□文/張維予

（西北政法大學經(jīng)濟學院 陜西·西安）

［提要］ 本文在弱式有效市場背景下，選取144 家醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)作為樣本。通過模型構(gòu)建進行實證研究，分析資本結(jié)構(gòu)對該行業(yè)盈利能力的影響以及醫(yī)藥制造行業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，通過模型分析發(fā)現(xiàn)：在一次線性回歸中，資產(chǎn)負債率與公司盈利能力呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系；在二次曲線回歸中，我國醫(yī)藥制造行業(yè)的資產(chǎn)負債率存在臨界值使得企業(yè)的盈利能力達到最大。最后，從政府和企業(yè)層面出發(fā)，給出有利于我國醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司的發(fā)展建議。

一、引言

當下，對資本結(jié)構(gòu)和盈利能力展開深入研究具有重要的理論意義，同時也有著實踐價值。隨著現(xiàn)代公司體制的不斷完善，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生著重大影響。資本結(jié)構(gòu)涉及企業(yè)的決策和治理，因此公司應該高度重視資本結(jié)構(gòu)的安排規(guī)劃。企業(yè)的盈利能力是判斷企業(yè)的債務償還能力和債權(quán)人分析企業(yè)信貸風險的標準，也是投資者決定是否投資的關(guān)鍵所在。從長遠來看，選取資本結(jié)構(gòu)作為研究重點，有助于提高企業(yè)盈利能力，幫助企業(yè)健康發(fā)展。

隨著我國對民生發(fā)展的日益重視，這給醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展提供了良好的平臺?？紤]不同行業(yè)有不同的資本結(jié)構(gòu)的前提下，為保證資本結(jié)構(gòu)研究的可行性、可靠性，本文選擇醫(yī)藥制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利能力作為研究對象，以期進一步優(yōu)化該行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高該行業(yè)企業(yè)的盈利能力。

二、文獻回顧

（一）國外文獻綜述?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究是以Modigliani 和Miller（1958）提出的MM 理論為開端，而后來國內(nèi)外學者對資本結(jié)構(gòu)進行了大量的理論與實證研究。國外學者對于資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響研究起步較早，在早期便有學者進行了深入研究，這些研究中可以歸納為以下幾種不同的觀點：（1）資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；（2）資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)明顯或者不明顯的正相關(guān)關(guān)系；（3）暫時無確定的關(guān)系。

Hasan（2014）通過面板數(shù)據(jù)回歸，得出資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的績效產(chǎn)生負面影響的結(jié)論；Jordan 等（1998）通過定量和定性相結(jié)合的方式，對英國275 家中小企業(yè)的5 年財務數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的獲利能力存在正相關(guān)的關(guān)系。另外，有研究從資本結(jié)構(gòu)變動的視角來發(fā)現(xiàn)企業(yè)增長和盈利能力動態(tài)之間的相互作用。

（二）國內(nèi)文獻綜述。與西方發(fā)達國家相比，我國專家學者對資本結(jié)構(gòu)理論的研究起始時間較晚，加上我國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期，大部分現(xiàn)存研究是基于原始理論的進一步拓展和豐富，從我國企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，圍繞我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行的實證研究，進一步驗證資本結(jié)構(gòu)理論與我國企業(yè)發(fā)展之間的實際關(guān)系。國內(nèi)多數(shù)學者使用面板數(shù)據(jù)，選取不同的時間段對各個行業(yè)進行研究分析，研究對象還有中小板企業(yè)和上市銀行等，得出的結(jié)果并不是完全相同，且較為豐富、全面、具體。國內(nèi)研究主要分為以下幾類觀點：

由于研究對象的不同，公司資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系或者正相關(guān)關(guān)系。王譯、徐煥章（2017）以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，選取滬深A 股2011～2015 年的財務數(shù)據(jù)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與企業(yè)的經(jīng)營績效呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的關(guān)系；李萍、李爭光（2019）研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)類上市公司的產(chǎn)權(quán)比率與企業(yè)的績效負相關(guān)。

有研究發(fā)現(xiàn)，當資本結(jié)構(gòu)在一定區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在其他區(qū)間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。和國忠（2019）通過對云南地區(qū)的33 家上市公司2016 年財務數(shù)據(jù)進行實證分析，該研究的結(jié)果表明，企業(yè)處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時，企業(yè)的獲利能力和償債能力達到了良好狀態(tài)；李傳憲、趙紫琳（2020）選取2013～2017 年滬深A 股的690 家民營上市公司作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)資產(chǎn)負債率與績效指標呈現(xiàn)倒U 型關(guān)系。

還有研究表明，公司的盈利能力還受到公司的規(guī)模、成長性以及股東持股比例等其他因素的影響。陳安、宋清（2016）對我國上市銀行的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響進行研究，使用多元回歸模型得出結(jié)果：第一大股東的國有性質(zhì)和資產(chǎn)負債率與盈利能力負相關(guān)，前五大股東持股比例和附屬資本占核心資本的比例與其盈利能力直接均為非顯著的正相關(guān)關(guān)系，資本充足率對其盈利能力能夠產(chǎn)生顯著的正向影響。

基于此，本文考慮到醫(yī)藥行業(yè)的特殊性以及該行業(yè)因素的影響，針對醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司進行實證分析，研究資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響，同時研究是否存在特定的資本結(jié)構(gòu)使得該行業(yè)企業(yè)盈利能力達到最大。通過對國泰安數(shù)據(jù)庫的上市公司數(shù)據(jù)進行篩選，選取了144家醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司2015～2019 年的財務數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，運用描述性統(tǒng)計和回歸分析探討資本結(jié)構(gòu)對該行業(yè)企業(yè)盈利能力的影響。本文在醫(yī)藥制造行業(yè)的未來發(fā)展上提供相關(guān)建議，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)獲利能力提供相關(guān)的理論和實踐的指導參考。

三、理論基礎(chǔ)

（一）MM 理論。最初的 MM 理論由 Modigliani 和 Miller 教授提出，但是最初假設條件難以滿足，學術(shù)界對該理論產(chǎn)生了質(zhì)疑，但是該理論為后來的公司資本結(jié)構(gòu)問題的研究提供了有效的起點，是最經(jīng)典且具有影響力的理論。修正的MM 理論放寬了最初的假設條件。認為如果在考慮所得稅的前提下，債務融資會產(chǎn)生稅盾作用，負債占比越高，企業(yè)的價值越大。

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1、權(quán)衡理論。公司權(quán)衡債務融資的利弊來決定各類融資的比例，通過債務融資產(chǎn)生避稅效應，而權(quán)益融資有效規(guī)避破產(chǎn)風險。公司為了實現(xiàn)價值最大化從而選擇合適的債務融資和權(quán)益融資的比例。

2、優(yōu)序融資理論。在信息不對稱的前提下，同時存在交易成本，公司在進行項目融資時優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次考慮債務融資，最后是權(quán)益融資。內(nèi)源融資的融資成本較小，風險低，不會向外界擴散不利于公司的信息，該方式更加受到企業(yè)融資的青睞。

四、變量與樣本數(shù)據(jù)的選取

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取上市交易的醫(yī)藥制造行業(yè)的A 股上市公司為樣本，選取國泰安數(shù)據(jù)庫中的醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司2015～2019 年的財務數(shù)據(jù)進行研究。為了保證研究結(jié)果的可靠性，在篩選數(shù)據(jù)時剔除ST、*ST 股，同時剔除存在數(shù)據(jù)不連續(xù)、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司，篩選之后，共有144 家醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司五年的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）變量解釋

1、自變量的選取。資本結(jié)構(gòu)是經(jīng)過多次選擇后產(chǎn)生動態(tài)變化的結(jié)果，在選擇過程中涉及市場、資金、經(jīng)營狀況等因素。在此選取資產(chǎn)負債率作為度量資本結(jié)構(gòu)的指標，資本結(jié)構(gòu)在財務數(shù)據(jù)中通常直觀地用資產(chǎn)負債率來體現(xiàn)。

2、因變量的選取。盈利能力是企業(yè)在市場的競爭中發(fā)展和生存的根基，是企業(yè)核心能力之一。本文主要用凈資產(chǎn)收益率這一單一指標衡量企業(yè)的盈利能力，從公司所有者的角度來衡量公司自身持有資產(chǎn)的獲利能力，反映企業(yè)資金運營的綜合效益，與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，該指標的綜合性也較強，所以用其來衡量盈利能力較為適宜。

3、控制變量的選取?？紤]醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司可能存在發(fā)展規(guī)模不一致、各自所處的發(fā)展階段不同等情況，選擇公司規(guī)模以及成長性作為控制變量。

（三）研究假設與模型構(gòu)建

1、研究假設

假設1：資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在負相關(guān)關(guān)系。

假設2：存在資本結(jié)構(gòu)臨界值使得醫(yī)藥制造行業(yè)的盈利能力最強。

假設3：存在其他因素對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生一定影響。

2、模型構(gòu)建

模型一：ROEit=α0+α1tReit+εit（t=2015，…，2019）

模型二：ROEit=β0+β1tReit+β2tR2eit+εit（t=2015，…，2019）

模型三：ROEit=γ0+γ1tReit+γ2tR2eit+γ3tLnSize+γ4tGrowth+εit（t=2015，…，2019）

模型四：ROEit=δ0+δ1tReit+δ2tLnSize+δ3tGrowth+εit（t=2015，…，2019）

其中，Re為資產(chǎn)負債率，ROE 為凈資產(chǎn)收益率，LnSize 為企業(yè)規(guī)模，Growth 為企業(yè)成長性，αit、βit、γit、δit為模型回歸系數(shù)，εit為殘差項。

五、實證分析

運用Eviews8.0 對上述四個模型分別進行回歸分析，結(jié)果如下：

模型一和模型二的回歸結(jié)果見表1。（表1）

表1 模型一、二回歸分析結(jié)果一覽表

模型一、模型二為未加入控制變量的模型。二者擬合效果一般，只能解釋盈利能力的一部分，盈利能力還與其他因素密切相關(guān)。該模型自變量和盈利能力呈現(xiàn)線性關(guān)系，資產(chǎn)負債率對醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司的盈利能力有著重要的影響，資產(chǎn)負債率與盈利能力之間存在負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率每提高一個百分點，盈利能力下降1.072%。

模型二加入Re2這一自變量，研究資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間是否存在一臨界值使得公司盈利能力達到最大。擬合效果相比較好。資產(chǎn)負債率和盈利能力的關(guān)系可刻畫為“倒U 型曲線”，存在最有資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)盈利能力達到最大化。

模型三和模型四的回歸結(jié)果見表2。（表2）

表2 模型三、四回歸分析結(jié)果一覽表

模型三、模型四為加入控制變量后所得的模型。各值都在原來的基礎(chǔ)上有著一定程度的增大，模型三對企業(yè)盈利能力的解釋能力稍有增強，存在其他因素對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響。

增加控制變量后，同樣存在一個資產(chǎn)負債率的臨界值使得企業(yè)盈利能力達到最大。企業(yè)規(guī)模和企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長能力也同樣與盈利能力正相關(guān)。

模型四和模型一相比，資產(chǎn)負債率的系數(shù)符號相同，均表示資產(chǎn)負債率和企業(yè)盈利能力有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的負債增多后，企業(yè)風險增大，所得的資本收益小于資本成本，導致企業(yè)的盈利能力下降。該模型同樣表現(xiàn)出企業(yè)規(guī)模和企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，以及其成長能力與盈利能力顯著正相關(guān)的關(guān)系，即企業(yè)的盈利能力除了受到資本結(jié)構(gòu)的影響外，還受到其自身成長性和發(fā)展規(guī)模的影響。

六、研究結(jié)論及對策建議

（一）研究結(jié)論。從以上分析的結(jié)果來看，目前我國醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司呈現(xiàn)資產(chǎn)負債率偏低、盈利水平偏低的現(xiàn)狀。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，研究樣本的資產(chǎn)負債率和盈利能力呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系，這一研究結(jié)果與已有研究的總體研究結(jié)果相符，驗證假設1 和優(yōu)序融資理論。二次曲線回歸發(fā)現(xiàn)，我國醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率存在臨界值使得企業(yè)的盈利能力達到最大。企業(yè)盈利能力還與其自身的發(fā)展規(guī)模以及成長能力相關(guān)，即驗證了假設3。但由于公司的盈利能力受到多種因素的混合影響，模型總體對于盈利能力的解釋能力不高，變量不夠顯著，還需要進一步進行深入研究。

（二）對策建議

1、政府角度。（1）優(yōu)化經(jīng)營環(huán)境，減少直接干預。政府應優(yōu)化醫(yī)藥制造行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，減少政府的直接干預行為，堅持市場主導的同時，適當調(diào)控，不過分干預企業(yè)日常經(jīng)營生產(chǎn)以及資本運作，使得企業(yè)自主能力增強。（2）支持實體經(jīng)濟，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新。我國應該加大力度支持實體制造業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，同時鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，激勵人才創(chuàng)業(yè)，發(fā)展實體經(jīng)濟，增強本國競爭實力和企業(yè)的創(chuàng)新能力，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供更好的平臺和環(huán)境。

2、企業(yè)角度。（1）管理資本結(jié)構(gòu)，促進自身發(fā)展。企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)管理，應根據(jù)自身情況找到符合其發(fā)展戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)。在上述研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率的各個年度平均值和其他行業(yè)相比處于正常偏低水平，這在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)未完全發(fā)揮財務杠桿作用，進行資本結(jié)構(gòu)管理有很大的必要性。（2）合理運用資金，提供有效保障。應該提高內(nèi)部留存資金的比例，注意自由現(xiàn)金流水平的提升。要選擇合理的融資方式以降低融資成本，在投資凈現(xiàn)值為正的一些項目時可以優(yōu)先考慮使用內(nèi)部留存資金，從而減少籌資成本，維護股東利益，合理控制自身發(fā)展規(guī)模和成長能力，從而促進企業(yè)盈利能力的提高。