胡振 王海燕 師艷

【摘 要】 近年來(lái)，PPP模式在我國(guó)快速發(fā)展，但是PPP模式是否帶來(lái)正向市場(chǎng)效益并被市場(chǎng)認(rèn)可和資本追捧，是存在爭(zhēng)議的。文章在對(duì)PPP與EPC模式進(jìn)行理論比較的基礎(chǔ)上，運(yùn)用事件研究法對(duì)比分析企業(yè)中標(biāo)PPP和EPC兩種不同類(lèi)型項(xiàng)目前后的市場(chǎng)反應(yīng)，并分析了市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素。研究表明：兩種類(lèi)型項(xiàng)目中標(biāo)事件都存在正向且顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，但是相比較于EPC項(xiàng)目，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)中標(biāo)PPP項(xiàng)目的反應(yīng)較為冷淡，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀缺乏認(rèn)可和信心;國(guó)有控股對(duì)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資的市場(chǎng)反應(yīng)帶來(lái)正向且顯著的影響，但這種影響在兩種項(xiàng)目類(lèi)型中的差異并不明顯;環(huán)境不確定性對(duì)PPP項(xiàng)目投資的市場(chǎng)反應(yīng)帶來(lái)負(fù)向且顯著的影響，而對(duì)EPC項(xiàng)目投資的市場(chǎng)反應(yīng)的影響并不顯著;PPP模式前期工作的時(shí)間成本較大，會(huì)對(duì)PPP項(xiàng)目投資的市場(chǎng)反應(yīng)帶來(lái)負(fù)向顯著的影響。

【關(guān)鍵詞】 PPP模式; EPC模式; 市場(chǎng)反應(yīng); 超額收益; 事件研究法

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F273? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）12-0073-08

一、引言

PPP和EPC是目前國(guó)內(nèi)主要的兩種工程項(xiàng)目建設(shè)管理模式。PPP是Public-Private Partnership的縮寫(xiě)，在各類(lèi)文件中被譯為“公私合作”，是指政府部門(mén)和社會(huì)資本之間建立項(xiàng)目全生命期的關(guān)系型契約，共同提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種合作伙伴、融資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)管理模式[1]。有狹義的定義將PPP稱(chēng)為融資模式，但廣義來(lái)看，PPP不止強(qiáng)調(diào)合作伙伴與融資，而且是包括建設(shè)與經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目管理模式。EPC（Engineering Procurement and Construction）是設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工一體化的工程總承包模式，又稱(chēng)為“交鑰匙承包”[2]，不包括公私合作伙伴與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的范疇，而是強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本承擔(dān)工程總承包的項(xiàng)目管理模式。我國(guó)EPC模式推廣時(shí)間較久，應(yīng)用較為廣泛。2014年以前，PPP模式還未在我國(guó)全面推行，各領(lǐng)域工程項(xiàng)目建設(shè)主要依賴(lài)于EPC模式。政府及有關(guān)部門(mén)通過(guò)大量政策引導(dǎo)推動(dòng)PPP模式發(fā)展，在一系列政策背景下PPP模式迎來(lái)了發(fā)展的大跨越。在政策主導(dǎo)的PPP發(fā)展浪潮之下，本文重點(diǎn)從企業(yè)的視角，比較兩種模式投資是否為企業(yè)帶來(lái)正的超額收益，PPP模式是否比EPC模式更受市場(chǎng)歡迎。

PPP模式在發(fā)展過(guò)程中，也存在諸多不足。地方政府缺少PPP項(xiàng)目工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)PPP政策缺乏深刻解讀，招標(biāo)采購(gòu)PPP項(xiàng)目前期論證缺乏科學(xué)參考，職能轉(zhuǎn)變意識(shí)淡薄，且PPP專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)商不足，導(dǎo)致項(xiàng)目落地嚴(yán)重滯后。同時(shí)，PPP項(xiàng)目投資數(shù)額大、回報(bào)周期長(zhǎng)等，造成企業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)[3]。PPP政策密集出臺(tái)，但項(xiàng)目落地狀況并不樂(lè)觀，我國(guó)PPP發(fā)展面臨“政策熱、實(shí)踐冷”現(xiàn)象，社會(huì)資本對(duì)PPP項(xiàng)目投資缺乏信心和動(dòng)力。2014年至今，關(guān)于PPP國(guó)家層面法律政策及解讀累計(jì)發(fā)布200余條。而從PPP模式發(fā)展的實(shí)際來(lái)看，2017年財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）發(fā)布后，PPP項(xiàng)目的大量退庫(kù)嚴(yán)重影響了市場(chǎng)對(duì)PPP模式的信心，引起市場(chǎng)對(duì)PPP模式的擔(dān)憂和恐慌，PPP概念股在2016年10月最高價(jià)達(dá)到1 251.49元，從2017年11月開(kāi)始快速下降，至2018年9月最低價(jià)跌至663.79元。

在政府方對(duì)PPP模式的大力推廣下，有必要從市場(chǎng)角度反映PPP模式的推廣效果，對(duì)PPP模式的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行深入探究。在與EPC模式的對(duì)比下，分析股票價(jià)格的波動(dòng)幅度，根據(jù)差異對(duì)比的具體結(jié)果進(jìn)一步尋找相關(guān)影響因素，為我國(guó)PPP模式不斷完善發(fā)展提供理論依據(jù)，繼續(xù)提高社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的積極性。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于PPP模式市場(chǎng)態(tài)度的研究，國(guó)外相關(guān)研究認(rèn)為公眾對(duì)公私伙伴關(guān)系的批評(píng)可能大于對(duì)承包或私有化的批評(píng)，公眾通常對(duì)“簡(jiǎn)單”的私人合同感到滿意，當(dāng)考慮到私人在更復(fù)雜的服務(wù)中所扮演的角色時(shí)，公民的熱情可能會(huì)減弱，對(duì)該模式的支持將減少[4-5]。有學(xué)者通過(guò)政治爭(zhēng)議以及公眾認(rèn)知的眾多例子，表明大部分公眾對(duì)PPP持負(fù)面看法[6]。Eric et al.[7]通過(guò)對(duì)公眾輿論資料的分析，研究發(fā)現(xiàn)大部分調(diào)查對(duì)象對(duì)PPP持“冷漠”的態(tài)度，他們更看重公共部門(mén)在PPP項(xiàng)目中所起的作用。

我國(guó)目前關(guān)于PPP模式市場(chǎng)態(tài)度的正面研究還較少。曹曉萌等[8]發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)投資PPP項(xiàng)目，市場(chǎng)表現(xiàn)出質(zhì)疑與謹(jǐn)慎情緒。房引寧等[9]研究發(fā)現(xiàn)，高管對(duì)PPP政策的評(píng)價(jià)為一般滿意，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)機(jī)制和政府部門(mén)都存在較低的評(píng)估結(jié)果。此外，對(duì)企業(yè)參與PPP模式意愿的研究表明，PPP項(xiàng)目吸引力不強(qiáng)。葉曉■等[10]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本中愿意參與PPP的民營(yíng)企業(yè)占比較低。PPP模式的進(jìn)一步推廣，應(yīng)在調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與積極性與認(rèn)可度方面進(jìn)行發(fā)力。盡管各級(jí)政府都在為規(guī)范和推廣PPP模式付出巨大努力，但市場(chǎng)仍呈現(xiàn)出低簽約率情況以及“叫好不叫座”的擔(dān)憂[11]。關(guān)于EPC的市場(chǎng)態(tài)度研究幾乎空白，關(guān)于EPC與PPP的對(duì)比研究主要是基于具體項(xiàng)目的案例對(duì)比，以具體項(xiàng)目為例進(jìn)行PPP與EPC的優(yōu)勢(shì)對(duì)比[12]。

綜上，關(guān)于兩種模式市場(chǎng)態(tài)度的研究多是對(duì)PPP模式持質(zhì)疑態(tài)度。相關(guān)PPP與EPC的比較研究還較少，且均基于文獻(xiàn)分析或具體案例對(duì)比，而本文的重點(diǎn)是從股價(jià)角度研究?jī)煞N模式的市場(chǎng)反應(yīng)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場(chǎng)反應(yīng)的差異

作為逐利性的社會(huì)資本，成本、風(fēng)險(xiǎn)與利益是影響其投資態(tài)度的主要因素。關(guān)于項(xiàng)目成本，相比于EPC項(xiàng)目，PPP項(xiàng)目在協(xié)商等方面存在較大的時(shí)間成本，同時(shí)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的分離會(huì)增加項(xiàng)目成本，PPP模式中公共部門(mén)和私人部門(mén)惡意重協(xié)商情況下，私人部門(mén)服務(wù)水平會(huì)低于最佳預(yù)期，損害社會(huì)福利，由此造成社會(huì)成本增加[13]。關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，EPC項(xiàng)目中總承包合同將整個(gè)項(xiàng)目全生命周期的責(zé)任都劃歸總承包商，同時(shí)也包括項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)，這種單一的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式有利于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提高項(xiàng)目管理的系統(tǒng)效率，減少項(xiàng)目中多個(gè)利益主體潛在的利益沖突。風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)和利益的公平分配是影響PPP項(xiàng)目成功的兩個(gè)關(guān)鍵因素[14]。PPP項(xiàng)目合同約定的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍很小，未知的高風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的投資積極性帶來(lái)嚴(yán)重的消極影響[15]。PPP項(xiàng)目不同角度的參與者有著不同的利益訴求，多個(gè)參與主體利益關(guān)系復(fù)雜交錯(cuò)，易產(chǎn)生利益沖突，甚至導(dǎo)致主體間合作破裂[16]。因此，PPP項(xiàng)目前期投資多、成本高、利益關(guān)系復(fù)雜等導(dǎo)致項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增大，嚴(yán)重影響市場(chǎng)對(duì)PPP模式的信心。

結(jié)合上述已有研究與理論分析，再?gòu)膶?shí)踐應(yīng)用的具體情況看，PPP模式在我國(guó)的推廣應(yīng)用正處于快速上升的成長(zhǎng)期，PPP模式得到更多的關(guān)注度以及相關(guān)支持。PPP模式的推廣順應(yīng)了我國(guó)現(xiàn)階段建設(shè)發(fā)展的需要，是推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變、高效利用市場(chǎng)資源配置效應(yīng)的重要方式。因此，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)投資PPP項(xiàng)目會(huì)引起積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但是PPP項(xiàng)目積極的市場(chǎng)反應(yīng)弱于企業(yè)投資EPC項(xiàng)目。

（二）企業(yè)性質(zhì)對(duì)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場(chǎng)反應(yīng)的影響差異

對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)，股權(quán)性質(zhì)不同會(huì)對(duì)企業(yè)各方面產(chǎn)生較大影響，如較大的融資約束差異、政治便利條件、經(jīng)營(yíng)優(yōu)惠政策以及潛在信譽(yù)保障等方面[17]。國(guó)有股權(quán)作為一種政治關(guān)聯(lián)機(jī)制，國(guó)有股權(quán)企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款及更長(zhǎng)的貸款期限。同時(shí)，國(guó)有控股性質(zhì)能一定程度緩解外部風(fēng)險(xiǎn)的消極影響。國(guó)有股權(quán)通過(guò)與政府的制度關(guān)系，在一定程度上改善企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況，能夠在企業(yè)政治層面產(chǎn)生品牌保障效應(yīng)，幫助企業(yè)發(fā)展獲取較多的經(jīng)濟(jì)資源與發(fā)展空間[18]。國(guó)有企業(yè)在PPP項(xiàng)目投資中占有較大比例，主導(dǎo)作用明顯，導(dǎo)致私營(yíng)企業(yè)參與減少，降低社會(huì)資本信心。

融資難已經(jīng)成為制約我國(guó)PPP模式發(fā)展的重要瓶頸，而國(guó)有控股能為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)與政治方面的便利，能更加明顯地緩解PPP項(xiàng)目的融資壓力。相比較于EPC模式，PPP模式在風(fēng)險(xiǎn)管控等方面難度較大，國(guó)有股權(quán)能為企業(yè)起到政治層面的擔(dān)保作用，弱化風(fēng)險(xiǎn)比重，能為企業(yè)投資PPP項(xiàng)目帶來(lái)較為明顯的積極影響，因此國(guó)有控股對(duì)企業(yè)投資PPP項(xiàng)目的影響力度大于EPC項(xiàng)目。綜上，提出假設(shè)2。

H2：國(guó)有控股對(duì)企業(yè)項(xiàng)目投資的股價(jià)波動(dòng)有正向影響，其中對(duì)PPP項(xiàng)目的正向影響大于EPC項(xiàng)目。

（三）環(huán)境不確定性對(duì)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場(chǎng)反應(yīng)的影響差異

企業(yè)投資行為受到內(nèi)外部環(huán)境的影響，環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)投資效率，對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生明顯的抑制效應(yīng)[19]。PPP模式在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，受環(huán)境不確定因素影響較大，適合PPP模式發(fā)展的政策、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境都較為不成熟，如PPP政策的不斷更新變化增加了環(huán)境的不確定性，為股價(jià)波動(dòng)和市場(chǎng)反應(yīng)帶來(lái)消極影響;PPP項(xiàng)目失敗、退庫(kù)等消息也會(huì)增加項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，降低投資信心，放大環(huán)境因素的影響程度。相比于發(fā)展成熟的EPC模式，PPP項(xiàng)目投資行為的股價(jià)波動(dòng)受到環(huán)境不確定性的影響更加明顯。

此外，項(xiàng)目類(lèi)型差異是PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的重要考量因素，項(xiàng)目類(lèi)型是指依據(jù)不同的行業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目類(lèi)型的劃分，這與環(huán)境不確定性的內(nèi)容有一定的相似性，因此，環(huán)境不確定性也從一定程度上包含了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。綜上，提出假設(shè)3。

H3：環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)PPP項(xiàng)目投資的超額收益有負(fù)向影響，對(duì)EPC項(xiàng)目投資無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。

（四）時(shí)間成本對(duì)PPP項(xiàng)目市場(chǎng)反應(yīng)的影響

時(shí)間成本權(quán)衡是項(xiàng)目管理中的基本問(wèn)題。特許經(jīng)營(yíng)期決策在PPP項(xiàng)目運(yùn)行中占據(jù)重要戰(zhàn)略地位，特許經(jīng)營(yíng)期的長(zhǎng)短與PPP項(xiàng)目投資收益、利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的積極性等因素息息相關(guān)[21]。本文重點(diǎn)考量PPP模式不同于EPC模式的前期時(shí)間成本，代表了PPP模式前期工作的復(fù)雜程度。PPP項(xiàng)目開(kāi)展前期流程煩瑣、工作復(fù)雜、所需文件資料數(shù)量龐大，使PPP項(xiàng)目前期成本增加，尤其是時(shí)間成本?，F(xiàn)階段，社會(huì)資本進(jìn)入PPP難度大，項(xiàng)目整體進(jìn)度遲緩，時(shí)間成本較大是PPP項(xiàng)目的主要問(wèn)題，而良好的項(xiàng)目計(jì)劃是影響PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵成功因素之一。我國(guó)PPP模式發(fā)展初始階段，政府以及社會(huì)資本方均缺乏PPP方面的專(zhuān)業(yè)型人才，PPP項(xiàng)目流程細(xì)則不清晰，前期工作開(kāi)展不規(guī)范，此為PPP項(xiàng)目前期高成本的主要原因。除此之外，由于缺乏參考以及實(shí)踐中存在較多的未知問(wèn)題，政府與社會(huì)資本在不同的項(xiàng)目中需要花費(fèi)更多的時(shí)間進(jìn)行適宜的嘗試與探索。本文借鑒相關(guān)研究，選取PPP項(xiàng)目從發(fā)起時(shí)間到中標(biāo)時(shí)間的間隔作為衡量指標(biāo)。因此，提出假設(shè)4。

H4：中標(biāo)間隔對(duì)企業(yè)PPP項(xiàng)目投資的超額收益有負(fù)向影響。

四、樣本選擇與實(shí)證分析

（一）樣本選擇與研究方法

本文樣本事件來(lái)源于上交所和深交所官方網(wǎng)站，相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，其他重大干擾事件信息來(lái)源于萬(wàn)得（WIND）股票客戶端，相關(guān)PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)政部與發(fā)改委PPP數(shù)據(jù)庫(kù)。為使研究結(jié)果更具代表性，本研究選擇的樣本股票為PPP概念股和建筑行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，時(shí)間范圍為2014—2018年，通過(guò)篩選得到205個(gè)有效樣本，其中PPP樣本93個(gè)，EPC樣本112個(gè)。

事件研究法（ESM）是當(dāng)市場(chǎng)上某種具體事件發(fā)生時(shí)，對(duì)產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)以及超額收益率進(jìn)行研究，從而深入探討該事件與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系。因此，本文運(yùn)用事件研究法，對(duì)企業(yè)分別發(fā)布PPP和EPC項(xiàng)目中標(biāo)事件造成的影響程度和持續(xù)時(shí)間進(jìn)行對(duì)比分析，從而進(jìn)一步分析市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)鍵影響因素。累計(jì)超額收益率（CAR）是市場(chǎng)模型的計(jì)算基礎(chǔ)，如果累計(jì)超額收益為正，則表明樣本事件對(duì)企業(yè)帶來(lái)正向市場(chǎng)反應(yīng)。具體包括如下研究步驟：（1）窗口建立。研究窗口一般劃分為估計(jì)期窗口和事件期窗口，本文確定研究估計(jì)期為[-70，-11]，事件期為[-10，10]，其中項(xiàng)目中標(biāo)公告日為事件發(fā)生日，即第0天。（2）建立市場(chǎng)模型。Ri，t=αi+βiRm， t+εi，t，選用估計(jì)期窗口[-70，-10]的數(shù)據(jù)，解釋變量為上證綜合指數(shù)或深證成分指數(shù)，被解釋變量為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率。Ri，t代表股票i在第t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，Rm ，t代表上證綜指或深證成指在第t日的收益率，εi，t服從均值為0的正態(tài)分布?；貧w后得到相關(guān)系數(shù)，代入式E（Ri，t）=

αi+βiRm，t計(jì)算股票i在事件窗口期的預(yù)期收益率，以E（Ri，t）表示。通過(guò)式ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）可計(jì)算股票i在事件窗口期內(nèi)第t日的超額收益率。事件期第t天平均超額收益率計(jì)算為AARt=■■ARi，t，累計(jì)超額收益率計(jì)算為CAR[t1，t2]=■■■AARt，可以降低數(shù)據(jù)噪音，并反映出研究事件對(duì)股價(jià)的總體影響。最后，對(duì)CAR[t1，t2]進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

（二）超額收益計(jì)算結(jié)果及分析

如圖1和表1所示，從事件日的前兩天開(kāi)始，兩種情況的CAR均呈現(xiàn)非常明顯的上升趨勢(shì)。EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目中標(biāo)公告在事件窗口期（-10，10）內(nèi)分別獲得了3.32%和1.56%的累計(jì)超額收益，說(shuō)明兩種類(lèi)型項(xiàng)目中標(biāo)事件都對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生正向影響，都為企業(yè)帶來(lái)了正向收益。具體來(lái)看，EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目累計(jì)超額收益率都從-1天開(kāi)始為正至第10天，表現(xiàn)出市場(chǎng)效應(yīng)的持續(xù)性。至事件發(fā)生日EPC項(xiàng)目CAR（-10，0）為2.24%，且在5%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，PPP項(xiàng)目CAR（-10，0）為0.86%，但是并不顯著。-2天至第5天，兩樣本CAR處于持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，兩種類(lèi)型事件累計(jì)超額收益率都在第5天達(dá)到峰值，PPP項(xiàng)目峰值CAR（-10，5）為1.64%，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，EPC項(xiàng)目峰值CAR（-10，5）為3.53%，在1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，是PPP項(xiàng)目的2.2倍，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)EPC項(xiàng)目中標(biāo)事件的反應(yīng)較為顯著，而PPP項(xiàng)目中標(biāo)事件對(duì)股價(jià)的影響并不顯著，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)PPP項(xiàng)目的不確定和不信任態(tài)度。

如表1所示，EPC項(xiàng)目CAR（-2，5）達(dá)到4.04%，且在1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，PPP項(xiàng)目達(dá)到1.86%，在5%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明兩種類(lèi)型樣本都對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響，但是EPC項(xiàng)目中標(biāo)的市場(chǎng)反應(yīng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于PPP項(xiàng)目，市場(chǎng)對(duì)PPP項(xiàng)目的信息披露反應(yīng)較為冷淡，表現(xiàn)出更多的遲疑態(tài)度。H1得到驗(yàn)證。

通過(guò)上述初步分析，投資者對(duì)于企業(yè)中標(biāo)不同類(lèi)型項(xiàng)目的預(yù)期盈利能力具有較強(qiáng)的分辨性，市場(chǎng)比較看好企業(yè)更多地投資EPC項(xiàng)目，而出于對(duì)PPP項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債、合作期限長(zhǎng)等問(wèn)題的擔(dān)憂，所以并不看好企業(yè)過(guò)多投資PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目生命周期較長(zhǎng)，資金支持是項(xiàng)目存活的重要保障，但近年來(lái)，由于金融去杠桿、財(cái)政補(bǔ)貼減少，導(dǎo)致債務(wù)違約事件增多，企業(yè)資金鏈處于緊急危險(xiǎn)狀態(tài)，由此造成市場(chǎng)對(duì)PPP表現(xiàn)出擔(dān)心和遲疑的態(tài)度。

（三）超額收益的影響因素分析

1.變量度量

結(jié)合上一節(jié)的初步研究，本節(jié)研究進(jìn)一步探索兩種情況市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素。在事件日前兩天及隨后3天，兩種項(xiàng)目投資公告的CAR均呈非常明顯的上升趨勢(shì)，在[-2，3]期間，EPC與PPP項(xiàng)目投資事件的AAR均大于0，CAR（-2，3）均在1%水平顯著大于0。因此，選擇CAR（-2，3）為被解釋變量。兩種情況的市場(chǎng)反應(yīng)主要受到企業(yè)、項(xiàng)目以及環(huán)境三方面的影響，如表2所示。

2.模型建立

本文建立如下多元回歸分析模型對(duì)影響兩種情況市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)因素進(jìn)行實(shí)證研究：

模型1中，SOE為股票i所對(duì)應(yīng)的股權(quán)性質(zhì)，EU為股票i所對(duì)應(yīng)的環(huán)境不確定性，分別代入PPP與EPC樣本數(shù)據(jù)，用于考察企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境不確定性對(duì)事件窗口期中累計(jì)平均超額收益的影響。模型2中，設(shè)置虛擬變量Type代表項(xiàng)目事件類(lèi)型，當(dāng)Type=1時(shí)，代表PPP項(xiàng)目事件;當(dāng)Type=0時(shí)，代表EPC項(xiàng)目事件，并設(shè)置交乘項(xiàng)，SOE×Type和EU×Type分別代表企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境不確定性與項(xiàng)目事件的交乘項(xiàng)，考察PPP與EPC項(xiàng)目事件下，SOE與EU對(duì)CAR影響的差異。模型3中，Interval代表了中標(biāo)間隔（中標(biāo)時(shí)間與項(xiàng)目發(fā)起時(shí)間之差），結(jié)合PPP項(xiàng)目特點(diǎn)加入中標(biāo)角色和股權(quán)比例變量。

3.實(shí)證結(jié)果分析

將PPP事件與EPC事件的樣本數(shù)據(jù)分別代入模型1中，結(jié)果如表3所示。國(guó)有控股對(duì)EPC與PPP項(xiàng)目投資的市場(chǎng)效應(yīng)都產(chǎn)生積極影響，而環(huán)境不確定性對(duì)PPP項(xiàng)目投資市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)EPC項(xiàng)目投資的市場(chǎng)反應(yīng)影響不大。具體來(lái)看，在PPP項(xiàng)目事件中，企業(yè)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.337和-0.569，分別在10%和1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在EPC項(xiàng)目事件中，企業(yè)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.085和-0.001，股權(quán)性質(zhì)（SOE）在1%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而環(huán)境不確定性（EU）的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。H2和H3初步得到驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證H2和H3，運(yùn)用模型2進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4和表5。統(tǒng)計(jì)量F的P值為0.012，是小于0.05的，這表明針對(duì)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資公告效應(yīng)影響因素建立的多元回歸方程是顯著的。在EPC和PPP項(xiàng)目事件中，國(guó)有股權(quán)對(duì)累計(jì)超額收益產(chǎn)生積極影響，但對(duì)PPP項(xiàng)目事件與EPC項(xiàng)目事件的積極影響無(wú)明顯差異;環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)項(xiàng)目投資事件的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生消極影響，且對(duì)PPP項(xiàng)目事件的消極影響更為顯著。具體表現(xiàn)為：股權(quán)性質(zhì)（SOE）和環(huán)境不確定性（EU）系數(shù)分別為0.046和-0.005，分別在5%和10%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn);環(huán)境不確定性（EU）與項(xiàng)目類(lèi)型（Type）的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.010，在5%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，股權(quán)性質(zhì)（SOE）與項(xiàng)目類(lèi)型（Type）的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.038，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，環(huán)境不確定性（EU）對(duì)PPP項(xiàng)目投資的市場(chǎng)效應(yīng)的消極影響大于EPC項(xiàng)目，H3得到驗(yàn)證，而股權(quán)性質(zhì)（SOE）對(duì)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資的市場(chǎng)效應(yīng)的積極影響無(wú)明顯差異，H4未能得到完全驗(yàn)證，該結(jié)果可能是由于股權(quán)性質(zhì)是針對(duì)企業(yè)本身的特性，股權(quán)性質(zhì)差異與融資約束差異關(guān)系密切，股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)項(xiàng)目投資產(chǎn)生影響，但對(duì)項(xiàng)目投資的具體類(lèi)型的影響并不明顯。國(guó)有控股企業(yè)更可能從政府和銀行得到補(bǔ)貼以及優(yōu)惠政策，較小的融資約束為企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模提供了資金支持。因此，國(guó)有控股對(duì)上市企業(yè)工程項(xiàng)目投資產(chǎn)生顯著積極影響，但對(duì)不同類(lèi)型投資項(xiàng)目的影響并無(wú)明顯差異。

為了進(jìn)一步探究項(xiàng)目類(lèi)型差異對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)的影響，引入能更好地反映PPP項(xiàng)目特性的相關(guān)變量，主要有時(shí)間成本（Interval）、聯(lián)合體角色（Role）和股權(quán)比例（Ratio）。時(shí)間成本（Interval）能反映PPP項(xiàng)目前期工作的復(fù)雜程度，以PPP項(xiàng)目庫(kù)官方數(shù)據(jù)為依據(jù)，以項(xiàng)目發(fā)起時(shí)間與項(xiàng)目中標(biāo)時(shí)間的間隔長(zhǎng)短來(lái)衡量前期時(shí)間成本。聯(lián)合體角色（Role）是指企業(yè)在項(xiàng)目聯(lián)合體中標(biāo)中的占比，股權(quán)比例（Ratio）是指企業(yè)在PPP項(xiàng)目公司中的股權(quán)占比。多元回歸結(jié)果如表6所示，股權(quán)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.326和-0.596，分別在10%和1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，時(shí)間成本（Interval）的系數(shù)為-0.287，在10%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果再一次驗(yàn)證了股權(quán)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）對(duì)PPP項(xiàng)目投資市場(chǎng)效應(yīng)的積極與消極影響，證明了結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性。同時(shí)，該結(jié)果說(shuō)明PPP項(xiàng)目的時(shí)間成本對(duì)累計(jì)超額收益產(chǎn)生消極影響。從發(fā)起時(shí)間到中標(biāo)時(shí)間，再到項(xiàng)目公司開(kāi)始執(zhí)行，中間有巨大的時(shí)間成本，也增加了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。而聯(lián)合體角色（Role）和股權(quán)比例（Ratio）對(duì)PPP項(xiàng)目投資影響不大，原因可能是這兩者在理論和實(shí)踐上已經(jīng)有較成熟的規(guī)定，項(xiàng)目之間差異不大。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文從市場(chǎng)的角度出發(fā)，采用事件研究法探討了企業(yè)分別中標(biāo)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)程度及其影響因素，結(jié)果表明：

1.PPP項(xiàng)目的成本、風(fēng)險(xiǎn)與利益分配問(wèn)題可能導(dǎo)致市場(chǎng)消極的投資態(tài)度。由于PPP項(xiàng)目參與主體多、合同關(guān)系復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益分配成為PPP模式的核心問(wèn)題，由風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的合作失敗案例對(duì)社會(huì)與市場(chǎng)的投資信心產(chǎn)生消極影響。同時(shí)，PPP項(xiàng)目較高的前期投資、較長(zhǎng)的投資回收期以及無(wú)法保障的收益，加劇了私人投資者與市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。我國(guó)政府應(yīng)從提升治理效率出發(fā)，提高治理水平，增強(qiáng)社會(huì)資本投資信心，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目效益最大化。

2.上市公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目的總體超額收益為正，代表了積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但是對(duì)PPP項(xiàng)目的積極反應(yīng)小于EPC項(xiàng)目。PPP事件各窗口累計(jì)超額收益均大于0，并且多種情況顯著。但是相較于EPC項(xiàng)目，上市公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目事件的累計(jì)超額收益較低，表明市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)行PPP模式持懷疑態(tài)度，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)有PPP模式反應(yīng)度和認(rèn)可度較低。說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)有PPP模式還有諸多問(wèn)題亟待解決，需要進(jìn)一步提升質(zhì)量，提高市場(chǎng)滿意度和認(rèn)可度。

3.股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性以及時(shí)間成本對(duì)PPP與EPC的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生較大影響。國(guó)有股權(quán)會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)政治和經(jīng)濟(jì)上的便利和保障，因此國(guó)有股權(quán)對(duì)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目投資的股價(jià)波動(dòng)即市場(chǎng)態(tài)度帶來(lái)積極影響，而具體對(duì)兩者的影響并無(wú)明顯差異;環(huán)境不確定性對(duì)PPP與EPC股價(jià)波動(dòng)的影響存在差異，對(duì)PPP的股價(jià)波動(dòng)影響為負(fù)，但對(duì)EPC的股價(jià)波動(dòng)沒(méi)有顯著影響，該結(jié)果表明PPP模式受環(huán)境影響較大;時(shí)間成本對(duì)PPP股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響較大，PPP項(xiàng)目前期工作復(fù)雜，導(dǎo)致時(shí)間成本較大，對(duì)PPP模式的市場(chǎng)態(tài)度產(chǎn)生一定的消極影響，應(yīng)不斷規(guī)范完善PPP模式業(yè)務(wù)流程，節(jié)約PPP項(xiàng)目時(shí)間成本，提高PPP項(xiàng)目投資效率。

（二）政策建議

1.對(duì)PPP模式各參與主體的合作方式提出更全面的制度參考，從而有效降低多方面成本，提高PPP模式整體效率。完善PPP模式不同環(huán)節(jié)不同主體之間的合作制度，精簡(jiǎn)前期手續(xù)工作，探索“互聯(lián)網(wǎng)+PPP”方式。信息化的管理模式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、利益等方面的管理也會(huì)起到積極作用，通過(guò)對(duì)各方面數(shù)據(jù)的分析，能有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與利益的把控與預(yù)警，進(jìn)而提高PPP模式的整體效率。

2.積極探索由EPC模式向PPP模式的過(guò)渡模式，為我國(guó)“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展提出有中國(guó)特色的理論依據(jù)。PPP模式在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，在借鑒英國(guó)、日本等國(guó)PPP模式的基礎(chǔ)上，應(yīng)積極探索符合我國(guó)現(xiàn)階段要求的PPP模式。同時(shí)，在模式與項(xiàng)目的具體結(jié)合中，應(yīng)允許模式的開(kāi)放性、靈活性、多樣性與包容性。深入探索PPP模式的多樣性，提高PPP模式在具體項(xiàng)目中的適用性，進(jìn)而提高項(xiàng)目的社會(huì)效益與市場(chǎng)認(rèn)可。

PPP項(xiàng)目投資更應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處外部環(huán)境，環(huán)境是企業(yè)投資決策的重要影響因素。從微觀角度來(lái)看，應(yīng)關(guān)注不同行業(yè)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目的獨(dú)特性，結(jié)合PPP模式與行業(yè)特點(diǎn)，為不同行業(yè)類(lèi)別PPP項(xiàng)目營(yíng)造適合行業(yè)發(fā)展的特定微觀環(huán)境，如高環(huán)境不確定性行業(yè)中，企業(yè)投資行為對(duì)環(huán)境的敏感性會(huì)被放大，社會(huì)資本對(duì)該行業(yè)PPP的參與應(yīng)該得到更有針對(duì)性的政策支持。各部門(mén)應(yīng)不斷優(yōu)化PPP模式發(fā)展環(huán)境，為PPP模式穩(wěn)健發(fā)展提供有力保障。

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