張正暉

【摘 要】文章選擇南方500基金作為研究對(duì)象，選用2019年1月2日至12月17日的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，使用SPSS21進(jìn)行分析，得出南方500基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況，根據(jù)結(jié)論提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】LOF基金;VaR;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】F830.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）03-0136-03

1 概述

VaR（Value at Risk，VaR），含義是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值模型，也稱受險(xiǎn)價(jià)值方法或在險(xiǎn)價(jià)值方法，直接翻譯為“在一定風(fēng)險(xiǎn)條件下的價(jià)值”，這種模型常用于金融產(chǎn)品、金融資產(chǎn)等的風(fēng)險(xiǎn)管理之中[1]。具體來說，經(jīng)濟(jì)是不斷波動(dòng)的，假設(shè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)正常，在一定程度上可以相信某項(xiàng)金融資產(chǎn)在其存續(xù)階段會(huì)蒙受的損失額的最大值。VaR方法產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代，但當(dāng)時(shí)并沒有普及，而JP摩根公司經(jīng)過不斷研究與完善后創(chuàng)立了Risk Metrics系統(tǒng)，該系統(tǒng)的創(chuàng)立將VaR工具免費(fèi)供人們使用。此后，更多的資本市場(chǎng)參與者對(duì)該系統(tǒng)與方法有所了解，在金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮了重大作用。

上市型開放式基金（LOF），英文全稱Listed Open-Ended Fund。上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束之后，投資者可通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易，選擇購(gòu)買或賣出所持基金份額，也可前往證券交易所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，選擇購(gòu)買或賣出所持基金份額。當(dāng)投資者選擇互聯(lián)網(wǎng)交易并出售其所持基金份額時(shí)，需辦理相關(guān)手續(xù);如果投資者選擇在交易所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易并在其選擇的網(wǎng)址贖回所選基金時(shí)，也需辦理相關(guān)手續(xù)。

對(duì)有價(jià)證券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量一直是各位投資者及金融監(jiān)管部門關(guān)注的問題。一般通過3項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量：該證券的交易數(shù)量、該證券的價(jià)格沖擊及該證券的交易時(shí)間。可根據(jù)上述指標(biāo)，將有價(jià)證券的流動(dòng)性概括為“當(dāng)投資者有需求的時(shí)候，能夠立刻在證券交易市場(chǎng)上以相對(duì)合理的價(jià)格所能購(gòu)買到該種證券的能力”[2]。目前，我國(guó)的LOF基金主要在深圳證券交易所集中交易，其流動(dòng)性問題較為嚴(yán)重，并且治理的方案一直沒有達(dá)到理想的效果[3]。

本文通過對(duì)南方500基金進(jìn)行研究，建立模型，對(duì)該LOF基金的流動(dòng)性進(jìn)行測(cè)算，反映出該基金在一定時(shí)間段內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者及基金經(jīng)理人等可利用該模型對(duì)所持相關(guān)基金進(jìn)行測(cè)算。

2 實(shí)證分析

2.1 指標(biāo)設(shè)計(jì)與選取

對(duì)于基金流動(dòng)性大小進(jìn)行衡量的角度有很多，本文選擇買賣報(bào)價(jià)差值與基金交易量?；鹳I賣報(bào)價(jià)差值越接近0，基金交易過程中產(chǎn)生的交易成本就越低，則該基金的市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)于買賣報(bào)價(jià)差額絕對(duì)值較大的基金更高;基金成交量大小能夠直觀地反映出該基金進(jìn)行大額交易的能力，大額交易能否順利、按時(shí)完成，并能夠反映出它對(duì)基金價(jià)格產(chǎn)生的影響，在買賣報(bào)價(jià)差額一定的情況下，成交量較大的基金相對(duì)于成交量較小的基金來說流動(dòng)性更好。綜上選擇指標(biāo)如下：

Lt=（Pmax-Pmin）/Vt

其中，Pmax代表上市型開放式基金的日最高價(jià)格;Pmin代表上市型開放式基金的日最低價(jià)格;Vt為當(dāng)日成交金額;Lt為在一個(gè)交易日內(nèi)，所選基金每一單位成交數(shù)量將導(dǎo)致該基金該交易日內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)情況，Lt用于對(duì)基金變現(xiàn)損失率的表示。為簡(jiǎn)化計(jì)算過程及保持?jǐn)?shù)值穩(wěn)定，將Lt取對(duì)數(shù)后得到：

Lt1=Ln（Lt）=Ln（Pmax-Pmin）-Ln（Vt）

經(jīng)過上述的處理，選擇置信度為95%進(jìn)行測(cè)算，并假設(shè)Lt服從正態(tài)分布，得出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算公式：

L-VaR=exp（μ+σ2/2）+exp（μ+1.65σ）

將所選基金數(shù)據(jù)代入公式得到L-VaR值，根據(jù)結(jié)果及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行合理投資。

2.2 樣本選取

本文數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)，所選基金為將南方500LOF基金，交易日區(qū)間為2019年1月2日至2019年12月17日，將來自證券交易所的行情數(shù)據(jù)進(jìn)行收集匯總編排，得到234組數(shù)據(jù)。將置信水平設(shè)定為95%，VaR有效期設(shè)定為234天。

2.3 數(shù)據(jù)的分析與處理

（1）填補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)，對(duì)于因故停止交易的基金，本文使用上一交易日數(shù)據(jù)。

（2）利用公式Lt1=Ln（Lt）=Ln（Pmax-Pmin）-Ln（Vt）計(jì)算南方500基金在所選交易日持有期之間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)該指標(biāo)的時(shí)間序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

（3）若正態(tài)性成立，則可以計(jì)算在95%的置信度水平下的L-VaR，否則將其轉(zhuǎn)化為正態(tài)性。本文使用SPSS21驗(yàn)證統(tǒng)計(jì)量是否能夠滿足正態(tài)分布。基礎(chǔ)的觀察特征有均值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度、峰度、JB值等，對(duì)于序列的分布是否均勻且是否圍繞其均值波動(dòng)，主要觀察其偏度。如果序列分布是對(duì)稱的，S值為0，正S值意味著序列分布有長(zhǎng)右拖尾，負(fù)S值意味著該序列分布具有長(zhǎng)左拖尾。峰度度量序列分布的凸起或平坦程度。正態(tài)分布的K值為3，如果K值大于3，分布凸起程度大于正態(tài)分布：如果K值小于3，序列分布相對(duì)于正態(tài)分布是平坦的。

（4）若對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)并不能夠滿足所需正態(tài)性，那么就需要對(duì)指標(biāo)的時(shí)間序列進(jìn)行檢驗(yàn)，測(cè)量其時(shí)間序列的自相關(guān)性及異方差，首先對(duì)異方差進(jìn)行處理，然后利用所得結(jié)果進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)。

（5）如經(jīng)過上述處理，指標(biāo)能夠滿足所需正態(tài)性，則利用其計(jì)算在95%置信度下的所選基金L-VaR值。

2.4 南方500基金統(tǒng)計(jì)特征分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，根據(jù)在險(xiǎn)價(jià)值方法中對(duì)LOF基金的假設(shè)，LOF基金的流動(dòng)性服從正態(tài)分布，利用SPSS21進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)。

南方500基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)序列（Q-Q）檢驗(yàn)圖圖形基本為一條直線（如圖1所示）。因此，該序列的擬合程度較高，服從正態(tài)分布。

表1中，Sig.值大于0，小于0.05，證明原假設(shè)顯著，即該序列服從正態(tài)分布。

在置信度為95%時(shí)，該序列服從正態(tài)分布，具有正態(tài)性。由圖2和表2所示，偏度為0.464，因此該序列分布存在右偏現(xiàn)象;峰度為0.300，小于正態(tài)分布標(biāo)準(zhǔn)值3，該序列分布不存在尖峰現(xiàn)象，不需進(jìn)行自相關(guān)和異方差檢驗(yàn);其均值為-4.653 7，中值為-4.663 4，極大值與極小值分別為-5.95和-2.96，標(biāo)準(zhǔn)差為0.585 64，方差為0.343，則該序列服從N（-4.653 7，0.343）。通過公式可算出在持有期間內(nèi)，在置信度為95%的前提下贖回價(jià)值為1萬元市值的南方500基金，由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成經(jīng)濟(jì)損失超過0.036 345 671%的可能性為5%。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

經(jīng)過實(shí)證，上述方法可有效預(yù)測(cè)LOF基金在一定持有期間內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者可利用該模型、VaR對(duì)所持金融資產(chǎn)進(jìn)行有效的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而更好地配置資產(chǎn)，規(guī)避損失;基金管理人也可使用該模型、方法預(yù)測(cè)本公司所持金融資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算各金融資產(chǎn)在險(xiǎn)價(jià)值，防范證券市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)公司面臨的巨大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 增強(qiáng)LOF流動(dòng)性的建議

（1）對(duì)套利機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)性改良?，F(xiàn)在LOF基金的托管活動(dòng)至少需T+2個(gè)交易日，這意味著投資者交易完成過程中的2天內(nèi)一旦發(fā)生基金價(jià)格波動(dòng)，會(huì)蒙受本不該蒙受的損失，這會(huì)打擊投資者交易情緒，使該基金的交易市場(chǎng)更加的活躍，最終產(chǎn)生惡性循環(huán)，使基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

（2）降低LOF基金發(fā)行成本。通過降低發(fā)行成本，使更多基金公司發(fā)行基金，增加投資者選擇，增加交易數(shù)量與交易成功概率，使基金市場(chǎng)流動(dòng)性得到保障，普及基金優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資者進(jìn)行指導(dǎo)，讓積極的投資觀念深入人心，穩(wěn)定投資者的投資情緒，從而吸引更多的投資者，使基金市場(chǎng)交易活躍，降低基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（3）改進(jìn)LOF基金的發(fā)布機(jī)制?，F(xiàn)今的發(fā)布機(jī)制下，基金凈值公示速率不夠高，不能及時(shí)滿足投資者的需求。增加基金凈值發(fā)布頻率，防止基金凈值實(shí)際值與投資者心理預(yù)期有較大偏差，從而使投資者對(duì)基金價(jià)格透明度有質(zhì)疑。

（4）更好地發(fā)揮LOF做市商的作用。報(bào)出價(jià)格，買賣雙方不必等到交易對(duì)手的出現(xiàn)，就能按此價(jià)格買入或賣出?？衫米鍪猩探灰字贫鹊奶攸c(diǎn)，使投資者可以以合理的預(yù)期價(jià)格買到預(yù)期數(shù)量的所選基金。同時(shí)，做市商資產(chǎn)總量較大，能夠較好地穩(wěn)定基金價(jià)格，減少波動(dòng)，降低投資者大量拋出所持金融資產(chǎn)而引起的巨大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（5）建立健全LOF基金市場(chǎng)的做空機(jī)制。我國(guó)的LOF基金市場(chǎng)做空機(jī)制并不健全，當(dāng)證券市場(chǎng)存在價(jià)格波動(dòng)時(shí)，交易商并沒有保護(hù)投資者利益的義務(wù)，因而投資者在整個(gè)基金的投資過程中往往處于相對(duì)劣勢(shì)的地位，這使投資者產(chǎn)生抵觸乃至恐懼心理，不利于基金市場(chǎng)的交易活動(dòng)，從而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（6）將LOF基金的報(bào)價(jià)時(shí)間縮短。目前，我國(guó)的上市型開放式基金的報(bào)價(jià)時(shí)間過長(zhǎng)，這就導(dǎo)致交易市場(chǎng)上觀望者較多，從而嚴(yán)重限制上市型開放式基金的交易活動(dòng)，比如不能連續(xù)交易，交易煩瑣導(dǎo)致交易失敗等現(xiàn)象比比皆是。

LOF基金（即上市型開放式基金）是我國(guó)證券市場(chǎng)的大膽創(chuàng)新，希望市場(chǎng)能夠越來越成熟，基金產(chǎn)品質(zhì)量越來越高，投資者的投資觀念越來越積極正確。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì).證券投資基金[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007：24.

[2]朱臻，劉白蘭.LOF基金流動(dòng)性問題探析[J].財(cái)會(huì)通訊，2010（2）：6-7.

[3]高正然，佟巍.探討LOF基金特點(diǎn)及其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2012（10）：172.