陳欣

2021年3月24日，愛奇藝（IQ.NASDAQ）股價在沒有明顯負面信息的情況下暴跌，當日收盤跌幅近20%。此后，愛奇藝的股價一路下行，創(chuàng)下公司2018年3月在美上市以來的新低。據(jù)媒體報道，這次暴跌或源于韓裔對沖基金經(jīng)理Bill Hwang管理的Archegos Capital Management出現(xiàn)爆倉。

此前，愛奇藝在2月18日披露2020年實現(xiàn)營收297億元，同比微增2%，公司凈虧損70億元，較2019年減虧約33億元。這已經(jīng)是愛奇藝上市后連續(xù)第三年巨額虧損，凈虧損累計額高達264億元。

事實上，在中國的長視頻賽道上，不僅僅是愛奇藝，騰訊視頻和優(yōu)酷土豆迄今為止也仍未盈利。愛奇藝作為中國長視頻領域的三巨頭之一，具有5.6億的月活用戶（MAU），訂閱會員總數(shù)超過一億，目前市值僅有110億美元左右，而其對標公司奈飛Netflix（NFLX.NASDAQ）的付費會員數(shù)是2億，市值卻高達2188億美元。在短視頻領域，近期才上市的快手（01024.HK）2020年經(jīng)調(diào)整后的虧損也高達79.5億元，但其市值卻接近1萬億港元。

如此反差凸顯著中國長視頻公司所處困境。當前，愛奇藝的股價低迷，市場應如何理解其內(nèi)在價值？

收費與免費模式的博弈

中國互聯(lián)網(wǎng)公司成功的背后往往是免費搶占市場的模式，互聯(lián)網(wǎng)用戶習慣了免費內(nèi)容，缺乏直接付費意愿。

在中國互聯(lián)網(wǎng)視頻市場，愛奇藝、優(yōu)酷土豆、騰訊視頻屬于專業(yè)制作內(nèi)容（PGC）模式，用戶規(guī)模相差不大，內(nèi)容較為同質(zhì)化，而且還面臨著用戶制作內(nèi)容（UGC）視頻平臺上二次創(chuàng)作或侵權(quán)行為的免費內(nèi)容競爭。

因此，中國長視頻公司在發(fā)展的早期都難以依靠會員付費收入，必須同時開發(fā)廣告和游戲等業(yè)務。對比起來，奈飛公司約99%的營收來自會員付費為主的流媒體服務收入，僅有1%左右的DVD 租賃收入。2020年奈飛的付費用戶年度平均收入（ARPU）高達120美元，僅兩億多付費用戶就能帶來超過240億美元的營收。奈飛模式的成功在于發(fā)達國家對版權(quán)內(nèi)容付費的習慣，其會員付費意愿強烈。

2020年愛奇藝的會員服務收入為165億元，占營收比例為55.5%，較2018年42.5%的占比上升了13%。2018年之后，愛奇藝的在線廣告營收規(guī)模和營收占比都在快速下降，營收從2018年的93億元下滑至2020年的68億元，占營收比重從37.3%相應減少為23%。一方面，大量片頭廣告和植入品牌廣告會影響視頻的觀看效果。隨著用戶的逐漸成熟，他們對于觀影的品質(zhì)要求也在提高。從用戶體驗的角度，愛奇藝難以持續(xù)加大廣告的力度。另一方面，PGC視頻的制作成本較高，如果走廣告變現(xiàn)的模式，廣告費的價格偏高。然而，PGC視頻較難進行效果廣告植入，在互聯(lián)網(wǎng)廣告主強調(diào)推廣效果的趨勢下，其吸引力度要弱于短視頻和直播帶貨。

除此之外，愛奇藝其他業(yè)務發(fā)展都較為穩(wěn)定，較2019年變化不大，其中內(nèi)容發(fā)行收入（即版權(quán)業(yè)務收入）占營收比重為9%，直播和在線游戲帶來的其它業(yè)務收入約為37億元，占公司營收的12.5%。

從營收結(jié)構(gòu)上來看，愛奇藝正在不斷增加會員服務收入的占比，降低來自廣告收入的營收比重，向奈飛模式進行轉(zhuǎn)型。

會員付費提價的博弈

激烈的市場競爭導致包括長視頻平臺一旦提價就會導致已有付費用戶大量流失，造成平臺在提高會員收費決策時往往躊躇不前。2019年12月愛奇藝和騰訊視頻曾上線超前點播功能，允許VIP會員可加價提前觀看《慶余年》等熱播劇的全集。但該事件引發(fā)大量用戶的反感，在微博熱搜發(fā)酵后引發(fā)監(jiān)管部門的關注，最終兩家公司被迫停止了VIP付費超前點播服務。

愛奇藝2016年的ARPU為125元，2019年才增加至135元，年度復合增長率不足3%，而同期奈飛的ARPU年增長7.9%。這正是愛奇藝在會員收費上缺乏定價權(quán)的表現(xiàn)。

然而，隨著在線視頻的市場滲透率達到75%以上，新用戶的獲客成本越來越高。原有模式下的長期虧損已讓愛奇藝不堪重負，權(quán)衡利弊后公司率先提高了對會員的收費價格，為此愿意付出大批會員流失的代價。2020年5月，愛奇藝針對付費意愿更強的高端用戶，推出了每月收費40元的星鉆VIP會員，享受免費觀看超前點播內(nèi)容等額外權(quán)益。

2020年10月底，奈飛將標準套餐和高級套餐的價格從此前的每月12.99美元和15美元分別上漲為13.99美元和17.99美元，消息披露后奈飛的股價反應積極。這加強了愛奇藝漲價的決心，公司在11月6日宣布黃金VIP會員收費進行九年以來的首次上調(diào)，將連續(xù)包月價從每月15元上調(diào)至19元，月卡價格從19.8元上調(diào)至25元。市場對此反饋正面，愛奇藝的股價在下一個交易日上漲了4.53%。

愛奇藝“下注”的效果明顯，2020年會員服務收入較2019年增長14%;2020年的ARPU值已達到162元，較2019年增長達20%。然而，其代價是會員數(shù)增長趨勢的逆轉(zhuǎn)。2020年末，愛奇藝訂閱會員總數(shù)為1.02億，較2019年末還下降了500萬人。

表：愛奇藝主要財務數(shù)據(jù)

單位：億元

與內(nèi)容供應商的博弈

長視頻行業(yè)的上游是包括影視公司和電視臺等視頻內(nèi)容生產(chǎn)商，其內(nèi)容來源大致可分為自制內(nèi)容、獨家第三方內(nèi)容和影視公司授權(quán)。

近年來，PGC視頻全行業(yè)的自制比例不斷增加，已從2018年的50%上升至2020年的61%，其中愛奇藝的自制比例甚至達到了66.7%。

按理來說，如此高的自制內(nèi)容比例應該提升平臺對內(nèi)容供應商的議價權(quán)。然而，近年來，各大互聯(lián)網(wǎng)平臺以及地方衛(wèi)視等播出單位激烈爭奪流行劇目，導致國內(nèi)電視系列劇和電影的市場價格顯著上漲。而這背后是影視行業(yè)的制作成本居高不下。

對比起來，奈飛自制內(nèi)容的占比從2015年的1.4%增加為2020年的40%以上，卻帶來了其平臺議價能力的增強，毛利率逐步增加為2020年的38.9%。

國內(nèi)視頻行業(yè)的競爭環(huán)境內(nèi)卷導致愛奇藝長期難以盈利，公司2015年至2019年的毛利率持續(xù)為負。2020年愛奇藝的內(nèi)容制作成本為279億元，同比下降8.1%，實現(xiàn)毛利率6.6%，較2019年提升了11%。這也是歷史上愛奇藝首次毛利率轉(zhuǎn)正。正是毛利率的大幅增加解釋了愛奇藝的運營虧損率從2019年的32%顯著改善為2020年的20%。

然而，2020年毛利率改善的兩大動因是內(nèi)容制作成本下降和會員收費價格上升，愛奇藝的平臺競爭力是否會因此遭受負面影響還有待觀察。

與UGC平臺的博弈

PGC視頻平臺的主要傳統(tǒng)競爭者包括影視公司、電影院線、有線電視和UGC視頻平臺。隨著行業(yè)的發(fā)展，影視公司和有線電視等PGC視頻行業(yè)的競爭者逐步演變?yōu)楹献髡摺?/p>

而抖音等UGC視頻平臺和嗶哩嗶哩這樣的混合型PUGC視頻平臺在未來更可能對PGC視頻平臺形成致命威脅。比如，字節(jié)跳動公司曾在2018年通過投資40億元自制綜藝節(jié)目來進軍長視頻領域。2020年1月，字節(jié)跳動利用疫情導致春節(jié)檔電影從院線撤檔的契機，斥資6.3億元買下了歡喜傳媒《囧媽》電影的獨家版權(quán)，于大年初一在包括抖音、西瓜視頻、今日頭條等旗下視頻平臺上免費播放。這正是UGC平臺嘗試轉(zhuǎn)型切入PGC市場的一次成功嘗試。

愛奇藝CEO龔宇對此持負面態(tài)度，認為字節(jié)跳動依靠廣告收入免費播放院線電影不是一種健康、可持續(xù)的商業(yè)模式。認識到了UGC平臺新嘗試帶來的潛在威脅，不久后愛奇藝于2020年4月發(fā)布了UGC視頻平臺“隨刻”。其定位有二，一是對愛奇藝的大量版權(quán)內(nèi)容進行二次加工來增加變現(xiàn)，二是以廣告分成或收費分成的方式吸引MCN、個人、專業(yè)機構(gòu)等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者來提供自制視頻。與愛奇藝采用的公域流量分發(fā)模式不同，隨刻對標YouTube的私域流量分發(fā)模式。為了和B站、快手等UGC視頻平臺的先行者競爭，2021年3月隨刻推出“超級粉絲”變現(xiàn)模式，允許創(chuàng)作者建立個人粉絲訂閱頻道，以此來大幅提升創(chuàng)作者的穩(wěn)定收益來源，并增強平臺的粉絲黏性。

隨后，愛奇藝等長視頻公司又針對UGC平臺打出了版權(quán)牌。在抖音、快手、B站等UGC平臺存在大量搬運、剪輯原創(chuàng)影視作品的短視頻，相關用戶并未獲得版權(quán)方授權(quán)許可，卻借此吸引粉絲、形成流量后牟利。然而，這在現(xiàn)有法律中處于灰色地帶，版權(quán)方維權(quán)能力有限。

2021年4月，愛優(yōu)騰等長視頻平臺先后聯(lián)合行業(yè)協(xié)會、影視公司和眾多明星藝人發(fā)布聯(lián)合聲明，一方面呼吁短視頻平臺和公眾賬號生產(chǎn)運營者尊重版權(quán)，并稱將發(fā)起集中的法律維權(quán)行動;另一方面呼吁國家加強版權(quán)內(nèi)容合規(guī)管理，清理短視頻平臺上未經(jīng)授權(quán)的內(nèi)容。

行業(yè)整合的博弈

長視頻公司目前已形成了愛優(yōu)騰三巨頭的競爭格局。由于行業(yè)內(nèi)卷嚴重、長期虧損，長視頻公司較為理想的資本運作方向應該是進一步整合，以減少相互競爭，增強供應鏈議價權(quán)。

然而，愛優(yōu)騰背后的資本錯綜復雜，進一步并購整合所受制約因素不少。愛奇藝是百度控股的NASDAQ上市公司，騰訊視頻是騰訊集團的子公司，而優(yōu)酷土豆也已被阿里巴巴收購后退市。相對而言，百度在三家長視頻公司背后的資本方中較為弱勢，難以承受此前競爭格局下的長期持續(xù)虧損。因此，愛奇藝成為了各方資本并購較量的主要標的。

字節(jié)跳動收購愛奇藝可與其短視頻平臺形成互補，媒體也曾報道其收購意向。然而百度和字節(jié)跳動在線上廣告市場存在激烈競爭，百度并不傾向于將愛奇藝賣給字節(jié)跳動。

2020年6月16日，有媒體報道騰訊正在和百度接洽收購其持有的愛奇藝控股股權(quán)，當日愛奇藝股價暴漲25.85%，而前一天公司股價就已經(jīng)上漲了7.58%。

10月份市場又有消息，阿里巴巴也有興趣成為愛奇藝的潛在買家，此時阿里系正處于螞蟻上市前的高光時刻，引發(fā)愛奇藝的股價大漲。然而，系列反壟斷措施最終導致各方停止了對愛奇藝的收購談判。11月17日，阿里巴巴轉(zhuǎn)而投資芒果超媒的信息導致愛奇藝股價暴跌14.62%。

既然短期內(nèi)無法獲得外來資本支持，愛奇藝只能選擇通過資本市場進行融資補血。2020年12月16日，愛奇藝宣布擬增發(fā)4000萬股ADS，并伺機發(fā)行8億美元優(yōu)先可轉(zhuǎn)換債券。市場對此解讀不佳，當日收盤愛奇藝股票下跌18.85%，報收于18.11美元。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或帶來轉(zhuǎn)機

2020年4月，狼群研究（Wolfpack Research）發(fā)布愛奇藝涉嫌數(shù)據(jù)造假的看空報告，市場總體上并未認同這些指控，此后愛奇藝股價快速反彈。

2019年達到1億付費用戶規(guī)模之前，愛奇藝采取的是獲取用戶優(yōu)先的戰(zhàn)略，但代價是毛利率一直處于負值，產(chǎn)生的巨額虧損只能從資本市場不斷融資來彌補。

2020年，愛奇藝采用的一系列戰(zhàn)略在短期內(nèi)達到了增收降本的目標。盡管公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，但主要是由于當年采納會計準則的變化，導致版權(quán)采購的現(xiàn)金流出由此前的投資性現(xiàn)金流重分類至經(jīng)營性現(xiàn)金流。從兩者之和的變化來看，愛奇藝2020年的現(xiàn)金流仍出現(xiàn)了改善跡象。

盡管市場對于愛奇藝會員費漲價的長期影響仍存疑慮，但2021年4月3日騰訊視頻決定跟隨漲價策略，并大幅調(diào)高其VIP會員價格。而這或許意味著長視頻行業(yè)競爭格局將顯著改善，愛奇藝等頭部公司的價值也會隨著利潤改善走出低谷。

此外，由于對沖基金爆倉的短期沖擊，當前愛奇藝的估值處于前所未有的低位，而其基本面已出現(xiàn)改善的轉(zhuǎn)機。愛奇藝作為長視頻行業(yè)的頭部平臺之一，是包括PGC和UGC在內(nèi)的整個視頻生態(tài)中較合適的大型并購標的，未來關于公司價值的博弈還將繼續(xù)。

MBA學生郝夢杰亦有貢獻