路漫漫

東誠(chéng)藥業(yè)（002675.SZ）主營(yíng)業(yè)務(wù)為肝素鈉原料藥以及硫酸軟骨素的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。2009年至2011年業(yè)績(jī)大增，乘著業(yè)績(jī)大好的東風(fēng)，于2012年5月首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金7.02億元，遠(yuǎn)超所需。

東誠(chéng)藥業(yè)表示，資金短缺一直是制約公司產(chǎn)量增長(zhǎng)、產(chǎn)能擴(kuò)張的主要瓶頸。

但7.02億元募集資金到位后，東誠(chéng)藥業(yè)卻立馬變臉。據(jù)披露，2012 年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入較上年同期下降 48.85%，主要系肝素鈉原料藥價(jià)格和銷(xiāo)量下降導(dǎo)致肝素鈉原料藥收入減少所致。凈利潤(rùn)較上年同期下降24.40%，扣非凈利潤(rùn)較上年同期下降22.14%。

變臉如此迅速

上市當(dāng)年的2012年，東誠(chéng)藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.88億元，較上年同期降低31.46%，其中肝素鈉實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4.61億元，較上年同期下降37.81%，硫酸軟骨素實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入0.81億元，較上年同期增長(zhǎng)3.26%。主打產(chǎn)品的肝素鈉業(yè)務(wù)銷(xiāo)量下滑17.85%，銷(xiāo)售價(jià)格下滑24.30%。由于營(yíng)業(yè)收入大幅下滑，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別同比下降17.88%及15.91%。

東誠(chéng)藥業(yè)的下滑幅度遠(yuǎn)超同行上市公司。

千紅制藥（002550.SZ）的肝素系列在2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.67億元，同比下降8.88%。常山藥業(yè)（300255.SZ）的肝素鈉原料藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.84億元，同比下降15.58%。行業(yè)龍頭的海普瑞（002399.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.62億元，同比下降29.37%。

在2012年表現(xiàn)糟糕的東誠(chéng)藥業(yè)卻在上市前夕的2011年這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期表現(xiàn)驚艷，可謂是一枝獨(dú)秀。

2011年千紅制藥的肝素系列營(yíng)業(yè)收入同比下降46.45%、常山藥業(yè)的肝素鈉原料藥營(yíng)業(yè)收入同比下降18.85%、海普瑞的營(yíng)業(yè)收入同比下降35.26%。而東誠(chéng)藥業(yè)的肝素鈉原料藥營(yíng)業(yè)收入同比大增52.08%，銷(xiāo)售量同比大增97.73%。

事實(shí)上，2008年因“百特事件”、“肝素鈉事件”，美國(guó)百特公司的肝素鈉原料供應(yīng)商——美資控股的中國(guó)常州凱普生物化學(xué)有限公司停產(chǎn)核查。通過(guò) FDA 審核或獲得 CEP 證書(shū)的原料藥供應(yīng)量不能夠滿足全球市場(chǎng)需求，導(dǎo)致肝素鈉原材料的價(jià)格暴漲。2018年2月，中國(guó)肝素鈉原材料的出口平均價(jià)格一度跌破2000美元/千克，此后開(kāi)始上漲，到了2010年4月，已經(jīng)突破11000美元/千克。再之后，隨著獲得美國(guó)及歐盟認(rèn)證的企業(yè)增加，供求關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，肝素鈉原材料的價(jià)格2010年下半年開(kāi)啟回歸之路。

募投項(xiàng)目難理想

一直想抓住“肝素鈉事件”后良好市場(chǎng)機(jī)遇的東誠(chéng)藥業(yè)最終還是未能抓住。

募投項(xiàng)目“處理32噸粗品肝素鈉項(xiàng)目”在2012年僅僅投入了97.71萬(wàn)元，另一個(gè)募投項(xiàng)目“年產(chǎn)50噸硫酸軟骨素項(xiàng)目”沒(méi)有投入一分錢(qián)，這就是預(yù)計(jì)2013年9月完工的兩個(gè)募投項(xiàng)目？

年產(chǎn)50噸硫酸軟骨素項(xiàng)目”后來(lái)終止了，東誠(chéng)藥業(yè)給出的理由是，藥品級(jí)及高規(guī)格食品級(jí)硫酸軟骨素近幾年市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，為解決短期產(chǎn)能瓶頸，公司對(duì)現(xiàn)有軟骨素車(chē)間進(jìn)行了一定改造，一定幅度增加了藥品級(jí)軟骨素的產(chǎn)能，目前公司硫酸軟骨素產(chǎn)品的產(chǎn)能已經(jīng)完全能夠滿足公司客戶訂單的需要，如果繼續(xù)投入資金擴(kuò)大募投項(xiàng)目的生產(chǎn)規(guī)模，會(huì)造成該項(xiàng)目的現(xiàn)階段產(chǎn)能過(guò)剩、資金浪費(fèi)，且后續(xù)產(chǎn)生的折舊費(fèi)用、管理費(fèi)用等會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生很大的影響。

“處理32噸粗品肝素鈉項(xiàng)目”延遲至2017年9月完工，投資金額1.39億元，與投資預(yù)算一樣。一直沒(méi)有披露該項(xiàng)目的具體效益，但又披露該項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期效益。

為何延長(zhǎng)了4年時(shí)間？東誠(chéng)藥業(yè)這樣解釋：近年來(lái)受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢以及肝素行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，為保證股東的利益最大化，為降低募集資金的投資風(fēng)險(xiǎn)，避免形成資金浪費(fèi)，提升募集資金的使用效率，避免不必要的固定資產(chǎn)增加帶來(lái)的折舊費(fèi)用上升，影響公司整體收益，并結(jié)合市場(chǎng)開(kāi)拓情況，公司將項(xiàng)目延期，以保證股東的利益最大化。

收購(gòu)豪賭業(yè)績(jī)來(lái)

主業(yè)靠不住，募投項(xiàng)目不理想，東誠(chéng)藥業(yè)開(kāi)始了收購(gòu)之旅。

2013年?yáng)|誠(chéng)藥業(yè)組建了投資團(tuán)隊(duì)，從事外延式收購(gòu)業(yè)務(wù)，并于2013年5月以1.67億元現(xiàn)金成功完成煙臺(tái)大洋制藥有限公司（下稱“大洋制藥”）80%股權(quán)的收購(gòu)，產(chǎn)生商譽(yù)1.25億元。2013年大洋制藥銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)超過(guò)40%的增長(zhǎng)。這一年，通過(guò)生物醫(yī)藥工業(yè)園項(xiàng)目的建設(shè)及大洋制藥的收購(gòu)，提高了制劑業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)中的比重，成為東誠(chéng)藥業(yè)發(fā)展的新增長(zhǎng)點(diǎn)。2016年大洋制藥業(yè)績(jī)跳水。但東誠(chéng)藥業(yè)于2017年、2018年對(duì)大洋制藥增加投資4600萬(wàn)元，投資總金額達(dá)到2.13億元，在2018年，東誠(chéng)藥業(yè)還認(rèn)為大洋制藥未來(lái)效益良好，有充分理由不計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。到了2019年，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.06億元，計(jì)提比例85%。

2015年9月，東誠(chéng)藥業(yè)購(gòu)買(mǎi)成都云克藥業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“云克藥業(yè)”）52.11%股權(quán)，交易價(jià)格7.50億元，形成商譽(yù)5.84億元。

2016年9月，東誠(chéng)藥業(yè)再以現(xiàn)金4.99億元收購(gòu)Global Medical Solutions， Ltd（英屬維爾京群島公司）100%股權(quán)，形成商譽(yù)4.27億元。同年同月，以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)方式收購(gòu)SINO SIAM BIOTECHNIQUE CO.， LTD.（中泰生物制品有限公司，下稱“中泰生物”）70%股權(quán)，交易價(jià)格3.15億元，形成商譽(yù)2.83億元。同年10月，收購(gòu)上海益泰醫(yī)藥科技有限公司83.50%股權(quán)，交易價(jià)格6513萬(wàn)元，形成商譽(yù)5365.53萬(wàn)元。

2017年10月，東誠(chéng)藥業(yè)持有南京江原安迪科正電子研究發(fā)展有限公司（下稱“安迪科”）48.55%股權(quán)，交易價(jià)格7.82億元。

2018年4月，東誠(chéng)藥業(yè)收購(gòu)安迪科51.4503%股權(quán)，交易價(jià)格8.23億元，兩次收購(gòu)成本16.05億元，產(chǎn)生商譽(yù)12.35億元。

2019年6月，安迪科以1.04億元現(xiàn)金收購(gòu)廣東回旋醫(yī)藥科技股份有限公司、湖南省回旋醫(yī)藥科技有限公司、昆明回旋醫(yī)藥科技有限公司及四川省回旋醫(yī)藥科技有限公司四家公司45%股權(quán)，形成商譽(yù)3062萬(wàn)元。

2020年9月，安迪科以1億元現(xiàn)金收購(gòu)米度（南京）生物技術(shù)有限公司47.77%股權(quán)，形成商譽(yù)7846.72萬(wàn)元。

2021年2月，東誠(chéng)藥業(yè)與以現(xiàn)金1807.29萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)APRINOIA Therapeutics Inc.（下稱“目標(biāo)公司”）增發(fā)的1348.72萬(wàn)股C系列優(yōu)先股，占此次增發(fā)股份的86%;同時(shí)在本輪投資交割前，按照公司可接受的條件購(gòu)買(mǎi)其原有股東部分股權(quán)，數(shù)量不低于385.43萬(wàn)股。本輪投資和員工期權(quán)發(fā)放完成后，預(yù)計(jì)公司在目標(biāo)公司的持股比例為16%。

上述種種收購(gòu)耗資超過(guò)40億元，東誠(chéng)藥業(yè)的業(yè)務(wù)版圖從最初的原料藥業(yè)務(wù)板塊擴(kuò)張至制劑業(yè)務(wù)板塊、核醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊。業(yè)績(jī)隨之突飛猛進(jìn)。

2013年，東誠(chéng)藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.75億元、凈利潤(rùn)1.03億元、扣非凈利潤(rùn)7677.18萬(wàn)元。2014年、2015年這三項(xiàng)數(shù)據(jù)比較平穩(wěn)。在2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.58億元、凈利潤(rùn)1.31億元、扣非凈利潤(rùn)1.18億元。此后每隔一年上一個(gè)新臺(tái)階，2018年?duì)I業(yè)收入突破20億元大關(guān)，凈利潤(rùn)突破2億元大關(guān)，三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為23.33億元、2.80億元、2.79億元。2020年?duì)I業(yè)收入突破30億大關(guān)，凈利潤(rùn)突破4億大關(guān)，三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為34.19億元、4.18億元、3.94億元。除了2019年因兩家收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不理想計(jì)提了1.72億元商譽(yù)減值損失導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下滑外，其余年份業(yè)績(jī)表現(xiàn)很不錯(cuò)。

2021年一季度，東誠(chéng)藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增長(zhǎng)24.76%，凈利潤(rùn)卻增勢(shì)不再，凈利潤(rùn)同比下降9.44%、扣非凈利潤(rùn)同比下降10.47%。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大

截至2020年年末，東誠(chéng)藥業(yè)的商譽(yù)賬面原值27.72億元，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.72億元，剩余26億元，占總資產(chǎn)的35.17%，占凈資產(chǎn)的52.36%。作為最大的一塊資產(chǎn)，一旦發(fā)生減值損失，極有可能重創(chuàng)業(yè)績(jī)。

占據(jù)商譽(yù)半壁江山的是安迪科，其商譽(yù)賬面原值12.35億元，沒(méi)有發(fā)生減值損失。業(yè)績(jī)承諾方安迪科2017年至2020年經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)合計(jì)不低于4.35億元。實(shí)際完成合計(jì)4.39億元。從單個(gè)年度來(lái)看，2020年業(yè)績(jī)下滑，沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾，主要原因是受到新冠疫情的影響。

但2021年才是安迪科將要面臨的最大考驗(yàn)。沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的安迪科還會(huì)保持超高毛利率、還能保持上億利潤(rùn)的好成績(jī)嗎？

業(yè)績(jī)承諾期間的安迪科也存在不少疑點(diǎn)。

安迪科成立于2006年，在被收購(gòu)時(shí)是國(guó)內(nèi)擁有18F-FDG藥品批準(zhǔn)文號(hào)的兩家企業(yè)之一。

2018年至2020年，安迪科的營(yíng)業(yè)收入分別為2.98億元、3.85億元、2.52億元，凈利潤(rùn)分別為1億元、1.32億元、1.17億元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率分別為33.60%、34.36%、46.47%。2020年因?yàn)橐咔橛绊?，安迪科遭到重?chuàng)，營(yíng)業(yè)收入同比下滑34.52%、但凈利潤(rùn)同比下滑僅僅11.44%，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率反而從2019年的34.36%飆升至46.47%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2018年的33.60%。當(dāng)然，如果2020年安迪科沒(méi)有如此飆升的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，又怎么可能完成業(yè)績(jī)承諾？如果還是保持2019年銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，安迪科的業(yè)績(jī)?nèi)笨诩s是3000萬(wàn)元。

從2020年上下半年的情況來(lái)看，安迪科的異常更加明顯。2020年上半年，安迪科的營(yíng)業(yè)收入1.60億元，凈利潤(rùn)4561.05萬(wàn)元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率28.45%，而2019年上半年的營(yíng)業(yè)收入1.67億元，凈利潤(rùn)6012.87萬(wàn)元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率36.08%，對(duì)比2019年上半年，2020年上半年的營(yíng)業(yè)收入略有下滑，但凈利潤(rùn)下滑較多，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率也下降了不少。到2020年下半年，安迪科的營(yíng)業(yè)收入9152.35萬(wàn)元，而凈利潤(rùn)高達(dá)7140.10萬(wàn)元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率到高達(dá)78.01%，這是逆天的數(shù)據(jù)。要知道，安迪科2019年下半年?duì)I業(yè)收入2.18億元，凈利潤(rùn)7199.27萬(wàn)元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率33.04%。2020年下半年的營(yíng)業(yè)收入只有同期的42%，而凈利潤(rùn)卻旗鼓相當(dāng)。根據(jù)披露的審計(jì)報(bào)告，2015年、2016年，安迪科的營(yíng)業(yè)收入分別為1.62億元、1.85億元，營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用合計(jì)數(shù)分別為1.02億元、9960.34萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為62.85%、53.91%，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)等，安迪科歷年來(lái)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率很難突破40%。為何2020年下半年在受到疫情重創(chuàng)的情況下可以高達(dá)78.01%？

看上去，安迪科雖然完成了業(yè)績(jī)承諾，但動(dòng)作卻相當(dāng)難看。

安迪科之所以沒(méi)有計(jì)提商譽(yù)減值損失，東誠(chéng)藥業(yè)給出的解釋是：預(yù)計(jì)2021年度銷(xiāo)售收入較2020年度銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率為20.83%，2022-2024年度銷(xiāo)售收入仍將有所增長(zhǎng)。通過(guò)市場(chǎng)分析，預(yù)測(cè)售價(jià)未來(lái)幾年相對(duì)平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，預(yù)測(cè)期按2020年平均售價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

疑點(diǎn)重重下的安迪科真的沒(méi)有發(fā)生減值損失？

收購(gòu)云克藥業(yè)所產(chǎn)生5.84億元商譽(yù)排在商譽(yù)第二位，不過(guò)云克藥業(yè)是東誠(chéng)藥業(yè)體系內(nèi)業(yè)績(jī)最好的。過(guò)去三年，云克藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為3.92億元、4.53億元、3.44億元，凈利潤(rùn)分別為1.66億元、2.07億元、1.55億元。

第三位是收購(gòu)Dong Cheng International Limited（東誠(chéng)國(guó)際有限公司） （原Global Medical Solutions， Ltd（英屬維爾京群島公司） ）所產(chǎn)生的4.02億元商譽(yù)，因匯率變動(dòng)而導(dǎo)致比收購(gòu)時(shí)有所減少。（東誠(chéng)國(guó)際有限公司）主要資產(chǎn)組包括上海欣科醫(yī)藥有限公司、北京森科醫(yī)藥有限公司、森科（南京）醫(yī)藥技術(shù)有限公司以及北京欣科思達(dá)醫(yī)藥技術(shù)有限公司四家公司。

2017年至2019年及2020年上半年，東誠(chéng)藥業(yè)的財(cái)報(bào)披露了上海欣科藥業(yè)有限公司（法人合并）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其營(yíng)業(yè)收入分別為2.28億元、2.56億元、2.84億元、1.02億元，凈利潤(rùn)分別為4136.40萬(wàn)元、4950.33萬(wàn)元、5951.16萬(wàn)元、2068.11萬(wàn)元。但2020年財(cái)報(bào)僅僅披露了上海欣科醫(yī)藥有限公司（單體公司）數(shù)據(jù)，分別為1.88億元、4447.28萬(wàn)元。與2019年上半年對(duì)比，上海欣科藥業(yè)有限公司（法人合并）2020年上半年的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。至于2020年業(yè)績(jī)?nèi)绾巫兓?，因?yàn)榕犊趶桨l(fā)生變化不得而知。不過(guò)，以此經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要撐起4.02億元商譽(yù)不減值，壓力不小。

中泰生物的商譽(yù)賬面原值截至2020年12月31日為2.65億元，因匯率變動(dòng)而有所縮水，在2019年計(jì)提了6632.25萬(wàn)元商譽(yù)減值損失。中泰生物原本計(jì)劃2020年起開(kāi)始投資建設(shè)新的硫酸軟骨素生產(chǎn)線，因軟骨素國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)處于低迷，未能如期投產(chǎn)。2020年之所以沒(méi)有計(jì)提減值損失，是因?yàn)槲磥?lái)可期。根據(jù)中泰生物企業(yè)的未來(lái)規(guī)劃和市場(chǎng)分析，新上生產(chǎn)線比原計(jì)劃推遲一年投產(chǎn)，計(jì)劃2022年正式投入并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。

收購(gòu)后的2017年至2020年，中泰生物的凈利潤(rùn)分別為1701.59萬(wàn)元、1706.06萬(wàn)元、2714.97萬(wàn)元、1858.92萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如2015年的5291.39萬(wàn)元以及2016年的4280.47 萬(wàn)元，與當(dāng)初預(yù)期每年約7000萬(wàn)元凈利潤(rùn)更是相差甚遠(yuǎn)。雖然2020年沒(méi)有計(jì)提商譽(yù)減值損失，但很顯然，中泰生物已經(jīng)隱含風(fēng)險(xiǎn)。

愛(ài)銷(xiāo)售不愛(ài)研發(fā)

醫(yī)藥行業(yè)中的流通企業(yè)及代工企業(yè)的研發(fā)投入少可以理解，然而東誠(chéng)藥業(yè)這樣的企業(yè)研發(fā)投入并不多，與醫(yī)藥行業(yè)大手筆研發(fā)投入格格不入。

2016年至2020年，東誠(chéng)藥業(yè)的研發(fā)投入分別為7057.75萬(wàn)元、6886.60萬(wàn)元、8542.08萬(wàn)元、9617.43萬(wàn)元、1.26億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.09%、4.32%、3.66%、3.21%、3.68%，下降趨勢(shì)明顯。2016年9月、10月，東誠(chéng)藥業(yè)耗資近9億元收購(gòu)了3家公司，2017年研發(fā)投入不但沒(méi)有增加，反而有所減少，研發(fā)人員也從2016年146人減少至122人。

不愛(ài)研發(fā)的東誠(chéng)藥業(yè)在銷(xiāo)售方面的投入非常舍得。同期銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1.95億元、3.34億元、5.74億元、8.33億元、7.43億元，占營(yíng)收比例分別為16.83%、20.90%、24.62%、27.83%、21.74%。

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