杜旭雯 王章奕 李澤宇 徐江睿

摘 要：中國幾千年傳承的酒文化使得白酒產業(yè)成為國民經濟的重要支柱，為探究白酒行業(yè)一直保持較高的市場估值的原因，本文選取白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)——貴州茅臺酒股份有限公司（以下簡稱：貴州茅臺）為研究對象，基于杜邦分析原理，運用SPSS、STATA等軟件，通過多元逐步回歸篩選出影響貴州茅臺經營業(yè)績的三項財務指標：總資產收益率、資產負債率與總資產增長率，并且建立相應的回歸方程式，根據實證結果為茅臺發(fā)展提出相應建議。

關鍵詞：杜邦分析;經營業(yè)績;多元逐步回歸

引言：中國白酒行業(yè)的發(fā)展經久不衰，全國每年近萬億元的銷售規(guī)模加之幾千年酒文化的傳承，使得白酒產業(yè)成為國民經濟的重要支柱，而貴州茅臺在眾多白酒企業(yè)更是獨占鰲頭，其出彩的經營業(yè)績表現引來市場投資者的廣泛關注。

企業(yè)的經營業(yè)績能直觀地反映由企業(yè)經營活動帶來的經營成果，是衡量企業(yè)行為最終成果的重要標志。而杜邦分析體系可以將影響企業(yè)經營業(yè)績的各項財務指標匯集起來，通過幾項關鍵數據的固有關聯，形成一個有層次、有邏輯的體系，從財務視角系統(tǒng)地對企業(yè)整體經營業(yè)績進行評估分析。杜邦分析體系得到廣泛運用后，其弊端和局限性也開始顯現出來。隨著市場的不斷發(fā)展，必須對杜邦分析體系作出改進以適應企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新。因此，本文以杜邦財務分析體系作為分析企業(yè)經營業(yè)績影響因素的理論基礎，結合參考文獻以及茅臺上市公司的業(yè)務特點，進一步引入相關指標對杜邦分析指標體系進行改進。

縱觀目前學者對于白酒類企業(yè)經營業(yè)績的研究，一部分側重于單方面的作用，如高升研究了IPO融資對今世緣酒業(yè)財務績效的影響，高嘉良對于茅臺高派現績效進行研究;另一部分則著重考慮企業(yè)管理模式，如朱瑜白酒行業(yè)生產經營績效評價研究就是從公司運營管理入手的。而本文從具體的各項財務數據指標入手，更能有效地量化貴州茅臺的經營業(yè)績，有針對性地為茅臺企業(yè)日后發(fā)展指明調整方向，也為其他白酒企業(yè)提供一定的參考依據。

一、指標來源與指標選取

為深入挖掘貴州茅臺的出彩經營業(yè)績背后的動因，本文嚴格依據茅臺企業(yè)真實的財務數據表現，結合杜邦分析理論，從價值創(chuàng)造的角度出發(fā)，以凈資產收益率反映企業(yè)經營業(yè)績，構建盈利能力、經營能力、償債能力、成長能力和風險水平這五個維度的指標體系，全面解構茅臺的財務指標。如表1所示，本文以貴州茅臺為研究對象，選取其2002年-2019年數據進行實證分析，數據來源于東方財富網、新浪財經。

二、多元逐步回歸指標的篩選

1.研究思路

參考國內外文獻并結合自己對白酒類企業(yè)經營業(yè)績的了解，綜合考慮得出一個較為全面的凈資產收益率影響因素指標體系，但是我們并不能保證事先選定的這些全部指標都對白酒類企業(yè)凈資產收益率有顯著意義，也不確定全部的指標變量之間是相互獨立的，因此需要通過多元逐步回歸篩選出對凈資產收益率貢獻大的指標變量，從而得到一個穩(wěn)健可靠的回歸方程。

2.分析結果

本文用SPSS軟件代入數據進行逐步回歸，令α引入=0.05，α剔除=0.1，逐個剔除變量后，輸出了4個模型的摘要結果如表2所示。由表2可知，模型5為最優(yōu)模型，其擬合度高達0.996，且殘差很?。╡2=1-0.996=0.004），擬合度很好，可以用第5個模型中的3個變量（總資產收益率、總資產增長率、資產負債率）來解釋貴州茅臺凈資產收益率。

三、多元回歸模型的建立

1.研究思路

通過逐步回歸，我們篩選出了總資產收益率x1、總資產增長率x2、資產負債率x3這三項指標建立多元回歸方程，以期解得凈資產收益率與這三項變量之間的對應函數關系。在模型求解之后，我們還要利用STATA軟件對上述五個模型進行回歸模型的多重共線性檢驗、自相關檢驗和異方差檢驗來驗證模型的可行性。

2.模型求解及檢驗

（1）模型求解結果

將數據代入STATA軟件求解得到模型結果如表3所示，據此，我們可以得出模型表達式如下：

觀察表3可知，3個解釋變量的p值均低于0.05，因此在顯著性水平為0.05時，均拒絕原假設，進而可以推定這些自變量都能在一定程度上解釋因變量的變動;并且，模型的擬合度高達0.9901，整體F值達到600.40，對應的p值幾近于0（p<0.05），說明模型整體有較好的擬合效果，顯著性較高。為確保模型結果的可靠性，接下來對模型進行多重共線性檢驗、自相關檢驗以及異方差檢驗。

（2）多重共線性檢驗

多重共線性是指線性回歸模型中的解釋變量之間由于存在精確相關關系或高度相關關系而使模型估計失真。本文用方差膨脹因子法（VIF）檢驗模型是否存在多重共線性。

其中，VIFj是變量Xj的方差膨脹因子，Rj2是多個解釋變量輔助回歸的可決系數。方差膨脹因子越大，解釋變量之間的多重共線性越嚴重，當VIF≥10時，說明解釋變量間存在嚴重的多重共線性并且會影響到最小二乘估計。

通過STATA軟件，得出平均VIF值為1.51遠小于10，由此可知該模型共線性較弱，可以通過檢驗。

（3）自相關檢驗

自相關是指對于不同的樣本點，隨機誤差項之間出現了某種相關性，則認為模型存在自相關，說明所建立的模型并沒有將數據中的全部信息表達出來，誤差項并不是真正的隨機干擾項。本文采用B-G檢驗模型是否存在自相關。

假設干擾項：

零假設：所有自回歸系數為零。

通過STATA軟件可知，在滯后一階時對應p值為0.3733，高于顯著性水平0.05，說明模型不存在自相關性。

（4）異方差檢驗

不存在異方差是經典的普通最小二乘估計法的假設之一，模型的殘差存在異方差現象，說明模型遺漏了重要的解釋變量，模型設置不合理。本文采用White檢驗來判斷模型是否存在異方差。通過STATA軟件，得出結果p值為0.1436，高于顯著性水平0.05，說明模型不存在異方差。

3.結果分析

由上述分析過程可知，該模型通過了檢驗，說明模型整體具有較高的實效性，結果可靠。

模型表明總資產收益率每增加1個單位，平均凈資產收益率增加約1.126個單位;資產負債率每增加1個單位，平均凈資產收益率增加約0.242個單位;然而總資產增長率每增加1個單位，平均凈資產收益率下降約0.035個單位。總資產收益率反映的是企業(yè)的盈利能力，因此凈資產收益率與總資產收益率呈正相關，與實際相符;而資產負債率反映的是一個企業(yè)的資本結構，企業(yè)適度舉債經營可以提高股東的回報率，但資產負債率過高會導致企業(yè)財務狀況惡化，存在不能清償債務而破產的風險，因此資產負債率應該保持在一定合理的范圍內，通常在40%～60%，通過觀測貴州茅臺近18年的資產負債率，如下圖所示，均小于40%，因此在一個低資產負債率水平下，凈資產收益率與資產負債率呈正相關具備一定的合理性，也符合現實數據走勢;同樣，當資產負債率在一個較低的水平時，說明負債小于資產，或者說負債相對于資產的增長速度更慢;又由于總資產=總負債+凈資產，當負債增長的速度表現較為緩慢時，可以將總資產的增長率近似地看做全部來源于凈資產的增長，前面我們已經分析出了凈資產收益率與資產負債率正相關，即負債越大，資產越小;或者資產的增長速度相較于負債越小，凈資產收益率越高，進而推斷出凈資產收益率與總資產增長率成反向變動趨勢，證明模型結果與實際相符，具有經濟意義。

分析結果說明，提高總資產收益率與資產負債率會提高貴州茅臺的凈資產收益率進而提高經營業(yè)績，減緩或降低總資產增長率也會使得茅臺的經營業(yè)績有所提高。

四、結論與建議

本文運用SPSS、STATA等軟件，通過多元逐步回歸最終篩選出影響貴州茅臺經營業(yè)績的三項財務指標：總資產收益率、資產負債率與總資產增長率。實證結果顯示，茅臺企業(yè)應該提高總資產收益率與資產負債率或者適當減緩總資產增長率來實現經營業(yè)績的增長，具體而言有以下建議：

（1）茅臺應該繼續(xù)維持其高端白酒的市場定位，注重白酒品質保障，提升企業(yè)在業(yè)界的影響力以及品牌形象，加大單個產品的利潤以提高總資產收益率，從而增加企業(yè)經營業(yè)績，也有利于企業(yè)未來持續(xù)升級發(fā)展。

（2）茅臺由于其企業(yè)經營特點負債極少，且負債中絕大比例為經營性負債，茅臺應當充分利用其行業(yè)特質和市場地位優(yōu)勢，利用好經營性負債從而降低企業(yè)資本成本，為企業(yè)創(chuàng)造更多的效益。

（3）基于茅臺現有發(fā)展較好，一直保持持續(xù)增長，企業(yè)應當將戰(zhàn)略轉為提質而非提量，現在正處于新零售時代以及消費的全面升級，大眾消費品質越來越高，對于茅臺這樣的行業(yè)龍頭公司，自然應當抓住時代的風口，潛心升級優(yōu)化產品，適當放緩資產的擴張速度，穩(wěn)步成長，方可使得企業(yè)走得更遠。

參考文獻：

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[4]朱瑜.白酒行業(yè)生產經營績效評價研究[J].納稅，2019，13（27）：280.