劉博

12月1日，光華科技（002741.SZ）發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過12.5億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后投入高性能鋰電池材料項(xiàng)目及補(bǔ)充流動資金，分別為11.7億元和8000萬元。

值得注意的是，定增預(yù)案的披露并沒有讓公司股價上漲，當(dāng)日反而下跌4.96%，之后持續(xù)下行。從市場反應(yīng)來看，此次定增似乎并未得到投資者的充分認(rèn)可。

項(xiàng)目預(yù)期過于樂觀

預(yù)案披露，此次定增主要是投資高性能鋰電池材料項(xiàng)目，主要采用拆解退役磷酸鐵鋰電池得到的正極粉和負(fù)極片作為主要原材料，計(jì)劃建設(shè)年產(chǎn)5萬噸磷酸鐵和1.15萬噸碳酸鋰的綜合回收生產(chǎn)線，項(xiàng)目總投資12.38億元。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月，中國動力電池裝車量92.0GWh，同比上升169.1%;其中磷酸鐵鋰電池共計(jì)裝車44.8GWh，占總裝車量的48.7%，同比上升332%。2021年以來，磷酸鐵鋰電池市場份額不斷擴(kuò)大。

按照新能源汽車動力電池5-8年的使用壽命測算，國內(nèi)2014年投產(chǎn)上市的動力電池在2019年已經(jīng)開始進(jìn)入批量報(bào)廢期，退役電池的回收市場廣闊。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2021年中國退役動力電池回收市場規(guī)模達(dá)143億元左右，到2025年或?qū)⒊?00億元。

據(jù)光華科技測算，此次項(xiàng)目建設(shè)周期為18個月，投資回收期為5.63年（含建設(shè)期），達(dá)產(chǎn)年凈利潤2.31億元，而上市公司2020年全年的歸母凈利潤不過3613萬元，公司對項(xiàng)目的預(yù)期效益是否過于樂觀？

回看歷史，光華科技曾于2018年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資2.49億元，投資于年產(chǎn)1.4萬噸鋰電池正極材料建設(shè)項(xiàng)目，總投資為4.2億元，其中建設(shè)投資3.6億元、流動資金6000萬元。項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率約為32.60%，投資回收期約為5.37年（含建設(shè)期），預(yù)計(jì)正常年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約為10.17萬元，年凈利潤約為1.32億元。但該項(xiàng)目截至2021年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益卻是-529萬元，與之前的預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。

而此次定增，上市公司不再是生產(chǎn)鋰電池正極材料，而是轉(zhuǎn)為磷酸鐵鋰綜合回收項(xiàng)目。雖然產(chǎn)品相差無幾，但環(huán)節(jié)已經(jīng)從前端的生產(chǎn)變?yōu)楹蠖说木C合回收，此次定增能否順利實(shí)現(xiàn)預(yù)期的利潤有待時間驗(yàn)證。

PCB主業(yè)發(fā)展不樂觀

光華科技2015年登陸資本市場，公司最初主要從事化學(xué)專用品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。自上市至今，PCB化學(xué)品都是公司第一大主業(yè)。

2018-2020年，上市公司收入分別為15.2億元、17.14億元、20.14億元，其中PCB化學(xué)品的銷售收入分別為8.52億元、8.68億元、10.38億元，占比分別為56.02%、50.67%、51.51%。自上市至今，PCB化學(xué)品一直是公司第一大主業(yè)，并且占比均超過50%。

PCB（印制電路板）是電子元器件電氣互相連接的重要載體。根據(jù)Prismark預(yù)測，2020至2025年，PCB行業(yè)的年復(fù)合增長率為5.8%，到2025年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值將達(dá)到863.3億美元。從中國市場來看，根據(jù)Prismark的數(shù)據(jù)，2020年中國PCB產(chǎn)值為351億美元。

根據(jù)五礦證券的數(shù)據(jù)，2018-2020年，中國PCB產(chǎn)值從327億元增長到351億美元，三年時間PCB行業(yè)增長7.34%;同期，公司PCB業(yè)務(wù)收入從8.52億元增長到10.38億元，，增長21.83%，快于行業(yè)產(chǎn)值增速。

從PCB全球的發(fā)展來看，中國憑借著勞動成本低、市場潛力大、下游產(chǎn)業(yè)集中等優(yōu)點(diǎn)，近幾十年來PCB行業(yè)產(chǎn)能不斷向中國大陸遷移。國產(chǎn)PCB憑借性價比優(yōu)勢導(dǎo)致進(jìn)口替代進(jìn)程加速，中國有望在全球PCB行業(yè)中逐步取得領(lǐng)導(dǎo)地位。根據(jù)Prismark的數(shù)據(jù)，2020年，中國PCB產(chǎn)值為351億美元，預(yù)計(jì)2025年全球份額達(dá)到53.4%，占據(jù)主導(dǎo)地位。

在這樣的大背景下，光華科技相關(guān)產(chǎn)品收入增長雖高于行業(yè)，但目前的規(guī)模十分有限，與競爭對手相比差距更為明顯。

在已經(jīng)上市的PCB前三大公司中，2020年，鵬鼎控股（002938.SZ）銷售額為298.51億元，占比為12.33%;東山精密（002384.SZ）銷售額為187.71億元，占比為7.75%;健鼎科技（3044.TW）的銷售額為128.97億元，占比為5.17%。

而2020年，光華科技銷售額僅為10.38億元，與前三大公司相差甚遠(yuǎn)。

第一大主業(yè)規(guī)模的差距也讓公司的核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)不斷弱化。

2018-2020年，光華科技的收入分別為15.2億元、17.14億元、20.14億元，期末的應(yīng)收款分別為3.95億元、4.65億元、7.6億元。

2021年前三季度，公司的收入為18.45億元，應(yīng)收款為8.72億元，公司應(yīng)收款的增幅遠(yuǎn)高于收入的增幅。

由于應(yīng)收款不斷增加，光華科技的現(xiàn)金流很不穩(wěn)定，而且凈利潤的現(xiàn)金含量也越來越低。

2018-2020年及2021前三季度，公司凈利潤分別為1.31億元、897萬元、3530萬元、4921萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4975萬元、5769萬元、1.25億元、-1505萬元。報(bào)告期內(nèi)，公司獲得的凈利潤總和為2.24億元，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額總額為1.18億元，遠(yuǎn)低于凈利潤。

從PCB行業(yè)來看，雖然2020年前10大廠商合計(jì)占比為50.7%，還處于相對分散的階段，但光華科技此次的定增方案已經(jīng)充分說明其未來的方向會更多偏向于鋰電池材料。因此，按目前的發(fā)展態(tài)勢，公司PCB業(yè)務(wù)的前景難言樂觀。

多元化戰(zhàn)略效果堪憂

雖然PCB一直是光華科技的第一大主業(yè)。但自上市后，公司進(jìn)入了多個領(lǐng)域。

光華科技2015年上市，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入8.63億元，其中PCB化學(xué)品收入為5.64億元，占比65.35%;化學(xué)試劑收入為2.73億元，占比31.63%;其他專用化學(xué)品收入為2451萬元，占比2.84%。2016年，公司增加了配套貿(mào)易業(yè)務(wù)，2017年，公司進(jìn)軍新能源材料領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有三元前驅(qū)體、磷酸鐵和磷酸鐵鋰。

2020年，公司營業(yè)收入為20.14億元，其中PCB化學(xué)品收入為10.38億元，占比51.51%;化學(xué)試劑收入為2.49億元，占比12.36%;鋰電池材料收入為2.88億元，占比14.28%;配套貿(mào)易收入為1.8億元，占比8.93%;退役電池產(chǎn)品收入為6617萬元，占比3.28%;其他收入為59萬元，占比0.03%。雖然PCB化學(xué)品仍是光華科技的第一大收入來源，但公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋多個領(lǐng)域。

從2017年至今來看，多元化業(yè)務(wù)布局并沒有給公司帶來更好的經(jīng)營成果。2017-2020年，公司收入分別為12.99億元、15.2億元、17.14億元、20.14億元，凈利潤分別為9163萬元、1.31億元、897萬元、3530萬元。2021年前三季度，公司收入為18.45億元，凈利潤為4921萬元。報(bào)告期內(nèi)，雖然光華科技的收入在不斷增長，但凈利潤起伏很大。

從盈利能力來看，2017-2020年，光華科技毛利率分別為23.76%、24.89%、19.41%、15.87%，凈利率分別為7.05%、8.63%、0.52%、1.75%。2021年前三季度，公司毛利率為16.01%，凈利率為2.67%。

從整體來看，光華科技的多領(lǐng)域布局雖然增加了收入規(guī)模，但也讓盈利能力不斷下滑。

資金壓力大增

在盈利能力不斷下降落的同時，光華科技的資金越來越緊張。2017-2020年及2021年三季度，公司期末的短期借款分別為1.95億元、3.98億元、4.51億元、5.15億元、4.92億元，不斷攀升。

2021年三季度末，光華科技貨幣資金1.79億元，短期借款為4.92億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為5913萬元，兩者合計(jì)為5.51億元，公司現(xiàn)有的貨幣資金已經(jīng)不足以覆蓋一年內(nèi)到期債務(wù)。

在資金壓力不斷增加的同時，光華科技的資產(chǎn)負(fù)債率不斷走高。2017-2020年及2021年三季度，公司期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.18%、48.47%、51.61%、52.89%、45.78%。過去5年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。2020年年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為上市以來的歷史新高。

依靠原有的主業(yè)解決資金壓力似乎變得越來越難。因此，此次定增就變得尤為重要。從目前來看，雖然行業(yè)前景樂觀，但不確定性依然很大。

《證券市場周刊》記者已經(jīng)向光華科技發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。