企業(yè)投資是未來(lái)現(xiàn)金流量的重要來(lái)源，是微觀經(jīng)濟(jì)主體成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。資本配置高效率是企業(yè)投資成功的關(guān)鍵。MODIGLIANI 和MILLER（1958）認(rèn)為，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同、無(wú)所得稅時(shí)，資本投資決策不影響資本結(jié)構(gòu)，且資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM 理論”構(gòu)建的完美世界中，公司投資行為僅依賴于投資機(jī)會(huì)。但是，真實(shí)世界中存在著各種摩擦與扭曲因素，比如信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題等。這些因素讓企業(yè)投資偏離最優(yōu)化。盈余信息是企業(yè)對(duì)外披露的重要信息，是市場(chǎng)上利益相關(guān)者判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)劣與發(fā)展?jié)摿Ω叩偷囊罁?jù)，也是投資人決定資金投向的關(guān)鍵參考。同時(shí)，盈余信息有公司治理、信號(hào)傳遞等功能，能緩解阻礙資本自由流動(dòng)的因素，提升企業(yè)投資效率。因此，本文基于現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，考察盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，研究企業(yè)盈余質(zhì)量的提升是否可以減少企業(yè)非效率投資行為，進(jìn)而提升投資效率。

一、理論分析與研究假設(shè)

盈余信息是企業(yè)對(duì)外披露的重要信息，對(duì)投資人和企業(yè)高管的投資行為有重要影響。從理論分析來(lái)看，提高盈余質(zhì)量將從以下方面對(duì)投資效率產(chǎn)生作用：首先，高質(zhì)量盈余信息會(huì)降低高管與投資人間的信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)投資受到的融資約束，減少投資不足，提升投資效率；其次，高質(zhì)量盈余信息可減少與投資有關(guān)的代理問(wèn)題，會(huì)規(guī)范企業(yè)項(xiàng)目選擇，并減少高管為追求私利產(chǎn)生的投資過(guò)度，提升投資效率；最后，高質(zhì)量盈余信息可增強(qiáng)高管識(shí)別投資機(jī)會(huì)與估計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行合理選擇，降低盲目投資，提高投資效率。

國(guó)內(nèi)外已有研究表明，提升盈余質(zhì)量有助于提升投資效率。KANODIA 和LEE（1998）研究發(fā)現(xiàn)，高管對(duì)投資項(xiàng)目的選擇情況能通過(guò)盈余信息的披露傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，從而降低企業(yè)與投資人之間的信息不對(duì)稱，降低融資約束，提升投資效率。CHEN［1］認(rèn)為，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能使未來(lái)盈余與企業(yè)投資兩者之間的關(guān)系更加敏感，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息能提供增量信息，改善信息不對(duì)稱，影響企業(yè)股價(jià)。VER-DI［2］認(rèn)為，提高盈余信息質(zhì)量能降低由代理沖突和逆向選擇引發(fā)的信息不對(duì)稱，從而抑制過(guò)度投資，改善投資不足。我國(guó)學(xué)者也從不同角度研究了盈余質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系。黃欣然［3］認(rèn)為，盈余信息質(zhì)量能降低高層管理者的代理成本，使公司投資不足得到有效抑制，也能通過(guò)緩解大股東的代理問(wèn)題而降低投資過(guò)度。羅斌元［4］研究發(fā)現(xiàn)，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量既能緩解投資不足，又可抑制過(guò)度投資，且融資約束與代理問(wèn)題越嚴(yán)重，作用越明顯。薛光等［5］認(rèn)為，無(wú)論采用應(yīng)計(jì)盈余管理方式還是真實(shí)盈余管理方式，盈余質(zhì)量與投資效率都顯著正相關(guān)。戴新民等［6］認(rèn)為高盈余質(zhì)量能降低公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱，從而顯著提高投資效率。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：盈余質(zhì)量與非效率投資行為負(fù)相關(guān)；

H1a：盈余質(zhì)量與投資過(guò)度行為負(fù)相關(guān)；

H1b：盈余質(zhì)量與投資不足行為負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2012—2017 年滬深A(yù) 股上市公司作初始樣本，并用如下原則篩選：（1）剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除交叉上市公司；（3）剔除ST、PT 類上市公司；（4）去除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（5）剔除數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司；（6）對(duì)相關(guān)連續(xù)財(cái)務(wù)指標(biāo)在1%和99%分位水平上進(jìn)行winsorize 調(diào)整，以避免異常值影響；（7）修正的Jones模型需要分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸，因此本文對(duì)年度樣本量少于10個(gè)的行業(yè)進(jìn)行剔除。依照上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，最終得到4 461 個(gè)有效樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理應(yīng)用STATA12.0。

（二）變量定義

1.投資效率的度量

目前度量投資效率的指標(biāo)主要包括邊際托賓Q 模型、Wurgler 模型與Richardson 模型。Richardson 模型能直接度量特定公司與年度的投資效率，國(guó)內(nèi)學(xué)者也多采用該模型（例如李青原，2009；姚立杰等，2020）。因此，本文用Richardson［7］模型測(cè)度投資效率。模型首先以基本信息估計(jì)企業(yè)正常投資水平，實(shí)際投資程度與期望投資水平間的差異，便是非效率投資（包含投資過(guò)度與投資不足）。企業(yè)正常投資水平估計(jì)模型如下：

其中INVt為t年資本投資規(guī)模，用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的資金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)取得的收入之差值，除以年初總資產(chǎn)來(lái)衡量；Growtht-1代表增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，以t-1 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量；Levt-1代表企業(yè)t-1 年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Casht-1代表企業(yè)t-1 年末現(xiàn)金持有量和期初總資產(chǎn)之比；Aget-1是企業(yè)t-1 年上市年齡的自然對(duì)數(shù)；Sizet-1企業(yè)t-1 年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Rett-1是企業(yè)t-1年股票年度收益率，用基本每股收益衡量；INVt-1是企業(yè)t-1 年的投資水平；∑Year和∑Industry，分別為年度和行業(yè)效應(yīng)，啞變量。對(duì)以上模型回歸后，獲取各企業(yè)t年預(yù)計(jì)投資量，而后以t年實(shí)際投資量與預(yù)計(jì)投資量作差，殘差即為剩余投資量，用其衡量非效率投資程度；若剩余投資量比零大，代表投資過(guò)度。若剩余投資量比零小，表示投資不足。為便于解釋，本文以殘差的絕對(duì)值去代表非效率投資，用AbsINV表示。若殘差是正值，其代表投資過(guò)度，以O(shè)verINV代表；若殘差是負(fù)值，則用負(fù)殘差的絕對(duì)值表示投資不足，用UnderINV表示。所以O(shè)verINV、UnderINV數(shù)值越高，說(shuō)明非效率投資越嚴(yán)重，投資效率越低。反之，投資效率越高。

2.盈余質(zhì)量的度量

本文選取應(yīng)用最為廣泛的修正的Jones 模型，并借鑒陸建橋［8］的研究，加入了無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的調(diào)整，計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，從盈余管理的角度，把會(huì)計(jì)盈余調(diào)整成盈余質(zhì)量，以盈余管理程度作為盈余質(zhì)量的替代變量?；貧w模型如下。

其中，TAt表示t年總應(yīng)計(jì)，參考夏立軍（2003）以t年?duì)I業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，是線下項(xiàng)目前總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；NDAt代表t年非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；ΔREVt表示t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化；ΔRECt為t年應(yīng)收賬款變化；PPEt為t年固定資產(chǎn)原值；IAt為t年無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)；At-1代表t-1 年總資產(chǎn)。β1、β2、β3、β4是行業(yè)特征參數(shù)。β0、β1、β2、β3為其估計(jì)值，是依據(jù)模型（4）經(jīng)過(guò)分行業(yè)、分年度回歸得到：

得到β1、β2、β3、β4其估計(jì)值后，將β1、β2、β3、β4的估計(jì)值帶入模型（3），得出非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDAt/At-1。最后將這一結(jié)果帶到模型（2）中得到殘差εt（即，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAt）DAt=εt=TAt/At-1-NDAt/At-1。為便于理解，本文以-|ε|為盈余質(zhì)量的衡量變量，為AQ。AQ 值越大，說(shuō)明|ε|越小，操縱越少，盈余質(zhì)量越好。

3.控制變量的選擇

參照現(xiàn)有實(shí)證研究（李青原，2009；潘前進(jìn)，2015；肖露璐，2017）的模型設(shè)計(jì)，選擇以下主要控制變量：自由現(xiàn)金流（FCF）、高管薪酬（Pay）；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、管理費(fèi)用率（Mfee）、第一大股東持股比例（Shrcr1）、公司規(guī)模（Size）及年度（ΣYear）與行業(yè)（ΣIndustry）兩個(gè)啞變量，控制年度與行業(yè)因素影響。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為考察盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，本文構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建模型（6）檢驗(yàn)假設(shè)H1a與H1b：

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 全樣本變量相關(guān)系數(shù)表

表2 是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？倶颖緸? 461 個(gè)。非效率投資中，投資過(guò)度樣本量是1 560 個(gè)，為樣本總數(shù)的34.97%；投資不足樣本量是2 901 個(gè)，為樣本總數(shù)的65.03%，表明中國(guó)上市公司投資不足現(xiàn)象更加廣泛。投資過(guò)度與投資不足樣本中非效率投資其均值分別是0.040 7與0.021 9，表明投資過(guò)度比投資不足程度大。全樣本盈余質(zhì)量均值是-0.061 0，中位數(shù)是-0.041 3，均值絕對(duì)值大于中位數(shù)絕對(duì)值，表明上市公司存在盈余管理。

表3、4 與5 依次列示了全樣本、投資過(guò)度與投資不足樣本變量的Pearson相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。盈余質(zhì)量與非效率投資、投資過(guò)度與投資不足分別在1%、5%和10%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明提高盈余質(zhì)量有助于改善公司治理，遏制非效率投資，進(jìn)而提升投資效率。同時(shí)，全樣本、投資過(guò)度組與投資不足組中，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均較低，說(shuō)明主要變量之間不存在很強(qiáng)的共線性。

表4 投資過(guò)度樣本變量相關(guān)系數(shù)表

表5 投資不足樣本變量相關(guān)系數(shù)表

（三）多元回歸結(jié)果分析

表6 報(bào)告了盈余質(zhì)量與投資效率之間關(guān)系的回歸結(jié)果。上市公司盈余質(zhì)量與非效率投資、投資過(guò)度和投資不足分別在10%、5%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明隨著盈余質(zhì)量AQ提高，上市公司非效率投資行為減少，高盈余質(zhì)量能抑制投資過(guò)度，減少投資不足，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1、H1a和H1b。這是因?yàn)橛嘈畔⒆鳛槠髽I(yè)對(duì)外披露的重要信息，它有著公司治理、信號(hào)傳遞等作用，可以緩解信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題與公司治理等問(wèn)題，保證企業(yè)在投資決策時(shí)不會(huì)盲目進(jìn)行非效率投資，提高了投資效率。

從控制變量的結(jié)果來(lái)看，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)和非效率投資、投資過(guò)度與投資不足均在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流有一定治理功能；高管薪酬的回歸系數(shù)在全樣本時(shí)為5%水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大往往高管薪酬增大，投資是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的重要方式。薪酬激勵(lì)本身也是一種代理問(wèn)題，管理者為了獲得穩(wěn)固地位，便有追求規(guī)模擴(kuò)張而使自己獲利的動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生非效率投資。而在投資不足與投資過(guò)度樣本中，高管薪酬并未對(duì)投資效率有顯著相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)和非效率投資、投資過(guò)度均在1%水平上呈顯著正相關(guān)，和投資不足在5%水平上呈顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率的治理作用并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，原因可能是負(fù)債融資產(chǎn)生的股東與債權(quán)人間的代理問(wèn)題。股東可能為個(gè)人利益最大化而犧牲債權(quán)人利益，將資金投入至高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過(guò)度。同時(shí)，由于股東和債權(quán)人間的信息不對(duì)稱，債權(quán)人不能真實(shí)評(píng)價(jià)股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以簽訂債務(wù)契約時(shí)，債權(quán)人會(huì)要求降低債務(wù)發(fā)行價(jià)格、提高資金回報(bào)率以及在契約中加入限制性條款，從而防止股東的機(jī)會(huì)主義行為。這些會(huì)提升債務(wù)資本成本，讓可獲利的投資項(xiàng)目因較高的資本成本而無(wú)法實(shí)施，產(chǎn)生投資不足；公司規(guī)模與非效率投資、投資過(guò)度和投資不足的回歸系數(shù)均在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模能減少非效率投資，提升投資效率。原因是公司規(guī)模的增加會(huì)使公司內(nèi)部治理更完善，完善的公司治理會(huì)降低信息不對(duì)稱，會(huì)使資本配置到回報(bào)率高的項(xiàng)目上，從而提高投資效率；第一大股東持股比例和管理費(fèi)用率與投資效率均沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。

表6 盈余質(zhì)量與投資效率回歸結(jié)果

四、結(jié)語(yǔ)

本文以2012—2017 年滬深交易所上市的A股公司為樣本，實(shí)證研究了盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：高質(zhì)量盈余信息擁有公司治理、信號(hào)傳遞和股票定價(jià)等功能，能夠改善由于委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題與公司治理問(wèn)題等諸多阻礙資本自由流動(dòng)的因素導(dǎo)致的企業(yè)非效率投資，減少投資過(guò)度或投資不足行為，從而提高企業(yè)投資效率。所以，應(yīng)當(dāng)通過(guò)完善中國(guó)上市公司信息披露制度、加強(qiáng)外部審計(jì)監(jiān)督以及強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督等，提高盈余質(zhì)量，來(lái)更好發(fā)揮高質(zhì)量盈余在企業(yè)資本配置中的作用。