韓港平 者貴昌

摘?要：通過(guò)研究2008年至2018年的廣義貨幣流通量M2，國(guó)民生產(chǎn)總值GDP以及居民消費(fèi)水平和同業(yè)拆借利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)收入水平是影響貨幣供應(yīng)量的主要原因且其影響是正向的，利率水平的影響是負(fù)向的且影響較小。根據(jù)此結(jié)果，得出我國(guó)現(xiàn)在還不具備用利率作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中介目標(biāo)的市場(chǎng)環(huán)境，應(yīng)保持以數(shù)量型貨幣政策為主，輔之以價(jià)格型貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策?利率?凱恩斯流動(dòng)性偏好理論

一、引言與文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代金融環(huán)境的新變化以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放，使我國(guó)通過(guò)數(shù)量型貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的效果大打折扣。部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變，為這一轉(zhuǎn)變提供理論基礎(chǔ)的就是凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論。該理論主張國(guó)家應(yīng)當(dāng)以利率為中介目標(biāo)進(jìn)行相機(jī)抉擇，以達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)。凱恩斯貨幣需求理論打破了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派將貨幣職能視為單一流通性的思想桎梏。從資產(chǎn)組合的角度出發(fā)，凱恩斯認(rèn)為人們持有貨幣一方面是為了滿足消費(fèi)，另一方面，人們可以將剩余的資金以現(xiàn)金方式保存或者購(gòu)買其他生息資產(chǎn)以獲取利息。但是人們往往不會(huì)將所有的閑置資金都用來(lái)購(gòu)買債券獲取利息收入，因?yàn)槿藗兙哂辛鲃?dòng)性偏好。流動(dòng)性偏好的來(lái)源是日常交易，預(yù)防不時(shí)之需以及滿足投機(jī)需求。凱恩斯貨幣需求理論為發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變提供了理論基礎(chǔ)。在現(xiàn)代金融環(huán)境下，金融創(chuàng)新、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放帶來(lái)的效果已經(jīng)無(wú)法忽視。我國(guó)M1、M2短期貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定的特征，這給貨幣政策有效性帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

國(guó)內(nèi)將凱恩斯貨幣需求理論與我國(guó)貨幣政策聯(lián)系起來(lái)的研究重點(diǎn)分為兩類，一類是注重于分析我國(guó)實(shí)行的量化寬松政策是否有使中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱的可能。陳豐研究了美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低迷，中國(guó)實(shí)施的量化寬松政策對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響。通過(guò)實(shí)證分析中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱性明顯[1]。張煒、景魏民等發(fā)現(xiàn)2018年央行實(shí)行寬松的貨幣政策，但宏觀經(jīng)濟(jì)上上卻表現(xiàn)出消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，出口疲軟，投資不足的現(xiàn)象，對(duì)2011年1月至2018年9月的月度金融數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析貨幣政策有效性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策確實(shí)存在流動(dòng)性陷阱的特點(diǎn)。[2]另一類學(xué)者重點(diǎn)研究利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是否有效，力圖為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)換提供理論依據(jù)。徐清用凱恩斯理論定性分析了中國(guó)貨幣政策與利率之間是弱相關(guān)性，研究結(jié)果缺乏實(shí)證支持。[3]高丁丁，陳衛(wèi)紅利用實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：在2002-2016年之間，我國(guó)收入水平和利率水平影響我國(guó)貨幣余額的長(zhǎng)期均衡水平，但是對(duì)利率水平對(duì)貨幣供應(yīng)量影響較小的原因沒(méi)有給予詳盡的解釋。[4]國(guó)內(nèi)學(xué)者利用凱恩斯流動(dòng)性偏好的理論來(lái)分析我國(guó)的貨幣政策大多數(shù)將研究重點(diǎn)放在了探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有陷入流動(dòng)性陷阱，而且研究背景依然是2008年金融危機(jī)后的影響，背景較為陳舊。本文將運(yùn)用定量分析的方法，研究利率作為貨幣政策中介的有效性的程度并分析其原因。

二、貨幣需求與其影響因素的實(shí)證分析

（一）模型的設(shè)定

凱恩斯的貨幣需求方程式中包含三種持有貨幣余額的動(dòng)機(jī)?；诮灰讋?dòng)機(jī)產(chǎn)生的貨幣需求稱為貨幣的交易需求;滿足預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求稱為貨幣的預(yù)防需求;出于投機(jī)動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生的貨幣需求稱為貨幣的投機(jī)需求。交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)對(duì)貨幣的需求與收入呈正相關(guān)，這一貨幣需求記為L(zhǎng)1。貨幣的投機(jī)需求與利率負(fù)相關(guān)，此貨幣需求量用L2表示。Md為貨幣總需求，y表示收入，R表示利率。于是凱恩斯貨幣需求函數(shù)可以表示為M=L1（y）+L2（R）。這里的M不是實(shí)際國(guó)民收入而是代表名義國(guó)民收入，名義國(guó)民收入是實(shí)際國(guó)民收入和物價(jià)水平的乘積，所以在建模時(shí)需要加入物價(jià)水平指標(biāo)。參考曲維維的模型構(gòu)建來(lái)探討利率，收入對(duì)于貨幣供應(yīng)量的影響，長(zhǎng)期協(xié)整方程可以這樣表達(dá)lnM2=a0+a1lnGDP+a2lnCPI+a3lnR。[5]

（二）變量選擇

本文從中國(guó)統(tǒng)計(jì)局與中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)中，選取了2008第一季度到2018年第四季度的廣義貨幣供給量M2，國(guó)民生產(chǎn)總值GDP總量，物價(jià)水平指標(biāo)CPI以及一天的全國(guó)同業(yè)拆借利率R。選取的指標(biāo)綜合了數(shù)據(jù)的代表性以及可取性。例如選擇廣義貨幣供給量M2，是因?yàn)樗軌驈恼w上反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣規(guī)模，是宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。在利率指標(biāo)的選取上，由于我國(guó)基準(zhǔn)利率尚未確定，其中一天的全國(guó)同業(yè)拆借利率正逐漸作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率。[6]在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，全國(guó)同業(yè)拆借利率容易得在中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)中找到，方便構(gòu)建模型進(jìn)行分析。

（三）變量的單位根檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)。

由于GDP與CPI顯示出明顯的季節(jié)波動(dòng)，見(jiàn)圖1。在數(shù)據(jù)處理之前，首先運(yùn)用Eviews6的Seasonal?Adjustment去除季節(jié)性的影響因素。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析前，先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。選取臨界值為5%顯著性水平下對(duì)應(yīng)的指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果得出：lnM2、lnGDP，lnCPI，lnR是一階單整序列，可直接建立模型。繼續(xù)進(jìn)行變量間的協(xié)整檢驗(yàn)，采取EG兩步法。對(duì)回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。再采用EG兩步法建立模型，并對(duì)模型的殘差進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

在回歸方程（2）中，方程的擬合優(yōu)度很高，方程顯著性很好，各解釋變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。如果回歸方程（4-3）中的四個(gè)變量具有協(xié)整關(guān)系，對(duì)誤差項(xiàng)ut進(jìn)行滯后1項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)，得到ADF的值為-5.749小于臨界值-1.950。說(shuō)明四個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（四）研究結(jié)論

根據(jù)誤差修正后得出的模型，發(fā)現(xiàn)影響貨幣供應(yīng)量的因素主要是收入水平，影響貨幣供應(yīng)量的收入彈性為1.172407，大于1，利率彈性為-0.1678151，對(duì)于貨幣需求供給量的影響較為微弱。

三、實(shí)證結(jié)果分析與政策建議

目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)利率對(duì)貨幣需求的影響力仍然較弱。針對(duì)此種情況，可以從貨幣需求的流動(dòng)性偏好三個(gè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，結(jié)合中國(guó)人民銀行發(fā)布的《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》中的居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資意愿數(shù)據(jù)，從兩個(gè)方面分析原因。

1.投機(jī)動(dòng)機(jī)不足。凱恩斯認(rèn)為人們?cè)跐M足了交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)之后的閑置資金將會(huì)用來(lái)投資，以獲取更大的效用。而投機(jī)需求又與利率反向相關(guān)，因此利率成為調(diào)節(jié)貨幣需求的關(guān)鍵。我國(guó)人均居民收入逐年提高，人們的投機(jī)性需求也隨之增加。在凱恩斯眼中，人們投機(jī)性需求的重要對(duì)象是國(guó)債買賣，并且央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行國(guó)債買賣來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，因此凱恩斯把投機(jī)需求對(duì)象簡(jiǎn)化為貨幣資產(chǎn)和國(guó)債。但是根據(jù)中國(guó)人民銀行做的調(diào)查報(bào)告顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民偏愛(ài)的前三位投資方式主要是“基金及理財(cái)產(chǎn)品”、“債券”和“股票”。我國(guó)居民和企業(yè)的主要投資方式中不包含國(guó)債。我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的買賣主要是在商業(yè)銀行之間進(jìn)行，因此我國(guó)失去了利用利率作用于投資需求的內(nèi)核?；诖朔N情況，我國(guó)難以通過(guò)利率來(lái)調(diào)節(jié)投機(jī)需求，發(fā)行國(guó)債調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣收效甚微。

2.投機(jī)性需求的占比不足弱化利率功效。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民更偏向于投資的人數(shù)占比34.6%，更偏向于存款的人數(shù)占44%，更偏向于消費(fèi)的人數(shù)占21.4%。與收入水平相關(guān)的消費(fèi)需求與投機(jī)需求居高不下。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、保險(xiǎn)制度還不夠完善，人們?yōu)榱祟A(yù)防突發(fā)情況的到來(lái)造成大筆的不確定性支出，所以更傾向于儲(chǔ)蓄存款。但也可以看出，隨著近年社會(huì)保障制度的健全，人們“敢于花錢”的消費(fèi)意愿呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)。另一方面，從圖2可以看出我國(guó)儲(chǔ)蓄與投資趨勢(shì)呈現(xiàn)出相反的特征，反映出我國(guó)資本市場(chǎng)的不健全，可供選擇的短期金融投資產(chǎn)品較少且風(fēng)險(xiǎn)大，居民有閑置資金時(shí)更愿意存入銀行，這部分本可以用來(lái)投資的資金進(jìn)而轉(zhuǎn)化為預(yù)防性的貨幣需求，利率的作用也因此進(jìn)一步弱化。

根據(jù)上述所分析的情況，得知我國(guó)經(jīng)濟(jì)還不具備將數(shù)量型貨幣政策直接轉(zhuǎn)到價(jià)格型貨幣政策的市場(chǎng)基礎(chǔ)。要實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)型，首先要確定市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率水平。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融體制改革，在形成基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，還要提高利率對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)程度;其次，要增加和豐富資本市場(chǎng)上金融投資產(chǎn)品的種類，特別是要對(duì)各類債券產(chǎn)品的完善給予足夠的重視，使我國(guó)居民的投機(jī)性偏好相應(yīng)提高;最后，完善我國(guó)社會(huì)保障制度，使人們花錢沒(méi)有“后顧之憂”，人們就會(huì)減少因預(yù)防動(dòng)機(jī)而持有的貨幣。在完成我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型前，首先使我國(guó)貨幣需求往更合理的方向發(fā)展是當(dāng)務(wù)之急。

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〔韓港平、者貴昌（通訊作者），云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院〕