庾越

企業(yè)并購(gòu)在企業(yè)發(fā)展中得到廣泛應(yīng)用。通過(guò)并購(gòu)交易，收購(gòu)方可以獲得目標(biāo)公司的所有權(quán)和產(chǎn)權(quán)，以增加經(jīng)濟(jì)規(guī)模，擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)份額，增加資產(chǎn)和資本，促進(jìn)資源合理配置和經(jīng)濟(jì)效益的提高。雖然企業(yè)并購(gòu)可以給企業(yè)帶來(lái)巨大的利益，但是企業(yè)并購(gòu)整個(gè)過(guò)程面臨各種風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外一些著名咨詢(xún)公司和學(xué)者的研究表明，企業(yè)并購(gòu)失敗的比例是相當(dāng)高的。麥肯錫公司抽樣研究了1998年以前《財(cái)富》500強(qiáng)、《金融時(shí)報(bào)》250強(qiáng)中的并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)有高達(dá)61%的公司是失敗的。畢馬威公司抽樣調(diào)查了1996年至1998年間發(fā)生并購(gòu)交易的107家主要公司，發(fā)現(xiàn)失敗率高達(dá)83%，1997年至1999年間發(fā)生并購(gòu)交易的118家主要公司，高達(dá)70 %公司的并購(gòu)是失敗的。因此可以看出，大量的并購(gòu)案例是失敗的，并購(gòu)失敗的比例為什么比較高？這其中的原因引起了越來(lái)越多研究人員的關(guān)注?？疾煲郧坝嘘P(guān)企業(yè)并購(gòu)的研究文獻(xiàn)和成果可知，大部分研究只對(duì)企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析和探討。實(shí)際上，并購(gòu)失敗不僅與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而且與一些實(shí)際因素密切相關(guān)，如行業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)公司相對(duì)并購(gòu)公司規(guī)模、是否上市、交易規(guī)模、并購(gòu)公司是否控股目標(biāo)公司、支付方式、投標(biāo)溢價(jià)、并購(gòu)終止費(fèi)用等。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)分為并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后三個(gè)階段，如果能在并購(gòu)前、并購(gòu)中兩個(gè)階段判斷出哪些并購(gòu)事件可能是失敗的，那么并購(gòu)活動(dòng)就可以提前終止，而不必進(jìn)行到第三階段，這樣可以為企業(yè)減少不必要的損失。本文探討第一和第二階段企業(yè)并購(gòu)失敗率與一些因素之間的關(guān)系，利用中國(guó)研究數(shù)據(jù)平臺(tái)（CNRDS）中2016年并購(gòu)數(shù)據(jù)，找出企業(yè)并購(gòu)失敗率與交易規(guī)模、目標(biāo)公司相對(duì)并購(gòu)公司規(guī)模、是否上市、支付方式之間的關(guān)系模型，對(duì)得到的關(guān)系模型進(jìn)行討論，最后利用2015年的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)得到的模型進(jìn)行了實(shí)證分析。

一、企業(yè)并購(gòu)失敗與影響因素的關(guān)系

本文探討企業(yè)并購(gòu)失敗與交易規(guī)模、目標(biāo)公司相對(duì)并購(gòu)公司規(guī)模、是否上市、支付方式之間的關(guān)系。按照下列規(guī)則從中國(guó)研究數(shù)據(jù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇數(shù)據(jù)：①忽略政府主導(dǎo)的并購(gòu)，因?yàn)檎鲗?dǎo)的并購(gòu)不符合市場(chǎng)規(guī)律;②忽略銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)中的企業(yè)并購(gòu);③忽略水、電和燃?xì)夤?yīng)行業(yè)中的并購(gòu)案例，因?yàn)檫@些行業(yè)是政府背景;④如果一個(gè)公司在同一年中發(fā)生多次并購(gòu)事件，僅提取交易量最大的那一次，忽略其它的并購(gòu)行為;⑤剔除交易量少于一千萬(wàn)元的并購(gòu)事件;⑥僅考慮并購(gòu)公司是上市公司，被并購(gòu)公司可以是上市公司或非上市公司;⑦支付方式只考慮現(xiàn)金或股票，其它混合支付方式不予考慮;最后得到166個(gè)數(shù)據(jù)樣本。

我們選取并購(gòu)失敗的概率為因變量y，交易規(guī)模為自變量x1，目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模為x2，支付方式為x3，目標(biāo)公司是否上市為x4。變量交易規(guī)模和目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模按下列公式計(jì)算：

從上列公司可以看出，x1和x2是小于1的連續(xù)變量，但x3和x4都是離散變量，所以x3和x4按下列規(guī)則確定：當(dāng)支付方式為現(xiàn)金時(shí)，x3取1，其他情況，x3取0;如果目標(biāo)公司是上市公司，x4取1，其他情況，x4取0。如果企業(yè)并購(gòu)失敗，因變量y取1，如果成功，則y取0。采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具軟件Eviews對(duì)166個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，回歸模型為：

所以并購(gòu)失敗的概率y由下式確定：

根據(jù)上述回歸模型，可以探討企業(yè)并購(gòu)失敗與交易規(guī)模、目標(biāo)公司相對(duì)并購(gòu)公司規(guī)模、是否上市、支付方式之間的關(guān)系。

1.并購(gòu)失敗與交易規(guī)模之間的關(guān)系。由表2所示的回歸結(jié)果可以看出，變量x1的回歸系數(shù)為正，表明交易規(guī)模x1對(duì)并購(gòu)失敗具有正面影響，這一結(jié)論支持了以前的一些研究成果。雖然交易規(guī)模對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有顯著的正影響，交易規(guī)模越大，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好，但隨著交易規(guī)模的增大，目標(biāo)公司對(duì)并購(gòu)行為的阻力越來(lái)越大，因?yàn)槟繕?biāo)公司的大股東及管理層不愿意失去控股權(quán)和管理權(quán)，另外，國(guó)內(nèi)很多上市公司都是國(guó)有企業(yè)，公司利益與管理層利益不完全一致，當(dāng)交易規(guī)模超過(guò)一定比例時(shí)，被并購(gòu)公司將失去控股權(quán)。因此，管理層為了不失去自己的管理權(quán)力，會(huì)想辦法阻止并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，故隨著交易規(guī)模的增加，并購(gòu)活動(dòng)越容易失敗。

2.并購(gòu)失敗與目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模之間的關(guān)系。由于x2的系數(shù)為正，所以目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模對(duì)企業(yè)并購(gòu)失敗率有正相關(guān)關(guān)系，即目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模越大，企業(yè)并購(gòu)失敗率越高。首先，相對(duì)規(guī)模較大的公司，其管理者往往在社會(huì)上占有更重要的地位或擁有更多的資源，因此管理者通常不愿意自己的公司被并購(gòu);其次，大公司的經(jīng)理對(duì)企業(yè)的所有權(quán)比小公司的經(jīng)理對(duì)企業(yè)的所有權(quán)要少，因此大公司經(jīng)理利益與股東利益的一致性比小公司的一致性要低，即使并購(gòu)行為有利于企業(yè)的發(fā)展，公司管理者也不愿意公司被并購(gòu)。另外，收購(gòu)大型的目標(biāo)公司，收購(gòu)方需要更多的資金支持。如果收購(gòu)方?jīng)]有足夠的權(quán)力和財(cái)力，就無(wú)法收購(gòu)一家大公司。所以，并購(gòu)相對(duì)規(guī)模較大的目標(biāo)公司，其并購(gòu)行為很容易失敗。

3.并購(gòu)失敗與支付方式之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果可以看出，支付方式x3的系數(shù)為負(fù)，這表明企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式，其失敗的風(fēng)險(xiǎn)越低。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)，如果收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的信息少于目標(biāo)公司本身，那么收購(gòu)方將希望使用股權(quán)融資，以便在合并后的時(shí)期與目標(biāo)股東分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但是在以股票支付方式進(jìn)行的并購(gòu)中，收購(gòu)方和目標(biāo)公司對(duì)股票價(jià)值的不確定性可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票合理估價(jià)的沖突，從而降低并購(gòu)成功的概率。首先，用現(xiàn)金支付的并購(gòu)方式可以減少股票價(jià)值不確定性對(duì)收購(gòu)方和目標(biāo)公司的影響，從而提高并購(gòu)成功的概率。其次，采用現(xiàn)金支付表明收購(gòu)方具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)能力和穩(wěn)定性來(lái)處理并購(gòu)交易的意外成本，如要約溢價(jià)的增加等，從而提高企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿傻母怕?。再其次，現(xiàn)金支付和股票支付對(duì)并購(gòu)方績(jī)效的影響基本相同，但在股票支付方式下，現(xiàn)金能力和償債能力則相對(duì)較差，因此收購(gòu)方也希望以現(xiàn)金方式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。另外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，多元化的支付方式尚未得到充分發(fā)展，大部分并購(gòu)交易仍以現(xiàn)金支付。此外，目標(biāo)公司的股東愿意接受現(xiàn)金而不是股票也是現(xiàn)金支付方式能夠成功的一大影響因素。因此，現(xiàn)金支付方式能夠更好地獲得并購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。

4.并購(gòu)失敗與目標(biāo)公司是否上市之間的關(guān)系。變量x4的系數(shù)為負(fù)，所以企業(yè)并購(gòu)失敗率與目標(biāo)企業(yè)是否上市是負(fù)相關(guān)關(guān)系。即目標(biāo)公司為上市公司時(shí)，發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)比較容易成功。通常上市公司的信息更為透明，因此收購(gòu)方很容易對(duì)收購(gòu)對(duì)象的整體情況有很好的了解，在宣布并購(gòu)嘗試之前，收購(gòu)方可能已經(jīng)為并購(gòu)行為制定了初步計(jì)劃。相比之下，非上市公司的信息不透明，收購(gòu)方很難掌握目標(biāo)公司的有用信息。同時(shí)，收購(gòu)方并購(gòu)上市公司時(shí)，公告期內(nèi)平均累計(jì)異常收益率（CAR）為零或?yàn)樨?fù)，收購(gòu)方并購(gòu)非上市公司時(shí)，平均CAR為正，因此上市目標(biāo)公司在公告期后對(duì)收購(gòu)方和目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)較小。綜上所述，目標(biāo)公司為上市公司的并購(gòu)行為失敗的可能性較小。

二、模型的實(shí)證應(yīng)用

對(duì)于模型方程（3）的驗(yàn)證，我們從中國(guó)研究數(shù)據(jù)平臺(tái)CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中隨機(jī)選擇2015企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)樣本120個(gè)，其中109個(gè)是成功的，11個(gè)是失敗的。然后根據(jù)模型（3）分別計(jì)算預(yù)測(cè)109個(gè)成功案例中失敗和成功的個(gè)數(shù)及比例，11個(gè)失敗案例中失敗和成功的個(gè)數(shù)及比例。根據(jù)模型（3），如果計(jì)算出失敗的概率大于0.5，則認(rèn)為該并購(gòu)是失敗的，小于0.5，則認(rèn)為該并購(gòu)是成功的，其結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

從表中可以看出，在已知的109個(gè)成功案例中，根據(jù)模型預(yù)測(cè)其為成功的個(gè)數(shù)為103個(gè)，其正確率為94.5%;預(yù)測(cè)其為失敗的概率為6個(gè)，誤判率為5.5%。在11個(gè)失敗案例中，預(yù)測(cè)為失敗的為7個(gè)，其正確率為63.6%;預(yù)測(cè)其為成功的概率為4個(gè)，誤判率為36.4%。因此，該模型預(yù)測(cè)企業(yè)并購(gòu)成功的正確率較高，但是判斷企業(yè)并購(gòu)失敗的正確率較低，只有63.6%。這主要是由于模型中忽略了一些影響因素，如投標(biāo)溢價(jià)，目標(biāo)公司阻力，目標(biāo)公司股價(jià)上漲等。

三、結(jié)論

企業(yè)并購(gòu)行為失敗率很高，任何一個(gè)階段的失敗都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的損失，尤其是在第三個(gè)階段，即并購(gòu)公司和目標(biāo)公司都已經(jīng)整合之后發(fā)生的失敗，損失尤為嚴(yán)重。一般來(lái)說(shuō)，第三階段并購(gòu)失敗所造成的損失遠(yuǎn)大于前兩階段。然而，研究表明，約50%的并購(gòu)在第三階段失敗，這造成了并購(gòu)公司的巨大損失。因此，如果能在并購(gòu)活動(dòng)的前兩個(gè)階段識(shí)別出可能發(fā)生的失敗事件并加以終止，那么可能的失敗并購(gòu)事件就不會(huì)進(jìn)入第三階段，從而減少企業(yè)損失，或者對(duì)并購(gòu)行為的一些因素加以改善，以便提高企業(yè)并購(gòu)行為的成功率。

運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，以CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和多元logistic回歸模型，實(shí)證分析了4個(gè)自變量對(duì)2016年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗的影響。在這四個(gè)變量中，支付方式是預(yù)測(cè)并購(gòu)失敗的最主要變量，因?yàn)槠湎禂?shù)最大。交易規(guī)模和目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模變量對(duì)并購(gòu)失敗產(chǎn)生正向影響。交易規(guī)模和目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模越大，企業(yè)并購(gòu)失敗的可能性越大。支付方式與并購(gòu)活動(dòng)的失敗是負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，股票支付方式導(dǎo)致并購(gòu)失敗的可能性大于現(xiàn)金支付方式。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)是否為上市公司的變量與并購(gòu)失敗也存在負(fù)相關(guān)，即目標(biāo)企業(yè)為上市公司，其并購(gòu)失敗率越小。

該模型的計(jì)算結(jié)果均得到了實(shí)際數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。從模型方程（3）的驗(yàn)證結(jié)果可以看出，對(duì)并購(gòu)活動(dòng)成功的判斷正確率很高，這意味著該模型準(zhǔn)確地?cái)M合了并購(gòu)失敗與上述4個(gè)因素之間的關(guān)系，因此該模型可以用于企業(yè)并購(gòu)成功的判斷。

（作者單位：珠海市凱迪萊醫(yī)藥科技有限公司）