趙偉?徐驥

趙偉

勞動力、原材料成本的抬升，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾放大等，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通脹的推升剛剛開始。新興經(jīng)濟體（除中國外）的通脹，還可能遭受本幣匯率貶值的“推波助瀾”。

過往60年，全球經(jīng)歷了需求驅(qū)動、成本驅(qū)動和需求成本混合驅(qū)動等多種類型通脹。需求驅(qū)動型通脹的形成，主要緣于央行“放水”、帶動需求修復(fù)及供需缺口走擴。成本驅(qū)動型通脹，與生產(chǎn)或生活成本大幅上升有關(guān)。需求成本混合型通脹則兩者兼之。

需求驅(qū)動型通脹最為常見。以全球經(jīng)濟火車頭美國為例，基本上每輪CPI同比的趨勢上行，都是受到供需缺口擴大的拉動，這主要由需求改善帶動，其內(nèi)核驅(qū)動力來緣于美聯(lián)儲放松貨幣。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，1960年至今，美國M2同比大部分時間段都領(lǐng)先需求端指標(biāo)制造業(yè)新訂單同比的變化，后者又領(lǐng)先于供需缺口及CPI同比的變動。

成本驅(qū)動型通脹多數(shù)出現(xiàn)在戰(zhàn)爭或自然災(zāi)害時期，比較典型的有1978年兩伊戰(zhàn)爭及 1990年科威特戰(zhàn)爭，雙雙沖擊了全球原油供給，引發(fā)油價大漲、抬升全球通脹水平。

需求成本混合型通脹出現(xiàn)頻率最低但通脹壓力最大。例如1970年至1980年，美國大規(guī)模貨幣“放水”，及兩次石油危機的爆發(fā)，將美國CPI同比推升至10%以上。

1960年至今，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，歷輪CPI 同比趨勢上行平均持續(xù)3-4年左右，最長上行時長接近9年時間。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相比，新興市場由于匯率不穩(wěn)定，國內(nèi)通脹常常受進(jìn)口價格大幅變化影響而波動放大，歷史上曾多次因本幣大幅貶值出現(xiàn)惡性通脹。

疫情爆發(fā)后，無論是美國，還是日本、歐元區(qū)、英國，都快速放松了貨幣政策、大幅增加資產(chǎn)購買規(guī)模。例如，美國、歐元區(qū)、日本貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)規(guī)模分別擴張了1.9倍、1.6倍、1.2倍。受貨幣“大放水”推動，美國M2同比最高升至27%，創(chuàng)歷史新高;日本、歐元區(qū)、英國M2同比，也分別升至歷史高位的9.6%、12.3%、14.9%。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相似，主要新興經(jīng)濟體在疫情爆發(fā)后，也快速放松了貨幣。

為進(jìn)一步支撐經(jīng)濟，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體實施了大規(guī)模財政“發(fā)錢”。 截至 4 月底，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在疫情后實施的財政刺激力度，均已超過2008年金融危機時期水平。

強有力的刺激政策下，需求止跌反彈、持續(xù)修復(fù)，并帶動供需缺口不斷走擴。2020年4 月至2021年2月，美國制造業(yè)新訂單同比增速由-23%持續(xù)抬升至2%。需求的持續(xù)修復(fù)，帶動了美國供需缺口由收窄轉(zhuǎn)向走擴，后者自低位的-4%反彈至10%。

受供需缺口走擴帶動，美國CPI同比于2020年5月見底，隨后持續(xù)反彈。與美國相似，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的通脹水平也跟隨供需缺口走擴、快速上行。其中，歐盟4月CPI同比升至1.7%，超過了疫情爆發(fā)前;加拿大、英國3月CPI同比也分別達(dá)到2.2%、0.7%，較疫情后的低點顯著抬升。

與以往經(jīng)濟走出衰退后的情形不同，受財政“發(fā)錢”拉低居民工作意愿影響，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的勞動力成本持續(xù)高增。

同樣有別于以往經(jīng)濟修復(fù)階段，因為疫苗短缺、疫情頻頻反彈，新興經(jīng)濟體的農(nóng)產(chǎn)品、銅、鐵礦石等原材料的產(chǎn)能持續(xù)受限，價格大幅上漲。疫情及“碳中和”政策等，還影響了部分經(jīng)濟體的工業(yè)生產(chǎn)能力，持續(xù)放大全球產(chǎn)業(yè)鏈的供需矛盾。

勞動力、原材料成本的抬升，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾放大等，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通脹的推升剛剛開始。新興經(jīng)濟體（除中國外）的通脹，除了同樣容易受原材料價格上漲及全球產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾放大等影響外，還可能遭受本幣匯率貶值的“推波助瀾”。需要警惕土耳其、馬來西亞等外債償付壓力較大的新興經(jīng)濟體，因本幣匯率大幅貶值而面臨惡性通脹風(fēng)險。