王翔 張英明

關(guān)鍵詞：并購績(jī)效 影響因素 多元回歸

一、引言

企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中可以通過內(nèi)部不斷積累資源獲得成長(zhǎng)，也可以通過外部擴(kuò)張獲得發(fā)展，而外部擴(kuò)張主要是通過企業(yè)并購進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易、資本運(yùn)營(yíng)等獲得壯大。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，并購活動(dòng)依然是企業(yè)的熱點(diǎn)話題，越來越多的企業(yè)選擇并購這一方式進(jìn)行資源整合，通過擴(kuò)大規(guī)模和獲取更多利潤(rùn)以改善企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。在并購活動(dòng)中，并購績(jī)效的影響因素一直是許多學(xué)者的研究話題，因此，本文運(yùn)用多元線性回歸方法，對(duì)企業(yè)并購效果進(jìn)行分析，判斷這些因素對(duì)并購活動(dòng)帶來何種影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

有的學(xué)者認(rèn)為并購對(duì)企業(yè)有積極影響。Jarrell和Poulsen（1989）[1]通過案例分析發(fā)現(xiàn)，并購于1960—1985年間的企業(yè)超額報(bào)酬超過20%;Bruner（2002）[2]則發(fā)現(xiàn)并購于成熟市場(chǎng)中的企業(yè)雙方都能獲益，且被收購方獲取利潤(rùn)更大;Mei和Sun（2008）[3]通過對(duì)美國(guó)紐交所85家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，并購活動(dòng)中近94%的企業(yè)獲取了長(zhǎng)期超額報(bào)酬;TimothyA（2007）[4]、茹玉驄和曾輝（2017）[5]利用不同方法對(duì)不同行業(yè)上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，并購活動(dòng)帶給雙方不同程度的績(jī)效改善;彭雅寧（2017）[6]則在研究中提出，具有一定的經(jīng)營(yíng)和并購規(guī)模的企業(yè)績(jī)效更易提升;劉降斌等（2017）[7]對(duì)創(chuàng)業(yè)板并購的29家上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)得到了提升。

另外一些學(xué)者認(rèn)為并購會(huì)帶來消極影響。Dickerson（1997）[8]和Mueller（2005）[9]分別以不同公司為樣本，均得出了企業(yè)并購績(jī)效下降的結(jié)論;Helly et al.（1992）[10]、Mitchell和Stafford（2001）[11]在研究中發(fā)現(xiàn)，并購后收購方的績(jī)效會(huì)低于企業(yè)預(yù)期收益;Jaffe 和 Mandelker（1992）[12]通過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)差強(qiáng)人意，甚至連股東資產(chǎn)也遭受損失;周燕和王斐波（2013）[13]構(gòu)建醫(yī)藥行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)并購模型后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效反而下降;龔小鳳（2013）[14]利用功效系數(shù)法研究后發(fā)現(xiàn)僅有不到49%的企業(yè)整合后是成功的;李欠強(qiáng)和劉際陸（2018）[15]、徐琴（2018）[16]通過分析我國(guó)企業(yè)并購案例均得出并購降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)論。

經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)能帶給企業(yè)可觀的利益，推動(dòng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展（劉金赫，2016[17]），還能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提升創(chuàng)新效率（吳浩強(qiáng)和劉樹林，2018[18]），提高創(chuàng)新能力。當(dāng)然，也會(huì)帶來過于盲目、瘋狂的戰(zhàn)略并購造成的企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)率急劇上漲、財(cái)務(wù)狀況日益惡化（阮飛，2011[19]），更多的企業(yè)因此陷入了長(zhǎng)期財(cái)務(wù)危機(jī)困境，最終甚至導(dǎo)致了企業(yè)破產(chǎn)或者清算（章細(xì)貞，2014[20]）。

（二）研究假設(shè)

1.全部現(xiàn)金回收率。柳丹（2013）[21]以滬、深兩市共882家制造業(yè)上市公司為樣本，多元線性回歸得出公司成長(zhǎng)性與企業(yè)的現(xiàn)金回收率正相關(guān)的結(jié)論;曹秋菊和雷遠(yuǎn)卓（2019）[22]選取滬深 A 股上市公司 2005—2016年間的公開數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率高的公司往往能夠通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)快速從市場(chǎng)上獲得現(xiàn)金;唐翠華（2013）[23]通過滬深兩市36家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸也得出類似結(jié)論。企業(yè)發(fā)生并購活動(dòng)，短時(shí)期內(nèi)往往會(huì)占用大量資金，全部現(xiàn)金回收率較高的企業(yè)，往往資金回籠能力較強(qiáng)，在并購后能快速回收資金以滿足經(jīng)營(yíng)需求，保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行，而全部現(xiàn)金回收率較低的企業(yè)則表現(xiàn)相反。一般而言，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與資產(chǎn)的比值越大說明資產(chǎn)利用效果越好，創(chuàng)造的現(xiàn)金流越多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平越高，績(jī)效越好。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：全部現(xiàn)金回收率與企業(yè)并購后績(jī)效有顯著的正向影響。

2.第一大股東持股比例。在企業(yè)持股構(gòu)成中，第一大股東持股是非常重要的，如果股權(quán)過于集中，會(huì)造成股東決策不夠公開透明，大股東可能利用并購所獲控制權(quán)為己謀利，帶給企業(yè)績(jī)效負(fù)面的影響，另外，大股東可能會(huì)侵占少數(shù)股東的權(quán)益，造成公司治理結(jié)構(gòu)不合理，影響公司經(jīng)營(yíng)效益。然而，Zhu（2011）[24]利用美國(guó)證券市場(chǎng)并購事件研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高可以為企業(yè)帶來更高的超額收益;余鵬翼和王滿四（2014）[25]、葉志偉（2014）[26]在對(duì)基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的上市公司并購績(jī)效研究時(shí)也發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例對(duì)企業(yè)并購績(jī)效有正向影響;趙金艷和劉丹（2016）[27]也認(rèn)為大股東持股比例與企業(yè)的并購績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。筆者在本文中傾向于認(rèn)為，第一大股東持股的份額越高，就越能提升公司的績(jī)效。首先，企業(yè)第一大股東持股份額較多，其利益與公司利益更加密切，若其行為不當(dāng)造成企業(yè)績(jī)效下降會(huì)給自身造成巨大損失，所以大股東在決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，某種程度上能夠與小股東達(dá)成利益一致性;其次，由于股權(quán)集中，大股東對(duì)企業(yè)管理人員更能有效地實(shí)施監(jiān)督，更能夠促進(jìn)企業(yè)管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理的積極有效性，從而在很大程度上提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。

據(jù)此提出如下假設(shè)H2：第一大股東持股比例對(duì)收購方并購績(jī)效有顯著正向影響。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例。企業(yè)并購時(shí)內(nèi)部留存難以支持大量資金需求，這就給機(jī)構(gòu)投資者通過融資而獲取企業(yè)股份提供了機(jī)會(huì)。薛佩和李莉（2019）[28]在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)定性和并購績(jī)效研究中，發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管管理的監(jiān)督，可以避免盈余管理行為的發(fā)生，提高企業(yè)效率;劉峻豪（2017）[29]和張俊麗（2018）[30]則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響有著相反的結(jié)論，后者更傾向于公司績(jī)效的下降;Basil（2015）[31]通過對(duì)旅游行業(yè)的并購分析中得出機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)向影響的結(jié)論;李維安和陳鋼（2015）[32]的研究也認(rèn)為高管持股比例與企業(yè)短期并購績(jī)效不相關(guān)。一般來講，多數(shù)投資者會(huì)傾向于成為企業(yè)股東，參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理，對(duì)企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)管理行為有著更高的要求，而企業(yè)管理者迫于機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部治理和融資壓力，會(huì)加強(qiáng)企業(yè)治理，努力提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。盡管上述學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響觀點(diǎn)不同，但本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理有著積極的作用，其持股比例的提升能促進(jìn)企業(yè)的績(jī)效水平。由此，提出假設(shè)H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)并購后績(jī)效存在顯著的正向關(guān)系。

4.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模作為企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的外在表征，在企業(yè)外部擴(kuò)張整合中也會(huì)產(chǎn)生一定影響，可能是積極有效的，也可能是限制發(fā)展的。通過閱讀文獻(xiàn)，有的學(xué)者（周寧康，2018[33]）認(rèn)為在發(fā)生并購活動(dòng)時(shí)，如果企業(yè)本身規(guī)模就比較大或者可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，再通過并購進(jìn)行擴(kuò)張會(huì)使得邊際成本上升，反而對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生相反的作用，如果小規(guī)模公司進(jìn)行并購，反而會(huì)更加靈活，給企業(yè)帶來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。而另外一些學(xué)者（劉晶晶，2018[34]和蔡周馨，2019[35]）認(rèn)為企業(yè)并購規(guī)模的大小對(duì)并購績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生一定的積極影響。并購后進(jìn)行雙方資源與戰(zhàn)略整合都會(huì)消耗企業(yè)較多的成本和精力，而規(guī)模較大的企業(yè)則往往意味著擁有更為雄厚的資金實(shí)力，減少并購過程中的現(xiàn)金流不足問題。另外，規(guī)模較大的企業(yè)擁有較為強(qiáng)大的整合能力以及經(jīng)營(yíng)管理能力，其對(duì)于并購目標(biāo)的選擇也更具有優(yōu)勢(shì)和洞察力，能做到并購后整合的有效規(guī)劃，提升整合后企業(yè)對(duì)生存環(huán)境的適應(yīng)能力，從而帶來并購后績(jī)效的積極作用。因此，我們假設(shè)H4：收購方企業(yè)規(guī)模與并購后企業(yè)績(jī)效存在顯著的正向關(guān)系，即收購方企業(yè)規(guī)模越大，并購后企業(yè)績(jī)效越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2018年發(fā)生并購的所有滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文在剔除并購失敗的公司、ST、*ST公司和金融類公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整、相關(guān)指標(biāo)異常以及當(dāng)年發(fā)生多次并購事項(xiàng)的同一公司樣本后，最終保留了16212個(gè)樣本作為本文研究樣本。

（二）模型設(shè)定和變量選擇

1.被解釋變量。企業(yè)開展并購活動(dòng)后需要時(shí)間磨合，并購對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響需要一段時(shí)間才能夠顯現(xiàn)，而使用企業(yè)會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)更直接、快速，更能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)的并購績(jī)效。本文以企業(yè)并購后第二年總資產(chǎn)收益率roa和并購后第二年凈資產(chǎn)收益率roe作為被解釋變量，用于度量企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)的績(jī)效。

2.解釋變量。自變量為前述影響企業(yè)并購績(jī)效的因素所量化的指標(biāo)，包括全部現(xiàn)金回收率、第一大股東持股比率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和企業(yè)規(guī)模，變量具體表示如表1所示。

3.控制變量。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、支付方式、國(guó)有股持股比例作為控制變量，其中支付方式為虛擬變量，現(xiàn)金支付為1，否則為0，具體變量定義和表示符號(hào)如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于以上假設(shè)和變量，建立模型如下：

roa=α+β1tcr+β2pfs+β3ieh+β4size+β5pss+β6pay+β7debt+ε （1）

roe=α+β1tcr+β2pfs+β3ieh+β4size+β5pss+β6pay+β7debt+ε（2）

（α是回歸常數(shù)、βi是回歸系數(shù)、ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。）

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是全樣本各個(gè)變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，分析如下：

全部現(xiàn)金回收率體現(xiàn)了企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，一般企業(yè)設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)值在0.06左右，本文所選擇樣本全部現(xiàn)金回收率最大值0.66，最小為-0.49，平均值0.04，方差0.07，表明樣本選取較集中，差異較小，但總體來說并購企業(yè)的全部現(xiàn)金回收率低于標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)金獲取能力有待進(jìn)一步提升。

第一大股東持股比率的最大值0.87，中位數(shù)值0.29，平均值為0.31，總的來說所選企業(yè)的第一大股東持股比例較高，股權(quán)較為集中;機(jī)構(gòu)投資者持股比例最大0.61，中位數(shù)值0.05，平均值0.07，總的來說所選企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股較少;通過對(duì)企業(yè)規(guī)模的觀察，最大值28.520，最小值18.290，平均值22.260，表明所選樣本中并購公司規(guī)模相對(duì)較為平均。另外，企業(yè)國(guó)有股持股比例普遍較低，企業(yè)并購時(shí)普遍選擇現(xiàn)金支付，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也不太高，差異較小，表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)較為合理。

（二）變量間相關(guān)性分析與多重共線性分析

在進(jìn)行實(shí)證分析前，先進(jìn)行變量間的個(gè)體相關(guān)性分析，結(jié)果如表3。（1）四個(gè)解釋變量：全部現(xiàn)金回收率、第一大股東持股比率、機(jī)構(gòu)投資者持股比率、企業(yè)規(guī)模都與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正向關(guān)系。（2）納入分析的所有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，而大多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.1，另外，在變量間方差膨脹因子的檢驗(yàn)中，如表4所示，每個(gè)解釋變量與其它解釋變量的VIF值全部小于2，方差膨脹因子VIF的平均值僅為1.17，各變量之間基本上不存在多重共線性的問題。

（三）回歸結(jié)果分析

在回歸分析時(shí)，為了排除異方差對(duì)模型的影響，本文通過加權(quán)最小二乘法（FGLS）以模型殘差絕對(duì)值倒數(shù)為權(quán)重對(duì)模型進(jìn)行處理，然后進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表5。

從表5的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)全部現(xiàn)金回收率對(duì)于總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都有顯著的正向影響，即企業(yè)現(xiàn)金回收的能力越好，帶來的高現(xiàn)金回收率可以改善企業(yè)并購后的績(jī)效，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。第一大股東持股比率對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均產(chǎn)生了顯著的正向影響，表示并購方第一大股東的持有比例越高，企業(yè)在并購者中的績(jī)效越好，即對(duì)并購者來說，股權(quán)集中程度較高的企業(yè)在并購中更容易取得較好的業(yè)績(jī)，假設(shè)H2得到了證實(shí)。機(jī)構(gòu)投資者的持股比率對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均有顯著的正向影響，對(duì)于企業(yè)來說機(jī)構(gòu)投資者越多，持有企業(yè)的股票越多，帶給企業(yè)的績(jī)效越好，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。從回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模對(duì)凈資產(chǎn)收益率有著顯著的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)H4;其對(duì)總資產(chǎn)收益率影響雖不顯著，但依然是正向的，也在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H4。所以對(duì)于并購方來說，企業(yè)規(guī)模越大，相對(duì)來說實(shí)力更雄厚，企業(yè)資源整合能力較強(qiáng)，更能夠提升企業(yè)并購后的績(jī)效。

在控制變量中，國(guó)有股持股比例與企業(yè)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)正向關(guān)系，表明國(guó)有股持股比例相對(duì)越高，企業(yè)并購后績(jī)效越好;支付方式與企業(yè)并購績(jī)效有著負(fù)向關(guān)系，表明企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購活動(dòng)會(huì)帶來企業(yè)較差的績(jī)效表現(xiàn);資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系顯著為負(fù)，表明企業(yè)的負(fù)債水平越低，并購后績(jī)效表現(xiàn)越良好。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.用每股收益（eps）替換文中因變量，作為衡量上市公司盈利能力的指標(biāo)，eps依然能良好地反映企業(yè)的并購績(jī)效?；貧w結(jié)果顯示：所有自變量均對(duì)企業(yè)并購績(jī)效有正向影響，且在1%水平上顯著;另外，控制變量國(guó)有股持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，支付方式在10%水平上顯著正相關(guān)。所以，本文四個(gè)假設(shè)均得到驗(yàn)證，結(jié)果穩(wěn)健。

2.增加控制變量企業(yè)年齡（age）、公司自由現(xiàn)金流（cash）和公司管理層持股比例（mhn）。對(duì)總資產(chǎn)收益率來說，全部現(xiàn)金回收率、第一大股東持股比率和機(jī)構(gòu)投資者持股比率均在1%水平上顯著，企業(yè)規(guī)模則在10%水平上顯著;對(duì)于凈資產(chǎn)收益率，全部現(xiàn)金回收率、第一大股東持股比率、機(jī)構(gòu)投資者持股比率和企業(yè)規(guī)模均在1%水平上顯著，本文假設(shè)得到驗(yàn)證，結(jié)果穩(wěn)健。

（穩(wěn)健性檢驗(yàn)過程較長(zhǎng)，僅保留了結(jié)果）

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

實(shí)證結(jié)果顯示，全部現(xiàn)金回收率、第一大股東的持股比率、機(jī)構(gòu)投資者持股比率和企業(yè)規(guī)模均對(duì)企業(yè)并購績(jī)效有正向的影響，其中前三個(gè)變量對(duì)并購績(jī)效的影響均顯著為正;而企業(yè)規(guī)模對(duì)凈資產(chǎn)收益率有著顯著的正向影響，對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響卻不顯著，主要的原因可能是企業(yè)規(guī)模主要考慮的是收購方企業(yè)的規(guī)模較大，若是被并購企業(yè)的規(guī)模也較大，那么在并購后企業(yè)的整合可能會(huì)不那么靈活，會(huì)對(duì)并購后企業(yè)造成一定影響?？刂谱兞恐?，國(guó)有股持股比例和并購支付方式對(duì)企業(yè)并購后績(jī)效的影響不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)并購后績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，一般并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低，并購后企業(yè)績(jī)效越好。

（二）完善上市公司并購整合的政策建議

1.適當(dāng)減少政府干預(yù)，完善相關(guān)法律。政府干預(yù)企業(yè)并購主要是為了實(shí)現(xiàn)若干政策目標(biāo)而推動(dòng)的，比如為了改進(jìn)國(guó)資布局和管理、強(qiáng)化資本市場(chǎng)融資、落實(shí)公共政策和產(chǎn)業(yè)政策、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展等。他們通常以政府信用為擔(dān)保使銀行為收購企業(yè)融資。政府的干預(yù)在一定程度上影響企業(yè)之間資源的優(yōu)化配置。

近年來，企業(yè)的并購活動(dòng)依然非常頻繁，但相關(guān)法律體系卻未見更新完善，法律適用性差，操作不靈活，與企業(yè)的并購活動(dòng)不相適應(yīng)。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者，政府應(yīng)完善并購活動(dòng)的相關(guān)法律體系，切實(shí)規(guī)范并購活動(dòng)，提供給企業(yè)良好環(huán)境，可在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)法下出臺(tái)《企業(yè)并購重組法》等類似法律文件;另外，現(xiàn)金流在企業(yè)并購活動(dòng)中起著至關(guān)重要的作用，政府可通過稅收相關(guān)優(yōu)惠政策提升企業(yè)現(xiàn)金流，從而改善企業(yè)并購后績(jī)效。

2.做好并購前后準(zhǔn)備和整合工作。并購對(duì)于企業(yè)來說是重大事件，并購活動(dòng)首先從企業(yè)的戰(zhàn)略準(zhǔn)備開始，先進(jìn)行價(jià)值增長(zhǎng)的戰(zhàn)略分析，結(jié)合企業(yè)的能力、所擁有資源狀況、所處行業(yè)狀況、預(yù)期發(fā)展能力等確定并購戰(zhàn)略;其次，基于并購戰(zhàn)略目標(biāo)選擇并購對(duì)象，可選擇ROI分析法、logit分析法或probit分析法確定最終目標(biāo)企業(yè)，明確目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)、各類資產(chǎn)狀況、人員要素狀況以及目標(biāo)公司的合同文件、法律文件、債務(wù)、糾紛等情況，最后，設(shè)計(jì)并購方案，根據(jù)目標(biāo)公司及自身的情況，對(duì)并購價(jià)格和并購相關(guān)條件等進(jìn)行確定。

并購活動(dòng)完成后，原有組織架構(gòu)不再適用新公司，需要重新審視和設(shè)計(jì)更加適用的組織架構(gòu);在新的組織結(jié)構(gòu)形式下發(fā)展戰(zhàn)略也需要調(diào)整，明確并購后企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，對(duì)雙方重合的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)合并，不重合業(yè)務(wù)則需制定詳細(xì)規(guī)劃或做相應(yīng)的調(diào)整，尊重企業(yè)發(fā)展規(guī)律;另外，對(duì)目標(biāo)公司原工作人員，要盡力留住優(yōu)秀人員并提高他們對(duì)新公司的認(rèn)同感，增加他們的歸屬感。如果涉及雙方企業(yè)的利益和文化，為了減少過程中的摩擦，需要站在雙方企業(yè)認(rèn)同的角度上尊重員工的意愿，為員工創(chuàng)造一個(gè)和諧的工作環(huán)境。并購?fù)瓿珊?，可?duì)企業(yè)開展評(píng)價(jià)活動(dòng)，衡量是否達(dá)到并購目標(biāo)。

3.完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)治理。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理體系的基礎(chǔ)，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)得到合理的完善，治理體系才能得到更好的完成。在代理理論下，大股東的監(jiān)督促進(jìn)企業(yè)治理，而小股東存在“搭便車”現(xiàn)象，缺乏公司治理積極性，若是股權(quán)高度分散時(shí)，大股東則更難以對(duì)管理人員形成有效監(jiān)督，嚴(yán)重影響公司的治理。本文中機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傾向于成為股東參與治理，而第一大股東持股比率恰恰體現(xiàn)了股權(quán)的集中程度，所以，可以適當(dāng)提升機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第一大股東持股比例，此時(shí)的高持股會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，起到激勵(lì)的效果，減少代理成本，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。股權(quán)結(jié)構(gòu)改變引起治理結(jié)構(gòu)的改變，大股東們積極參與公司治理，在公司治理中發(fā)揮關(guān)鍵性作用，才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

4.適當(dāng)提升現(xiàn)金流、降低負(fù)債。企業(yè)全部現(xiàn)金回收率越高則資金回收能力越強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)越有保障，所以在總資產(chǎn)一定的情況下，適當(dāng)增加企業(yè)的現(xiàn)金流，在并購前為企業(yè)提供充沛的資金保障，在并購后能快速恢復(fù)企業(yè)元?dú)?，支持后續(xù)強(qiáng)有力的發(fā)展。所以，企業(yè)可適當(dāng)采取緊縮信用政策，加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，快速清理滯銷存貨，減少資金占用，讓現(xiàn)金快速運(yùn)轉(zhuǎn)起來;另外，加強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，減少不必要支出，加快企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)度，縮短現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)期，還可以通過獲取外部投資取得現(xiàn)金流，為企業(yè)短期現(xiàn)金流需求提供及時(shí)有效的幫助。

在本文中，越高的負(fù)債水平則意味著越低的并購績(jī)效，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)借入資金越多，同時(shí)也需要支付更多的利息，這會(huì)影響企業(yè)收購整合的現(xiàn)金流需求，從而會(huì)影響并購績(jī)效。所以，企業(yè)可以通過投資賺取利益，并且降低成本費(fèi)用以增加所有者權(quán)益來降低資產(chǎn)負(fù)債率;也可以通過減少資金占用，加速資金周轉(zhuǎn)，提高效率促使利潤(rùn)提升，盤活資產(chǎn)減少負(fù)債率;還可以將債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，減少債務(wù)，增加所有者權(quán)益，使得資產(chǎn)負(fù)債率降低等。企業(yè)舉債時(shí)，需要分析市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)條件等因素，合理負(fù)債，以減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購績(jī)效。

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基金項(xiàng)目：人文社科實(shí)踐計(jì)劃項(xiàng)目“電商平臺(tái)并購動(dòng)因及績(jī)效分析”（2020XKT447）。

作者單位：王翔，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;張英明，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院教授