段雪強(qiáng)

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

一、消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的現(xiàn)狀分析

證券市場以充分真實(shí)的信息披露為基礎(chǔ)，如果上市公司違反法律規(guī)定實(shí)施虛假的陳述行為，將會對正常市場秩序產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。由于證券市場影響的廣泛性，眾多投資者的利益會遭受損失。在投資者獲賠過程中，如何認(rèn)定公司的虛假陳述行為與投資者利益損失之間的因果關(guān)系問題是此類案件的焦點(diǎn)和關(guān)鍵。2003年最高法出臺的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)對因果關(guān)系的認(rèn)定作了初步規(guī)定。《規(guī)定》的第18條、第19條(1)參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》：第十八條 投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；(二)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。第十九條 被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：(一)在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；(二)在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；(三)明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；(四)損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；(五)屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的。分別從正面和反面規(guī)定了虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定條件和抗辯事由。結(jié)合第17條關(guān)于虛假陳述的定義，法院在認(rèn)定虛假陳述因果關(guān)系的判斷要素一般包括信息重大性、以時(shí)間為前提的因果合理性，而抗辯要素可總結(jié)為主觀故意性、介入因素的正當(dāng)性。《規(guī)定》的出臺給當(dāng)事人的舉證工作和法院的審判工作帶來了幫助，一定程度上緩解了虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定的困境[1]。但是隨著證券市場的快速發(fā)展及證券理論研究的深入，近年來人們開始反思《規(guī)定》存在的漏洞。部分學(xué)者開始研究規(guī)定未涉及但實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)的誘空型虛假陳述行為及因果關(guān)系認(rèn)定[2]。其實(shí)仔細(xì)分析會發(fā)現(xiàn)，《規(guī)定》不僅對誘空型虛假陳述行為未作規(guī)定，對于消極虛假陳述的特殊性也未作說明。消極虛假陳述通常以一種不作為的方式進(jìn)行，根據(jù)行為人主觀狀態(tài)的不同，可分為故意的消極虛假陳述和過失的消極虛假陳述，也就是隱瞞和疏漏兩種方式。消極虛假陳述并非是“第三種類型的虛假陳述”，而是一種分類方式，理論界大多研究誘多型和誘空型的分類而忽略了積極和消極虛假陳述的分類方法。消極虛假陳述行為有其特殊性，在其因果關(guān)系認(rèn)定的問題上，《規(guī)定》的內(nèi)容還存在紕漏。

二、消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的實(shí)證分析

(一)消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的司法案例

依據(jù)前文所述，理論界與實(shí)務(wù)界對于誘空型虛假陳述的關(guān)注較多，在法院裁判過程中，對于消極虛假陳述此種分類方式關(guān)注較少，裁判文書中也較少論及消極虛假陳述的內(nèi)容。因此，本部分希望通過案例分析的方法總結(jié)實(shí)踐中對消極虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定的困境和疑問。以“威科先行法律數(shù)據(jù)庫”為檢索樣本(2)數(shù)據(jù)庫最后檢索日期為2021年3月5日。，輸入“消極虛假陳述”可以獲得946份包含關(guān)鍵詞的民事判決書。從法院級別來看 65.12%是中級人民法院審理。從審理年份來看，2017年之前判決書中提及“消極虛假陳述”的較少，自2018年以來，法院在審理此類案件時(shí)對虛假陳述采取積極和消極的分類表述開始增多。由于二級市場采取公開集中交易的方式，實(shí)踐中，同一被告實(shí)施的消極虛假陳述行為可以被眾多原告追究民事責(zé)任。當(dāng)眾多原告因?yàn)楸桓嫣摷訇愂鲈馐軗p失而提起訴訟時(shí)，法院會對同一證券虛假陳述行為進(jìn)行分別立案，集中審理，將典型案例的結(jié)果類推適用。因此，針對上述946份民事判決書，可以將同一被告的虛假陳述行為進(jìn)行合并，以此可以整理出6份涉及消極虛假陳述的案例進(jìn)行實(shí)證分析。法院在審理證券虛假陳述此類案件時(shí)，除認(rèn)定賠償額以外，爭議焦點(diǎn)大都集中在虛假陳述行為與投資者損失結(jié)果的因果關(guān)系認(rèn)定上。根據(jù)前文對《規(guī)定》的分析，法院在判定因果關(guān)系的參考因素主要包括信息的重大性、以時(shí)間點(diǎn)為前提的因果合理性以及是否具有介入因素等抗辯事由。因此，對部分消極虛假陳述案件可作如下分析，見表1。

表1 部分消極虛假陳述侵權(quán)案件中法院的認(rèn)定情況

具體而言，在6起案例中，勝訴案件多，占66.6%。從消極虛假陳述的具體類型而言，6起案件均為誘多型消極虛假陳述案件。從法院判決理由來看，認(rèn)定因果關(guān)系時(shí)參考因素有一定差異，但大多集中于因果關(guān)系的邏輯認(rèn)定。分析《規(guī)定》和樣本判決書可以發(fā)現(xiàn)，投資者的交易行為是否在消極虛假陳述行為的時(shí)間段是影響交易因果關(guān)系成立的關(guān)鍵因素。我國目前對虛假陳述行為的劃分過于狹窄，在認(rèn)定以時(shí)間點(diǎn)為前提的因果關(guān)系問題上還存在不足。面對此類型案件，法院在認(rèn)定消極虛假陳述因果關(guān)系上沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)勢必會使投資者的利益無法得到保護(hù)(3)參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十條第2款。。

另外，從樣本庫檢索“證券虛假陳述”，此類案例已經(jīng)有12 530件左右。以證券虛假陳述的總體比例而言，大部分法院在認(rèn)定虛假陳述時(shí)不會對虛假陳述進(jìn)行分類表述，沒有認(rèn)識到積極和消極分類的必要性。法院一般直接援引《規(guī)定》第17、18、19條的內(nèi)容，只要完成基礎(chǔ)事實(shí)的證明就推定具備因果關(guān)系。然而，消極虛假陳述有其獨(dú)特的機(jī)制，其行為具有隱蔽性，無論是消極誘多型虛假陳述還是消極誘空型虛假陳述，一旦發(fā)生此類案件，對于證券市場及投資者權(quán)益都是影響重大的。

(二)消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的司法困境

通過裁判文書可以看出，消極虛假陳述案件逐年增多，當(dāng)前法院針對消極虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定中存在的困境可以總結(jié)為以下三點(diǎn)。首先，關(guān)于消極虛假陳述的時(shí)間點(diǎn)確定不統(tǒng)一，各地法院按照自己的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。比如，關(guān)于消極虛假陳述的實(shí)施日，有的法院主張消極虛假陳述行為的實(shí)施日是信息披露法定期限的最后一日，有的法院認(rèn)為應(yīng)該是期限屆滿之日的次日。另外，關(guān)于消極虛假陳述的揭露日，由于《規(guī)定》第20條第2款(4)參見虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。的內(nèi)容過于概括，導(dǎo)致在司法實(shí)踐中，法院無法按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行時(shí)間認(rèn)定。其次，司法實(shí)踐中較多出現(xiàn)誘多型消極虛假陳述行為，以至于忽略了誘多型消極虛假陳述行為存在的可能[3]。

關(guān)于誘多型消極虛假陳述，最典型的案例就是山東京博案(5)參見韓玉訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述民事責(zé)任糾紛案，山東省高級人民法院(2015)魯商終字第327號。，該案中公司故意隱瞞了股份收購的利好消息[4]，法院認(rèn)為此種行為屬于誘多型消極虛假陳述，但是法院卻沿用了誘空型消極虛假陳述的因果關(guān)系來判定，認(rèn)為此類虛假陳述行為中，利好消息即便未披露，也不會誘使投資者做出積極的投資決定。法院顯然是被消極虛假陳述的外觀所誤導(dǎo)，認(rèn)為消極陳述并不會影響投資交易，所以交易行為與之不具有因果關(guān)系。法院之所以會對消極虛假陳述行為產(chǎn)生誤解，是因?yàn)槭軅鹘y(tǒng)“誘多”與“誘空”分類標(biāo)準(zhǔn)的誤導(dǎo)，忽略了誘多型消極虛假陳述對交易決策行為之間的隱性影響。最后，法院在援引《規(guī)定》第18條時(shí)會忽略消極虛假陳述行為的特殊性。法院一般認(rèn)為只有在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券的行為才與虛假陳述之間具有因果關(guān)系，對于實(shí)施日之前買入證券的行為，法院一般不予認(rèn)定。但是在消極虛假陳述中，其邏輯關(guān)系在于真實(shí)充分的信息被隱瞞或疏漏，致使投資者無法進(jìn)行有效的信息判斷和投資決策，此種情況下，無論是實(shí)施日前買入還是實(shí)施日后買入的證券，投資者皆受信息不足的影響，虛假陳述行為不應(yīng)對投資者有所區(qū)分。

三、消極虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系認(rèn)定的理論分析

(一)消極虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系認(rèn)定的理論困境

我國目前在認(rèn)定消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系時(shí)，仍然是以《規(guī)定》第18條、第19條為基礎(chǔ)。但審視《規(guī)定》背后的理論，可以發(fā)現(xiàn)，我國在認(rèn)定虛假陳述因果關(guān)系時(shí)，參考了國外的欺詐市場理論和信賴推定原則[5]?！捌墼p市場理論”源自美國的Blackie v. Barrack案(6)524 F.2d 891(9th Cir.)(1975) 。，法院認(rèn)為“買主通常信賴市場的價(jià)格是有效設(shè)定的，且沒有任何人為操作影響價(jià)，因此買主間接信賴陳述的真實(shí)性，他的行為反映了重大虛假陳述?！眳⒖即朔N說法，我國《規(guī)定》第18條以時(shí)間限制的方式從正面規(guī)定了因果關(guān)系推定成立條件。根據(jù)第18條，法院直接推定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關(guān)系成立，原告對此無需舉證，只需證明其交易行為滿足第18條的條件即可。而超出規(guī)定期限的投資者則無法適用推定規(guī)則證明其因果關(guān)系成立。緊接著，第19條賦予了被告抗辯權(quán)，只要被告可以證明列舉的抗辯事由，就可以推翻因果關(guān)系的成立?？梢钥闯?，第18條、第19條僅是以積極誘多型虛假陳述為模型進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，一方面，買進(jìn)股票的區(qū)間被限定在虛假陳述實(shí)施日至揭示日之間；另一方面，受影響或受損失的區(qū)間被限定在了揭露日或更正日之后。其實(shí)，不同類型的虛假陳述行為對投資影響是不一樣的，正如前文所述，在消極虛假陳述行為中，由于真實(shí)信息遭受隱瞞，與實(shí)施日后買入證券的投資者一樣，在實(shí)施日前買入證券的行為同樣無從知曉真實(shí)信息，投資者也可能受到影響，喪失了正確判斷的機(jī)會。單一模型理論未能考慮到誘空型虛假陳述和消極虛假陳述的特殊性，人為地限制了因果關(guān)系推定成立的區(qū)間?？傮w而言，雖然《規(guī)定》在虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定上參照了國外欺詐市場理論，卻只是概括地規(guī)定某些法定情形時(shí)，且僅規(guī)定了誘多型虛假陳述的認(rèn)定規(guī)則，也沒有對事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系進(jìn)行區(qū)分。在此種情形下，我國現(xiàn)行的因果關(guān)系理論是否能夠解決消極虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定是值得思考的問題。

(二)消極虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系認(rèn)定的理論爭議

關(guān)于虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系理論適用何種學(xué)說一直存有爭議，目前比較流行的有“必然因果關(guān)系說”、“相當(dāng)因果關(guān)系說”與“雙層因果關(guān)系說”。部分法院采用的是“必然因果關(guān)系說”，根據(jù)民法的相關(guān)理論，“必然因果關(guān)系說”強(qiáng)調(diào)的是侵權(quán)行為與損害后果之間的因果關(guān)系必須具有必然的、本質(zhì)的關(guān)系[6]?！氨厝灰蚬P(guān)系說”的衡量標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對原告的證明標(biāo)準(zhǔn)要求較高，原告必須清楚地證明其投資損失與證券虛假陳述行為之間存在必然的、本質(zhì)的、內(nèi)在的聯(lián)系。但在實(shí)踐中，證券市場價(jià)格受市場供需、公司經(jīng)營狀況甚至政治經(jīng)濟(jì)政策等各種因素的影響。原告想要證明其投資受損，必須證明因果關(guān)系鏈條的每一環(huán)節(jié)緊密相關(guān)，有充分的證據(jù)支撐，這在現(xiàn)實(shí)中難度極大。按照馬克思主義哲學(xué)的觀點(diǎn)，任何事物都是偶然性與必然性相互作用的結(jié)果，“必然因果關(guān)系說”片面地拋棄了偶然性條件，人為設(shè)置了證明門檻，極有可能造成實(shí)施虛假陳述行為的侵權(quán)人免于法律責(zé)任承擔(dān)。如果消極虛假陳述行為適用“必然因果關(guān)系說”，投資者很難證明公司的隱瞞疏漏行為與自己的股票價(jià)格受損之間的本質(zhì)聯(lián)系，這不利于投資者的利益保護(hù)。

因此，部分學(xué)者主張采取“相當(dāng)因果關(guān)系說”，“相當(dāng)因果關(guān)系說”更加強(qiáng)調(diào)虛假陳述行為與損害后果之間的可能性[7]。在判定因果關(guān)系時(shí)，“相當(dāng)因果關(guān)系說”通常分為兩個(gè)步驟，首先，要證明侵權(quán)行為與損害后果之間具有“條件關(guān)系”，“條件關(guān)系”要求法院進(jìn)行規(guī)范性認(rèn)定，但又非簡單機(jī)械地自然觀察。在認(rèn)定有條件性后，又要進(jìn)行“相當(dāng)性”認(rèn)定，即以社會一般理念對因果關(guān)系進(jìn)行價(jià)值判斷。實(shí)際上，“相當(dāng)因果關(guān)系學(xué)說”雖然分為兩個(gè)步驟，但兩個(gè)步驟都離不開事實(shí)判斷和價(jià)值判斷，再加上要以社會價(jià)值觀念作參照，無疑會加大司法成本和審理時(shí)間。雖然“相當(dāng)因果關(guān)系說”將證明標(biāo)準(zhǔn)從“必然性”降低到“相當(dāng)性”，但由于缺乏明確的客觀標(biāo)準(zhǔn)，法官如何自由裁量成為難點(diǎn)。如果在消極虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定時(shí)采取“條件說+相當(dāng)性”的理論，原告首先要證明證券交易遭受損失的多個(gè)環(huán)節(jié)，要在排除市場風(fēng)險(xiǎn)、人為操縱、政策影響等因素后，證明無虛假陳述就無損失。之后，還需要證明“相當(dāng)性”。這不僅給原告造成證明難度，也是對法官自由心證的考驗(yàn)。況且“相當(dāng)因果關(guān)系說”本身結(jié)構(gòu)存在不合理，重復(fù)適用事實(shí)判斷與價(jià)值判斷可能導(dǎo)致同案不同判的問題加劇。

所以，又有學(xué)者主張借鑒美國和德國的理論，采用“二分法”的標(biāo)準(zhǔn)[8]。德國的“二分法”理論以受害者權(quán)利受損害為中介，將因果關(guān)系認(rèn)定分為責(zé)任成立因果關(guān)系和責(zé)任范圍因果關(guān)系。如果在證明消極虛假陳述因果關(guān)系時(shí)，要先確定消極虛假陳述的行為是否對投資者損失具有可歸責(zé)性，再確定消極虛假陳述的公司對投資者損害的賠償范圍。但是研究發(fā)現(xiàn)，德國的“二分法”只是從規(guī)范層面對因果關(guān)系認(rèn)定進(jìn)行了理論劃分，在實(shí)際認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，仍然采取的是單項(xiàng)劃分標(biāo)準(zhǔn)，即“相當(dāng)因果關(guān)系說”，如果采取德國式劃分標(biāo)準(zhǔn)又將陷入到“相當(dāng)因果關(guān)系”的邏輯思維當(dāng)中。美國的“二分法”理論是將因果關(guān)系的認(rèn)定劃分為事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系。事實(shí)因果關(guān)系認(rèn)定強(qiáng)調(diào)侵權(quán)行為對損害在事實(shí)層面產(chǎn)生原因力，這里不涉及法律判斷，僅涉及客觀事實(shí)判斷。之后，法律因果關(guān)系認(rèn)定才涉及價(jià)值判斷，討論已經(jīng)造成損害后果的侵權(quán)行為應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任及范圍。與“相當(dāng)因果關(guān)系說”相比，雖然美國“二分法”理論同樣進(jìn)行了兩次判斷，但效果是完全不一樣的，事實(shí)因果關(guān)系是因果關(guān)系的認(rèn)定基礎(chǔ)，在此之上又對侵權(quán)行為進(jìn)行法律上的歸責(zé)分析，兩者并不是重復(fù)判斷，反而是相互補(bǔ)充。陳聰富認(rèn)為[9]，因果關(guān)系一元論可能會使因果關(guān)系與責(zé)任承擔(dān)無法區(qū)分開來，對因果關(guān)系之判斷亦無法提供清楚合理之決定標(biāo)準(zhǔn)。因此，不應(yīng)放棄因果關(guān)系二分。具體到消極虛假陳述行為，其邏輯鏈條一般是投資者因消極虛假陳述陷入錯(cuò)誤認(rèn)識，投資者因錯(cuò)誤認(rèn)識而進(jìn)行證券交易。因此，投資者在揭露日或者更正日前買賣可以歸為事實(shí)因果關(guān)系判斷，投資者因信息獲取缺失而遭受損失可以歸為法律因果關(guān)系判斷。綜合來看，在各種理論爭議下，采取美國事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系的“二分法”理論更為符合消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定邏輯。

四、消極虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系認(rèn)定的制度建構(gòu)

綜合上述的實(shí)證分析和理論分析，制度設(shè)計(jì)的路徑已經(jīng)較為清晰，以消極虛假陳述的日期認(rèn)定為邏輯起點(diǎn)，采取類型劃分的方式進(jìn)行全面分析，在理論層面則采取事實(shí)因果關(guān)系與法律因果關(guān)系的“二分法”理論，合理確定消極虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則。

(一)時(shí)間點(diǎn)的確認(rèn)

時(shí)間點(diǎn)的確認(rèn)是認(rèn)定消極虛假陳述因果關(guān)系的邏輯起點(diǎn)，如何合理地劃分實(shí)施日、揭露日(更正日)、基準(zhǔn)日直接關(guān)系著虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定結(jié)果。

首先，關(guān)于基準(zhǔn)日的確定，《規(guī)定》第33條對基準(zhǔn)日的確定做了詳細(xì)的規(guī)定。在消極虛假陳述案件中，法院一般以證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日為基準(zhǔn)日。因此，直接適用第33條的規(guī)定是沒有問題的。

其次，關(guān)于實(shí)施日的確定，消極虛假陳述有別于積極陳述行為，通常以不作為的方式呈現(xiàn)，當(dāng)然實(shí)踐中并非是簡單地隱瞞相關(guān)信息，也有上市公司發(fā)布的公告中存在部分隱瞞或者疏漏的信息。因此，在確定消極虛假陳述的實(shí)施日時(shí)，可以劃分為發(fā)布公告與不發(fā)布公告兩種情況。針對發(fā)布了公告但存在部分信息被隱瞞或疏漏的情況，發(fā)布公告的日期可以確定為消極虛假陳述的實(shí)施日。針對未發(fā)布公告的單純不作為的消極虛假陳述行為，應(yīng)當(dāng)以信息披露法定期限屆滿的次日作為實(shí)施日。因?yàn)樵诜ǘㄆ谙迌?nèi)，上市公司何時(shí)發(fā)布公告有其自主權(quán)，在此期間發(fā)布公告都有合理預(yù)見性，但當(dāng)超過法定期限上市公司仍未發(fā)布公告就存在消極虛假陳述的可能。因此，法定期限屆滿的第二日就可以確定為消極虛假陳述的實(shí)施日。

最后，關(guān)于消極虛假陳述揭露日的確定較為復(fù)雜。依據(jù)上文，關(guān)于揭露日的現(xiàn)行規(guī)定過于模糊，揭露主體、揭露內(nèi)容等都需要進(jìn)一步細(xì)化。一方面，“全國范圍內(nèi)發(fā)行或播放”的媒體要通過權(quán)威機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效界定，要建立對證券類媒體的監(jiān)督管理及專業(yè)審查制度，同時(shí)，在消極虛假陳述等消息得到曝光的時(shí)候，監(jiān)管部門要第一時(shí)間發(fā)布相應(yīng)的官方信息進(jìn)行認(rèn)證。另外，由于《規(guī)定》發(fā)布時(shí)間較早，當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)的便利性已經(jīng)覆蓋到證券市場的方方面面，我國資本市場呈現(xiàn)高度網(wǎng)絡(luò)化電子化狀態(tài)。因此，有必要增加電子化信息披露的新方式[10]，具體而言可以指定權(quán)威網(wǎng)絡(luò)媒體及監(jiān)管部門的官方網(wǎng)站來發(fā)布虛假陳述的揭露信息。另一方面，在揭露內(nèi)容方面，揭露日的目的在于使公眾知悉虛假陳述行為及其對證券市場的影響。因此其內(nèi)容應(yīng)具備相關(guān)性與確定性，能準(zhǔn)確地反映出虛假陳述的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。如果揭露的內(nèi)容起到了提示風(fēng)險(xiǎn)的作用，一個(gè)理性投資人看到揭露的內(nèi)容意識到了謹(jǐn)慎決策，那么確定揭露日的初衷就達(dá)到了?？傊?，法院在確定揭露日時(shí)，首先要準(zhǔn)確認(rèn)定時(shí)間的第一次，然后考察揭露媒體的類型及權(quán)威性，最后把握揭露信息內(nèi)容的確定程度和關(guān)聯(lián)程度。

(二)因果關(guān)系理論的選擇

依據(jù)上文的理論爭議與分析，結(jié)合我國目前證券市場的現(xiàn)狀，采取事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系的二分法理論，更能有效地認(rèn)定消極虛假陳述侵權(quán)中的因果關(guān)系。

1.消極虛假陳述的事實(shí)因果關(guān)系認(rèn)定

由于消極虛假陳述行為具有不作為的特點(diǎn)，無法通過信賴原則進(jìn)行推理，因此，針對虛假陳述行為人隱瞞或疏漏真實(shí)信息的行為，美國法院創(chuàng)造了“重大性標(biāo)準(zhǔn)”。只要被告未披露的事項(xiàng)達(dá)到重大性的標(biāo)準(zhǔn)，即可認(rèn)定其隱瞞事項(xiàng)的行為造成原告對被告主觀上的信賴，從而影響投資決策行為。美國證券法第11條(7)Sec. 11. (a) In case any part of the registration statement, when such part became effective, contained an untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, any person acquiring such security (unless it is proved that at the time of such acquisition he knew of such untruth or omission) may either at law or in equity, in any court of competentjurisdiction, sue it.就規(guī)定了以重大事項(xiàng)是否隱瞞遺漏為標(biāo)準(zhǔn)判斷消極虛假陳述的事實(shí)因果關(guān)系是否成立，當(dāng)然原告主觀是否存在惡意也要考慮。那么，關(guān)于“重大性的標(biāo)準(zhǔn)”具體判斷目前有兩種觀點(diǎn)，即“投資者決策說”和“價(jià)格影響說”。根據(jù)證券法及上市公司信息披露規(guī)則的內(nèi)容，“價(jià)格影響說”是以公司角度為出發(fā)，將可能影響證券價(jià)格的公司行為羅列為重大事項(xiàng)。而“投資者決策說”更多是站在投資者的角度考慮，投資者并非單純根據(jù)上述羅列行為進(jìn)行投資選擇，公司信譽(yù)、政策導(dǎo)向都是參考因素。因此，為了貫徹“買者自負(fù)”的價(jià)值理念，應(yīng)該采取“投資者決策說”更為貼切，這樣也可以減輕舉證成本，更好地達(dá)到保護(hù)投資人的目的[11]。當(dāng)然，被告也享有抗辯權(quán)。被告可以證明消極虛假陳述所隱瞞遺漏的事項(xiàng)并非重大事實(shí)或者證明原告由于自身原因無視虛假陳述的存在進(jìn)行證券交易，以此來減輕或免除其責(zé)任。

2.消極虛假陳述的法律因果關(guān)系認(rèn)定

法律因果關(guān)系相較于事實(shí)因果關(guān)系更強(qiáng)調(diào)價(jià)值判斷，主要是確定被告的責(zé)任承擔(dān)問題。結(jié)合美國證券法的經(jīng)驗(yàn)，可以根據(jù)虛假陳述的主觀狀態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)分類，針對故意侵權(quán)行為，采用“直接后果說”；針對過失侵權(quán)行為，采用“合理預(yù)見說”。

“直接后果說”強(qiáng)調(diào)行為人在其虛假陳述行為直接導(dǎo)致的后果范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，對于其他外力因素造成的損失不承擔(dān)賠償責(zé)任。其實(shí)在上述案例中，法院運(yùn)用此種方法已經(jīng)初見端倪。黃海賓、銀基烯碳新材料集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件(8)參見遼寧省高級人法院(2019)遼民終字第455號判決書。中，法院就認(rèn)為證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過大盤指數(shù)等因素綜合反映出來，2015年12月18日至2016年04月25日間，烯碳新材股價(jià)從9.80元跌至8.92元，股價(jià)下跌9%。深證成指下跌21%，烯碳新材所屬于新材料行業(yè)板塊下跌21%，石墨烯板塊下跌27%。2016年11月23日至2016年12月21日間，烯碳新材股價(jià)下跌19%。深證成指下跌6%，新材料行業(yè)板塊下跌11%，石墨烯板塊下跌11%。上述數(shù)據(jù)客觀上表明了證券市場出現(xiàn)了整體性大跌，因而烯碳新材也受大盤影響而下跌。對比來看，其與深證成指大盤指數(shù)、所在新材料行業(yè)及所在石墨烯板塊的漲跌情況是保持一致的。因此，由于市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，既使烯碳新材不存在虛假陳述行為，其股票價(jià)格在上述期間亦難免下跌。當(dāng)然，在實(shí)踐中要求法官將虛假陳述行為的影響與風(fēng)險(xiǎn)因素完全相分離進(jìn)行獨(dú)立考察有一定操作難度，但也不是無法理清的，這就需要結(jié)合審判經(jīng)驗(yàn)，依據(jù)大盤趨勢、行業(yè)板塊指數(shù)、流通性市值等客觀指標(biāo)進(jìn)行理性分析和綜合考慮。

“合理預(yù)見說”則強(qiáng)調(diào)侵權(quán)行為人的損害責(zé)任承擔(dān)以其可預(yù)見的范圍為限，由于是過失侵權(quán)，不可能要求行為人超出其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見而承擔(dān)責(zé)任[12]。具體到虛假陳述中，合理預(yù)見應(yīng)當(dāng)采取客觀性標(biāo)準(zhǔn)，即要求虛假陳述行為人以一般理性人的角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見，這樣可以減輕舉證成本，有利于法院審判以及保護(hù)投資者的利益。綜上，在判定法律因果關(guān)系時(shí)，消極虛假陳述行為可分為隱瞞真實(shí)信息與疏漏真實(shí)信息。針對隱瞞型虛假陳述，采用“直接后果說”，被告對其虛假陳述行為直接造成的損害后果承擔(dān)責(zé)任，被告可以通過證明其行為造成的損害是非直接責(zé)任來進(jìn)行抗辯。針對疏漏型虛假陳述，采用“合理預(yù)見說”，被告只對其進(jìn)行虛假陳述時(shí)能合理預(yù)見范圍承擔(dān)責(zé)任，被告可以通過證明損失超過了其合理預(yù)見范圍進(jìn)行抗辯。

(三)具體規(guī)則的設(shè)計(jì)

在確定實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日的劃分標(biāo)準(zhǔn)，采納了事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系的理論之后，就可以根據(jù)不同類型的消極虛假陳述進(jìn)行具體的規(guī)則設(shè)計(jì)。

1.誘多型消極虛假陳述

誘多型消極虛假陳述是指虛假陳述者隱瞞利空信息而不予公布，投資者基于虛假信息做出決策，在虛假陳述行為被揭露后，股票價(jià)格下跌，投資者遭受損失。在認(rèn)定因果關(guān)系時(shí)，可以時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行劃分。(1)如果在實(shí)施日前買入證券。在實(shí)施日前賣出的損失，則未受虛假陳述影響，不具有因果關(guān)系。在實(shí)施日到揭露日之間賣出的損失，雖說在虛假陳述期間，但由于被隱瞞的信息是利空信息，投資者未受此信息的影響，因而也不具有因果關(guān)系。在揭露日后持有或賣出的損失，則正是受到誘多型消極虛假陳述的影響，此部分的損失應(yīng)當(dāng)由侵權(quán)人承擔(dān)賠償責(zé)任。(2)如果在實(shí)施日到揭露日之間買入證券。在實(shí)施日到揭露日之間賣出的損失，不受虛假陳述影響，不具有因果關(guān)系。在揭露日后持有或賣出的損失，則具有因果關(guān)系，應(yīng)當(dāng)由行為人承擔(dān)賠償責(zé)任。(3)如果在揭露日后買入證券。損失則屬于“買者自負(fù)”，由投資者自己承擔(dān)。

2.誘空型消極虛假陳述

誘空型消極虛假陳述是指虛假陳述者隱瞞利好信息而不予公布，此時(shí)股票價(jià)格未能反映真實(shí)情況，投資者市場價(jià)格進(jìn)行投資決策。在虛假陳述行為被揭露后，股票價(jià)格上漲，投資者受到的損失更多是錯(cuò)失信息紅利帶來的損失。在認(rèn)定因果關(guān)系時(shí)，同樣以時(shí)間點(diǎn)為標(biāo)準(zhǔn)。(1)如果在實(shí)施日前買入證券。在實(shí)施日前賣出的損失，未受虛假陳述影響，不具有因果關(guān)系。在實(shí)施日到揭露日之間賣出的損失，投資者受誘空虛假陳述的影響，無法得到有效的利好信息而提前賣出證券，喪失了本應(yīng)享受的信息紅利，因而損失與虛假陳述具有因果關(guān)系。在揭露日后持有或賣出的損失，此時(shí)利好消息已經(jīng)披露，投資者享受到了信息紅利，因而即使發(fā)生也與虛假陳述無因果關(guān)系。(2)如果在實(shí)施日到揭露日之間買入證券。在實(shí)施日到揭露日之間賣出的損失，同樣受虛假陳述影響喪失信息紅利，具有因果關(guān)系。在揭露日后持有或賣出的損失，此時(shí)虛假陳述的影響已經(jīng)不存在，不具有因果關(guān)系。(3)如果在揭露日后買入證券。此時(shí)利好信息已經(jīng)揭露，虛假陳述的影響已經(jīng)解除，投資者發(fā)生損失也與虛假陳述無因果關(guān)系。

五、結(jié)語

通過對消極虛假陳述的實(shí)證分析和理論分析，可以看出消極虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則需要進(jìn)一步完善?？傮w而言，消極虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系的認(rèn)定，要以確定實(shí)施日、揭露日和基準(zhǔn)日為邏輯出發(fā)點(diǎn)。在理論選擇上可以適用事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系“二分法”的理論，在事實(shí)因果關(guān)系認(rèn)定上采取“重大性標(biāo)準(zhǔn)”，在法律因果關(guān)系認(rèn)定上針對主觀狀態(tài)的不同分別采用“直接后果說”和“合理預(yù)見說”。最后，可以針對具體類型的不同，設(shè)置合理的認(rèn)定規(guī)則，以此完善消極虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的法律制度。