齊永超

日前，估值長期處于歷史高位水平的創(chuàng)新藥以及CXO藥企，因一則“抗腫瘤藥物臨床”指導原則引發(fā)股價劇烈波動。投資界對此有很多討論，卻莫衷一是。

為此，《紅周刊》記者本周專訪了平安證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師葉寅，在他看來，“早在幾年以前，中國的創(chuàng)新藥已進入了黃金發(fā)展期，未來創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)Q生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。在新藥創(chuàng)新要求不斷提高的趨勢下，CXO領(lǐng)域也會走向分化，而頭部公司優(yōu)勢將進一步凸顯。他指出，目前創(chuàng)新藥以及CXO藥企的高估值很大程度在于市場對于尚處于行業(yè)“熱潮階段”的樂觀預(yù)期，而隨著行業(yè)逐步進入成熟，仿制藥完成向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型，估值體系將逐步向國際接軌。

創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)⒄Q生更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“高估值”現(xiàn)象預(yù)計將持續(xù)

《紅周刊》：創(chuàng)新藥行業(yè)在最近幾年發(fā)展迅猛，這種趨勢未來是否可持續(xù)？

葉寅：我認為這種趨勢會延續(xù)。事實上，創(chuàng)新藥行業(yè)早在多年以前就已經(jīng)進入了黃金發(fā)展期。很大一部分原因得益于政策的推動。對于創(chuàng)新而言，一方面是鼓勵，另一方面是倒逼。

從鼓勵的方面來看，創(chuàng)新藥的有利政策近年以來密集落地。比如加快新藥審評，對一些有突出臨床價值的新藥開啟綠色通道，給與優(yōu)先審批，大大縮短了創(chuàng)新藥上市的時間。再比如醫(yī)保的配套，創(chuàng)新藥上市之后實現(xiàn)快速放量，有一個很重要的先決條件就是進入醫(yī)保，如果不進醫(yī)保，放量難度會大很多。過去醫(yī)保是定期調(diào)整，快速放量比較困難。2017年之后，醫(yī)保目錄變?yōu)閯討B(tài)調(diào)整，即創(chuàng)新藥獲批之后，只要能夠接受一定幅度的價格折讓，第二年就可以進醫(yī)保，創(chuàng)新藥放量的速度會顯著加快。我們做過一個測算，藥品價格即便降低50%，但由此帶來的量的提升效益會遠遠超過價格下行造成的損失，整體市場規(guī)模會有很大幅度上升。

從倒逼的角度來講，帶量采購使得仿制藥加速向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。因為中國整個醫(yī)藥行業(yè)過去是以仿制藥為主，自從2018年帶量采購推出以來，仿制藥利潤空間被大幅壓縮，仿制藥企會更有動力投入新藥研發(fā)，進行轉(zhuǎn)型升級。

《紅周刊》：未來是否會誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

葉寅：是的。受帶量采購影響，很多傳統(tǒng)的仿制藥開始重視對創(chuàng)新藥的研發(fā)，并且新藥研發(fā)的進度也在顯著加快。另外還有一些重要因素也非常有利于創(chuàng)新藥行業(yè)，比如歸國人才數(shù)量的增加，國內(nèi)藥品研發(fā)技術(shù)在不斷進步、配套在不斷完善。創(chuàng)新藥并非一個孤立的產(chǎn)業(yè)，而是需要一個完整的生態(tài)鏈來協(xié)同完成，從國內(nèi)的CXO（創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈）配套環(huán)節(jié)來看，目前已經(jīng)非常完善，醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)在也迎來了大眾創(chuàng)新的局面，一家傳統(tǒng)藥企進入創(chuàng)新藥領(lǐng)域，門檻已經(jīng)相對很低。

現(xiàn)在比較熱門的一些生物藥的新技術(shù)平臺，比如雙抗、ADC等，同時也是新藥研發(fā)的主流方向，這些平臺的工程屬性比較強，在目前中國巨大的工程師紅利下，對于我國的藥企而言，在這類領(lǐng)域的布局與國際巨頭差距較小。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，未來很大概率將會誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

《紅周刊》：我國的創(chuàng)新藥企在哪些方面還具有較大的提升空間？

葉寅：若參照跨國龍頭藥企，我國的創(chuàng)新藥企業(yè)在創(chuàng)新層級、研發(fā)實力等方面存在顯著差距，在這些方面的提升空間是比較大的。國內(nèi)的醫(yī)藥創(chuàng)新，過去更多是改良型的創(chuàng)新，化學成分并沒有變化，我們稱之為微創(chuàng)新。

還有一種me-too類的創(chuàng)新，或者叫做Fast-Follow，靶點已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)，并且已經(jīng)有藥品上市，而藥企會針對同一個靶點做不同的化學分子，即靶點相同但是分子不同。但與此同時，這類創(chuàng)新藥也存在一個明顯的缺點，因為針對的是同一個靶點，藥品之間一般可以相互替代，國外的藥企多是first-in-class，而我國的藥企更多是Fast-Follow。而層級最高、研發(fā)風險非常高的層級是新靶點的發(fā)現(xiàn)，因為靶點能否具有成藥性，并沒有先前的驗證，具有更大風險，在這一個層面的創(chuàng)新，目前中國還相對較少。

另外，在研發(fā)投入方面，中國的藥企也存在較大的提升空間。目前來看，中國的藥企從研發(fā)投入資金占總的收入比重來看，與國際頭部公司存在一定的差距。過去以仿制藥為代表的藥企很多都在5%以內(nèi)，而跨國醫(yī)藥巨頭則多在15%～20%，但近年以來，我國創(chuàng)新藥頭部企業(yè)的研發(fā)投入也在逐步提升，這種差距與國際巨頭相比在逐步縮小。

《紅周刊》：我國創(chuàng)新藥企的估值動輒上百倍，而國際頭部藥企估值只有十幾倍，為什么有這么大的差別？

葉寅：像羅氏、諾華等國際創(chuàng)新藥巨頭，它們的估值非常低，甚至長年只有十幾倍。而這類頭部藥企估值之所以偏低，其中一個很重要的原因在于這類企業(yè)未來的變化空間已經(jīng)相對較小，因為它們現(xiàn)在已經(jīng)是一個純粹的創(chuàng)新藥公司，邊際變化非常有限。

因為創(chuàng)新藥會有專利懸崖，一旦專利到期，創(chuàng)新藥基本上就會被仿制藥占領(lǐng)。如此一來，創(chuàng)新藥企需要不斷研發(fā)新的藥品，填補之前藥品的“掉隊”，從而形成動態(tài)平衡。一些跨國如GSK（葛蘭素史克）、輝瑞等，每年的收入增速多在個位數(shù)，所以，也對應(yīng)了其本身較低的估值水平。

在創(chuàng)新藥企的不同發(fā)展階段，其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制藥就是一個比較典型的案例，當它從仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥的時候，它的估值非常高，在成為一個全創(chuàng)新藥企之后，它的估值也出現(xiàn)了下降。

中國的創(chuàng)新藥企業(yè)之所以估值較高，很大一部分原因在于企業(yè)多處在不斷變化的發(fā)展階段，比如創(chuàng)新藥頭部公司，逐步的從一個仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新型企業(yè)變化，在這個過程中，其成長性也會出現(xiàn)邊際增強，所以仍會享受到持續(xù)的高估值。

目前國內(nèi)這些由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的公司，一旦有一款創(chuàng)新藥成功上市，可能會直接帶來30億～50億的收入規(guī)模，而過去幾十個仿制藥貢獻的營收總和可能只有10個億，所以，創(chuàng)新藥企業(yè)的收入有可能是爆發(fā)式的，這也是其估值相對較高的重要原因。