黎永?張博?徐高峰?程瑞

2020年4月份，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制方案推出之后，相關(guān)改革措施快速推進，在8月24日，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制正式啟動。在這樣的大背景下，我們課題組對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革進行深入分析，發(fā)現(xiàn)注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板低價股、對券商以及創(chuàng)投、科技股構(gòu)成顯著利好，在這樣的基本邏輯基礎(chǔ)上，以創(chuàng)業(yè)板為核心進行本次模擬實測操作，并針對擬實測操作中出現(xiàn)的問題進行了探討。

2020年4月，中國證監(jiān)會決定推出注冊制，首先將在創(chuàng)業(yè)板進行改革試點。在過去的30年，中國企業(yè)融資的方式主要是股權(quán)融資與債權(quán)融資，中國企業(yè)債權(quán)融資比例較高，最能直觀體現(xiàn)這一現(xiàn)象的就是中國企業(yè)杠桿率高。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)顯示，過去十年，中國企業(yè)杠桿率遠高于美國、日本、韓國等發(fā)達經(jīng)濟體，發(fā)達國家企業(yè)杠桿率一般在100%以下，美國企業(yè)杠桿率過去十年甚至一直運行在80%以下。中國企業(yè)杠桿率過去十年則始終運行在120%以上，尤其在2020年1季度這一比率攀升至161.1%，說明中國企業(yè)通過信貸融資比例遠高于股權(quán)融資。

中國推出注冊制，進一步拓寬企業(yè)股權(quán)融資渠道，提升直接融資比例，構(gòu)建多層次資本服務體系，為宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行奠定基礎(chǔ)，對資本市場也構(gòu)成利好。

給創(chuàng)業(yè)板帶來了更多得投資機會。從受益板塊來看，一是創(chuàng)業(yè)板中的低價股，在注冊制實施后，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰機制更為完善，績差股預計面臨較大壓力，如果不進行資本運作業(yè)績差的股票退市概率較大，這對相關(guān)公司的管理層構(gòu)成較大壓力。在保殼邏輯的驅(qū)動下，創(chuàng)業(yè)板低價股投資機會明顯。二是券商股，尤其是中小企業(yè)項目儲備較多的券商，預計受益于投行業(yè)務帶來的經(jīng)營業(yè)績改善，另外一方面創(chuàng)業(yè)板漲跌幅修改為20%，這對場內(nèi)交易者來說吸引力更強，大批的游資將會參與到創(chuàng)業(yè)板交易過程中，交易量將會提升，交易活躍度的提升對券商經(jīng)紀業(yè)務構(gòu)成利好，尤其互聯(lián)網(wǎng)券商受益顯著;三是科技板塊，此前在注冊制逐步出臺落地的過程中即明顯受益，預計隨著直接融資相關(guān)制度的完善，退出渠道更為通暢，科技板塊將持續(xù)受益于注冊制的全面推行。

實測配置：注冊制推出之后，券商股以及創(chuàng)業(yè)板低價股的走勢得到驗證，尤其互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富、同花順等股票走出了一波趨勢線行情。另外創(chuàng)業(yè)板低價股迎來炒作，市場主力資金介入明顯，股價輪動特征非常明顯。

一、投資概述

（一）創(chuàng)業(yè)板注冊制開啟資本改革新時代

2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式啟動，標志著我國資本市場結(jié)構(gòu)得以完善，資本市場進入注冊制新時代，未來創(chuàng)業(yè)板注冊制試點之后，A股可能迎來全面注冊制。創(chuàng)業(yè)板注冊制與我國經(jīng)濟發(fā)展形勢是密不可分的。

我國傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式主要依靠消費、投資和出口三駕馬車，過去幾年隨著互聯(lián)網(wǎng)新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟增長方式得以轉(zhuǎn)變，服務業(yè)開始占據(jù)主導，科技對經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動越來越明顯。為了進一步促使經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，推動中國經(jīng)濟不斷調(diào)整結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)板注冊制的實施對創(chuàng)新型科技企業(yè)構(gòu)成利好，相關(guān)上市公司融資通道被徹底打開。未來我國經(jīng)濟的發(fā)展對房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的依賴度將會逐步降低，科技驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展將會更加顯著。注冊制的推行，開啟了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的新時代，是資本市場改革的一大步。

（二）創(chuàng)業(yè)板注冊制對投行市場帶來增量

2019年中國投行市場可以用“寒冬”來形容，全年發(fā)生了7405次投融資事件，相比18年同比下滑31.41%，融資金額為5650億元，相比18年下降60.30%。國內(nèi)創(chuàng)投市場融資數(shù)量將至2014年水平，披露的融資金額也達到了近五年最低點。投行市場之所以出現(xiàn)寒冬，主要是因為宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，資本活躍性下滑，另外一方面創(chuàng)投市場退出通道依然“不夠通暢”，成為投行行業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。雖然2019年新開了科創(chuàng)板，全年通過科創(chuàng)板掛牌的企業(yè)達70家，但是依然無法滿足投行機構(gòu)IPO退出需求。2019年投行市場退出數(shù)量增速下滑至9.68%，這一增速創(chuàng)6年新低。

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制方案出臺，未來將會有更多的成長性雙創(chuàng)企業(yè)上市，這意味著將會有更多的投行項目可以實現(xiàn)IPO直接退出，這對券商投行機構(gòu)帶來業(yè)務增量的同時，也為科技企業(yè)的融資打開通道，科技板塊也將受益改革。

（三）券商經(jīng)紀業(yè)務有望提升

創(chuàng)業(yè)板推行存量注冊制改革以來，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板交易額持續(xù)放大，根據(jù)官方數(shù)據(jù)披露顯示，創(chuàng)業(yè)板股票交易額占全市場比重從注冊制前的不足20%提升到目前的接近30%，隨著創(chuàng)業(yè)板漲跌幅上限放開、創(chuàng)業(yè)板融資融券交易機制優(yōu)化帶動交易活躍度的明顯提升。目前滬深兩市交易額保持萬億以上的高位，最近一周隨著市場調(diào)整，整體交易量有所下滑，但是相比此前成交量依然比較大。券商經(jīng)紀業(yè)務是收入的主要來源之一，隨著兩融余額持續(xù)擴張、場內(nèi)交易量持續(xù)放大、個股換手率的提升，這對券商經(jīng)紀業(yè)務帶來利好，券商盈利有望提升。

（四）創(chuàng)業(yè)板低價股投資機會提升

注冊制改革，創(chuàng)業(yè)板低價股迎來投資機會。為了證實這一推斷，我們課題組查閱了相關(guān)研究資料，發(fā)現(xiàn)中國臺灣和韓國此前出現(xiàn)類似情況。中國臺灣與韓國分別在2015年6月1日以及2015年6月15日放寬漲跌幅限制，此后中國臺灣和韓國股市的成交量大幅提升了15%到20%左右，從中國臺灣與韓國的歷史經(jīng)驗來看，不僅股市成交量提升，而且發(fā)生了顯著的大小盤風格切換，市場風格由大盤股轉(zhuǎn)向小盤股、低價股。另外一方面從經(jīng)濟運行來看，在經(jīng)濟修復期間，投資者一般認為“好的公司會更好”、“差的公司也會變好”，從這一邏輯出發(fā)，在注冊制改革實施之后，差的創(chuàng)業(yè)板低價股將會變好，投資者將會淡化大小盤的概念，創(chuàng)業(yè)板的券商和低價股將會獲得投資者青睞。

券商：注冊制改革試點之后，券商一方面受益于投行業(yè)務的提升，一方面受益于經(jīng)濟業(yè)務的提升。從投行業(yè)務數(shù)據(jù)來看，截止最新公告的項目儲備數(shù)據(jù)顯示，中信證券IPO項目儲備為41家，其中創(chuàng)業(yè)板16家，科創(chuàng)板10家，均位列行業(yè)第一，說明中信證券的投行業(yè)務優(yōu)勢非常明顯。其次中信建投的項目儲備數(shù)量為36家，其中創(chuàng)業(yè)板項目儲備數(shù)量為13家，科創(chuàng)板項目儲備為2家，總體上項目儲備排名第二。中信證券與中信建投在投行業(yè)務領(lǐng)域具備強大的競爭力，是價值投資的最好標的選擇。經(jīng)紀業(yè)務來看，傳統(tǒng)券商經(jīng)紀業(yè)務比較固化，開拓新客戶主要通過銀行以及客戶經(jīng)理團隊來開發(fā)客戶，客戶增量較慢。與之相比，互聯(lián)網(wǎng)券商的經(jīng)紀業(yè)務優(yōu)勢明顯。據(jù)Questmobile統(tǒng)計，截至2020年6月，互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富月活躍用戶人數(shù)為1143萬，遠高于傳統(tǒng)券商月活躍用戶人數(shù);互聯(lián)網(wǎng)券商用戶成長性最好，東方財富6月活躍用戶人數(shù)已經(jīng)超過2015年高點。在注冊制大背景下，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財富受益顯著。

低價股：在創(chuàng)業(yè)板注冊制推出之前，小盤股表現(xiàn)搶眼。一般投資者認為，創(chuàng)業(yè)板改為20%漲跌幅之后，原來游資打板模式將會發(fā)生變化，20%的漲幅將使得游資很難封板，市場投資將會趨于價值投資。然而事實情況是，注冊制推出之后，大量的資金涌入創(chuàng)業(yè)板小盤股，大量的低價股上演漲停潮。

8月24日之后，創(chuàng)業(yè)板低價股超額收益非常驚人，我們課題組將創(chuàng)業(yè)板低價股分為3元以下和10元以下，從八月中旬到九月上旬，實現(xiàn)超額收益最大的是3元以下的創(chuàng)業(yè)板股票，其次是8元至10元之間的創(chuàng)業(yè)板低價股，總體來看，低價股相對于指數(shù)都呈現(xiàn)大幅超額收益。

（五）創(chuàng)業(yè)板新興科技股

創(chuàng)業(yè)板注冊制主要服務于“成長型雙創(chuàng)”企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，可以理解為服務于“新舊融合成長型雙創(chuàng)”企業(yè)。在2019年8月份實施的科創(chuàng)板主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保以及新能源六大領(lǐng)域，可以理解為服務于“全新硬科技”企業(yè)。從定位來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制倡導的是新舊技術(shù)相互補充、適度競爭，板塊將會覆蓋更廣的范圍、更多的中小科技企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板注冊制有望吸引更多的資金關(guān)注科技股的投資機會，科技股將會因為自身的核心技術(shù)競爭力而實現(xiàn)重新估值的機會，創(chuàng)業(yè)板科技股可能會擺脫傳統(tǒng)的PE估值體系。創(chuàng)業(yè)板注冊制有利于促進科技企業(yè)創(chuàng)新、促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，長期利好科技行業(yè)的發(fā)展。

二、交易策略

（一）操作標的

我們課題組成員對市場運行趨勢進行了深入分析，確定了我們有可能要投資的一批優(yōu)質(zhì)標的股，如下表2.1所示：

（二）交易情況匯總

隨著市場的發(fā)展，我們課題組根據(jù)市場運行趨勢、大資金腳步，尋找市盈率、市凈率雙低、財務數(shù)據(jù)突出、有可能在疫情、中美對抗脫穎而出的股票進行了投資，主要投資股票匯總?cè)缦卤?.2所示：

在交易的過程中，總體采取的交易策略以價值投資為主，以短期投機交易為輔，對于看好的股票即便是短期調(diào)整依然堅定持有，對投機交易的股票進行止盈止損操作規(guī)劃。

在買賣時機方面，主要依靠量能、MA均線、MACD、KDJ等指標進行擇時分析，不僅用到日K線的相關(guān)指標，而且使用到周K線、月K線進行綜合分析，多個周期指標共振來進行買賣時機判斷。

在倉位管理方面，充分考慮到大盤趨勢以及對大勢的預判，在預期大盤調(diào)整到位的情況下會加倉，預期大勢可能階段性調(diào)整則是進行適當?shù)臏p倉。

三、問題研究

通過本次模擬交易實測，取得成功的地方主要有以下三方面：

首先，選股方面，要選擇符合階段資金主流的標的。比如省廣集團、華鵬飛等短期投資的個股均為細分領(lǐng)域的龍頭，所以一旦股價調(diào)整到位，稍微有點利好消息，股票價格便很容易再次啟動。

其次，在技術(shù)操作方面，充分利用量能以及各項技術(shù)指標進行綜合研判，短期交易對低點的把握整體成功率比較高。

再次，在模擬交易實測的過程中，對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)情況、股票標的財務數(shù)據(jù)、技術(shù)走勢等各方面進行了從宏觀到微觀的全方位分析，并以信息作為是否進行買賣的核心。

當然，通過本次實測，發(fā)現(xiàn)存在的問題不少，主要有以下三個方面;

第一，中期投資的建倉過程以及資金配置比例需要改進。什么階段適合搭配什么樣的倉位，以及不同行業(yè)、不同板塊的股票適合搭配什么樣的倉位，到底是券商建倉多一點還是科技建倉多一點，需要有很好的規(guī)劃，比如中信證券、東方財富等第一批建倉什么價位，什么倉位，第二批計劃加倉需要滿足那些條件，這些方面的操作計劃做的還不夠完善。

第二，新股破發(fā)問題。有不少人甚至有一些所謂的專家說，創(chuàng)業(yè)板執(zhí)行注冊制改革試點下的新股，破發(fā)是遲早的事?？晌覀冋n題組經(jīng)過分析后并不這么認為，只要以下三點沒有根本性改變，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點下的新股就不會破發(fā)。第一點：以資金的多少來配號。在這種情況下，中簽最多的一定是擁有大資金的機構(gòu)，這些機構(gòu)是不會允許破發(fā)情況出現(xiàn)的。第二點：低估值，新發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板新股，往往估值較同行業(yè)更低，容易吸引大資金青睞。第三點：股價低。新發(fā)行的新股，由于沒有被炒作過，發(fā)行時價格相對于同行業(yè)，往往更低，更容易吸引大資金潛伏等候股價上漲。只要這三點沒有改變，創(chuàng)業(yè)板下的新股就不會破發(fā)。

第三，資產(chǎn)組合構(gòu)建需優(yōu)化。價值投資中期持有的股票標的較為單一，沒有做到防御行業(yè)比如釀酒、醫(yī)藥、食品的全方位擇優(yōu)布局，另外對科技行業(yè)布局較少，對周期行業(yè)比如券商行業(yè)布局較多。作為一個投資組合，應該各個板塊做到均衡配置，增強整體的抗風險能力。

（作者單位：浙江長征職業(yè)技術(shù)學院）