鄭 鵬，胡秋怡

(1.東華理工大學(xué) 地質(zhì)資源經(jīng)濟(jì)與管理研究中心，江西 南昌 330013；2.東華理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 南昌 330013)

目前，我國大多數(shù)企業(yè)采用并購重組的方式實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。并購重組會影響標(biāo)的公司的估值，同時會影響上市公司的股價和業(yè)績。由于大股東擁有比小股東更為直觀的信息來源，大股東可以利用信息不對稱的優(yōu)勢，“巧妙”地控制會計(jì)信息，侵占中小股東的利益。已有研究發(fā)現(xiàn)，大股東侵害中小股東利益的行為并不少見，主要是通過關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移利益，損害中小股東的利益[1-4]。

為了保障中小股東利益，證監(jiān)會于2008年正式制定了盈利補(bǔ)償機(jī)制(也稱盈利補(bǔ)償承諾、盈利承諾)，機(jī)制規(guī)定標(biāo)的資產(chǎn)的所有人應(yīng)對資產(chǎn)的盈利情況作出承諾，若盈利承諾未達(dá)標(biāo)，則應(yīng)給予上市公司補(bǔ)償。這種制度作為一種創(chuàng)新的契約性行為在企業(yè)并購重組中備受推崇，旨在保護(hù)中小股東利益。

盈利承諾具有信號傳遞作用，其初衷在于抑制并購過程中存在的信息不對稱現(xiàn)象，保證交易公平公正的進(jìn)行，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益[5-7]。然而，這種初衷實(shí)際上并未實(shí)現(xiàn)，近年來，盈利承諾未達(dá)標(biāo)現(xiàn)象在A股市場中愈演愈烈。有些公司可能會為了籌資或增加并購審核通過的概率，在并購初期做出高盈利承諾，推高公司的評估價值，形成溢價并購，待承諾期滿后宣告未實(shí)現(xiàn)盈利承諾[8]。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014—2018年上市公司業(yè)績承諾未完成率分別為19.6%、16.0%、26.0%、30.8%和33.2%。由此可見，從2015年起上市公司盈利承諾未完成率逐年攀升，到2018年達(dá)到峰值。而且，多數(shù)標(biāo)的公司的實(shí)際業(yè)績與承諾業(yè)績相差甚大，嚴(yán)重違背了證監(jiān)會設(shè)計(jì)盈利承諾機(jī)制的初衷。2018年宣告上市公司“暴雷”的新聞層出不窮，這對中小股東的利益造成嚴(yán)重?fù)p失。

1 盈利補(bǔ)償承諾對中小股東利益影響機(jī)理分析

一般而言，盈利補(bǔ)償承諾實(shí)施流程分為三個階段：盈利補(bǔ)償承諾簽署階段、盈利承諾實(shí)現(xiàn)階段、承諾期后盈利補(bǔ)償實(shí)施階段。通過探究不同階段盈利補(bǔ)償承諾對中小股東利益產(chǎn)生的影響，從而解析其對中小股東利益保護(hù)的影響機(jī)理。

1.1 盈利補(bǔ)償承諾簽署階段會放大估值風(fēng)險

在盈利補(bǔ)償承諾簽署階段，被并購方為了并購交易的順利進(jìn)行作出高盈利承諾，推高公司的評估價值。同時，高盈利承諾的簽署會向二級市場傳遞積極的信號，從而刺激股價大幅上漲，這對并購雙方而言屬于“雙贏”行為。并購雙方基于互利共贏的目的，更傾向于通過簽訂盈利補(bǔ)償承諾抬高股價。然而，中小股東容易為了高股價帶來的利益而做出不理智的決策，最終會損害其利益。

1.2 盈利補(bǔ)償承諾實(shí)現(xiàn)階段存在大股東侵占風(fēng)險

在盈利承諾實(shí)現(xiàn)階段，大股東可能會為了自身利益，通過盈余管理等行為操縱公司的盈利額，向市場公布利好信息提升股價。承諾方還可能在預(yù)測盈利承諾不能達(dá)標(biāo)后，突擊并購關(guān)聯(lián)公司以拼湊業(yè)績，從而掩蓋盈利承諾失諾的情形[9]。在此情況下，由于大股東和中小股東之間存在信息不對稱，中小股東容易被高盈利承諾誘惑而購買股票，若盈利承諾未達(dá)標(biāo)，其利益會受到嚴(yán)重?fù)p失。

1.3 承諾期后盈利補(bǔ)償實(shí)施階段存在商譽(yù)減值風(fēng)險

盈利承諾越高，標(biāo)的公司的評估價值越高，溢價程度也越高，在資產(chǎn)負(fù)債表上容易形成高額的合并商譽(yù)。而公司在宣布盈利失諾時往往伴隨著商譽(yù)的大幅減值，商譽(yù)發(fā)生減值會影響上市公司的每股收益和估值，這會給市場帶來消極的信號，強(qiáng)烈影響“市場情緒”，嚴(yán)重影響公司的股票價格，從而損害中小股東的利益。

基于上述背景，對青島金王收購廣州韓亞和上海月灃進(jìn)行案例研究，探究盈利補(bǔ)償機(jī)制在三個不同時點(diǎn)(盈利補(bǔ)償簽署時、宣布盈利承諾未實(shí)現(xiàn)時、收到盈利補(bǔ)償時)對中小股東利益的影響，據(jù)此提出相關(guān)的建議。

2 青島金王并購背景及上海月灃、廣州韓亞盈利承諾完成情況

2.1 并購背景

青島金王應(yīng)用化學(xué)股份有限公司成立于1997年3月3日，2006年在中小板上市，股票簡稱“青島金王”(002094.SZ)。青島金王原來的主要業(yè)務(wù)是新材料蠟燭及工藝制品和油品貿(mào)易，經(jīng)過十多年的發(fā)展，公司在蠟燭行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模位于亞洲第一。然而，蠟燭行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，青島金王持續(xù)至2012年，市場的規(guī)模難以擴(kuò)大，處于衰退期，預(yù)期未來難以再出現(xiàn)大幅增長。在市場漸趨飽和的背景下，青島金王開始加速向化妝品領(lǐng)域拓展，成為新一代跨界化妝品巨頭。近年來，青島金王依次并購了廣州棟方、上海月灃、廣州韓亞。其中，收購上海月灃和廣州韓亞形成的商譽(yù)金額最大，分別為1.71億元和3.13億元，因而基于典例性原則，研究選擇以青島金王收購廣州韓亞和上海月灃為例展開對盈利承諾的探討。

2.2 上海月灃和廣州韓亞盈利承諾完成情況

青島金王收購廣州韓亞100%股權(quán)時做出的盈利承諾中注明：從2015年至2018年，連續(xù)四年經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于2 750萬元、3 200萬元、3 800萬元、4 600萬元。同期，青島金王收購了上海月灃剩余的40%股權(quán)(2014年12月，青島金王已收購上海月灃60%的股權(quán))，盈利承諾中表示，從2016年連續(xù)三年經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于6 300萬元、7 300萬元、8 400萬元。

如果自2015年1月1日起截至2015年年末、2016年年末、2017年年末、2018年年末分別實(shí)現(xiàn)的累計(jì)凈利潤不足盈利承諾數(shù)，上海月灃和廣州韓亞承諾：對于當(dāng)年差額比率小于10%的部分，以現(xiàn)金補(bǔ)償；對于大于10%的部分，以退回本次發(fā)行股票的方式補(bǔ)償。另外，青島金王若在盈利承諾期限內(nèi)未達(dá)到盈利承諾而實(shí)際收到現(xiàn)金分紅時，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金分紅款返還給上市公司。研究收集整理了上海月灃2016—2018年以及廣州韓亞2015—2018年盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況，如表1和表2所示。

由表1和表2可見，上海月灃2016—2018年和廣州韓亞2015—2018年的業(yè)績僅達(dá)標(biāo)，2018年雙方都未完成盈利承諾。根據(jù)青島金王2018年年報(bào)告顯示，2018年?duì)I業(yè)收入增長率為16.67%，與2017年的97.24%相比不盡如人意，凈利潤較上年同期下降65.17%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期下降365.27%。由此可見，青島金王跨界美妝界遭遇“業(yè)績變臉”，并購整合效果并不理想。

表1 上海月灃2016—2018盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況(1) 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《青島金王關(guān)于上海月灃2016—2018年度業(yè)績承諾及盈利實(shí)現(xiàn)情況的公告》整理所得。 (單位：萬元)

表2 廣州韓亞2015—2018年盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況(2) 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《青島金王關(guān)于廣州韓亞2015-2018年度業(yè)績承諾及盈利實(shí)現(xiàn)情況的公告》整理所得。 (單位：萬元)

3 盈利補(bǔ)償承諾對中小股東利益的影響

判斷某一事件對中小股東利益的短期影響，可以通過股價波動情況進(jìn)行分析。本文運(yùn)用事件分析法分析簽訂盈利承諾對中小股東利益的影響，借鑒李善民的研究方法[10]，即事件日CAR值大于0表明該事件向資本市場傳遞了利好消息，中小股東獲得了正向的經(jīng)濟(jì)效益；反之，則形成負(fù)面效應(yīng)。而判斷某一事件對公司的中長期發(fā)展影響，可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)[11，12]進(jìn)行研究，因而研究分別采用事件分析法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析此次并購對中小股東利益短期和中長期的影響。

3.1 盈利補(bǔ)償機(jī)制的短期市場反應(yīng)對中小股東利益的影響

研究選取了三個事件窗口日：青島金王與廣州韓亞和上海月灃簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議的公告日2015年11月25日、廣州韓亞和上海月灃2018年未實(shí)現(xiàn)盈利承諾的公告日2019年4月29日、青島金王收到廣州韓亞和上海月灃盈利補(bǔ)償?shù)墓嫒?019年10月30日。為了判斷以上三個事件窗口日對青島金王股價的影響，采用以下公式分別計(jì)算每個時間窗口日前后十個交易日的超額收益率和累計(jì)超額收益率：

ARit=Rit-Rmt

CAR=AR0+AR1+…+ARN

Rit是指股票i在t日的實(shí)際收益率；Rmt是市場在t日的真實(shí)收益率；ARit是指超額收益率；CAR是指累計(jì)超額收益率。

3.1.1 雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議

青島金王與上海月灃和廣州韓亞于2015年11月25日簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議，鑒于青島金王2015年8月26日至2015年12月8日間一直處于停牌期，所以直接分析復(fù)牌日后十個交易日的股票收益率，如圖1所示。

圖1 雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議后十個交易日市場指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率(3) 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind金融終端整理所得。

通過圖1可以發(fā)現(xiàn)，青島金王復(fù)牌日后，在中小板指起伏平緩的對比下青島金王一路飄紅，連續(xù)八個漲停，股價翻倍，說明此次轉(zhuǎn)型并購向市場傳達(dá)了利好信息，增強(qiáng)了投資者對青島金王的信心。

圖2 雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議后十個交易日累計(jì)超額收益率(4) 同上。

根據(jù)上文所述公式以及搜集到的股價信息，對青島金王第一個事件窗口期的超額收益率進(jìn)行核算發(fā)現(xiàn)，青島金王復(fù)牌后，累計(jì)超額收益率急速上升，盈利承諾作為標(biāo)的資產(chǎn)盈利水平的標(biāo)志，向二級市場的投資者傳達(dá)了積極的信號。高盈利承諾備受二級市場投資者的追捧，能刺激公司的股價大幅增長，產(chǎn)生正向收益率，在一定時期內(nèi)保護(hù)了中小股東的利益。

3.1.2 宣告標(biāo)的公司2018年盈利承諾未達(dá)標(biāo)

2019年4月29日，青島金王宣告兩家標(biāo)的公司2018年盈利承諾未完成。宣告2018年業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)前后十日市場指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率，如圖3所示。青島金王2018年業(yè)績快報(bào)顯示，營業(yè)利潤較上期下降55.95%，進(jìn)一步向市場傳達(dá)利空信號，公司股票價格持續(xù)下跌，這說明上海月灃和廣州韓亞“業(yè)績變臉”給投資者帶來了負(fù)面情緒。

圖3 宣告2018年業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)前后十日市場指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率(5)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind金融終端整理所得。

圖4 宣告盈利承諾未達(dá)標(biāo)前后十個交易日的累計(jì)超額收益率(6)同上。

由圖4可知，青島金王宣告廣州韓亞和上海月灃盈利承諾未達(dá)標(biāo)前后十個交易日的累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)，說明盈利承諾未達(dá)標(biāo)向市場傳達(dá)了消極信號，從而形成負(fù)面效應(yīng)。

3.1.3 青島金王收到盈利補(bǔ)償

2019年10月30日，青島金王宣告收到盈利補(bǔ)償款，該事件日前后十日市場指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率如圖5所示。在事件日前，青島金王個股收益率起伏較大，超額收益率有上升波動，在事件日后，股票實(shí)際收益率持續(xù)低于市場收益率。

圖5 青島金王收到盈利補(bǔ)償前后十日市場指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率(7)同上。

圖6 青島金王收到盈利補(bǔ)償前后十日累計(jì)超額收益率(8)同上。

由圖6可見，在收到盈利補(bǔ)償?shù)墓嫒?2019年10月30日)前，青島金王累計(jì)超額收益率波動起伏較大。在公告日后，青島金王累計(jì)超額收益率持續(xù)下降且不斷探底，并無回升跡象。這說明即便上市公司收到了盈利補(bǔ)償，市場反應(yīng)仍然很消極，中小股東利益仍沒有得到有效保護(hù)。

3.2 青島金王財(cái)務(wù)狀況變化情況以及對中小股東利益的中長期影響

3.2.1 青島金王盈利能力和成長能力分析

公司的財(cái)務(wù)狀況直接反映了公司經(jīng)營的好壞，為了判斷青島金王2015年起收購上海月灃和廣州韓亞以來的主要財(cái)務(wù)狀況，本文用主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、資產(chǎn)總額增長率、凈資產(chǎn)增長率衡量公司的成長能力；用凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、每股收益衡量公司的盈利能力，將企業(yè)的主要成長能力與盈利能力指標(biāo)繪制成表3。

表3 青島金王成長能力和盈利能力指標(biāo)(9)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《青島金王2016—2019年度報(bào)告》整理所得。

由表3可見，青島金王在2016—2017年各項(xiàng)成長能力和盈利能力指標(biāo)均處于增長狀態(tài)。在成長能力方面，主營業(yè)務(wù)收入增長率逐年遞增，2017年的增長率高達(dá)97.24%，與之伴隨的凈利潤增長率高達(dá)123.62%。盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利潤都在逐年遞增，每股收益從2016年的0.53元升至1.06元。這說明在并購初期，青島金王對上海月灃和廣州韓亞的收購產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)，這種良好的協(xié)同效應(yīng)使公司的成長能力和盈利能力都有所提升，進(jìn)而帶動股價上升，使投資者受益。

然而，這種協(xié)同效應(yīng)并沒有持續(xù)下去，在經(jīng)歷2016—2017年各項(xiàng)成長能力和盈利能力指標(biāo)不同程度的增長后，青島金王2018—2019年各項(xiàng)指標(biāo)增長率大幅下降，凈利潤和每股收益同比下滑，主要原因是標(biāo)的公司的盈利情況未達(dá)預(yù)期且大額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這對青島金王未來預(yù)期盈利狀況帶來不確定性，同時也說明青島金王2018年遭遇“業(yè)績變臉”后的盈利能力和成長能力都受到負(fù)面影響。

3.2.2 青島金王“三高”跨界并購

并購重組浪潮于2013年席卷A股市場，隨之而來的是創(chuàng)業(yè)板并購重組的爆發(fā)。“三高”(高估值、高溢價、高業(yè)績承諾)并購成為之后一系列問題爆發(fā)的誘因，研究對青島金王并購上海月灃和廣州韓亞的溢價情況進(jìn)行了調(diào)查，如表4所示。

表4 青島金王并購溢價情況(10)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《青島金王購買廣州韓亞、上海月灃股權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)評估報(bào)告書》整理所得。

由表4可見，青島金王并購上海月灃和廣州韓亞屬于高溢價并購，溢價率高達(dá)10倍以上。高溢價的主要原因在于青島金王從2012年開始跨界并購美妝行業(yè)，企業(yè)迫切地想要完成跨界轉(zhuǎn)型，相比于較優(yōu)勢的蠟燭板塊，青島金王在美妝業(yè)務(wù)上經(jīng)驗(yàn)不足，因此不斷地溢價并購美妝公司。往往高溢價并購伴隨著高盈利承諾，在并購前廣州韓亞和上海月灃承諾凈利潤數(shù)為6 300萬元和3 200萬元，遠(yuǎn)高于其預(yù)測凈利潤659.12萬元和2 100.65萬元。雖然兩家標(biāo)的公司在承諾期前兩年的實(shí)際利潤數(shù)剛好達(dá)標(biāo)，但仍存在風(fēng)險，為2018年兩家標(biāo)的公司“業(yè)績變臉”埋下伏筆。

盈利承諾越高，標(biāo)的評估值越高，溢價程度也越高，溢價并購隨之增加的是商譽(yù)，并購雖然可以迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，但有可能伴隨的商譽(yù)減值問題需要引起企業(yè)的注意。通過2017年年報(bào)可知，青島金王商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重已經(jīng)上升至50%以上，并且未進(jìn)行相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。上海月灃和廣州韓亞的商譽(yù)分別為1.71億元和3.13億元，占比相對較高。若并購標(biāo)的未實(shí)現(xiàn)盈利承諾，商譽(yù)減值會影響企業(yè)的經(jīng)營狀況，進(jìn)而影響公司的長期發(fā)展。根據(jù)信號傳遞理論，商譽(yù)減值還會影響中小股東的利益，商譽(yù)減值會向市場傳遞一種負(fù)面信號，容易引起股東拋售股票，股票價格隨之下跌，嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。

4 研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

基于青島金王并購廣州韓亞和上海月灃的案例，分別用事件分析法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究盈利補(bǔ)償機(jī)制對中小股東利益的影響。研究結(jié)論表明：盈利承諾協(xié)議的簽署有利于向市場傳遞利好信息，公司的股票收益率呈現(xiàn)“井噴”式增長，一定時期內(nèi)對企業(yè)的盈利能力和成長能力有提升作用，給中小股東帶來正向收益；但當(dāng)上市公司宣告標(biāo)的公司未實(shí)現(xiàn)盈利承諾時，向市場傳遞了利空信息，公司的發(fā)展前景受到投資者的懷疑，股票累計(jì)收益率持續(xù)為負(fù)，給中小股東利益帶來負(fù)面影響；上市公司收到盈利補(bǔ)償款后，股票累計(jì)超額收益率仍無回轉(zhuǎn)跡象，仍然損害了中小股東利益。

4.2 政策建議

結(jié)合案例分析結(jié)論，本文提出通過盈利補(bǔ)償承諾保障中小股東利益的政策建議：一是設(shè)置更長的業(yè)績承諾期或延長并購重組中發(fā)行股份限售期，規(guī)避管理層的短視行為。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過強(qiáng)化承諾方長期責(zé)任，有利于增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)專項(xiàng)檢查的威懾力；另一方面，上市公司應(yīng)及時考察承諾方的履責(zé)能力，從而弱化盈利補(bǔ)償中的“對賭”成分。二是強(qiáng)化資本市場異常波動風(fēng)險防控。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過宏觀經(jīng)濟(jì)金融走勢分析，密切關(guān)注金融市場的運(yùn)行變化，維護(hù)金融市場平穩(wěn)發(fā)展,讓“黑天鵝”飛不起，“灰犀?！睕_不動。三是加強(qiáng)對企業(yè)信息披露質(zhì)量的監(jiān)管。企業(yè)在對市場專業(yè)人員或者有可能利用信息的投資者披露信息時，必須同時向公眾披露完整及時的信息，同時要做到信息的披露盡量細(xì)化，保證信息披露的質(zhì)量。對于類似并購重組這樣的重大事項(xiàng)要做到充分披露交易過程中的相關(guān)內(nèi)容，提高并購的透明度。四是中小股東投資需謹(jǐn)慎。投資者要對標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)展和盈利情況有充分的心理預(yù)期，不被高盈利承諾所迷惑，不追尋短期高股價而盲目跟風(fēng)。