□文/張雨欣

（廣西師范大學(xué) 廣西·桂林）

［提要］ 影視行業(yè)是一個相對特殊的領(lǐng)域，“輕資產(chǎn)”的特點使得其在并購過程中往往會使得其價值無法準(zhǔn)確估算，造成嚴(yán)重的溢價風(fēng)險。同時，在并購不斷火熱的情況下，對賭協(xié)議在其中的應(yīng)用也漸漸變多。本文選取影視行業(yè)典型案例——華誼兄弟并購東陽美拉，將該行業(yè)并購的問題展現(xiàn)得淋漓盡致，同時也揭露出華誼兄弟濫用對賭協(xié)議的嚴(yán)重后果，以給同行業(yè)起到警示作用。

一、引言

在2019 年激烈的票房競爭中，并沒有出現(xiàn)昔日的影視龍頭——華誼兄弟的身影，這也是華誼兄弟首次缺席春節(jié)檔的票房競爭；從另一個視角看，這也在一定程度上說明華誼兄弟的市場競爭力逐漸下降，昔日的影視業(yè)龍頭的輝煌已去。

對賭協(xié)議在2003 年首次出現(xiàn)在我國，當(dāng)時就取得了雙贏，這在一定程度上使得企業(yè)看到對賭協(xié)議的優(yōu)勢。同時，越來越多的企業(yè)因為不斷擴(kuò)大的并購市場而參與到各種并購活動之中，作為利益相關(guān)者，并購雙方一定會站在自身的利益視角去考量，對賭協(xié)議就是其中運用最為頻繁的。毫無疑問，對賭協(xié)議的確有其獨到之處，不僅可以促進(jìn)融資的推動，還能使得并購雙方的利益得到有效的保障。可事物都是兩面的，雖然它能夠使投資方和融資方之間的委托代理問題得到一定的緩解，但對賭協(xié)議本身又是一個委托代理行為。本文選擇影視行業(yè)中極具代表性的華誼兄弟為研究對象，以其失敗的并購案為源頭，分析濫用對賭協(xié)議的危害與風(fēng)險，并提出相應(yīng)的風(fēng)險防控系統(tǒng)。

二、對賭協(xié)議的內(nèi)涵及其風(fēng)險成因

（一）對賭協(xié)議的內(nèi)涵。胡小可（2011）認(rèn)為，對賭協(xié)議實質(zhì)上是通過合約使得投資方與被投資方未來的利益得到一定的平衡與保障，也是對被投資企業(yè)價值的估值調(diào)整。吳多妹（2017）在其研究中對于對賭協(xié)議做出了客觀的評價，其認(rèn)為對賭協(xié)議具有兩面性：有利有弊。李雙燕、王彤（2018）認(rèn)為在并購中，由于對賭協(xié)議是獎勵與懲罰并存的制度結(jié)合，因此其支付是帶有條件性的。

（二）對賭協(xié)議的風(fēng)險成因

1、高溢價風(fēng)險。由于本文選取的研究對象是影視行業(yè)，這是一個相對比較特殊的領(lǐng)域，其最為特殊的特點就是普遍的輕資產(chǎn)運營模式，賬面上顯示的企業(yè)的凈資產(chǎn)價值很少，且表外資產(chǎn)的數(shù)量很多，這就導(dǎo)致了在影視行業(yè)的企業(yè)并購的對賭協(xié)議簽訂時出現(xiàn)高溢價的情況。由表1 可以看出，影視行業(yè)在并購過程中的溢價率非常高，達(dá)到了1033.61%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過本就溢價率較高的房地產(chǎn)行業(yè)。（表1）

表1 不同行業(yè)并購溢價情況一覽表

2、委托代理風(fēng)險。前文提到，對賭協(xié)議本身就是一種委托代理行為，如果融資方?jīng)]有達(dá)到預(yù)期的條件，那么投資方就會因契約規(guī)定的內(nèi)容相應(yīng)地獲得來自融資方的補償。但也不排除利益不一致和信息不對稱的影響，這就會使得委托方的利益不能得到有效的保障，在一定程度上加大簽訂對賭協(xié)議的風(fēng)險。

三、上市公司并購重組中采納對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動因

上市公司參與并購活動的數(shù)量伴隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展而不斷增長，其中2014 年增長率達(dá)90%，對賭協(xié)議在其中占據(jù)著一席之地。根據(jù)2010～2018 年中國上市公司并購活動及對賭協(xié)議簽訂的情況，對賭協(xié)議在并購活動中的應(yīng)用越來越多，占比越來越大。因此，對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)動因值得進(jìn)行深入的分析。

（一）并購方簽訂并購協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動因

1、通過簽訂對賭協(xié)議推動并購重組的成功實施。并購的熱潮在國內(nèi)掀起一陣巨浪，但其中也不乏并購失敗的案例，很多企業(yè)并購失敗的主要原因之一是標(biāo)的公司的“估值定價”。一是由于對賭協(xié)議簽訂過程的自主性，并購雙方制定出的定價會讓證監(jiān)會有所異議；二是對于標(biāo)的其一的定價，并購雙方的分歧很大，這也就在一定程度上增加未來收益的不確定性。而對賭協(xié)議則剛好能夠有效地解決并購雙方因標(biāo)的公司未來收益的不確定性而使得交易終止的問題，進(jìn)一步減小并購過程阻力。

2、降低并購重組的風(fēng)險。企業(yè)并購過程中，并購方常常因為信息不對稱而處于劣勢，而當(dāng)并購重組結(jié)束，如果并購方不進(jìn)行重新的洗牌，受到委托代理關(guān)系的約束，并購方對于標(biāo)的公司的管理層是否真正在用心經(jīng)營公司、正在進(jìn)行的生產(chǎn)經(jīng)營活動對公司發(fā)展是否有利都很難及時知曉。而對賭協(xié)議的相對靈活性恰恰很好地對這個問題進(jìn)行了解決，并購方可以通過對賭協(xié)議制定合理保障自身利益的條款，以降低并購中可能遇到的風(fēng)險。

（二）被并購方簽訂并購協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動因。在并購重組的過程中，很多被并購方愿意接受并購只是因為資金的缺乏和周轉(zhuǎn)不靈，但其并不想交出自己手中對原公司的控制權(quán)，也不愿意接受并購方派來的新的管理人員對公司事務(wù)進(jìn)行干預(yù)，這一矛盾的思想就會使得并購的過程受到阻礙、進(jìn)程減慢，同時也會使得被并購方的討價還價能力降低。其實造成這一問題的關(guān)鍵是并購雙方的相互不信任，因此對賭協(xié)議就成了兩全其美的對策，不僅能夠讓被并購方充分證明自身的盈利能力，同時也能讓原有的管理人員證明自己的實力。

四、影視行業(yè)基本概況與特征

（一）影視行業(yè)基本概況。伴隨著我國各級政府陸續(xù)出臺對于影視行業(yè)的扶持政策，影視行業(yè)整體在不斷向好發(fā)展，出現(xiàn)“大繁榮”的景象，各大影視公司也紛紛搶占先機，積累資本并借助該資本迅速拓展自己的其他業(yè)務(wù)板塊。截至2018 年末，中國的電影市場規(guī)模已經(jīng)位列世界第二，僅次于美國。中國的電影票房收入從2010 年的101.7 億元增長到2018 年的609.8 億元，觀影人次也有實質(zhì)性的突破，2007 年中國電影的觀影人次僅為0.7 億左右，而到2018 年觀影人次則增長到了17.2 億左右。2010～2018 年中國電影與娛樂上市公司并購活動與對賭協(xié)議情況表明，隨著上市公司并購活動數(shù)量的增多，對賭協(xié)議的簽訂數(shù)量也隨之增加，但對賭成功的概率卻在不斷下降。

（二）影視行業(yè)的發(fā)展特征。其一，影視行業(yè)相較于傳統(tǒng)行業(yè)更強調(diào)“輕資產(chǎn)”，由于影視行業(yè)的特殊性，其并不會有太多的賬面資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，更注重的是諸如品牌、創(chuàng)意、客戶群、優(yōu)質(zhì)資源與明星效應(yīng)等輕資產(chǎn)。但弊端是，這些輕資產(chǎn)無法精準(zhǔn)衡量其價值，因此影視行業(yè)的企業(yè)估值往往存在一定的爭議。其二，影視行業(yè)的盈利情況并不穩(wěn)定?，F(xiàn)如今并不是企業(yè)前期投入多少資本，最終就能收取多大的利潤，甚至?xí)霈F(xiàn)入不敷出的情況。不僅如此，諸如電影市場這種與人流量密切相關(guān)的場所，一旦遇到突發(fā)狀況，便會受到嚴(yán)重的影響，就如2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情，一時間所有的影院全部關(guān)閉，這給電影市場造成了巨大的損失。

五、華誼兄弟并購東陽美拉傳媒案例過程

2015 年，東陽美拉傳媒有限公司成立于浙江省，公司的注冊資本為500 萬元，馮小剛為其第一大股東，持有該公司99%的股份，陸國強占股1%，其主營業(yè)務(wù)為對影視作品進(jìn)行投資與劇本的創(chuàng)作，該公司在成立兩個月之后就被華誼兄弟并購。2019 年對于東陽美拉來說是真正嚴(yán)峻的一年。作為東陽美拉2019 年主要營業(yè)收入來源的電影《手機2》在其定妝照發(fā)布之后，該電影女主角因陷入稅務(wù)風(fēng)波，被指責(zé)簽訂陰陽合同，對內(nèi)對外兩套合同，受到此事件的影響，《手機2》無法按照預(yù)期的時間上映，導(dǎo)致東陽美拉在2019 年的業(yè)績目標(biāo)難以實現(xiàn)。

六、華誼兄弟并購過程中簽訂對賭協(xié)議面臨的財務(wù)風(fēng)險

（一）估值風(fēng)險

1、議價能力。隨著國家的政策對于影視行業(yè)的扶持，整個行業(yè)的競爭也隨之變得越來越激烈，并購活動出現(xiàn)的頻率也越來越高。作為影視行業(yè)昔日的龍頭企業(yè)，華誼兄弟自然要通過不斷地并購擴(kuò)張來穩(wěn)固自己的地位，擴(kuò)大市場占有率。而馮小剛這個金字招牌自然也是影視行業(yè)哄搶的對象，影視企業(yè)都想將其與自己捆綁在一起以應(yīng)對未來可能遇到的各種不確定因素，由此可見，華誼兄弟在并購東陽美拉的過程中也付出了巨大的成本。這也就使得華誼兄弟在此次并購中缺乏議價能力，只能相對被動地接受價格。

2、信息不對稱。顧名思義，信息不對稱簡單來說指的是占據(jù)有效信息的一方會充分利用手中的信息來盡可能使得自己的利益最大化。在并購中，并購方無法真正了解到被并購方的真實財務(wù)狀況及其他隱秘信息，往往會產(chǎn)生信息不對稱，增加并購的風(fēng)險。但在此案例中并不存在此風(fēng)險，東陽美拉在成立僅僅兩個月后就被華誼兄弟并購，而華誼兄弟并購的目的主要是想捆綁馮小剛以及其他一系列的簽約導(dǎo)演和藝人，且東陽美拉因成立時間很短，并未發(fā)生真實的業(yè)務(wù)，因此也沒有任何的償債壓力，并無什么復(fù)雜隱晦的財務(wù)情況需要了解。

（二）融資風(fēng)險。華誼兄弟在并購東陽美拉時采用的是一次性的現(xiàn)金支付，而且是一筆較大的數(shù)目10.5 億元，此次并購活動中，該筆現(xiàn)金支付金額占華誼兄弟當(dāng)年總的貨幣金額約29%的比重。這種支付方式雖然能在一定程度上避免股權(quán)支付帶來的稀釋股權(quán)、分散管理權(quán)的問題，但巨大的現(xiàn)金支出也給華誼兄弟造成了不小的資金壓力，也隨之帶來了巨大的機會成本，而為了籌集到并購的資金，華誼兄弟不得不進(jìn)行融資，這也就進(jìn)一步導(dǎo)致融資風(fēng)險的加大。

（三）償債風(fēng)險。華誼兄弟成功并購了東陽美拉，但這也成為了其投資生涯的轉(zhuǎn)折點，企業(yè)因為一次性支付了巨額現(xiàn)金而背負(fù)了巨大的債務(wù)。不僅如此，華誼兄弟的流動比率和速動比率隨著時間的推后均比另外兩家公司要低，說明華誼兄弟的短期償債能力以及對于短期債務(wù)的保障能力并不高。

七、濫用對賭協(xié)議造成的財務(wù)風(fēng)險防控體系建設(shè)

華誼兄弟要對對賭協(xié)議的使用保持一種謹(jǐn)慎的態(tài)度，不得盲目為了追求高利潤和高收益就濫用對賭協(xié)議。同時，在對賭協(xié)議的簽訂上，一定要使得條款內(nèi)容更加合理，不能以損害中小股東的利益來實現(xiàn)自身的獲益，明確企業(yè)未來的發(fā)展目標(biāo)，避免盲目投資。選擇合理正確的支付方式，這一點也是決定并購成功與否的關(guān)鍵因素，一次性地支付高額的現(xiàn)金，會使得企業(yè)一度陷入資金鏈斷裂的危機，造成嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險；但如果采用股權(quán)支付的話，就會面臨股權(quán)稀釋的風(fēng)險。因此，一定要采取理性合理的支付方式，避免給自己引火上身。