賈 穎 鐘 美（通訊作者）

（西南林業(yè)大學，云南 昆明 650224）

一、引言

隨著我國科學技術水平的不斷提高，科技創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略的不斷推進，我國越來越重視科技型和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。2018年11 月5 日，在首屆中國進出口博覽會上，習近平主席宣布成立上海創(chuàng)新證券交易所，建立試點注冊制度。科創(chuàng)板應運而生，對我國科技創(chuàng)新企業(yè)起到了扶持和促進作用，為其發(fā)展提供了更大更廣闊的平臺，同時也為我國資本市場注冊制的推行開辟了一條新的道路。科創(chuàng)板俗稱“四新板”，主要服務于具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興企業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)[1]。國家對科創(chuàng)板企業(yè)的大力支持，使得科創(chuàng)板企業(yè)申報數(shù)量如雨后春筍般不斷上升，對于推動實體經濟發(fā)展和優(yōu)化產業(yè)結構以及轉變經濟發(fā)展方式有著重要的作用，有助于緩解科創(chuàng)板企業(yè)融資困難的處境。從而為我國經濟發(fā)展注入新鮮血液，完善我國多層次資本市場，促進資本市場健康運作?？苿?chuàng)板的設立不同于主板、新三板和創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板自身具有鮮明的功能定位，主要是針對科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，強調成長性與創(chuàng)新性?？苿?chuàng)板企業(yè)具有高風險、高收益、高成長性、商業(yè)模式新、人力資本高、無形資產占比較大、歷史數(shù)據少、經營波動大的特性，并且未來發(fā)展具有不確定性，并且科創(chuàng)板企業(yè)的生命周期較為明顯。因此在上述背景下，尋找一種合理的企業(yè)價值評估方法就顯得尤為重要。

二、科創(chuàng)板企業(yè)價值評估的難點分析

1.科創(chuàng)企業(yè)股票價格波動大，未來盈利具有不確定性，經營風險較大

科創(chuàng)板企業(yè)初期會對產品做出較大的開發(fā)和投資，往往需要大量的資金，而產品的形成則需要一定的時間，在這期間面臨著技術更新快、消費者需求變化快以及業(yè)績波動大等市場情況，最后產品研發(fā)的成敗與否會影響到企業(yè)的未來盈利，進而影響到企業(yè)的資金流。而經營風險較大，在評估過程中風險系數(shù)難以量化，進而造成估值的困難。

2.歷史數(shù)據有限，可比企業(yè)較少

科創(chuàng)板企業(yè)大部分屬于高科技創(chuàng)新型企業(yè)，主要分布在集成電路、人工智能、航天航空、新能源汽車、生物醫(yī)學等領域。由于不同的科創(chuàng)板企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，發(fā)展方向、技術領域、企業(yè)整體規(guī)模也不相同。加之科創(chuàng)板的設立時間太短，市場上交易的數(shù)量有限，缺乏相應的歷史經營數(shù)據，很難找到與行業(yè)技術、規(guī)模與市場都相似的可比企業(yè)，在企業(yè)估值的時候很難確定技術參數(shù)，造成估值與企業(yè)實際價值的偏離。

3.科創(chuàng)板企業(yè)無形資產所占比重大，具有不確定性

無形資產是科創(chuàng)板企業(yè)價值的重要組成部分，企業(yè)的超額收益大部分都來源于其創(chuàng)新性無形資產、技術成果以及其他專利技術，其賬面上所體現(xiàn)出來的價值并不能代表企業(yè)實際的價值。無形資產價值的評估一直是評估的難點，如何合理地確定科創(chuàng)板企業(yè)無形資產的價值就成了我們首先需要考慮的問題。

三、生命周期視角下科創(chuàng)板企業(yè)價值的方法選擇

不同生命周期的企業(yè)對應著不同的企業(yè)價值，因此生命周期是影響企業(yè)價值的重要因素。在企業(yè)發(fā)展的不同階段，企業(yè)價值評估的側重點是不同的。本文結合科創(chuàng)板上市企業(yè)的發(fā)展特點，將其生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。

1.初創(chuàng)期的科創(chuàng)板企業(yè)價值評估

處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)板企業(yè)，企業(yè)規(guī)模相對較小，但企業(yè)掌握了一定的核心技術，主要重心放在產品的研發(fā)與試驗上，得到市場認可的產品較少。企業(yè)投入資金多，營業(yè)收入少甚至為負，其中不確定性因素較多，于期權類似。因此，企業(yè)經營風險較高，盈利能力主要體現(xiàn)在未來企業(yè)的獲利能力上?？梢圆捎脟鴥韧鈱嵨锲跈嘣趦r值評估方面的第二種思路，即將處于這一階段的科創(chuàng)板企業(yè)整體看做一個投資項目對其價值進行評估。

2.成長期的科創(chuàng)板企業(yè)價值評估

傳統(tǒng)企業(yè)的價值主要來源于資本與固定資產，但處于成長期的科創(chuàng)板企業(yè)更加注重技術、研發(fā)以及人力資源等無形資產，無形資產所占比重大，其科研成果的價值高于實物資產，具有很大的價值創(chuàng)造潛力。因為科創(chuàng)板企業(yè)主要經營高科技產業(yè)和戰(zhàn)略性產業(yè)，所以處于成長期的科創(chuàng)板企業(yè)可能只擁有少量的固定資產，公司在研發(fā)時的收益具有不確定性，因而會造成企業(yè)營業(yè)收入的不穩(wěn)定性。同時科創(chuàng)板企業(yè)還要擴大生產規(guī)模，需要大量資金，造成企業(yè)處于尚未盈利的階段，但這并不能說明該企業(yè)沒有投資價值,企業(yè)存在潛在的投資價值。此類企業(yè)渡過了初創(chuàng)期的發(fā)展階段，在市場上占領了一定的份額，生產的產品得到消費者的認可，市場需求也不斷提升，企業(yè)擴大生產，完善管理水平，從而推動企業(yè)向前發(fā)展[2]。使用實物期權法便能發(fā)掘出企業(yè)的潛在價值，體現(xiàn)真實的企業(yè)價值。因此可以采用國內外對實物期權在價值評估方面的第三種思路，即認為股東以其投資額為限對企業(yè)承擔有限責任，股權具有期權性質，與期權類似，用B-S 期權估價模型的方法對處于成長期的科創(chuàng)板企業(yè)進行價值評估較為合理。

3.成熟期的科創(chuàng)板企業(yè)價值評估

處于成熟期的科創(chuàng)板企業(yè)，其經營模式穩(wěn)定，市場占有率大，銷售收入增長放緩，收益穩(wěn)定，相對的經營風險較低。此時企業(yè)的未來收益可以得到很好的預測，由品牌效應所帶來的無形資產價值成為了主要價值組成部分。因此，可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對企業(yè)的價值進行估值。

4.衰退期的科創(chuàng)板企業(yè)價值評估

處于衰退期的科創(chuàng)板企業(yè)，應當根據其具體的財務狀況進行分析。如果企業(yè)只是暫時性地處于困境之中，則可以通過企業(yè)兼并或者重組等方式讓企業(yè)重獲新生，此時評估可以采用企業(yè)的在用價值；如果企業(yè)的困境是不可逆的，企業(yè)即將面臨倒閉，破產清算，此時則應當選用企業(yè)的清算價值。

由于科創(chuàng)板設立時間較短，大多數(shù)企業(yè)都處于初創(chuàng)期或者成長期，具有很大的發(fā)展?jié)摿?，運用傳統(tǒng)估值方法可能會忽略掉企業(yè)無形資產價值，而實物期權法則很好地解決了這一問題，更能夠真實地反映出企業(yè)的內在價值。

四、實物期權法在科創(chuàng)板企業(yè)價值評估中的應用

1.模型構建

安恒信息技術股份有限公司是一家從網絡信息安全建設的上市公司，公司主營業(yè)務涵蓋了大數(shù)據安全、云計算安全以及數(shù)據庫安全等多個領域，在同行業(yè)中具有很強的競爭力。官方數(shù)據預測該公司在2020 年～2022 年期間將處于高速發(fā)展階段，即該公司處于高速發(fā)展的成長期，因為此公司主要注重技術研發(fā)。如果該公司研發(fā)出來的產品在市場上能夠獲得成功，則公司就會獲得潛在的投資機會，進而擴大生產，拓寬市場，這可被稱作增長期權；由于該公司處在成長期階段，因此其自身發(fā)展有一個較長的過程，當公司經營狀況好的時候，公司可以選擇擴大生產規(guī)模，這即為企業(yè)的擴張期權。

（1）模型簡介

科創(chuàng)板市場的信息披露制度比較完善，很多科創(chuàng)板企業(yè)成立的時間都較短，但從東方財富網以及新浪財經網中可以查詢到實物期權法中所需要的財務數(shù)據以及其他相關信息。通過查閱相關信息，確定相關變量，從而得出估值的結果。

利用B-S 期權定價模型對企業(yè)的潛在價值進行評估。期權是指買受人在一定期限內以約定的價格買賣一定數(shù)量的資產的合同。如果標的資產的市場價格大于行權價格，即投資成本，企業(yè)將行使期權。如果標的資產的市場價格低于執(zhí)行價格，公司可以選擇放棄或等待[3]。股票價格和期權價值之間的關系用B-S 看漲期權公式表示如下：

其中：

S——標的資產的當期價值；

X——期權的執(zhí)行價格；

T——期權的有效期限；

r——對應期權期限的無風險利率；2

σ——標的資產的價值方差；

σ——標的資產波動率。

（2）假設分析

本文認為，股東以其投資為限承擔有限責任，類似于期權，因此企業(yè)的股權可視為期權，期權的標的資產是企業(yè)的整體價值，執(zhí)行價值是企業(yè)的負債。同時，實物期權的交易時間和交易價格并非事先約定，股東可以根據企業(yè)的經營狀況來決定繼續(xù)投資或是放棄。因此債權人向股東出售期權則為看漲期權；標的資產價格遵從幾何布朗運動，股價隨機游走，偶爾會有大幅波動，但一般情況下是連續(xù)平滑的變動，可以將其視作在任一時點服從對數(shù)正態(tài)分布；期權模型中所假設的利率一般認為是政府債券的利率，在政府利率穩(wěn)定的情況下，選擇與企業(yè)債務最接近的國債利率；債務價值與股權價值之和構成了企業(yè)價值，債務價值的波動率近視為零，因此股權價值的波動率即市場中股票的波動的率決定了企業(yè)價值的波動率[4]。

2.價值評估

本文以2020 年12 月31 日為評估基準日，對B-S 期權定價模型中的5 項參數(shù)進行估算：

（1）標的資產價格

2020 年12 月31 日，A 公司的股票成交價格為260.1 元，股本總額為74074100 股，所以股權價格為19266673000 元。2020 年公司的負債總額為519870400 元，所以標的資產的價格S 為19786543400 元。

（2）執(zhí)行價格

在安恒信息技術股份有限公司，股東僅按其出資額對企業(yè)承擔有限責任。股權收益結構與期權收益結構相似?？傎Y產價值減去債務本息等于權益價值，股票價格減去行權價格等于期權價值。一般情況下，債務本息和行權價格是相對固定的，因此，行權價格可以設定為企業(yè)在期權到期日需要償還的債務本息之和[5]。前面我們提到了看漲期權，它把企業(yè)股權視為標的資產作為企業(yè)的整體價值，把到期的執(zhí)行價作為企業(yè)的負債。利用期權定價公式，我們可以得到科創(chuàng)板企業(yè)的股權價值。安恒信息技術股份有限公司2020 年負債總額為519870400 元，流動負債為404899230 元，非流動負債為114971100 元。報表附注中披露：非流動動負債主要是由長期負債和遞延收益組成。其中安恒信息技術股份有限公司向工商銀行杭州錢江支行取得了118000000 元的借款，期限為4 年，假設流動負債到期以后會繼續(xù)展期，參考4 年期貸款基準利率4.75%，計算出期權到期日需償?shù)膫鶆毡鞠⒑蜑?45160120 元（519870400*e0.0475），標的資產的執(zhí)行價格為545160120 元。

（3）期權的期限

安恒信息技術股份有限公司在2020 年有129730000 元向工商銀行借取的4 年到期的長期借款，因此在對該公司進行企業(yè)價值評估時將期權的期權定為4 年。

（4）波動率

其中：R為連續(xù)復利的股票收益率的平均值；

Rt為連續(xù)復利的股票在t 時期的收益率；

Pt為t 時期的價格；

Pt-1為t-1 時期的價格。

表1 波動率中變量的計算

（5）無風險利率

參照2020 年相應時段發(fā)行的5 年期國債發(fā)行利率，將無風險利率定為4.27%。

（6）計算結果

已知標的資產的價格S0=19786543400 元，執(zhí)行價格X=545160120 元，期權的期限T=4 年，標的資產收益率的波動率σ為71.22%以及無風險利率r=4.27%。將參數(shù)代入B-S 模型中：

d1=2.9392 則N（d1）=0.9984；

d2=2.9392-1.4224=1.5168 則N（d2）=0.9353

C=19786543400*0.9984-545160120*e-0.0427*4*0.9353

=19325054147 元

企業(yè)價值=股權價值+債務價值

=19325054147+519870400

=19844924547（元）

前文提到該公司股本總額為74074100 股，推算出股權的內在價值為260.88 元，而安恒信息技術股份有限公司2020 年12月31 日股票收盤價為260.1 元，計算出的內在價值比市場價值高出了（260.88-260.1）÷260.88×100%＝0.29%。通過計算結果可以看出，市場價格與計算出的結果存在一定的偏差，但是差別不大，沒有發(fā)生明顯的偏離，說明通過B-S 模型計算出的內在價值較為合理。

六、結論

本文基于企業(yè)生命周期理論，在此基礎上中引入B-S 期權定價模型，結合企業(yè)的相關信息進行分析，在一定程度上驗證了實物期權模型的可行性，并且充分地考慮了科創(chuàng)板企業(yè)高投資、高收益、高增長的特點，為我國科創(chuàng)板企業(yè)價值評估提供了新的思路。但在使用實物期權理論的時應當根據不同企業(yè)的實際情況具體問題具體分析，從而提高模型估值的準確性。