獻(xiàn)的常用做法，如果一家企業(yè)有兩個(gè)及兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資，則采用上述風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的平均值作為變量值。

（3）中介變量。本文以FinConstrains表示企業(yè)所面臨的融資約束程度?，F(xiàn)有研究中具有代表性的融資約束測(cè)量指數(shù)主要有SA指數(shù)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)。其中，Hadlock和Pierece在遵循KZ指數(shù)計(jì)算方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告情況對(duì)企業(yè)融資約束類(lèi)型進(jìn)行區(qū)分，創(chuàng)新地選擇受時(shí)間及內(nèi)生性影響較小的變量——企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡，最終提出了SA指數(shù)，具體計(jì)算公式為-0.737Size+ 0.043Size2-0.04Age。企業(yè)的SA指數(shù)越大，受到融資約束越嚴(yán)重[ 23 ]。SA指數(shù)克服了KZ指數(shù)和WW指數(shù)因包含現(xiàn)金流、杠桿等內(nèi)生性較強(qiáng)的指標(biāo)而產(chǎn)生的局限性，更具穩(wěn)健性。此外，由于本研究采用新三板企業(yè)樣本，無(wú)法獲取計(jì)算KZ指數(shù)和WW指數(shù)所需托賓Q指標(biāo)?；谥笜?biāo)穩(wěn)健性和數(shù)據(jù)可獲得性考慮，本研究選擇SA指數(shù)測(cè)度企業(yè)的融資約束。

（4）控制變量。本文選取了8個(gè)控制變量：1）age表示企業(yè)成立年限，即截至2019年，樣本企業(yè)所成立的年份數(shù);2）tangible表示企業(yè)有限資產(chǎn)占比，即企業(yè)的存貨和固定資產(chǎn)總和占總資產(chǎn)的比例;3）soe表示企業(yè)股權(quán)性質(zhì)，是虛擬變量，如果企業(yè)是國(guó)有企業(yè)取1，否則取0;4）lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值;5）roa表示企業(yè)的資產(chǎn)收益率，即（利潤(rùn)總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額;6）syn表示企業(yè)是否聯(lián)合投資，為虛擬變量，如果企業(yè)在同一輪次的融資中有兩個(gè)或兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資者，則視為存在聯(lián)合投資，取1，否則取0;7）除此之外，本研究還設(shè)置了控制變量industry和area，分別表示企業(yè)所屬行業(yè)和企業(yè)所屬地區(qū)，均為虛擬變量。

2.模型設(shè)定

本文借鑒社科研究領(lǐng)域常用的中介效應(yīng)研究方法，參考Baron和Kenny[ 3 ]以及溫忠麟等[ 4 ]所使用的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、被投資企業(yè)的融資約束和創(chuàng)新進(jìn)行檢驗(yàn)，建立模型如下。

被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）對(duì)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）進(jìn)行回歸分析，得到回歸系數(shù)c;中介變量融資約束（FinConstrains）對(duì)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）進(jìn)行回歸分析，得到回歸系數(shù)a;被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）對(duì)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）和中介變量融資約束（FinConstrains）同時(shí)回歸，得到中介變量融資約束（FinConstrains）回歸系數(shù)b和解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）的回歸系數(shù)c'。

融資約束的中介作用成立需同時(shí)滿足以下條件：

一是模型（1）中被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）對(duì)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）的回歸系數(shù)c達(dá)到顯著水平。

二是出現(xiàn)以下兩種情況中任意一種：

情況1：如果模型（2）的中介變量融資約束（FinConstrains）對(duì)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）的回歸系數(shù)a和模型（3）的中介變量融資約束（FinConstrains）的回歸系數(shù)b均顯著，則中介效應(yīng)顯著。其中，若模型（3）的解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）的回歸系數(shù)c'不顯著則說(shuō)明中介變量融資約束（FinConstrains）對(duì)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Reputation）和被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）的關(guān)系起完全中介作用;若c'顯著且c'

情況2：如果系數(shù)a、b中至少有一個(gè)不顯著，需做Sobel檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)顯著則中介效應(yīng)顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1匯報(bào)了本研究核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)。解釋變量Reputation的最大值為0.25，最小值為0。從中介變量FinConstrains來(lái)看，樣本企業(yè)的融資約束值均為負(fù)值，不同企業(yè)間的差異較大，平均值為-3.177，最小值為-4.279，最大值達(dá)到-0.758。被解釋變量Innovation平均值為2.417，極差達(dá)到48。

（二）回歸分析

現(xiàn)有面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究中所涉及模型主要包括混合估計(jì)模型（OLS）、個(gè)體固定效應(yīng)模型（FE）和個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）。本研究首先使用Stata19軟件對(duì)2015—2018年有風(fēng)險(xiǎn)投資的新三板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)依次進(jìn)行了F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)以選擇合理的回歸模型。F檢驗(yàn)的原假設(shè)是真實(shí)模型為混合估計(jì)模型，備選假設(shè)是真實(shí)模型為個(gè)體固定效應(yīng)模型。因此如果拒絕原假設(shè)，則應(yīng)選擇個(gè)體固定效應(yīng);反之，應(yīng)選擇混合估計(jì)模型。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)真實(shí)模型是個(gè)體固定效應(yīng)模型，備選假設(shè)真實(shí)模型是個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型。若拒絕原假設(shè)，則應(yīng)選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，反之應(yīng)選擇個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型。

如表2所示，基于以上兩種檢驗(yàn)的結(jié)果，模型（1）和模型（3）應(yīng)選擇個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型，模型（2）應(yīng)選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型。依照上述結(jié)果，本研究使用Stata19軟件對(duì)2015—2018年有風(fēng)險(xiǎn)投資的新三板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)依照模型（1）、（2）、（3）依次回歸，結(jié)果如表3所示。

表3反映了融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。模型（1）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。由結(jié)果可知，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為43.03，在5%水平上顯著，即模型（1）的回歸系數(shù)c顯著，滿足中介效應(yīng)成立的第一個(gè)條件。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著的正向影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多。

模型（2）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-16.61，在1%水平上顯著，即模型（2）的回歸系數(shù)a顯著。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的融資約束具有顯著的負(fù)向影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)面臨的融資約束越輕。

模型（3）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為39.98和-1.41，均在5%水平上顯著，且模型（3）的回歸系數(shù)c'

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以獲取高額投資回報(bào)為主要目的參與企業(yè)，必然會(huì)在嚴(yán)格評(píng)估與篩選備選企業(yè)各方面資質(zhì)的前提下謹(jǐn)慎進(jìn)行投資，則成功被優(yōu)質(zhì)風(fēng)投選中的企業(yè)有可能本就擁有相對(duì)較高的創(chuàng)新能力。因此，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新水平之間可能存在反向因果邏輯。

為了提高研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將解釋變量（風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)）及所有控制變量滯后一期作為工具變量，采用2SLS法將滯后項(xiàng)加入到回歸方程中，其估計(jì)結(jié)果無(wú)論是在顯著性水平或是回歸系數(shù)估計(jì)值上與前文估計(jì)結(jié)果基本一致。此后采用Hausman-Wu檢驗(yàn)對(duì)比了系統(tǒng)差異，結(jié)果顯示模型沒(méi)有明顯的內(nèi)生性問(wèn)題，因此前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

此外，為控制樣本選擇偏差，進(jìn)一步減弱內(nèi)生性影響，本文選擇傾向得分匹配法做再次驗(yàn)證。由于解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)為連續(xù)變量，因此將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入新三板企業(yè)當(dāng)年前所投資企業(yè)成功在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)超過(guò)0的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)值取1，否則取0，并以所有控制變量為匹配變量，進(jìn)行近鄰一對(duì)一匹配檢驗(yàn)。結(jié)果表明，除了行業(yè)變量外，剩下所有匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均低于10%，T檢驗(yàn)結(jié)果亦表明控制組與非控制組無(wú)明顯差異，有良好的匹配效果。匹配后處理效應(yīng)的結(jié)果顯示，解釋變量的ATT估計(jì)值為6.909，大于臨界值1.96，滿足顯著性要求，表明高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的驅(qū)動(dòng)作用，再一次證實(shí)前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Bootstrap抽樣法

為使第二類(lèi)錯(cuò)誤的影響最小化，本文使用Stata15軟件Bootstrap檢驗(yàn)方法，納入控制變量企業(yè)成立年限、有形資產(chǎn)占比、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、是否聯(lián)合投資進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，以對(duì)前文結(jié)論的穩(wěn)健性做進(jìn)一步驗(yàn)證。在Bootstrap中介檢驗(yàn)的過(guò)程中，本研究參照普遍做法，將關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如下：樣本量為5 000，置信區(qū)間置信度為95%。不同于傳統(tǒng)方法，Bootstrap法采用偏差校正的非參數(shù)百分位法進(jìn)行取樣，如果檢驗(yàn)結(jié)果顯示偏差糾正的置信區(qū)間不包含0，則表明該中介效應(yīng)顯著。根據(jù)Bootstrap中介檢驗(yàn)的結(jié)果，被投資企業(yè)融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系所起到中介作用的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間分別為（0.59，5.51）和（0.86，83.58），均不包含0。因此，被投資企業(yè)融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的中介效應(yīng)顯著，與前文結(jié)論一致（詳細(xì)列示略）。

2.更換自變量指標(biāo)

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用既有文獻(xiàn)中許多學(xué)者采用的發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量替代發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理指標(biāo)，采用相同的研究方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果依然穩(wěn)健（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

現(xiàn)有研究指出，國(guó)有企業(yè)的融資難度和成本均低于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴是我國(guó)金融市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象[ 24 ]。在所有制差異導(dǎo)致融資約束程度不同的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的認(rèn)證作用及增值服務(wù)對(duì)其融資約束的緩解程度將存在差異，因而有可能影響融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的中介效應(yīng)。為了探究民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系所起到的中介作用是否有所不同，本文將現(xiàn)有樣本分成國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組，重復(fù)上文所使用的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，結(jié)果如表4所示。

在民營(yíng)企業(yè)樣本中，模型（1）實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為44.51，在5%水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著正向影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多。模型（2）實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-17.50，在1%水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的融資約束具有顯著負(fù)向影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)面臨的融資約束程度越輕。模型（3）實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為41.25和-1.42，均在5%水平上顯著，且模型（3）中自變量的回歸系數(shù)小于模型（1）中自變量的回歸系數(shù)。至此，實(shí)證結(jié)果滿足了中介效應(yīng)成立的兩個(gè)條件，即驗(yàn)證了企業(yè)融資約束的部分中介效應(yīng)，表明民營(yíng)企業(yè)樣本中的高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解被投資企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新。

而在國(guó)有企業(yè)樣本中，模型（1）實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)不顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新無(wú)顯著影響。模型（2）實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-36.22，在5%的水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的融資約束具有顯著負(fù)向影響。模型（3）實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)均不顯著。至此，實(shí)證結(jié)果無(wú)法滿足中介效應(yīng)成立的兩個(gè)條件中的任何一個(gè)，即企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)不成立，表明國(guó)有企業(yè)樣本中高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資不能顯著緩解被投資企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新。

基于上述實(shí)證結(jié)果可知，相比國(guó)有企業(yè)樣本，被投資企業(yè)融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系所具有的中介效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)樣本中更為顯著。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用是通過(guò)緩解企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)所面臨的融資約束實(shí)現(xiàn)的，即融資約束是風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的中介變量與傳導(dǎo)機(jī)制。這一結(jié)果在考慮內(nèi)生性問(wèn)題以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。另外，進(jìn)一步研究表明，相對(duì)國(guó)有企業(yè)，這一中介效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。本文在驗(yàn)證上述中介效應(yīng)成立的實(shí)證過(guò)程中也證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資介入本身對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，并且可以緩解被投資企業(yè)的融資約束。

（二）實(shí)踐啟示

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：（1）對(duì)廣大民營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，如果在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)面臨嚴(yán)重的融資約束，應(yīng)積極引入風(fēng)險(xiǎn)投資，一方面可直接獲取股權(quán)融資支持，另一方面可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資提供的增值服務(wù)和認(rèn)證作用改善融資環(huán)境，從而獲得創(chuàng)新活動(dòng)所需資金支持;（2）對(duì)銀行等外部投資者而言，應(yīng)主動(dòng)摒棄對(duì)廣大民營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的偏見(jiàn)，積極創(chuàng)新信息渠道以更好地對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行科學(xué)判斷，例如將是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與納入考量范圍中，充分挖掘和篩選出高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，優(yōu)化信貸資源配置效率，為我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展注入動(dòng)力;（3）對(duì)各級(jí)政策制定者而言，應(yīng)加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的支持力度，助力高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時(shí)促成風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)銀行合作，創(chuàng)新貸款技術(shù)，鼓勵(lì)高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資在減輕民營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束方面發(fā)揮更大的作用。

（三）研究局限與未來(lái)展望

因研究條件限制和研究精力局限，本研究仍存在一些不足，主要體現(xiàn)在：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)數(shù)據(jù)獲取渠道有限，收集難度較大，本文目前所使用數(shù)據(jù)主要是以人工、手動(dòng)方式通過(guò)現(xiàn)有研究普遍使用的投資數(shù)據(jù)庫(kù)終端收集整理而來(lái)，無(wú)法排除數(shù)據(jù)存在一定誤差的可能性，尚余進(jìn)一步提升的空間;本文僅從局部出發(fā)，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)如何影響企業(yè)的融資約束及創(chuàng)新活動(dòng)，未來(lái)可以考慮更多路徑探索風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)總體績(jī)效的作用，從而豐富現(xiàn)有理論成果，擴(kuò)展理論邊界。

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