蔡顯軍 潘慧峰 王敬勇

1 引 言

2008年金融危機以來，我國政府啟動“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，推動了經(jīng)濟發(fā)展，同時導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模迅速擴大。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2017年10月的評估，我國政府的杠桿率已經(jīng)處于較高水平，容易引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風(fēng)險。黨的十九大報告在三大攻堅戰(zhàn)里面特別強調(diào)了防范系統(tǒng)性風(fēng)險，尤其是防范地方債務(wù)風(fēng)險。為控制政府債務(wù)規(guī)模的增長，2018年，財政和金融監(jiān)管部門對地方政府舉債加強監(jiān)管，如“資管新規(guī)”和地方政府財政紀(jì)律整頓措施先后出臺，堵住了地方政府違規(guī)舉債的“后門”，但也導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口擴大。地方政府財政壓力顯著提升，亟待尋找多元化的模式來緩解地方政府融資約束。

2010年以來，政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，以下簡稱PPP）模式在我國發(fā)展迅速。政府先后出臺了一系列法律、規(guī)章、制度引導(dǎo)PPP模式規(guī)范運營，黨的十八屆三中全會報告明確指出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營”，顯示出我國政府對應(yīng)用PPP模式緩解地方政府財政壓力寄予厚望。然而，自PPP模式推出以來，爭議一直不斷。一方面，PPP模式在理論上得到廣泛認(rèn)可。尤其是受限于預(yù)算約束，我國地方政府公共產(chǎn)品的供給明顯不足，難以滿足人民群眾對美好生活的向往，而PPP模式能夠充分調(diào)動社會資本，彌補政府資金缺口。另一方面，PPP模式在實踐中飽受質(zhì)疑。一些專家學(xué)者指出，很多PPP項目并未發(fā)揮社會資本在項目選擇和運營方面的優(yōu)勢，只是地方政府融資的一種變相模式，PPP模式進一步增加了政府的隱性負(fù)債，并未從根本上解決政府的融資困境。基于此，有必要對PPP模式在緩解地方政府財政壓力中的作用進行科學(xué)、客觀的評估，這有助于把握PPP模式的實際效果。

當(dāng)前，我國地方政府的主要債務(wù)融資渠道包括銀行貸款、債券發(fā)行、融資平臺債務(wù)等等（劉立峰，2011［1］）?！吨腥A人民共和國預(yù)算法（2014年修訂）》規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以通過發(fā)行地方政府債券的方式籌措”，由此可見地方政府債券是地方政府唯一合法的融資渠道。然而，地方政府債券的發(fā)債規(guī)模受到中央預(yù)算的嚴(yán)格限制，地方政府并沒有發(fā)債的自主權(quán)，一般債和專項債的發(fā)行規(guī)模遠遠滿足不了地方經(jīng)濟發(fā)展的需要。在這樣的背景下，地方政府紛紛成立融資平臺為基礎(chǔ)設(shè)施項目進行融資。地方政府融資平臺的運營主體是城投公司，一般是通過銀行貸款、發(fā)行“城投債”來融資。2017年“資管新規(guī)”限制了商業(yè)銀行信貸行為，地方融資平臺通過非標(biāo)產(chǎn)品從商業(yè)銀行獲取貸款的難度明顯增加，“城投債”逐漸成為政府最主要的融資渠道。本文試圖分析PPP模式對地方政府“城投債”發(fā)行的影響，從而評估PPP模式是否通過提高地方政府城投債發(fā)行能力這一渠道緩解了地方政府融資約束。選擇城投債發(fā)行作為研究主題有兩方面原因：第一，“城投債”是地方融資平臺最重要的融資方式（羅黨論、佘國滿，2015［2］；潘俊等，2016［3］）；第二，相比于政府債券等顯性債務(wù)，城投債是地方隱性債務(wù)的重要組成部分，更能真實反映地方政府的財政壓力。

從機理上講，PPP模式在融資方面存在兩種效應(yīng)，直接效應(yīng)為PPP項目本身可以帶來融資，間接效應(yīng)為PPP通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動城市發(fā)展，提高了土地價格，為城投平臺發(fā)行“城投債”提供了財力支撐。PPP項目主要投向領(lǐng)域為城市基礎(chǔ)設(shè)施，例如交通設(shè)施、市政工程等，這類項目可以極大改善城市居民的生活環(huán)境，顯著拉動土地價格上漲，因此PPP項目往往能夠在短期內(nèi)顯著地“資本化”到土地價格中（鄭思齊等，2014［4］）。城市土地價格的上漲一方面增加地方政府的“土地出讓收入”，另一方面通過提高“城投債”價值帶來更高的“土地抵押貸款”，進而提高了地方政府的“土地融資能力”。這種放大效應(yīng)意味著，PPP項目投資規(guī)模與“城投債”發(fā)行規(guī)模可能存在著某種正向聯(lián)系。

基于此，本文選取2011年至2017年全國主要地方政府PPP項目、地方融資平臺“城投債”規(guī)模、土地財政等變量，建立面板數(shù)據(jù)的中介效應(yīng)模型，實證檢驗PPP項目對城市土地價格的資本化效果以及對“城投債”發(fā)行的影響。前一個問題緊扣影響地方政府財政收入的關(guān)鍵項目。在財政分權(quán)與政治集權(quán)相結(jié)合的背景下，土地財政已然成為地方政府財政收入的重要來源（田傳浩等，2014［5］）；后一個問題則側(cè)重于分析PPP模式緩解地方政府財政壓力的間接影響機制。

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）PPP項目能夠顯著地“資本化”到土地收入當(dāng)中，對于地方政府發(fā)展“土地財政模式”大為有利；（2）PPP模式有助于地方政府?dāng)U大“城投債”發(fā)行規(guī)模，土地收入抵押價值的提高是可能的原因；（3）與此相比，地方政府的固定資產(chǎn)投資并不存在土地升值效應(yīng)，說明PPP模式更具融資模式的“優(yōu)越性”。可能的原因在于PPP模式不僅僅是一種融資模式，更是一種制度創(chuàng)新，社會資本能夠參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的PPP項目，本身就說明其項目質(zhì)地優(yōu)良，加之社會資本可以在運營管理中發(fā)揮積極作用，可能會使該類項目產(chǎn)生更大的投資效果。

與現(xiàn)有文獻相比，本文主要的邊際貢獻在于：第一，系統(tǒng)地分析了PPP模式對地方政府城投債發(fā)行的影響；第二，實證檢驗PPP模式可能影響地方政府融資平臺“城投債”發(fā)行的傳導(dǎo)渠道；第三，分析了PPP模式與一般性固定資產(chǎn)投資的異質(zhì)性，從制度創(chuàng)新的角度給出了解釋。本文的其余部分安排如下：第二部分為理論分析和假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果；第五部分是研究結(jié)論與政策建議。

2 文獻回顧與假設(shè)提出

長期以來，學(xué)術(shù)界對于“PPP模式”一直非常關(guān)注。尤其在我國地方政府財政缺口很大的情形下，政府對公共品的投資力不從心，期望PPP模式在緩解地方政府融資約束中發(fā)揮更大的作用。早期的國外文獻更多從定性的角度對PPP模式進行分析［6］、［7］、［8］、［9］、［10］。龔強等（2019）［11］從理論上指出合約的不完全性是社會資本參與PPP項目的程度不高的主要原因。姚東旻等（2019）［12］進一步對PPP項目是否推高了地方政府債務(wù)、是否緩解了地方政府財政壓力等問題進行了實證分析，但對影響機制缺少深入分析。本文將土地財政、地方 “城投債”發(fā)行作為研究對象，有助于從多個角度理解PPP模式影響地方財政的機理。

2.1 PPP項目對城市土地收入的影響

當(dāng)前，我國PPP項目主要投向領(lǐng)域為基礎(chǔ)設(shè)施，其投資占比高達84.65%，僅交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資就占到30.37%（如圖1）。完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)會帶來直接的生產(chǎn)性投資，拉動經(jīng)濟增長（張軍等，2007［13］）。2000年左右，基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟增長的邊際貢獻率約為0.13，即在其他條件不變，基礎(chǔ)設(shè)施投資每增加1%，GDP增長0.13%（姜軼嵩、朱喜，2004［14］）；2008年金融危機之前，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資對經(jīng)濟增長的邊際貢獻率約為0.09（張學(xué)良、海鳴，2008［15］）。危機以后，隨著“4萬億”投資計劃的實施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)?？焖偕仙?，對經(jīng)濟的邊際影響明顯降低，但現(xiàn)階段依然能夠顯著地推動經(jīng)濟的發(fā)展、改善居民的生活質(zhì)量（鄭思齊等，2014［4］）。

圖1 PPP行業(yè)分布 數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫

城市空間均衡理論認(rèn)為，一個地區(qū)房價的水平是由當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平（城市生產(chǎn)力）和居民生活質(zhì)量水平共同決定的（Roback，1982［16］）。國內(nèi)外大量的經(jīng)驗證據(jù)同樣表明，經(jīng)濟發(fā)展水平和生活質(zhì)量水平能夠“資本化”到房價（例如Gyourko et al.，1999［17］）和地價（例如 zheng et al.，2010［18］）中去。由于 PPP 項目大多集中于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：PPP項目投資能夠“資本化”到土地價格當(dāng)中，顯著提高地方政府的土地收入。

2.2 PPP項目對地方政府融資平臺“城投債”發(fā)行的影響

PPP項目對地方政府負(fù)債行為的影響，在學(xué)術(shù)界尚未達成一致意見。

理論層面，存在兩類競爭性觀點。一類觀點認(rèn)為，PPP項目將社會資本引入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，改變了基礎(chǔ)設(shè)施投資中政府資本出資的比例，緩解了政府的暫時性財政支出壓力（吳卓瑾、喬寶云，2014［19］）；PPP項目通過引進私人技術(shù)，提高了政府投資的資金使用效率（繆小林、程李娜，2015［20］），避免了資源浪費（Cumming，2007［21］），有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險。但另一類觀點認(rèn)為，PPP模式僅僅是將地方政府傳統(tǒng)融資模式中的政府債券融資轉(zhuǎn)換成了股權(quán)融資形式，規(guī)避了地方政府的預(yù)算限制（李靠隊等，2016［22］），但很多PPP項目采用“明股實債”方式，并未從根本上緩解政府債務(wù)風(fēng)險；即便是名副其實的PPP項目，也需要政府利用未來的收入支付當(dāng)期的私人資本“借入”利息，從長期看并未實質(zhì)地降低政府債務(wù)規(guī)模（Engel et al.，2006［23］）；除此之外，公私部門經(jīng)營目標(biāo)的沖突還會導(dǎo)致項目成本的進一步增加（Hodge和Greve，2005［9］）。

在實踐層面上，文獻從現(xiàn)實案例、財務(wù)成本與經(jīng)濟收益角度進行了分析。例如，日本政府通過PPP模式成功地降低了債務(wù)規(guī)模（Bongenaar，2001［24］）；法國政府則未能運用PPP模式有效緩解財政壓力（Buso和Marty，2017［25］）；而葡萄牙政府則由于缺乏強有力的財政控制，PPP項目費用標(biāo)準(zhǔn)不合理導(dǎo)致巨額財政赤字和大量外債，使經(jīng)濟陷入了嚴(yán)重的危機（Sousa，2011［26］）。從成本質(zhì)量的角度分析，一些經(jīng)驗證據(jù)表明，PPP模式在短期內(nèi)提高了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)質(zhì)量，但付出了更高的成本，在長期內(nèi)該模式顯著減少了政府的支出（Bayer和Pozen，2005［27］）。從經(jīng)濟效益的角度分析，在長期不確定性條件下，PPP 模式并不一定會節(jié)約成本（Parker和 Hartley，2003［28］）。

國內(nèi)學(xué)者對上述問題的分析，尚未出現(xiàn)深入性研究成果，姚東旻等（2019）［12］雖然發(fā)現(xiàn)PPP模式增加了地方政府的債務(wù)水平，但并未給出其影響機制，另外其實證分析基于省級數(shù)據(jù)，缺乏更微觀的城市層面的分析。

如果將地方政府視為一家“企業(yè)”，理解其投融資方式的關(guān)鍵在于資產(chǎn)-負(fù)債分析。PPP項目所建成的基礎(chǔ)設(shè)施，如鐵路、公路以及醫(yī)院等，相當(dāng)于政府的資產(chǎn)；而用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的各類借款則為政府的負(fù)債；資產(chǎn)減去負(fù)債則為所有者權(quán)益，其最大的一部分就是土地（王永欽，2014［29］）。PPP項目完善了地方的基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施的正外部性則“資本化”到土地價格當(dāng)中，地方政府則可獲得更高的“土地出讓收入”，進而使以土地為擔(dān)保的融資行為可行性增加，這被稱為土地融資的放大效應(yīng)（張莉，2018［30］）。因此，PPP項目改善了地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，提升了地方政府的信用水平，擴大地方政府的融資空間。在緊縮地方政府債券預(yù)算的背景下，PPP項目的土地增值效應(yīng)使地方融資平臺以低利率發(fā)行更多的“城投債”成為可能?；诖?，提出如下研究假設(shè)：

H2：PPP項目投資會“資本化”到土地價格中，提高地方政府的信用，使其以低利率發(fā)行更多的“城投債”成為可能。

2.3 PPP項目投資與固定資產(chǎn)投資的異質(zhì)性

固定資產(chǎn)投資一般被劃分為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資三大類。由前文分析可知，PPP項目為基礎(chǔ)設(shè)施建投資項目的典型代表。然而，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與其他固定資產(chǎn)投資具有明顯的區(qū)別，盡管其投資周期較長，但項目建成后可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更易獲得社會資本的青睞。不僅如此，PPP模式的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資也有助于規(guī)避單純由政府主導(dǎo)的諸多弊端。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，與私有產(chǎn)權(quán)相比，公有產(chǎn)權(quán)存在監(jiān)管缺位、集體行動以及私人“搭便車”等問題，不能給生產(chǎn)者提供有效的激勵以及約束。目前，我國大多數(shù)城市絕大多數(shù)的公共物品供給和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都由地方政府獨立承擔(dān)，屬于典型的壟斷型市場。根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)基本原理，引入競爭將顯著提升市場的運營效率。從我國的實際情況來看，很多運營公共基礎(chǔ)設(shè)施的國有企業(yè)效率低下、常年處于虧損狀態(tài)，其中重要的原因是公有產(chǎn)權(quán)制度的弊病以及缺乏市場競爭。因此，引入社會資本和競爭機制是解決上述問題的有效手段，PPP模式能夠替代傳統(tǒng)公共物品供給的治理模式。從理論上講，社會資產(chǎn)是不可能廣泛參與到“公益類”或“準(zhǔn)公益類”投資項目中去的，因為這類項目難以創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流，不能滿足私有資本投資的風(fēng)險收益條件，社會資本參與PPP項目實際上是一種“逆選擇”行為。PPP項目實際上代表了一類更受市場認(rèn)可的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目，比一般性固定資產(chǎn)投資項目具有好的前景與運營，其土地財富效應(yīng)更大，對城投債的發(fā)行促進作用更強?；诖?，提出如下研究假設(shè)：

H3：相比于固定資產(chǎn)投資，PPP項目更能顯著擴大“城投債”發(fā)行規(guī)模、降低“城投債”發(fā)行利率、提高地方政府土地收入。

3 研究設(shè)計

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2017年國內(nèi)210個城市作為研究對象，其中PPP項目、“城投債”、固定資產(chǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自《中國國土資源年鑒》、《中國城市統(tǒng)計年鑒》。核心變量包括PPP項目規(guī)模（PPPAmount）、“城投債”發(fā)債規(guī)模（IssueSize）和發(fā)債利率（Rate）、土地純收益（LandSale）、固定資產(chǎn)投資（FixedInvest）。PPP項目規(guī)模采用PPP項目投資總額、PPP實施階段投資總額、PPP政府支付總額三個變量度量，“城投債”發(fā)行行為則采用發(fā)債規(guī)模、發(fā)債利率、發(fā)債平均利率三個變量描述。

由于測度土地純收益變量的相關(guān)數(shù)據(jù)多數(shù)并不公布，數(shù)據(jù)可得性存在問題。考慮到土地收入與土地純收益高度相關(guān)，土地收入與土地純收益高度正相關(guān)（張莉，2018［30］）。本文選取土地出讓收入作為土地純收益的代理變量，數(shù)據(jù)來源于歷年《中國國土資源年鑒》，剔除了明顯異常的自治州數(shù)據(jù)。

為控制城市特征因素對土地出讓收入和城投債發(fā)行的影響，本文控制了如下城市特征變量：城市發(fā)展水平，以該地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量；人口規(guī)模（Psize），參照羅黨論、佘國滿（2015［2］）的做法，以地區(qū)人口總量進行衡量；財政壓力（FP），現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，財政壓力是政府舉債的重要原因（黃春元、毛捷，2015［31］），采用一般預(yù)算收入與一般預(yù)算支出的比值進行衡量，比值越小說明地方政府財政壓力越大；城市發(fā)展?jié)摿Γ℅DPRate），以該地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率來衡量。主要變量的描述性統(tǒng)計詳見表1：

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 模型設(shè)定

為檢驗本文的H1，主要構(gòu)建如下回歸模型（1）：

其中，LandSalei,t代表i城市第t年的土地收入，PPPAmounti,t代表i城市第t年的PPP項目投資總額，Z為控制變量，μi代表城市固定效應(yīng)，λt代表年度固定效應(yīng)。

為檢驗本文的H2，參照錢雪松等（2015）［32］的做法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型。除模型（1）以外，還要再進行模型（2）和模型（3）的回歸：

其中，Debtit代表i城市第t年發(fā)行的城投債的發(fā)行結(jié)果，具體包括發(fā)行額度（IssueSize）和發(fā)行利率（Rate）兩類代理變量，LandSalei,t和PPPAmounti,t的含義與模型（1）完全相同，Z代表控制變量，μi代表城市固定效應(yīng)，λt代表年度的固定效應(yīng)。

本文使用中介效應(yīng)模型對假設(shè)2進行了檢驗。中介效應(yīng)模型最早起源于心理學(xué)的研究，隨著該方法的逐漸成熟，目前被廣泛地拓展到其他研究領(lǐng)域當(dāng)中。本文采用溫忠麟等（2004）［33］提出的綜合性中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，該模型具有較高的統(tǒng)計功效，并能夠較好地控制第一類錯誤和第二類錯誤。具體檢驗步驟如下：

第一步，檢驗自變量對因變量的回歸系數(shù)是否顯著，若系數(shù)顯著，則進行下一步檢驗，若不顯著則停止檢驗。

第二步，檢驗自變量對中介變量的回歸系數(shù)是否顯著，以及中介變量對因變量的回歸系數(shù)是否顯著，這也是Baron & Kenny(1986)提出的檢驗方法。若回歸系數(shù)全部都顯著，則繼續(xù)下一步檢驗；若其中至少有一個變量不顯著，則進行Sobel檢驗。

第三步，檢驗自變量、中介變量聯(lián)合對因變量的回歸系數(shù)，若自變量的回歸系數(shù)顯著，則中介變量具有部分中介作用；若自變量的回歸系數(shù)不顯著，則中介變量具有完全中介作用。

為檢驗本文的H3，本文構(gòu)建模型（4）：

其中，F(xiàn)ixedInvesti,t-1代表城市i第t-1年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模，其余變量含義與模型（2）完全一致，通過比較α4和α2的系數(shù)值和顯著性水平，來比較PPP項目投資與一般性固定資產(chǎn)投資對城投債發(fā)行的影響。

4 實證結(jié)果

4.1 PPP項目投資規(guī)模對土地收入影響的實證結(jié)果

PPP項目投資規(guī)模對土地收入影響的回歸結(jié)果詳見表2。其中，第（1）列和第（2）列為全樣本回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列為地區(qū)異質(zhì)性檢驗，用以考察東部地區(qū)和西部地區(qū)的差異。第（1）列和第（3）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列為加入控制變量的回歸結(jié)果。

表2 PPP項目投資規(guī)模對地方政府土地收入的影響

結(jié)果顯示，在全樣本的回歸中，無論是否控制城市特征，PPP項目投資規(guī)模對土地收入的影響均為正向，且分別在1%和5%的水平上顯著，這表明PPP項目能夠顯著“資本化”到土地價格中去，H1得以驗證。在東部地區(qū)樣本的回歸中，無論是否控制城市特征，PPP項目投資規(guī)模對土地收入的影響同樣為正，并且分別在5%和10%的水平上顯著。

4.2 PPP項目投資規(guī)模對城投債發(fā)行的影響

PPP項目投資規(guī)模對“城投債”發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率直接影響的回歸結(jié)果詳見表3。其中，第（1）列、第（2）列匯報了PPP投資對“城投債”發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果，第（3）列、第（4）列匯報了PPP投資對“城投債”發(fā)行利率的回歸結(jié)果。

表3 PPP項目投資規(guī)模對城投債發(fā)行的影響

結(jié)果顯示，無論是否控制城市特征，PPP項目投資總額對城投債發(fā)行規(guī)模的影響均為正向，且均在1%水平上顯著，這表明PPP項目能夠顯著提升“城投債”的發(fā)行規(guī)模。與此同時，無論是否控制城市特征，PPP項目投資總額對城投債發(fā)行利率的影響均為負(fù)向，且均在1%水平上顯著，表明PPP項目能夠顯著降低“城投債”的發(fā)行利率。

PPP項目投資總額對“城投債”發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率中介影響的回歸結(jié)果詳見表2至表4。單就表4而言，第（1）列、第（2）列匯報了PPP投資總額、土地收入對城投債發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果，第（3）列、第（4）列匯報了PPP投資總額、土地收入對城投債發(fā)行利率的回歸結(jié)果。

表4 PPP項目投資規(guī)模影響城投債發(fā)行的傳導(dǎo)渠道

首先，PPP投資總額可以顯著提升城市土地收入（表2）。其次，PPP投資總額對于“城投債”發(fā)行規(guī)模具有顯著的正向影響（表3）。再次，土地收入對于“城投債”發(fā)行規(guī)模在5%或1%的水平上顯著為正（表4）。最后，將PPP投資總額與土地收入放在一個回歸方程中，二者分別對“城投債”發(fā)行規(guī)模在5%或1%的水平上存在正向影響（表4），但與表（3）相比，PPP投資總額對城投債發(fā)行的影響力度和t值的絕對值都在下降，說明土地收入啟到了“部分中介”作用。綜上可得，PPP項目投資顯著提高地方政府“城投債”發(fā)行能力，其傳導(dǎo)渠道為：PPP項目投資通過土地收入“中介”提升了 “城投債”發(fā)行規(guī)模、降低了“城投債”發(fā)行利率水平。綜上所述，H2得以驗證。

4.3 PPP項目投資與政府固定資產(chǎn)投資區(qū)別

將PPP項目投資總額替換為固定資產(chǎn)投資總額，表5顯示了政府固定資產(chǎn)投資對城市土地收入、“城投債”發(fā)行影響的回歸結(jié)果。其中，第（1）列、第（2）列匯報了固定資產(chǎn)投資對“城投債”發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果，第（3）列、第（4）列匯報了固定資產(chǎn)投資對“城投債”發(fā)行利率的回歸結(jié)果，第（5）列、第（6）列匯報了固定資產(chǎn)投資對城市土地收入的回歸結(jié)果。第（1）列、第（3）列、第（5）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列、第（4）列、第（6）列為加入控制變量的回歸結(jié)果。

表5 政府固定資產(chǎn)投資對城投債發(fā)行的影響

結(jié)果顯示，無論是否控制城市特征，政府固定資產(chǎn)投資對于土地收入、“城投債”發(fā)行利率都不具有顯著影響，僅在不控制城市特征變量時，對“城投債”發(fā)行規(guī)模存在正向影響，但顯著性水平僅為10%。這說明，總體而言，固定資產(chǎn)投資不具備顯著的土地價格“資本化”效應(yīng)，也不會影響到“城投債”發(fā)行，這與PPP投資的回歸結(jié)果截然相反。無需對比回歸系數(shù)的大小，表（3）和表（5）的PPP投資規(guī)模變量和政府固定資產(chǎn)投資總額變量的顯著性表明，相對于固定資產(chǎn)投資，PPP項目投資才能提高地方政府土地收入，擴大“城投債”發(fā)行規(guī)模，降低“城投債”發(fā)行利率，本文的H3得以驗證。

4.4 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性討論

由于一些PPP項目在正式執(zhí)行之前可能會失敗，因此本文選用PPP執(zhí)行階段投資額作為替代變量，再次對模型（2）進行回歸，回歸結(jié)果見表6。易知，在替換了核心解釋變量后，PPP項目投資額對“城投債”發(fā)行規(guī)模的影響仍顯著為正，對“城投債”發(fā)行利率的影響仍顯著為負(fù)，表明執(zhí)行階段的PPP投資對“城投債”發(fā)行的影響是一致的，本文的結(jié)論存在較高的穩(wěn)健性。

表6 PPP執(zhí)行階段投資額對城投債發(fā)行的影響

每個城市基礎(chǔ)設(shè)施的情況可能是不一樣的。相對而言，東部地區(qū)城市的條件可能更好，并且東部地區(qū)省份得到中央政府財政轉(zhuǎn)移支付的金額較少（張軍等，2007），因此對于東部地區(qū)的省份而言，可能具有更強的融資動機。文章選擇了東部沿海城市與省會城市的樣本作為對比，進一步考察PPP投資規(guī)模對“城投債”發(fā)行規(guī)模的影響是否存在區(qū)域異質(zhì)性，回歸結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，PPP投資規(guī)模對不同區(qū)域城市的回歸系數(shù)均為正，且在1%和5%的水平上顯著，這表明本文的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

內(nèi)生性問題討論，本文可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題是互為因果，即發(fā)行城投債越多，成本越便宜，則推動更多PPP項目。由分析知，影響城投債的發(fā)行主要因素是城市的一般公共收入，貧困地區(qū)的城投債債務(wù)規(guī)模明顯低于東部城市。然而，發(fā)達城市的PPP項目投資額明顯低于貧困地區(qū)，這表明互為因果現(xiàn)象不存在。本文對于內(nèi)生性的分析有待完善，將在后續(xù)的研究進行補充。

5 研究結(jié)論與政策建議

本文采用210個城市2011年至2017年的數(shù)據(jù)，主要檢驗PPP項目投資對地方政府“城投債”發(fā)行的影響及其傳導(dǎo)渠道。實證結(jié)果表明：（1）PPP項目投資可以資本化到土地中，對城市土地收入具有正向影響，進而提高了地方政府城投債發(fā)行能力，緩解了地方政府的融資約束；（2）土地收入在“PPP項目投資——提高土地收入——提高城投債發(fā)行規(guī)模（降低城投債發(fā)行利率）”這一傳導(dǎo)渠道上發(fā)揮了部分中介作用；（3）PPP項目比一般的政府固定資產(chǎn)投資效率更高。

本文的結(jié)論表明PPP模式一方面提高了政府城投債的發(fā)行能力，客觀上緩解了融資約束，但另一方面，地方政府城投債發(fā)行能力的提高主要是依賴PPP投資資本化到土地收入中，地方政府以土地收入作為抵押進行舉債，使得地方政府“城投債”規(guī)模進一步增大，其融資也更依賴于土地財政。在房地產(chǎn)蕭條時，可能會引發(fā)政府的償債風(fēng)險。在后續(xù)政策制定中，應(yīng)制定相關(guān)政策規(guī)范“土地融資”模式，以控制政府債務(wù)規(guī)模過大而引致的金融風(fēng)險。