王大衛(wèi),葉蜀君

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引言與文獻(xiàn)

三元悖論理論是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個經(jīng)典理論(Mundell,1963;Krugman,1998)[1-2]，該理論反映了開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的矛盾。三元悖論也為資本流動情況下貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了一個易于理解和操作的分析框架。三元悖論理論論述的是各國央行不可能同時實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、自由的資本流動和穩(wěn)定的匯率這三個元，最多只能同時選擇其中兩個，所以該理論也被稱為“不可能三角”。

隨著國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化程度的加深以及全球金融周期一致性的加強(qiáng)，影響貨幣政策和匯率制度的新變化和新機(jī)制不斷出現(xiàn)，經(jīng)典的三元悖論理論受到了來自學(xué)術(shù)界的質(zhì)疑和對現(xiàn)實(shí)解釋力下降的挑戰(zhàn)。Reinhart and Calvo[3](2002)認(rèn)為宣稱匯率浮動的國家絕大多數(shù)沒有真的浮動匯率。JP Allegret and Mohamed&Leila[4](2007)基于新興國家研究對二極論的“角點(diǎn)解”觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。Klein and Shambaugh[5](2015)進(jìn)一步認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)國家選擇使用中間政策，而不是“不可能三角”的角點(diǎn)。Rey[6](2015)提出了二元悖論假設(shè)：即使某國央行實(shí)行充分自由浮動的匯率制度，但也無法保持完整的貨幣政策獨(dú)立性。

實(shí)證研究方面，Aizenman and Chinn and Ito[7](2008)編制三元悖論指數(shù)，從貨幣政策獨(dú)立性(MI)、匯率穩(wěn)定性(ES)和資本開放度(KO)角度，計算并衡量了目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體的“悖論指數(shù)”。Erceg[8](2009)基于三元悖論指數(shù)，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)短期利率與美國短期利率相關(guān)度高于實(shí)行固定匯率的部分亞洲國家，與三元悖論不符。Rey通過引入全球避險情緒指標(biāo)分析得出結(jié)論，在金融制度不完善的國家，高全球避險情緒將使得資本自由流動下貨幣政策失效,與選擇何種匯率制度無關(guān)。

綜上，本文認(rèn)為三元悖論存在爭議的部分原因在于三元悖論中的資本自由流動，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三個元在新的歷史條件下是否依舊有效，是否必須落在“不可能三角的”的三個角點(diǎn)。基于三元悖論的理論框架和三元悖論指數(shù)實(shí)證分析模型，本文力求分析三個元是否分別都有獨(dú)立的歷史發(fā)展軌跡和可能的未來發(fā)展趨勢，并通過實(shí)證進(jìn)行驗(yàn)證并得出結(jié)論。本文進(jìn)而研究央行政策組合，力圖為不同體量的經(jīng)濟(jì)體提供符合國情的政策組合建議。

二、三元悖論的理論修正和發(fā)展

在三元悖論基礎(chǔ)理論中，資本自由流動、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三個元被當(dāng)作三個平等、相互獨(dú)立且相互影響的目標(biāo)任務(wù)，每個元在遵從三個元之間此消彼長，互相抑制的約束下自由變動，某一元的變化會引致其他兩個元的加權(quán)平均值發(fā)生相反的變化，易綱和湯弦[9](2001)擴(kuò)展了三元悖論指標(biāo)體系，提出擴(kuò)展三角理論，構(gòu)造了一個指標(biāo)體系，并提出公式

αMIt+βESt+δKOt=2

(1)

式中，等式左側(cè)的KO代表資本開放程度指標(biāo)，ES代表匯率穩(wěn)定性指標(biāo)，MI代表貨幣政策獨(dú)立性指標(biāo)，三個指標(biāo)取值范圍均為[0，1]，指標(biāo)取值越接近0時，匯率越不穩(wěn)定，資本開放程度越低，貨幣政策獨(dú)立性越弱；α,β,δ均為系數(shù)，等式右側(cè)的2 則表示三元悖論的三個元至多三取二的政策目標(biāo)約束。

需要明確的是，三元悖論基礎(chǔ)理論中把三個元的位置固化為靜態(tài)選擇和判斷題，即資本自由流動，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定三者只能選其二。將這三個元簡單視為類似于0、1取值的啞變量，忽視了中間解。事實(shí)上，三元悖論是一個動態(tài)過程，隨著各國央行貨幣政策工具的不斷豐富，外匯制度的更加靈活，資本管制的時效性和有效性提高，三個元已經(jīng)從“離散變量”轉(zhuǎn)化為“不間斷的連續(xù)變量”。本文基于三元悖論公式，認(rèn)為一共存在七種，而非三種的政策組合。具體政策組合見表1。

表1 三元悖論政策七種政策組合

不同其他理論是對三元悖論的補(bǔ)充和完善，二元悖論則從根本上對三元悖論的理論基礎(chǔ)提出質(zhì)疑。

αMIt+βKOt=1

(2)

式(2)反映了二元悖論假設(shè)的思想內(nèi)涵，在當(dāng)前時代大背景下，匯率制度已經(jīng)不足以成為影響央行決策的政策工具，已經(jīng)不能構(gòu)成一個元。等式右邊等于1則表示央行只能在金融開放度和貨幣政策獨(dú)立性中做選擇，或者選擇各占一部分的中間解。而不是從三個元中選取二。

基于二元悖論的質(zhì)疑和三元悖論中基礎(chǔ)理論中資本自由流動、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三個元獨(dú)立平等，沒有主次元之分與當(dāng)下我們所感受到的現(xiàn)實(shí)情況并不相符。本文力圖從三元悖論中三個元各自的發(fā)展趨勢出發(fā)，提出較為合理的分析和解釋。

三、三元悖論三個元各自發(fā)展趨勢

本文認(rèn)為，二元悖論假說和三元悖論理論的最大分歧點(diǎn)在于，三元悖論理論認(rèn)為在資本自由流動的情況下，自由浮動的匯率制度可以確保該國央行實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，而二元悖論假說則認(rèn)為，即使自由浮動的匯率制度沒有類似于固定匯率需要被動吞吐基礎(chǔ)貨幣來維持匯率的負(fù)擔(dān)，基于三元悖論理論也無法完全解釋近幾十年來全球資本流動和匯率政策的實(shí)證與理論不符的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為不能因此贊成二元悖論假說全盤否定三元悖論理論，斷定匯率制度已經(jīng)不是影響央行決策的政策工具之一。單獨(dú)依靠自由浮動的匯率也無法確保某國央行實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策有多種原因，最直觀原因是近幾十年信息技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)下，全球資本流動性加強(qiáng)，各國金融系統(tǒng)之間的聯(lián)系緊密，風(fēng)險資產(chǎn)如股票和低評級企業(yè)債券的價格與銀行信貸和全球資本流動相關(guān)度提高，全球投資者情緒和風(fēng)險偏好趨于一致，某一國家突發(fā)恐慌情緒或樂觀情緒會快速傳播到全球其他金融市場。

本文同時認(rèn)為，為了更好的解釋現(xiàn)狀，需要三元悖論基礎(chǔ)理論做較小的修正，對理論中的三個元：資本自由流動，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性自誕生起到現(xiàn)今的發(fā)展歷史做出解析和歸納，推理出三個元在大周期下存在各自的發(fā)展趨勢，且資本自由流動作為主元主導(dǎo)三個元趨勢變化這一假說。

資本流動、匯率制度和貨幣政策都是人類經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的產(chǎn)物，伴隨著人類的發(fā)展而發(fā)展，資本流動是貿(mào)易的產(chǎn)物，而主權(quán)國家和主權(quán)貨幣的出現(xiàn)導(dǎo)致匯率制度的出現(xiàn)，貨幣制度獨(dú)立與否隨著全球交流和通訊手段的變化而變化。本文選取資本流動、匯率制度和貨幣政策這三個元自誕生至今這一長周期，對周期內(nèi)的三個元?dú)v史沿革進(jìn)行拆解和分析，推斷出三個元呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性且相互之間有主次之分。

(一)資本自由流動的歷史發(fā)展趨勢

資本流動是人類貿(mào)易活動的產(chǎn)物，不論是以何種貨幣形式，不同文明和國家之間的貨物交換和借貸行為的出現(xiàn)必然伴隨著資本的交換和流通，隨著全球經(jīng)濟(jì)總量的不斷增長和跨境貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大，資本流動規(guī)模也不斷增加。進(jìn)入近代以后，全球資本的流動受政策影響明顯，呈現(xiàn)出一定的周期性。20世紀(jì)前，全球各國陸續(xù)放棄重商主義，資本流動受到的政策限制減少，全球資本流動跟隨貿(mào)易的發(fā)展不斷提高，1920年后，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)，各國先后實(shí)行了嚴(yán)格的資本管制和較高關(guān)稅，國際資本流動趨緩。1944年，布雷頓森林體系建立后，雖然資本管制和外匯管制依舊嚴(yán)格，但是，隨著全球經(jīng)濟(jì)的重建和貿(mào)易的復(fù)蘇，資本流動重新趨熱。1973—2008年，隨著牙買加體系的建立和華盛頓共識的達(dá)成，開放的資本市場，發(fā)達(dá)的金融科技，充足的國際資本和多種金融平臺帶來了更廣泛、更充足的資本并且提升了配置效率，資本的自由流動也伴隨著全球化，成為不可逆的發(fā)展過程。需要注意的是，近些年來，全球各國政策放開導(dǎo)致金融自由化競爭加劇，資本管制不斷放松和主流經(jīng)濟(jì)體競爭性貶值都讓資本自由流動速度不斷加快，規(guī)模不斷擴(kuò)大。2008年，全球金融危機(jī)以后，一些國家的央行開始反思過度放開資本市場的后果，宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管政策紛紛出臺，國際貨幣基金組織也開始提倡各國不要急于開放資本賬戶，理由是，伴隨著全球各國分工明確和全球化的加深，全球金融市場的聯(lián)系也越發(fā)緊密，這也導(dǎo)致了全球投資者情緒的共振和全球金融周期現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)一步導(dǎo)致匯率制度對貨幣政策獨(dú)立性的調(diào)節(jié)失效，央行對本國貨幣政策獨(dú)立性的掌控力開始下降，這也是二元悖論理論的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。本文認(rèn)為，即便資本賬戶開放和全球資本流動是引發(fā)金融動蕩的原因之一，但經(jīng)濟(jì)全球化和生產(chǎn)國際化是不可阻擋的趨勢。對我國來說，從長期來看，不論是從主觀上謀求經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展和人民生活水平的提高，還是從客觀上適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化和金融開放的潮流，我國資本管制的逐步放開和促使資本在審慎監(jiān)管下的自由流動會是一個較好的選擇。前提是，資本的自由流動必須配以較為發(fā)達(dá)的資本市場、完備的法律體系和成熟的監(jiān)管體系，以此來抵御外部沖擊可能引發(fā)的金融動蕩。因此，健康的資本自由流動是一定管制自由流動，不存在如“三元悖論”所描述的“完全自由”的資本流動。

Chinn-Ito index是衡量金融開放度(KO)較為權(quán)威的指數(shù)，由Chinn & Ito于2006年共同提出，該指標(biāo)以國際貨幣基金組織提供的跨境金融交易限制表的二元虛擬變量為基礎(chǔ)，由四個二元虛擬變量k1(多重匯率的變量)、k2(限制經(jīng)常賬戶交易的變量)、k3(限制資本賬戶交易的變量)和k4(讓渡出口收入的要求)合成，每年更新一次，并通過選取第一主成分K4的方式建立起來。KO指數(shù)可以較好的衡量國家的金融開放度，同時，也可以反映該國或該地區(qū)資本自由流動開放程度。本文選取并處理了該指標(biāo)中全球總計183個國家從1970年到2016年的年度數(shù)據(jù)，按地域分為北美及歐洲、拉丁美洲、亞太和中東及非洲四大類。經(jīng)處理后得到圖1。發(fā)達(dá)國家較多的北美及歐洲地區(qū)總體開放度最高且提升幅度較大，該區(qū)域內(nèi)各國資本管制程度較低；拉丁美洲地區(qū)受各國政策影響，金融開放度波動較大，但總體而言金融開放度僅次于歐美地區(qū)；發(fā)展中國家較多的亞太地區(qū)金融開放度相對較低，區(qū)域內(nèi)國家存在不同程度資本管制，且在46年的時間段內(nèi)總體提升幅度較小，未來的提升空間很大；非洲及中東地區(qū)開放程度最低且提升最少。由圖1中可以看到,從1970年到2016年這46年間，雖然各國波動程度較大，但4個指數(shù)均有不同程度的上升，說明從較長周期來看，全球各國資本總體開放度在不斷提高，資本流通更為自由，可以預(yù)計的是，未來的全球不同地區(qū)資本開放程度也會有不同程度的提高，資本流動和賬戶開放伴隨著貿(mào)易的發(fā)展和商業(yè)繁榮，有著難以逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。

圖1 1970年至2016年全球各地區(qū)金融開放度指數(shù)

資本自由流動是三元悖論三個元中的主元。KO指數(shù)從0向無限接近1的方向發(fā)展，三元悖論理論中資本流動這一元的歷史發(fā)展趨勢是流動性逐漸增強(qiáng)，金融開放程度逐漸加深。

(二)貨幣政策獨(dú)立性歷史發(fā)展必然性

全球所有文明誕生的初期都處于獨(dú)立封閉的環(huán)境中，沒有商品、市場和貨幣。隨著人類歷史進(jìn)程的不斷演進(jìn)，商品市場和法定貨幣開始形成。最初，每一個國家都有著完全的貨幣政策獨(dú)立性。伴隨著國家間貿(mào)易的發(fā)展和各個文明之間商品文化交流增加，各國的貨幣政策獨(dú)立性開始相互影響，但由于文明之間距離遙遠(yuǎn)，資本流動率和商品貿(mào)易運(yùn)輸成本的限制，各國的貨幣政策相對還是獨(dú)立的。在交通技術(shù)的發(fā)展和信息通訊手段不斷提高后，商品交換速度加快，進(jìn)出口成交額擴(kuò)大，金融全球化深化，全球資本流動速度加快，這些因素也導(dǎo)致各國貨幣政策相關(guān)性不斷加強(qiáng)，趨于形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的貨幣政策，甚至形成區(qū)域貨幣聯(lián)盟比如歐元，以保持經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！巴耆?dú)立”的貨幣政策已成為歷史，現(xiàn)今沒有一個國家可以有完全獨(dú)立，不受國際金融大環(huán)境影響的貨幣政策，包括作為全球各國央行貨幣政策獨(dú)立性測度指標(biāo)的美聯(lián)儲貨幣政策，也不是完全獨(dú)立的，美聯(lián)儲貨幣政策的制定，也必須考量全球其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策。所以，從歷史發(fā)展的角度可以看到，目前的全球各國貨幣政策獨(dú)立性是在資本流通越來越自由的經(jīng)濟(jì)背景下“相對獨(dú)立”的貨幣政策，貨幣政策的獨(dú)立性有著從“完全獨(dú)立”到“相對獨(dú)立”再到“相對不獨(dú)立”乃至未來無限趨向“不獨(dú)立”的演變。貨幣獨(dú)立性指標(biāo)MI的取值從1逐步降低，趨近于0且斜率不斷降低。用三元悖論公式表達(dá)，該公式來自于Aizenman于2008年構(gòu)建的三元悖論指數(shù)公式

MI=1-[corr(ii,ij)-(-1)/1-(-1)]

(3)

其中，corr(ii,ij)表示一國市場利率與其相對應(yīng)的基礎(chǔ)國家(美國)利率的相關(guān)系數(shù)，MI取值范圍是(-1，1)，MI越大，貨幣政策獨(dú)立性越高。

以中國與美國兩個全球前二經(jīng)濟(jì)體相互間的貨幣政策獨(dú)立性為例，在數(shù)據(jù)選取方面，選擇了2008年7月至2019年6月一共132個月，美國LIBOR每日隔夜利率數(shù)據(jù)和中國SHIBOR每日隔夜利率數(shù)據(jù)，采用6個月為一個窗口。從數(shù)據(jù)中可以看到，在11年的周期內(nèi)，中國的貨幣政策獨(dú)立性上下波動較大，受政策影響較大，個別時段獨(dú)立性較強(qiáng)。但總體而言，中國貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。截至2019年6月底，中國的貨幣政策獨(dú)立性系數(shù)為0.2，此周期內(nèi)，中國的貨幣政策的發(fā)展趨勢從相對獨(dú)立向著相對不獨(dú)立發(fā)展。如圖2所示。然而，中國作為亞太地區(qū)乃至全球有影響力的大國，從地緣政治角度出發(fā)，需要保持一定的貨幣政策獨(dú)立性。同時，中國現(xiàn)行的政治體制和國際壓力也決定必須維護(hù)國家的貨幣主權(quán)。由此，不能無限制的降低貨幣政策獨(dú)立性，中國保持一定程度貨幣政策的獨(dú)立這一目標(biāo)應(yīng)成為中國實(shí)行三元悖論目標(biāo)組合選擇中的重要的參考。

圖2 2008—2019年中國貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)

貨幣政策獨(dú)立性跟隨資本自由流動這一元的變化而變化。MI指數(shù)從1向無限接近0的方向發(fā)展。三元悖論理論中貨幣政策獨(dú)立性這一元的歷史發(fā)展趨勢是向著各個國家的央行貨幣政策獨(dú)立性逐漸減弱直至未來失去獨(dú)立性的方向發(fā)展。

(三)匯率穩(wěn)定性的歷史發(fā)展必然性

19世紀(jì)中葉之前的國際貨幣體系是以金銀為本位的自發(fā)形成的貨幣體系。然而，貴金屬貨幣體系存在開采有限，交易不便，容易造成通縮等束縛。布雷頓森林體系根據(jù)“國際貨幣基金組織國際條約”協(xié)定成立后，體系國家成員遵守條約中美元盯住黃金，其他貨幣盯住美元的規(guī)定，強(qiáng)有力的約束力和整體性使當(dāng)時的匯率穩(wěn)定性極高。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制度開始逐步讓位給浮動匯率制度。在開放的牙買加制度下，每個國家根據(jù)本國實(shí)際情況做出選擇：大部分發(fā)達(dá)國家實(shí)行浮動匯率，少數(shù)國家和地區(qū)的匯率與美元或其他強(qiáng)勢貨幣掛鉤，表現(xiàn)為貨幣局制度、聯(lián)系匯率制度以及美元化，一些發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)起步初期實(shí)行有管制的浮動制度并逐步放開浮動區(qū)間。隨著全球化的進(jìn)一步發(fā)展，世界上實(shí)行浮動匯率制度的國家越來越多，世界主流匯率制度已從固定匯率發(fā)展到一些管制浮動匯率并逐步放開浮動范圍。匯率穩(wěn)定性從高穩(wěn)定逐步降低。匯率穩(wěn)定性的變化從中國人民幣匯率制度的變革中也可略見端倪。改革開放以來，人民幣匯率制度變革經(jīng)歷了四個階段：

1.“釘住匯率制” 1978—1981年

人民幣實(shí)行釘住一攬子貨幣的“釘住匯率制”，也是實(shí)際上的固定匯率。這在一定程度上保持了人民幣匯率的穩(wěn)定，降低了國際匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，但無法反映外匯真正的需求關(guān)系，這一時期的匯率由100美元兌157元人民幣貶值為100美元兌171元人民幣。

2.雙軌制1981—1993年

中國實(shí)行官方匯率和調(diào)節(jié)市場匯率并存的雙重匯率制度。匯率雙軌制是由計劃匯率向市場匯率過渡的需要，官方匯率還是接近固定匯率，市場匯率持續(xù)貶值。1993年，人民幣匯率年平均價達(dá)到每100美元兌576元人民幣。

3.單一的有管理的浮動匯率制度1994—2005年7月

官方匯率和調(diào)節(jié)匯率并軌，充分發(fā)揮了市場在匯率資源優(yōu)化配置中的作用。這一階段人民幣匯率由每100美元兌862元人民幣升值至每100美元兌819 元人民幣。在1997年亞洲金融危機(jī)期間，中國實(shí)行盯住美元的固定匯率制度，匯率在100美元兌換828元人民幣水平浮動。

4.參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度2005年7月至今

匯率調(diào)節(jié)更有彈性，浮動區(qū)間擴(kuò)大。隨著外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大和外匯占款比例升高，我國于2005年7月21日宣布人民幣對美元一次性升值2%，匯率制度由單一盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，外匯市場美元對人民幣浮動區(qū)間為中間價上下0.3%。2006年，人民幣匯率年平均價突破每100美元兌800元人民幣，到2014年，達(dá)到每100美元兌614元人民幣。目前，維持在每100美元兌換712元人民幣?？梢钥吹?，改革開放以后，中國匯率制度也經(jīng)歷了從固定匯率逐步推進(jìn)、逐步開放到有管制浮動匯率的過程，這也是大部分后發(fā)國家選擇的匯率制度的發(fā)展路徑。從匯率穩(wěn)定性這一目標(biāo)來看，2008年全球金融危機(jī)之后，各國央行開始反思宏觀政策尤其是貨幣政策框架。這次金融危機(jī)打破了危機(jī)前實(shí)現(xiàn)單一的物價穩(wěn)定也能保證金融穩(wěn)定的央行共識。僅僅實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定不能確保金融穩(wěn)定，而金融危機(jī)反過來又會影響物價穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性在危機(jī)后顯著上升。而保持匯率在一定程度內(nèi)的穩(wěn)定幾乎是任何一個國家衡量金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)，匯率的大起大落極易導(dǎo)致危機(jī)的出現(xiàn)。就中國而言，在今后一段時期內(nèi)，保持人民幣匯率在一定幅度內(nèi)的相對穩(wěn)定是較好的解決方案。在匯率相對穩(wěn)定的情況下推進(jìn)金融改革，逐步提升金融開放度，放開資本流動自由度，適度降低貨幣政策獨(dú)立性。這也符合三元悖論基礎(chǔ)理論的政策約束和三元悖論中三個元各自的發(fā)展趨勢。

匯率穩(wěn)定性跟隨資本自由流動這一元的變化而變化。ES指數(shù)從1向無限接近0的方向發(fā)展。三元悖論理論中匯率穩(wěn)定性這一元的歷史發(fā)展趨勢是各個國家的匯率穩(wěn)定性逐漸降低。

四、三個元約束下的最優(yōu)政策組合

無論是三元悖論、二元悖論還是其他類似理論，其目的都是作為分析框架，為了更好的輔助央行做出決策，三元悖論的三個元對央行來說，都只是手段或者表現(xiàn)，而不是目的。而央行的政策決策就是在諸多目標(biāo)項(xiàng)中做一個取舍。很多時候，央行面對眾多選擇時，并不知道什么是最優(yōu)結(jié)果，有時候不得不做一些妥協(xié)，選擇理論上最不壞的結(jié)果。在當(dāng)今大背景下，全球大部分國家的央行的目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，保持較低失業(yè)率下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長，所以，大部分央行在制定經(jīng)濟(jì)政策時，還是會按照經(jīng)典的理論，在三元悖論的框架下進(jìn)行政策組合的選擇。但是在特定時間點(diǎn)，比如出現(xiàn)金融危機(jī)或者局部經(jīng)濟(jì)波動時，央行作為最后提款人，必須跳出三元悖論的約束，采取特定行為來控制整體金融風(fēng)險。比如最近幾年，穩(wěn)增長、穩(wěn)匯率，防風(fēng)險的背景下，匯率不穩(wěn)定相較于其他兩個元，會造成更大的，潛在風(fēng)險，當(dāng)人民幣兌美元匯率仍然保持在6.0到6.9區(qū)間內(nèi)運(yùn)行時，中國央行選擇保持匯率的區(qū)間浮動，資本流動較為自由且有較強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，但當(dāng)人民幣貶值加速突破7后，潛在風(fēng)險出現(xiàn)幾率增大，央行選擇犧牲一部分資本自由流動和一部分貨幣政策獨(dú)立性以穩(wěn)定匯率。如果人民幣匯率進(jìn)一步貶值，則可能會推出更強(qiáng)力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、資本管制收緊等政策。盡管從長期來看，資本自由流動是主導(dǎo)的元，而匯率穩(wěn)定理論上無法主動對另外兩個元造成影響和約束，但是短期來看，犧牲部分資本的自由流動是相比于犧牲貨幣政策獨(dú)立阻力更小效果更好和更有作用的政策選擇。

如本文分析，三元悖論中三個元的發(fā)展變化是有其內(nèi)在邏輯的，長期來看存在較難逆轉(zhuǎn)的歷史選擇和發(fā)展的過程。三元悖論中的資本自由流動是主導(dǎo)和影響貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性的主元，是全球資本不斷流動影響了全球各國的匯率制度和全球各國央行貨幣政策的獨(dú)立性，這也是HelenRey能夠觀察到目前存在二元悖論這一表現(xiàn)的原因之一。匯率制度和貨幣政策對資本流動也具有一定的反作用。資本流動自由度上升，貨幣政策獨(dú)立性下降，匯率穩(wěn)定性下降是一個長期的發(fā)展趨勢，而并非三元悖論基礎(chǔ)理論中所表達(dá)的三個元是獨(dú)立且平等的任務(wù)，三個元可以在滿足相加之和等于二的約束下任意變動的任意組合。

綜上所述，三元悖論中三個元的重要性并不相等，長期來看，逐步放開資本自由流動和金融管制是各國央行必然需要選擇的一個元。在另外兩個元中，不同國家應(yīng)根據(jù)本國國情，選擇可以實(shí)現(xiàn)本國當(dāng)前整體利益最大化的恰當(dāng)?shù)陌l(fā)展路徑和目標(biāo)組合。新的歷史條件下，本文認(rèn)為三元悖論基礎(chǔ)理論提出三個元中三選二的政策約束，并沒有把資本自由流動這一元放在更重要的位置上，而本文通過理論梳理和實(shí)證證明，資本自由流動是央行必須選擇的一元。在剩下的兩個元中，不同的國家可以有不同選擇，小型經(jīng)濟(jì)體或者追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的國家，貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先度較低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展匯率穩(wěn)定優(yōu)先度較高，建議選擇放棄部分貨幣獨(dú)立性從而保持匯率穩(wěn)定。大國則有地緣政治影響，需要有一定的貨幣政策獨(dú)立性來保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和避免出現(xiàn)金融風(fēng)險，所以，需要保持一定的貨幣政策獨(dú)立性并放開部分匯率波動區(qū)間。長期看來，各國央行應(yīng)該順應(yīng)三元悖論中三個元的歷史發(fā)展趨勢，建議選擇較高的資本自由流動，較低的貨幣政策獨(dú)立性和較低的匯率穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與啟示

本文通過對三元悖論理論和二元悖論理論的分析和研究，并采用三元悖論指數(shù)實(shí)證模型，通過對1970年到2016年全球183個國家金融開放度指數(shù)和2008年到2019年中國貨幣政策獨(dú)立性等實(shí)證驗(yàn)證。得到了以下結(jié)論：

1.由于全球化發(fā)展，三元悖論備受爭議，對現(xiàn)實(shí)世界的解釋力也有所下降，出現(xiàn)了例如二元悖論理論等理論的質(zhì)疑。本文認(rèn)為三元悖論解釋力下降的原因包括固定角點(diǎn)解和未對三個元方向定義這兩點(diǎn)。

2.三元悖論作為靜態(tài)模型，三個元固定為角點(diǎn)解并不符合當(dāng)前世界的現(xiàn)狀，在動態(tài)演變世界中，三個元已經(jīng)從“離散變量”轉(zhuǎn)化為“不間斷的連續(xù)變量”，一共存在七種涵蓋了中間解政策組合而非基礎(chǔ)理論中三種政策組合。

3.三元悖論基礎(chǔ)理論沒有對三個元的發(fā)展方向和三個元的主次做出定義。而資本自由流動，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三元有著各自獨(dú)立發(fā)展邏輯、歷史發(fā)展路徑和發(fā)展趨勢。資本自由流動是三個元中的主元，主元的主動變動導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這兩元向著相反方向變動。

以上研究給我們帶來的啟示是：修正后的三元悖論理論依舊是一個契合時代潮流，可以指導(dǎo)央行政策組合的理論約束。央行應(yīng)該在明確資本自由流動這一主元的基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)資本自由流動，放開金融管制，并根據(jù)本國的國情選擇適合的政策組合。小型經(jīng)濟(jì)體可以選擇放棄部分貨幣獨(dú)立性從而保持本國匯率的穩(wěn)定；而大型經(jīng)濟(jì)體建議選擇保留部分的貨幣政策獨(dú)立性，逐步放開部分匯率波動區(qū)間。