段海艷 田亞星

【摘要】基于2012 ～ 2019年我國滬深兩市1278家上市公司數(shù)據(jù)， 利用面板數(shù)據(jù)模型， 研究研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響， 并進(jìn)一步探討二者關(guān)系隨時間的動態(tài)變化。 研究結(jié)果表明： 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力有顯著的正向影響， 但這種正向影響會隨著時間的推移明顯減弱。 對其作用機(jī)理進(jìn)行深層次挖掘后發(fā)現(xiàn)， 這是由企業(yè)管理層的創(chuàng)新行為惰性和研發(fā)投入邊際收益遞減等因素所引起的。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投入;未來盈利能力;時間趨勢;研發(fā)策略;邊際收益

【中圖分類號】F276? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0034-8

一、引言

研發(fā)活動作為企業(yè)和整個經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造價值的重要來源[1] ， 是企業(yè)維持持續(xù)競爭優(yōu)勢、提升消費(fèi)者對產(chǎn)品的認(rèn)可度、激發(fā)消費(fèi)者購買意愿的重要方式。 同時， 創(chuàng)新能力的提高對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、勞動生產(chǎn)率提升有著重要的促進(jìn)作用， 且可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長[2] 。 可見， 研發(fā)投入對于國家和企業(yè)來說至關(guān)重要。 作為全球研發(fā)投入第二大國， 我國企業(yè)研發(fā)投入的意識在不斷提升， 截至2017年， 國內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入占全社會研發(fā)投入的比例已達(dá)77.59%。 但由于研發(fā)活動周期長、風(fēng)險高， 以及研發(fā)成果具有不確定性等， 目前我國企業(yè)仍存在研發(fā)投入水平低、投入結(jié)構(gòu)失衡、轉(zhuǎn)化質(zhì)量低等現(xiàn)象， 阻礙了企業(yè)盈利能力的提升。 因此， 探究研發(fā)投入對企業(yè)盈利能力的內(nèi)在影響機(jī)制， 把研發(fā)投入把控在合理的范圍內(nèi)， 降低企業(yè)的生產(chǎn)成本， 提高產(chǎn)品的差異化， 提升企業(yè)的核心競爭力， 使企業(yè)在競爭激烈的國際市場中獲得更大的話語權(quán)與經(jīng)濟(jì)效益， 成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。

目前， 學(xué)術(shù)界關(guān)于研發(fā)投入對企業(yè)績效影響的研究較多， 但尚未得出一致結(jié)論。 一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 研發(fā)投入會促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展， 提高企業(yè)的盈利能力， 例如， Dave et al.[3] 以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中列出的IT公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗， 結(jié)果顯示研發(fā)支出對銷售收入有正向影響。 周艷、曾靜[4] 以我國滬深兩市上市公司為研究樣本， 也發(fā)現(xiàn)研發(fā)資金的投入會顯著提升企業(yè)的經(jīng)營利潤。 大部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入對企業(yè)績效存在明顯的滯后作用。 榮鳳芝、鐘旭娟[5] 以創(chuàng)業(yè)板的450家高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對滯后一期企業(yè)績效有顯著的積極影響。 也有學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入對企業(yè)績效不存在滯后作用。 例如， 龔志文、陳金龍[6] 通過對研發(fā)投入和公司價值關(guān)系的實(shí)證檢驗， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營利潤呈正相關(guān)關(guān)系， 但并無滯后效應(yīng)。 另外一種觀點(diǎn)則與上述觀點(diǎn)恰好相反， 認(rèn)為研發(fā)投入由于存在周期長、風(fēng)險高、不確定性大等缺點(diǎn)， 也可能對企業(yè)績效無明顯影響[7] ， 甚至是負(fù)向影響[8] 。 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)技術(shù)水平的提高， 企業(yè)試錯成本逐漸降低， 研發(fā)戰(zhàn)略導(dǎo)向也發(fā)生轉(zhuǎn)變， Curtis et al.[1] 在進(jìn)一步探討研發(fā)成本變化與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)， 不僅研發(fā)戰(zhàn)略的改變會影響企業(yè)的盈利能力， 研發(fā)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等驅(qū)動因素也會影響企業(yè)的盈利能力。 但目前國內(nèi)對于二者的研究大多集中在調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介作用的影響機(jī)制層面， 鮮有學(xué)者深入探討研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力影響的動態(tài)變化， 以及二者關(guān)系的內(nèi)在驅(qū)動因素。

基于此， 本文以滬深兩市上市公司2012 ～ 2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本， 分析研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響， 以幫助投資者預(yù)測企業(yè)未來回報率。 同時， 進(jìn)一步探討二者的影響機(jī)制， 以幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和投資決策。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響

熊彼特的創(chuàng)新理論認(rèn)為， “創(chuàng)新”是資本主義經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的動力， 而作為資本主義“靈魂”的“企業(yè)家”的職能就是通過“新組合”實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新， 進(jìn)而獲得超額利潤。 在知識經(jīng)濟(jì)背景下， 上市企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展的動力也源于研發(fā)活動。 基于資源基礎(chǔ)理論視角， 企業(yè)在研發(fā)過程中積累的能力和研發(fā)產(chǎn)出的新產(chǎn)品等資源可以給企業(yè)帶來持續(xù)的競爭優(yōu)勢， 這種獨(dú)特的資源和能力在短時間內(nèi)難以被模仿， 是企業(yè)獲利的源泉。 雖然研發(fā)活動的結(jié)果伴有很大的不確定性， 但相比其他形式的資產(chǎn)， 研發(fā)投入能為企業(yè)帶來更高的經(jīng)濟(jì)效益[9] ， Hsieh et al.[10] 通過研究也發(fā)現(xiàn)， 研發(fā)投入帶來的企業(yè)市場價值的增加是固定資本投入的兩倍。 由此可見， 研發(fā)投入對企業(yè)績效起著重要的作用。

然而， 周期長的特點(diǎn)也使研發(fā)成果不能“立竿見影”。 因此， 當(dāng)企業(yè)決定對項目進(jìn)行投資時， 應(yīng)意識到研發(fā)投入對于盈利能力的提升作用存在時滯[11] 。 然而， 目前對于滯后期間的探討學(xué)者們并沒有得出一致結(jié)論。 郝婷、趙息[12] 以醫(yī)藥制造行業(yè)為研究對象， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響滯后期為一期; 李璐、張婉婷[2] 認(rèn)為， 研發(fā)投入對企業(yè)盈利能力的影響滯后期為兩期， 但在滯后一期時效果最佳; 周艷、曾靜[4] 在得出“研發(fā)投入與企業(yè)績效存在明顯正相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論后， 進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)研發(fā)人員投入對企業(yè)績效的影響存在三年滯后期; Sougiannis[13] 的研究表明， 研發(fā)投入對企業(yè)七年內(nèi)的盈利能力和企業(yè)價值有影響， 尤其是對研發(fā)投入后未來三年的企業(yè)盈余的影響更加顯著。 在此基礎(chǔ)上， 張應(yīng)媛[14] 以未來三年凈資產(chǎn)收益率平均值作為企業(yè)未來盈利能力的代理變量， 平滑了突發(fā)情況帶來凈資產(chǎn)收益率的異常波動。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H1：研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力顯著正相關(guān)。

（二）研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力影響的動態(tài)變化

從生命周期理論出發(fā)， 企業(yè)的產(chǎn)品一般會經(jīng)歷開發(fā)、導(dǎo)入、發(fā)展、成熟和衰退五個階段。 產(chǎn)品在不同生命周期所面臨的創(chuàng)新活動不同， 所需的研發(fā)投入也會存在顯著差異[15] 。 增量式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新的二維劃分[1，16，17] ， 可以更好地反映不同創(chuàng)新活動對研發(fā)投入的需求。 當(dāng)產(chǎn)品處于開發(fā)期時， 主要是以推陳出新的突破式創(chuàng)新為主， 此時企業(yè)往往需要加大研發(fā)投入力度， 當(dāng)推出的新產(chǎn)品與新市場產(chǎn)生耦合效應(yīng)后， 企業(yè)利潤會節(jié)節(jié)攀升， 并在產(chǎn)品發(fā)展期達(dá)到峰值。 隨著產(chǎn)品進(jìn)入成熟期， 產(chǎn)品利潤率會有所下降， 此時要想繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢， 企業(yè)可能會嘗試在不斷改進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)， 以降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率， 該種創(chuàng)新被稱為“增量式創(chuàng)新”[18] 。 雖然增量式創(chuàng)新對企業(yè)績效有正向影響[19] ， 但并非持續(xù)穩(wěn)定的影響， 因為顧客的需求是不斷變化的， 當(dāng)產(chǎn)品從成熟期邁進(jìn)衰退期時， 競爭者的模仿和創(chuàng)新會使企業(yè)難以吸引到新的顧客， 此時再采用故步自封的研發(fā)策略并不能提高企業(yè)的研發(fā)回報率。 可以認(rèn)為， 研發(fā)回報率并非一個定值， 而是不斷變化的。 Jaruzelski et al.[20] 通過研究發(fā)現(xiàn)， 隨著時間的推移， 企業(yè)的研發(fā)性質(zhì)會發(fā)生改變。 Curtis et al.[1] 以美國上市公司為研究樣本， 也發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的促進(jìn)作用并不會一直提升， 反而會隨著時間的推移而逐漸降低。 綜上， 從時間趨勢的視角探討企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響， 有助于投資者對企業(yè)的盈利能力做出預(yù)測。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2： 研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系隨時間的推移被弱化。

（三）研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系隨時間推移被弱化的內(nèi)在機(jī)理

技術(shù)創(chuàng)新能力可以幫助企業(yè)獲得潛在的資源， 是一個企業(yè)發(fā)展的靈魂所在。 從委托代理理論出發(fā)， 高管“短視投資”的行為和對“盈余操控”的結(jié)果會影響企業(yè)的研發(fā)投入水平， 進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力。 企業(yè)的管理層出于對職業(yè)的擔(dān)憂， 往往偏向于風(fēng)險較小的創(chuàng)新行為。 除此之外， 管理層犧牲企業(yè)的整體利益為個人或團(tuán)隊建設(shè)“帝國”， 或不愿意為企業(yè)的長期發(fā)展做出努力等違背忠實(shí)義務(wù)的行為， 也會讓企業(yè)的研發(fā)策略更偏向于風(fēng)險較小的項目。 鑒于突破式創(chuàng)新具有風(fēng)險高、不確定性大的特點(diǎn)， 當(dāng)企業(yè)高管面臨研發(fā)決策時， 其更傾向于增量式創(chuàng)新。 但是， 作為企業(yè)的一項重要戰(zhàn)略選擇， 增量式創(chuàng)新并不能給企業(yè)帶來長期的競爭優(yōu)勢， 一旦市場上涌入更高質(zhì)量或者更低價格的產(chǎn)品， 就會加快現(xiàn)有產(chǎn)品的更迭速度， 縮短產(chǎn)品的生命周期， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)， 甚至面臨退市的風(fēng)險。 Jaruzelski et al.[20] 通過研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在進(jìn)行創(chuàng)新時， 僅有14%的研發(fā)投入會用于突破式創(chuàng)新。 這對上市企業(yè)來說， 就等同于沒有“造血功能”， 一旦陷入危機(jī)， 企業(yè)很難持續(xù)生存。 Curtis et al. [1] 的研究也進(jìn)一步表明， 企業(yè)研發(fā)策略變化導(dǎo)致企業(yè)盈利能力逐漸下降的主要原因是企業(yè)進(jìn)行突破式創(chuàng)新的比重越來越低。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2a： 研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系隨時間推移被弱化是由企業(yè)研發(fā)策略因素所驅(qū)動的， 且主要是受企業(yè)管理層的惰性創(chuàng)新行為影響。

企業(yè)的創(chuàng)新策略處于穩(wěn)定時， 其研發(fā)回報率也不會隨著研發(fā)投入力度的加大而一直提升， 即研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響可能存在門限效應(yīng)， 過高和過低的研發(fā)投入會給企業(yè)績效帶來不同的影響[17] 。 當(dāng)研發(fā)投入處于最優(yōu)水平時， 其回報率達(dá)到最高點(diǎn)。 若繼續(xù)加大研發(fā)力度， 給企業(yè)帶來的增量收益會低于前期投資所帶來的增量收益。 經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域也有研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)以研發(fā)成本作為企業(yè)投資決策的約束因素時， 隨著技術(shù)的不斷改進(jìn)， 研發(fā)成本逐漸降低， 預(yù)期收益增加， 在此水平下， 滿足企業(yè)要求回報率的投資項目增加， 可投資的機(jī)會變多， 企業(yè)往往會選擇盈利最好的項目， 進(jìn)而導(dǎo)致增量投資項目的預(yù)期收益率低于之前的投資項目， 隨之， 投資效益低于研發(fā)投入增加的趨勢， 即研發(fā)投入存在邊際收益遞減現(xiàn)象。 這一觀點(diǎn)最早由學(xué)者Stigler[21] 提出， 他發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)投資效益減少時， 會低于研發(fā)投入的增加趨勢， 產(chǎn)生的研發(fā)投入回報率會低于先前的投資所獲得的回報率。 隨后， Fairfield et al.[22] 在探討應(yīng)計收入的增長對企業(yè)未來獲利情況影響的研究中， 也再次印證了邊際投資回報率遞減現(xiàn)象。 Curtis et al.[1] 通過分組回歸的方法也得到了相似的結(jié)論。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2b： 研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系隨時間推移被弱化是由研發(fā)投入存在的邊際收益遞減因素所驅(qū)動的。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文借鑒徐全華[23] 的研究， 以我國滬深兩市上市公司為研究對象， 從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取樣本數(shù)據(jù)。 考慮到2007 ～ 2011年間國內(nèi)上市公司中披露研發(fā)投入信息的比例不高且連續(xù)性差， 所以以2012 ～ 2016年為研究窗口， 為保證變量滯后項的獲取， 選取的樣本時間區(qū)間實(shí)際上為2012 ～ 2019年。 另外， 本文要求公司年度觀測值的研發(fā)投入及總資產(chǎn)為正， 其他變量的缺失值設(shè)為零， 并剔除在樣本期間退市的公司。 經(jīng)整理和篩選后， 最終得到1278家公司數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析均使用Stata 16.0軟件。 為了消除極端值的影響， 本文對所有的連續(xù)變量在1%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量設(shè)計

1. 被解釋變量。 考慮到盈利能力的滯后效應(yīng)和積累效應(yīng)， 本文借鑒Lev和Sougiannis[24] 、張應(yīng)媛[14] 、Curtis et al.[1] 的研究， 以未來三年調(diào)整后的凈收益平均值衡量企業(yè)未來盈利能力（FT_Pit）， 以平滑突發(fā)情況帶來的異常波動， 該值越大， 說明企業(yè)未來盈利能力越強(qiáng)。 具體公式如下：

FT_Pit=? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （Pi，t+k+RDi，t+k+

ADi，t+k+DPi，t+k）

其中，? ? ? ? ?表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末調(diào)整后的凈收益， Pi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的凈利潤除以當(dāng)期總資產(chǎn)， RDi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的研發(fā)投入除以當(dāng)期總資產(chǎn)， ADi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的廣告支出除以當(dāng)期總資產(chǎn)， DPi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的折舊費(fèi)用除以當(dāng)期總資產(chǎn)。

本文以未來三年調(diào)整后凈收益的標(biāo)準(zhǔn)差（SD_Pit）衡量研發(fā)策略的不確定性， 該值越大， 說明企業(yè)研發(fā)活動的不確定性越強(qiáng)。 具體公式如下：

SD_Pit=σ（? ? ? ? ， k=1，2，3）

=

其中，? ? ? 表示調(diào)整后的凈收益的平均值。

另外， 為排除盈余操縱對實(shí)證結(jié)果的影響， 本文采用未來三年銷售收入的平均值（FT_Sit）為未來盈利能力的代理變量， 對主要模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， 其具體公式如下：

FT_Sit=[13k=13Sadj? ? ? ? ? ? ?]

其中，? ? ? ? 表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的銷售情況， 具體通過公司年末銷售收入除以年末總資產(chǎn)來衡量。

2. 解釋變量。 研發(fā)投入（RDit）主要參照國內(nèi)現(xiàn)有研究， 用公司i在t年末的研發(fā)投入與年末總資產(chǎn)的比值衡量。 為了進(jìn)一步衡量研發(fā)投入對企業(yè)盈利能力的影響， 本文借鑒學(xué)者Curtis et al.[1] 的做法， 將當(dāng)期研發(fā)投入（RDit）拆分為上期研發(fā)投入（RDi，t-1）和當(dāng)期與上期研發(fā)投入的變化值（?RDit）。

3. 控制變量。 本文參照周艷菊等[25] 、江南春和戴桂榮[26] 、張應(yīng)媛[14] 、周建慶等[27] 和Curtis et al.[1] 的研究， 選取廣告支出（ADit）、并購支出（MAit）、資本支出（Capexit）、高管持股比例（MSRit）、企業(yè)成長性（Growthit）、股權(quán)集中度（Shrhfdit）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levit）為控制變量。

4. 調(diào)節(jié)變量。 借鑒Curtis et al.[1] 研究， 選取時間趨勢變量（Trendit）為調(diào)節(jié)變量， 以檢驗研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響是否會隨著時間的推移而變化。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

1. 主模型設(shè)定。 本文借鑒張應(yīng)媛[14] 和Curtis et al.[1] 的研究， 建立主要模型檢驗研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力之間的關(guān)系：

FT_Pit=α0+α1RDit+εit （1）

FT_Pit=β0+β1RDit+β2RDit×Trendit+

β3Trendit+?it? ?（2）

FT_Pit=γ0+γ1RDit+γ2Controlit+φit （3）

FT_Pit=η0+η1RDit+η2Controlit+η3Controlit+

η4Trendit+κit? ? （4）

其中， 模型（1）和模型（2）分別為加入趨勢變量前后的模型， 模型（3）為加入控制變量后的模型， 模型（4）在模型（3）的基礎(chǔ)上對解釋變量加入了時間趨勢變量。 FT_Pit為公司i在第t年的未來盈利能力， 現(xiàn)有文獻(xiàn)通常以當(dāng)期或者滯后期的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率等指標(biāo)作為代理變量， 本文在借鑒學(xué)者Curtis et al.[1] 以凈利潤與研發(fā)投入、廣告費(fèi)用及折舊費(fèi)用之和除以當(dāng)期總資產(chǎn)得到調(diào)整后的凈收益的基礎(chǔ)上， 結(jié)合張應(yīng)媛[14] 的做法， 以未來三年指標(biāo)的平均值作為企業(yè)未來盈利能力的衡量指標(biāo)， 避免了該值在觀測期間異常波動帶來的影響。 研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新的動力， 是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要支柱。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看， 學(xué)者們一致認(rèn)為研發(fā)投入會影響企業(yè)的盈利水平， 但對于二者的關(guān)系并沒有得出一致的結(jié)論。 本文更偏向于張應(yīng)媛[14] 、吳利華和黃鏡蓉[28] 、Curtis et al.[1] 、榮鳳芝和鐘旭娟[5] 等學(xué)者的觀點(diǎn)， 認(rèn)為研發(fā)投入水平會影響企業(yè)的盈利能力， 且該影響存在明顯的滯后效應(yīng)。

2. 其他模型設(shè)定。 為了進(jìn)一步研究研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響機(jī)理， 本文借鑒Curtis et al.[1] 的做法， 構(gòu)建了如下模型：

SD_Pit=μ0+μ1RDit+μ2Controlit+ηit? ?（5）

SD_Pit=π0+π1RDit+π2RDit×Trendit+

π3Controlit+οit? ? ? ? （6）

SD_Pit=σ0+σ1RDi，t-1+σ2△RDit+

σ3Controlit+ζit? ? ? ? ? （7）

SD_Pit=ρ0+ρ1RDi，t-1+ρ2RDi，t-1×

Trendit+ρ3△RDit+ρ4△RDit×Trendit+

ρ5Controlit+ψit? ? （8）

其中： 模型（5）主要用以檢驗研發(fā)投入與研發(fā)策略不確定性之間的關(guān)系， 以此探討企業(yè)在研發(fā)行為中做出的決策; 模型（7）主要是為了進(jìn)一步考察導(dǎo)致研發(fā)策略不確定性的原因; 模型（6）和模型（8）則是在模型（5）和模型（7）的基礎(chǔ)上對解釋變量加入時間趨勢調(diào)節(jié)項。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 可以看出： 上市公司研發(fā)投入（RDit）的均值為2.2%， 高于廣告支出（ADit）平均水平， 說明企業(yè)更注重從創(chuàng)新的角度而不是過分依賴廣告來提高盈利能力， 但是整體依然處于較低水平， 離散程度較高， 說明上市公司在研發(fā)方面的投入水平并不是很高， 而且企業(yè)間的差異性較大。 企業(yè)未來盈利能力的均值基本穩(wěn)定在8%左右， 雖然隨著年份的增加出現(xiàn)下降趨勢， 但以三年滯后期計算的未來盈利能力均值的下降幅度不大， 說明使用未來連續(xù)三年盈利能力的平均值作為衡量指標(biāo)較好。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析前， 本文利用Stata軟件對變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初步檢驗， 結(jié)果如表3所示。 由表3可知， 研發(fā)投入（RDit）和企業(yè)未來盈利能力（FT_Pit）在1%的顯著性水平上正相關(guān)， 表明研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力具有正向促進(jìn)作用， 初步支持了本文的假設(shè)。

（三）回歸分析

首先針對每個模型測試變量的VIF值， 發(fā)現(xiàn)所有變量的VIF值均小于5， 排除了多重共線性問題。

1. 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力影響的回歸分析。 針對H1， 本文采用模型（1）和模型（3）進(jìn)行檢驗， 結(jié)果如表4所示。 由表4可知， 不論是否加入控制變量， 研發(fā)投入（RDit）與企業(yè)未來盈利能力（FT_Pit）都在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明研發(fā)投入水平會顯著提高企業(yè)的未來盈利能力。 這一結(jié)論與Lev和Sougiannis[24] 、張應(yīng)媛[14] 、Curtis et al.[1] 的研究結(jié)果一致。 因此， H1得到驗證。

2. 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力影響動態(tài)變化的回歸分析。 為了進(jìn)一步了解研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響是否會隨著時間的推移而變化， 本文在模型（1）和模型（3）的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建了模型（2）和模型（4）， 回歸結(jié)果如表4所示。 由表4可知， 模型（2）中RDit×Trendit的系數(shù)為-0.116， 且在1%的水平上顯著， 說明研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響確實(shí)處于一個動態(tài)變化的過程， 即隨著時間的推移， 研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系會被弱化。 在加入控制變量的模型（4）中， 結(jié)果顯示RDit×Trendit的系數(shù)為-0.102， 且在1%的水平上顯著， 說明無論是否加入控制變量， 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系都會隨著時間的推移而被弱化， H2得到證明。

3. 研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的關(guān)系隨時間推移被弱化的機(jī)理分析。

（1）研發(fā)策略的不確定性。 本文利用企業(yè)未來三年調(diào)整后凈收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)研發(fā)活動的不確定性。 目前企業(yè)創(chuàng)新的方式主要有兩種： 增量式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新。 如果企業(yè)進(jìn)行的是增量式創(chuàng)新， 則企業(yè)的不確定性較低; 如果企業(yè)進(jìn)行的是突破式創(chuàng)新， 則企業(yè)的不確定性較高[1] 。 表5中模型（5）和模型（6）的結(jié)果顯示， 無論是否加入調(diào)節(jié)變量， 研發(fā)投入與企業(yè)未來盈利能力的系數(shù)都顯著為負(fù)， 說明企業(yè)的不確定水平隨著研發(fā)投入的提升而下降， 即企業(yè)主要進(jìn)行的是增量式創(chuàng)新。 而且RDit×Trendit的系數(shù)為-0.036， 在10%的水平上顯著， 說明隨著時間的推移， 這種不確定性越來越低， 即企業(yè)越來越青睞風(fēng)險較小的增量式創(chuàng)新。 為了進(jìn)一步探究企業(yè)逐漸青睞增量式創(chuàng)新的深層原因， 本文把當(dāng)期研發(fā)投入分為RDi，t-1（上期研發(fā)投入）和?RDit（研發(fā)投入的變化值）， RDi，t-1表示企業(yè)維持上期的研發(fā)投入水平， ?RDit表示企業(yè)管理層為企業(yè)創(chuàng)新所做的努力。 模型（7）和模型（8）的結(jié)果顯示， RDi，t-1和RDi，t-1×Trendit的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)維持上期的創(chuàng)新策略水平是企業(yè)研發(fā)策略不確定性降低的原因之一， 且隨著時間的推移， 影響更加顯著; ?RDit的系數(shù)不顯著， 表明企業(yè)管理層所做的努力對企業(yè)研發(fā)策略的不確定性影響并不明顯， H2a得到支持。

（2）研發(fā)投資的邊際收益遞減。 當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會減少時， 就會落后于研發(fā)投入的增加趨勢， 產(chǎn)生的研發(fā)投入回報率會低于先前的投資所獲得的回報率。 根據(jù)Curtis et al.[1] 的研究， 企業(yè)的研發(fā)投入存在邊際收益遞減效應(yīng)， 本文在此基礎(chǔ)上把企業(yè)分為低研發(fā)投入和高研發(fā)投入兩組， 結(jié)果如表6所示。

由表6可知， 當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入低于中位數(shù)水平時， RDit的系數(shù)為0.905， 且在5%的水平上顯著， RDit×Trendit的系數(shù)為-0.061， 結(jié)果并不顯著， 說明當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入水平較低時， 隨著研發(fā)投入的提升， 企業(yè)未來盈利能力會逐漸提升， 但這種情況并不受時間推移的影響。 但當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入高于中位數(shù)水平時， RDit的系數(shù)為0.400， 也在5%的水平上顯著， RDit×Trendit的系數(shù)為-0.118， 且在1%的水平上顯著， 說明當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入水平較高時， 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響會隨著時間的推移而逐步減弱。 因此， 本文認(rèn)為過高的研發(fā)投入帶來的投資收益率會隨著時間推移呈明顯的下降趨勢， 而較低的研發(fā)投入水平并不會隨著時間推移有明顯的變化， 企業(yè)研發(fā)投資的邊際收益遞減效應(yīng)得到驗證。 綜上， H2b得到支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證主要研究結(jié)論的可靠性， 本文做了以下穩(wěn)健性檢驗：

1. 替換變量。 為了排除盈余操縱對研究結(jié)果的影響， 本文替換了因變量企業(yè)未來盈利能力的代理變量， 采用未來三年銷售收入的均值衡量企業(yè)未來三年的盈利能力， 重復(fù)上述步驟， 回歸結(jié)果見表7， 發(fā)現(xiàn)結(jié)果穩(wěn)健。

2. 更換衡量時間跨度。 由于未來三年調(diào)整后凈收益的平均值可能存在選擇的主觀性， 本文更換了衡量時間跨度， 分別采用未來兩年、四年的均值測度企業(yè)未來盈利能力， 仍然重復(fù)上述主要回歸步驟， 結(jié)果見表8， 發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用2012 ～ 2019年我國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗， 結(jié)果顯示： 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力有顯著的促進(jìn)作用; 隨著時間的推移， 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響也會逐漸減弱。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 上述現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由企業(yè)管理層的創(chuàng)新行為惰性和研發(fā)投入邊際收益遞減等因素所引起的。

（二）建議

針對以上研究結(jié)論， 本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1. 企業(yè)在進(jìn)行運(yùn)營決策時， 應(yīng)加大研發(fā)投入力度， 并將其穩(wěn)定在合理的范圍內(nèi)。 研發(fā)投入有助于企業(yè)提高技術(shù)水平， 從而提高產(chǎn)品差異化水平， 降低產(chǎn)品成本， 增強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢， 為企業(yè)帶來更高的研發(fā)回報率， 但研發(fā)投入存在邊際收益遞減效應(yīng)。 因此， 企業(yè)應(yīng)該在研發(fā)投資不受約束的前提下， 把研發(fā)資金投入水平控制在合理的范圍內(nèi)。

2. 企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新決策時， 應(yīng)以研發(fā)投入回報率為導(dǎo)向， 合理配置研發(fā)投入資源。 目前企業(yè)的投資戰(zhàn)略大都以增量式創(chuàng)新為主， 這種行為從短期來看會給企業(yè)帶來收益， 但是隨著時間的推移， 并不能給企業(yè)帶來長期的競爭優(yōu)勢。 因此， 企業(yè)在進(jìn)行投資決策時， 應(yīng)該結(jié)合自身情況， 合理配置資源， 調(diào)整戰(zhàn)略方向， 抓住機(jī)遇， 盡可能地考慮那些未來會給企業(yè)帶來盈利并能夠長期發(fā)展的投資項目， 即選擇突破式創(chuàng)新。

3. 優(yōu)化企業(yè)的管理團(tuán)隊結(jié)構(gòu)， 充分發(fā)揮團(tuán)隊的主動性和積極性， 以保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 管理層作為企業(yè)的決策主體， 其風(fēng)險偏好會影響企業(yè)的決策行為， 研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的正向影響會隨著時間的推移而逐步減弱， 且減弱的原因主要是管理層所做出的努力程度不夠。 因此， 要保證企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展， 就應(yīng)該在選拔高管團(tuán)隊人才時注重個人的創(chuàng)新能力， 將創(chuàng)新成果與績效掛鉤， 促使團(tuán)隊的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新動力相結(jié)合， 提高企業(yè)創(chuàng)新效率， 進(jìn)而提升企業(yè)的盈利能力。

另外， 本文的研究也存在不足之處： 第一， 本文以上市公司二手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究， 但國內(nèi)上市公司“研發(fā)費(fèi)用”數(shù)據(jù)在2018年前不屬于財務(wù)報告強(qiáng)制披露信息， 導(dǎo)致部分樣本觀測值缺失， 直接剔除后導(dǎo)致樣本量變小; 第二， 本文只分析了研發(fā)投入對企業(yè)盈利能力的影響， 而研發(fā)支出的影響更為直接， 未來可以利用2018年及以后期間的研發(fā)支出數(shù)據(jù)對具體行業(yè)進(jìn)行分析。

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