薛宇

5月17日，藥石科技（300725.SZ）發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬募集不超過11.5億元，扣除發(fā)行費用后的4.6億元用于收購浙江暉石46.07%股份，3.5億元投資年產(chǎn)450噸小分子高端藥物及關(guān)鍵中間體技改項目，3.4億元用于補(bǔ)充流動性資金。

藥石科技為獲得浙江暉石100%股權(quán)累計花費現(xiàn)金近8億元，相較于其較差的盈利，公司此次收購價格十分的昂貴;并且收購標(biāo)的絕大部分收入竟然來自于收購方即上市公司的貢獻(xiàn)。更為重要的是，此次收購交易對方的間接股東名單出現(xiàn)了上市公司實控人、股東的名字，尤其實控人參股的合伙企業(yè)突擊入股，這一切都難逃“利益輸送”的質(zhì)疑。

補(bǔ)充流動資金必要性存疑

藥石科技主要從事藥物分子砌塊的研發(fā)、工藝開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，藥物分子砌塊下游關(guān)鍵中間體、原料藥和制劑的工藝研究、開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。2017年11月，藥石科技正式登陸創(chuàng)業(yè)板，IPO募集資金總額2.08億元，用于創(chuàng)新藥物分子砌塊研發(fā)、工藝及中試平臺建設(shè)項目及海外營銷中心建設(shè)項目。2020年12月29日，藥石科技非公開發(fā)行股票募集資金總額9.35億元，其中3.03億元用于南京研發(fā)中心升級改造建設(shè)項目，3.52億元用于藥物制劑生產(chǎn)基地建設(shè)項目，2.8億元用于補(bǔ)充流動資金。

本次可轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)布距離上述定增實施還不到半年。如果此次可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，藥石科技上市以來融資總額將達(dá)到22.93億元，而其IPO前凈資產(chǎn)僅2.77億元（截至2017年6月30日）。

藥石科技此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬使用3.4億元補(bǔ)充流動資金，而公司上次定增募集資金中有2.8億元同樣也是用于補(bǔ)充流動資金。藥石科技真的如此缺錢嗎？根據(jù)財報，藥石科技近年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額穩(wěn)定增長，自身造血能力強(qiáng)勁，2018-2020年及2021年第一季度分別為1.6億元、1.27億元、2.72億元、1.58億元。

另一方面，從營運資金需求角度看，藥石科技應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額并不高，2020年年末為1.67億元，低于應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的金額（1.84億元），2021年一季度末分別為7105萬元、1.49億元，并且應(yīng)收款項降幅顯著高于應(yīng)付款項。

與此同時，藥石科技的預(yù)付款項也明顯低于其預(yù)收款項，2020年年末分別為1491萬元、5732萬元，2021年一季度末分別為1469萬元、7009萬元，合同負(fù)債增速明顯快于預(yù)付款項。這些均可以說明，相比下游客戶，藥石科技對上游的議價能力更強(qiáng)，可以無償占用上游更多的資金，相應(yīng)地對營運資金的需求會有所降低。2020年年末，公司存貨余額為3.10億元，而公司補(bǔ)充流動性就要用6.2億元，真的有必要嗎？況且上市公司還存在一定加杠桿的空間。截至2021年3月31日，藥石科技貨幣資金為7.91億元、交易性金融資產(chǎn)6.73億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計14.64億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到57.86%;同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有21.95%，有息負(fù)債只有1.69億元的短期借款。

收購標(biāo)的盈利能力弱

藥石科技擬使用募集資金收購南京藥暉生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南京藥暉”）持有的浙江暉石46.07%股權(quán)，交易對價為4.61億元。

浙江暉石原名為浙江博騰藥業(yè)有限公司，主要為制藥企業(yè)提供醫(yī)藥定制生產(chǎn)服務(wù)。

2018年10月，藥石科技與南京藥暉共同以現(xiàn)金1.67億元（收購價款分別為7475萬元、9200萬元）收購了博騰股份與美諾華合計持有的浙江暉石72.5%股權(quán)，同時共同向浙江暉石增資2億元（分別為8966萬元、1.1億元），工商變更完成后南京藥暉和藥石科技分別持有浙江暉石40%、32.5%的股權(quán)，浙江暉石成為藥石科技的參股公司。

2015-2017年及2018年上半年，浙江暉石營業(yè)收入分別為198萬元、3881萬元、5776萬元、1310萬元，凈利潤分別為-1271萬元、-2478萬元、-3946萬元、-2586萬元。

或許由于浙江暉石的持續(xù)虧損，上述收購采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果作為評估結(jié)論。截至評估基準(zhǔn)日2018年6月30日，浙江暉石的股東全部權(quán)益評估值為2.21億元，評估增值4880萬元，增值率28.38%。

2021年4月，藥石科技以現(xiàn)金1.65億元收購了博騰股份與美諾華持有浙江暉石余下16.5%股權(quán)，實現(xiàn)控股;2021年5月，藥石科技又?jǐn)M以現(xiàn)金4.61億元收購南京藥暉持有的浙江暉石46.07%股權(quán)，浙江暉石將成為公司的全資子公司。

上述兩次交易均采用同一評估結(jié)論。截至評估基準(zhǔn)日2020年12月31日，浙江暉石股東全部權(quán)益賬面值3.43億元，評估值10.13億元（收益法），增值額6.7億元，增值率195.56%。

看似收購PB并不算高，但浙江暉石在被藥石科技收購后仍舊虧損，直至2020年才首次扭虧。公告顯示，2019-2020年及2021年第一季度，浙江暉石營業(yè)收入分別為1.55億元、2.9億元、5934萬元，凈利潤分別為-1889萬元、1289萬元、52萬元。

即便成功扭虧，2020年，浙江暉石的凈利潤也僅有1289萬元，以此計算藥石科技近兩次收購PE高達(dá)79倍，收購價格非常貴。

需要注意的是，浙江暉石基本上絕大部分收入來自于關(guān)聯(lián)方。在被藥石科技收購之前，浙江暉石的生產(chǎn)任務(wù)來自當(dāng)時的母公司博騰股份，相應(yīng)地絕大部分收入也是由關(guān)聯(lián)方博騰股份貢獻(xiàn);在被收購以后，浙江暉石的主要收入來源轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌年P(guān)聯(lián)方藥石科技。

根據(jù)審計報告，浙江暉石2017年和2018年1-6月向當(dāng)時母公司博騰股份出售商品和提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額分別達(dá)到5479萬元、1184萬元，分別占94.86%、90.38%。根據(jù)上市公司年報，2019年和2020年，藥石科技向浙江暉石采購金額分別為1.5億元、3.29億元，占同期浙江暉石營業(yè)總收入的96.9%、113.36%;按照各年增值稅稅率（13%）進(jìn)行計算，2019年和2020年，浙江暉石理論上對藥石科技的銷售額分別為1.3億元、2.86億元，占同期浙江暉石營業(yè)總收入的84.31%、98.62%。

總而言之，此次收購價格不僅非常高，收購標(biāo)的浙江暉石絕大部分業(yè)績竟然還是由收購方即上市公司所貢獻(xiàn)的。若不依賴關(guān)聯(lián)方，浙江暉石的盈利能力如何？不論從哪個角度看，這筆收購對藥石科技而言一點都不劃算，甚至可能存在較大的隱患。

即便不考慮關(guān)聯(lián)交易，浙江暉石的盈利能力也是較差。2020年，浙江暉石的凈利潤率為4.44%，而同行的凱萊英（002821.SZ）為22.92%、博騰股份為15.6%、九洲藥業(yè)為14.35%。

關(guān)聯(lián)方獲益

截至目前，藥石科技獲得浙江暉石53.93%股權(quán)累計花費現(xiàn)金3.29億元，少數(shù)股權(quán)收購?fù)瓿珊蠊緦⒗塾嫽ㄙM7.9億元。此次收購受益者為轉(zhuǎn)讓方南京藥暉。南京藥暉獲得浙江暉石46.07%股權(quán)的成本為2.02億元，此次轉(zhuǎn)讓南京藥暉可凈賺2.58億元。需要提醒的是，南京藥暉的間接股東名單中出現(xiàn)了藥石科技實際控制人楊民民、第六大股東吳希罕（持股1.93%）以及原股東趙建光的名字。

據(jù)天眼查，南京藥暉第一大股東為南京鷹盟創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“鷹盟投資”），持有南京藥暉33.33%股權(quán)，鷹盟投資第一大股東為持股33.33%的楊民民，即楊民民間接持有南京藥暉約11.11%股權(quán)。

此外，上市公司第六大股東吳希罕直接持有南京藥暉6.93%股權(quán)，還通過鷹盟投資、南京光暉耀石生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南京光暉耀石”）等分別間接持有南京藥暉3.33%、1.195%股權(quán)，合計持股12.09%。

上市公司原股東趙建光直接持有南京藥暉3.67%股權(quán)，還通過北京建元博一投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）等間接持有南京藥暉股權(quán)，合計持股10.92%。

更有意思的是，南京藥暉第一大股東鷹盟投資實為突擊入股。天眼查顯示，2021年2月5日，南京藥暉投資人發(fā)生變更，新增股東鷹盟投資、南京鷹盟源創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、南京光暉耀石、南京明暉潤石生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有南京藥暉33.33%、21.63%、2.67%、2%股權(quán)，這些新進(jìn)合伙企業(yè)的股東多指向自然人，而且不乏重復(fù)的人員，這些人通過本次收購獲得豐厚的收益。

2021年5月17日，上市公司發(fā)布收購公告，而三個月之前南京藥暉突擊入股的股東之一還是上市公司實控人持股33.33%的企業(yè)。加上在上市公司的“幫助”下收購標(biāo)的剛好扭虧，這一切是否過于巧合？

截至發(fā)稿，藥石科技未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。