郭慧婷 黃程蘭子

【摘 要】 出于行為動機(jī)的差異，公司各持股主體會通過內(nèi)部治理活動和信息傳遞體系，對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同影響。文章收集了2014—2018年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例能顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而管理者和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例則加劇了該風(fēng)險(xiǎn)，接著重點(diǎn)分析了分析師關(guān)注顯著緩解機(jī)構(gòu)投資者持股比例加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)的問題。進(jìn)一步研究表明，在第一大股東持股和管理層持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中，會計(jì)穩(wěn)健性分別發(fā)揮著遮掩效應(yīng)和部分中介效應(yīng)。本研究對于緩解內(nèi)部代理沖突，改善治理環(huán)境，以及提升投資者的信息獲取質(zhì)量，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而維護(hù)資本市場的健康發(fā)展具有借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 分析師關(guān)注; 信息不對稱

【中圖分類號】 F233? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）09-0091-09

一、引言

股市在迅猛發(fā)展的同時(shí)，也容易產(chǎn)生急速膨脹的泡沫。近年來，諸如康美藥業(yè)、紫金銀行、瑞幸咖啡等公司的股價(jià)崩盤事件，使企業(yè)經(jīng)營一度處于失衡狀態(tài)，也給廣大投資者造成了嚴(yán)重的損失。普通投資者在做出投資決策時(shí)，會受到管理層、分析師等來自企業(yè)內(nèi)外部的多方指引。因而，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的動因出發(fā)以尋找相應(yīng)治理措施，具有迫切的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

管理層捂盤假說提出后，學(xué)者們將目光投向信息披露狀況、管理層行為特質(zhì)等角度，以研究崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因[1]。出于個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)、薪酬、聲譽(yù)等利益因素的考慮，管理層會對信息披露過程進(jìn)行干預(yù)。然而，不同持股主體的行為動機(jī)又不盡相同，對于持股結(jié)構(gòu)的衡量，可以定性定量結(jié)合考慮，劃分為股權(quán)性質(zhì)及其比例分布[2]，這就涉及到了兩類代理問題，體現(xiàn)了利益索取權(quán)和控制權(quán)的劃分與制衡。Weice[3]指出，由于利益動機(jī)差異，持股結(jié)構(gòu)的設(shè)置關(guān)乎內(nèi)部治理效果，從而影響股價(jià)。目前，對比分析不同持股結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的文獻(xiàn)較少，仍有進(jìn)一步研究的空間。

證券分析師作為重要信息媒介之一，對公司內(nèi)部的治理活動有一定影響力。Ayres et al.[4]認(rèn)為分析師能優(yōu)化投資者所處的信息環(huán)境，降低內(nèi)外部的信息不對稱程度，迫使管理層做出決策變動，以維持股價(jià)穩(wěn)定。然而，現(xiàn)實(shí)仍存在分析師與公司內(nèi)部勾結(jié)，以發(fā)布虛假預(yù)測報(bào)告來煽動投資者情緒的現(xiàn)象，增加了股市風(fēng)險(xiǎn)。因而，進(jìn)一步探究分析師預(yù)測對不同持股主體行為的影響，研究其是否能在信息不對稱機(jī)制中發(fā)揮監(jiān)督作用，對證券市場長期的健康發(fā)展具有重要意義。

基于此，選取了2014—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)，在考慮分析師關(guān)注這一外部因素的情況下，分別考察了管理層持股比例、第一大股東持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本研究貢獻(xiàn)在于，對比分析了不同持股結(jié)構(gòu)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正負(fù)效果和影響路徑差異，深化了對兩類代理問題和股價(jià)崩盤成因問題的理解，有利于改善公司治理，為持股結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了建議。而針對機(jī)構(gòu)投資者與分析師的特殊關(guān)系進(jìn)一步探究，則有助于實(shí)現(xiàn)分析師的監(jiān)督效用，在一定程度上遏制機(jī)構(gòu)投資者的自利行為，對股市風(fēng)險(xiǎn)的防控具有參考意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

從委托代理理論出發(fā)，可知管理層與股東的目標(biāo)并非完全一致，因而管理層持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在截然不同的答案。一部分學(xué)者認(rèn)為，管理層持股發(fā)揮“利益趨同效應(yīng)”，作為股權(quán)激勵(lì)的一種形式，其能促使管理層與股東共同承受風(fēng)險(xiǎn)、享受利益[5]，增強(qiáng)管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主動性，提升工作效率;另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為管理層持股會帶來“壁壘效應(yīng)”，給予其持股權(quán)力為管理層通過信息操縱剝削股東利益提供了便利，且這種權(quán)力受到約束的程度越低，負(fù)面消息集中爆發(fā)的可能性越大[6]。

盡管管理層持股能夠在一定程度上減輕逆向選擇問題無可厚非，但以往研究多聚焦于其持股后產(chǎn)生的權(quán)力。一方面，權(quán)力賦予需考慮程度大小。當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，能凸顯管理人員的效用，幫助落實(shí)合理的管理活動，從而降低股價(jià)暴跌的可能;而當(dāng)該比例較高時(shí)，權(quán)力的過度集中又容易誘發(fā)權(quán)力濫用的現(xiàn)象。管理層掌握的公司信息和參與治理的權(quán)力越多，越容易導(dǎo)致過度自信，難以做出理性判斷，增大了公司運(yùn)營的潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，基于樂觀傾向做出的決策也難以準(zhǔn)確傳達(dá)給外部投資者，加劇了內(nèi)外部的信息不對稱程度。另一方面，權(quán)力應(yīng)用的好壞依靠管理層團(tuán)隊(duì)的能力。當(dāng)管理層能力較高時(shí)，根據(jù)企業(yè)目前經(jīng)營狀況和所處環(huán)境預(yù)估的未來業(yè)績也更為準(zhǔn)確，能幫助管理層更好認(rèn)識公司的潛在隱患，從而做出符合長遠(yuǎn)利益的決策。然而，考慮到目前公司中管理人員的職業(yè)素養(yǎng)參差不齊，權(quán)力的牽制也存在需改進(jìn)之處，管理層能力的發(fā)揮并不能達(dá)到理想標(biāo)準(zhǔn)。若陷入經(jīng)營困境，管理層在短期內(nèi)往往傾向于隱瞞負(fù)面消息以粉飾當(dāng)年報(bào)表，當(dāng)隱瞞程度達(dá)到一定臨界值時(shí)，則引發(fā)股價(jià)崩盤。

由此可見，管理層持股比例較高時(shí)，容易造成權(quán)力膨脹，出于機(jī)會主義動機(jī)操縱負(fù)面信息的披露程度和時(shí)間，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出假設(shè)1。

H1：管理層持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)性，即管理層持股比例過高會增大未來股價(jià)崩盤的可能。

（二）第一大股東持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

第一大股東持股涉及兩類代理問題，在此基礎(chǔ)上，第一大股東持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可分為兩種情況。

對于第一類代理問題，第一大股東持股可能造成“監(jiān)督效應(yīng)”。大股東利益與公司利益休戚相關(guān)，因而會關(guān)注較長時(shí)期內(nèi)公司的收益及未來發(fā)展。大股東持股比例的提升，有助于發(fā)揮其監(jiān)督作用，對管理層自利行為進(jìn)行一定的牽制，監(jiān)管管理層刻意隱瞞壞消息的行為，抑制股價(jià)被輕易高估的可能。

對于第二類代理問題，第一大股東持股的作用存在兩面性。一方面，大小股東利益一致時(shí)，都聚焦于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，因而傾向于共同提升管理水平，改善經(jīng)營業(yè)績，其監(jiān)督管理層的積極性也會增強(qiáng);另一方面，股權(quán)的一家獨(dú)大會加強(qiáng)對公司經(jīng)營的控制，更容易引發(fā)隧道效應(yīng)，大股東持股權(quán)力在一定程度內(nèi)與該效應(yīng)成倒U型關(guān)系[7]。但比起剝削中小股東利益，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，其能夠通過權(quán)力的集中抑制各個(gè)中小股東盲目行使參與權(quán)的現(xiàn)象，以解決集體行動效率低下導(dǎo)致的資源浪費(fèi)和非效率投資等問題[8]，使大小股東的利益進(jìn)一步趨同。

因而，隨著持股比例的提高，第一大股東有更大的動機(jī)發(fā)揮“監(jiān)督”效應(yīng)和“利益趨同”效應(yīng)，有利于加強(qiáng)對管理層的監(jiān)管，抑制其對信息的操縱行為，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：第一大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性，即適當(dāng)?shù)靥嵘谝淮蠊蓶|持股比例，能夠顯著緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，目前仍存在爭議。有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有參與治理的能力和動機(jī)，能有效監(jiān)督管理層的盈余管理行為，實(shí)現(xiàn)良好公司治理[9]。而另一部分學(xué)者則認(rèn)為其不但未發(fā)揮應(yīng)有的“市場穩(wěn)定器”作用，反而可能充當(dāng)管理者隱瞞壞消息的“幫兇”[10]。處于信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者，雖然擁有專業(yè)技術(shù)及資源掌控等優(yōu)勢，理論上能增強(qiáng)信息透明度，但也存在出于私利而幫助管理層進(jìn)行盈余管理活動的可能[11]。普通投資者受刻意引導(dǎo)很難做出正確的投資決策，最終扭曲股票價(jià)格。具體而言，首先，我國機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，信息判斷能力和職業(yè)素養(yǎng)仍有欠缺，因而其決策可能并不能與公司長遠(yuǎn)目標(biāo)吻合，更傾向于為了短期利益，做出套利行為，助推股價(jià)的波動。其次，Scharfstein et al.[12]指出，當(dāng)個(gè)人投資者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者更具優(yōu)勢時(shí)，往往會單純地模仿機(jī)構(gòu)投資者的決策，即所謂的“羊群行為”?？紤]到中國普通投資者規(guī)模較大，且在投資計(jì)劃方面缺乏培訓(xùn)，這種“羊群效應(yīng)”更為明顯，機(jī)構(gòu)投資者也有足夠的條件引導(dǎo)其他投資者的決策行為。

這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例過高，不僅管理層隱瞞消息的能力會受到機(jī)構(gòu)投資者的助力而增強(qiáng)，普通投資者也會傾向于追隨機(jī)構(gòu)投資者的腳步進(jìn)行非理性投資，從而引發(fā)一系列股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，提出假設(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)性，即過高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例會加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）分析師關(guān)注、持股結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

分析師在信息傳遞中發(fā)揮著外部監(jiān)督作用。一方面，其憑借專業(yè)能力，將公司披露的信息進(jìn)一步解讀，成為信息的二次提供者，向投資者提供反映證券內(nèi)在價(jià)值的信息，以幫助他們避免陷入管理層故意放出的圈套，降低股價(jià)驟降帶來的損失。另一方面，分析師對該公司的關(guān)注度和投入精力越大，越會提升管理層繼續(xù)隱藏壞消息的成本和難度，此時(shí)，管理層將會減少操縱行為以及時(shí)止損。

與管理層和大股東相比，機(jī)構(gòu)投資者是分析師行業(yè)的主要服務(wù)對象，受到分析師預(yù)測報(bào)告的影響更強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者的投入資本主要來源于從零散投資者中募集的資金。普通投資者由于獲取信息的途徑相對較少，更加依賴于分析師的存在，因而機(jī)構(gòu)投資者與外部的接觸也相對更多。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與分析師往往是聯(lián)系緊密的合作關(guān)系，一般而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大的公司，分析師對其跟蹤人數(shù)也較多[13]?？紤]到我國信息披露制度尚不完善，內(nèi)外信息不對稱程度較大，為了提升在資本市場投資決策中的引導(dǎo)力量，機(jī)構(gòu)投資者會與分析師合作，通過信息共享加深對公司經(jīng)營狀況的掌握。因而出于自身收益考慮，分析師出具的分析報(bào)告會傾向于符合機(jī)構(gòu)投資者的利益，機(jī)構(gòu)投資者對此能對公司狀況有更深入的掌握，從而減少非理性行為。其次，在信息不對稱的市場中，分析師能脫穎而出，及時(shí)準(zhǔn)確地挖掘公司的深層次信息，有助于外部利益相關(guān)者了解公司價(jià)值，做出合理的決策，這提升了機(jī)構(gòu)投資者與管理層繼續(xù)“勾結(jié)”的難度?；诖?，提出假設(shè)4。

H4：分析師在持股結(jié)構(gòu)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中發(fā)揮著監(jiān)督作用。

H4a：分析師關(guān)注能夠緩解管理層持股比例過高帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

H4b：分析師關(guān)注能強(qiáng)化第一大股東持股提升對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用。

H4c：分析師關(guān)注能夠緩解機(jī)構(gòu)持股比例過高帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量的衡量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crashrisk）

借鑒Kim et al.[14]的研究，通過相關(guān)指標(biāo)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：

首先，根據(jù)公式Wi，t=Ln（1+εi，t）計(jì)算出特定收益率Wi，t。殘差項(xiàng)的絕對值越大，則代表個(gè)股收益與市場收益的偏離度越高。

ri，t和rm，t分別表示第t周的個(gè)股收益率、市場加權(quán)平均周收益率。在此基礎(chǔ)上，設(shè)置兩個(gè)指標(biāo)：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益率上下波動比率：

其中，n為個(gè)股當(dāng)年的交易周數(shù)。ndown為個(gè)股的周特有收益率小于年平均收益率的周數(shù)，nup則反之。兩個(gè)指標(biāo)分別反映收益偏態(tài)系數(shù)的負(fù)向程度和股票收益率的非對稱波動程度，數(shù)值越大，表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大。

2.持股結(jié)構(gòu)（Hold）

對于管理層持股比例（Mhold），以各公司當(dāng)年年末，管理層持股股數(shù)與總股數(shù)之比來衡量。對于第一大股東持股比例（Tophold），參考王化成等[8]的做法，使用當(dāng)年度第一大股東的持股比例來衡量。而對于機(jī)構(gòu)投資者（Ins），則使用各大機(jī)構(gòu)的持股占比加總來衡量，其中包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老和投資基金、證券公司、銀行等各個(gè)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)的持股比例。為保證指標(biāo)穩(wěn)定性，防止年度內(nèi)比例大幅變動對結(jié)果的影響，取各年度四個(gè)季度的平均值。

3.分析師關(guān)注度（Nvals）

對于分析師關(guān)注的衡量，參考燕麟[15]的方法，選取每家公司當(dāng)年所有分析師團(tuán)隊(duì)出具的盈余預(yù)測報(bào)告數(shù)量作為當(dāng)期的代理變量，報(bào)告數(shù)量越多，說明整個(gè)分析師行業(yè)對該企業(yè)的跟蹤頻率越高，關(guān)注度也越大。對于無法獲取具體數(shù)據(jù)的公司，則將其賦值為0。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1—H3，探究持股比例對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，建立模型1：

為檢驗(yàn)H4中分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用，建立模型2：

所有變量定義見表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

收集滬深A(yù)股上市公司的2014—2018年數(shù)據(jù)，并對初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除了ST、？觹ST類上市公司;（3）剔除了每年交易周數(shù)小于30的公司;（4）剔除了存在數(shù)據(jù)缺失或異常值的公司。

對所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，最終得到4 144個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。所需數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)分析。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的極值之間都存在不小差距，說明我國上市公司間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。第一大股東持股比例（Tophold）的均值為0.38，說明我國上市公司的股權(quán)集中程度總體保持在較高水平，相對的，管理層持股比例（Mhold）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）的均值分別為0.06和0.01，表明僅有一部分公司實(shí)行了對管理層的股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)，考慮到樣本公司機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)值相對較小的問題，參考季侃[16]的做法，在后續(xù)將其以比率形式列示。分析師關(guān)注度（Nvals）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.947，說明不同公司受到分析師的關(guān)注程度并不均衡。

（二）多元回歸分析

1.持股結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表3展示的是各主體持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的回歸結(jié)果。前兩列展示了管理層持股比例（Mhold）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸系數(shù)皆在1%的水平上顯著為正，表明管理層持股比例越大，受到其他內(nèi)部管控的可能性越小，也更傾向于隱瞞壞消息，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，H1由此得到驗(yàn)證。

列（3）和列（4）顯示第一大股東持股比例（Tophold）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸系數(shù)皆在5%的水平上顯著為負(fù)，表明第一大股東持股比例越大，越傾向于發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)及趨同效應(yīng)，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了H2。

列（5）和列（6）則顯示機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，表明我國機(jī)構(gòu)投資行業(yè)的發(fā)展尚不完善，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，更容易選擇包庇管理層隱瞞負(fù)面消息的行為，并做出不理性的投資決策引起股價(jià)的暴漲暴跌，H3得以驗(yàn)證。此外，對模型標(biāo)準(zhǔn)化處理后，經(jīng)Suest檢驗(yàn)可知，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第一大股東持股比例的系數(shù)并無顯著差異，然而考慮到我國機(jī)構(gòu)投資者市場尚處發(fā)展階段，持股條件仍受到一定限制，總量上很難與大股東持股相比，其實(shí)際影響仍是有限的。

2.分析師關(guān)注、持股結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表4分別列示了在考慮分析師關(guān)注這一因素后，三種持股比例指標(biāo)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。在列（1）至列（4）中，交乘項(xiàng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的系數(shù)并不顯著，說明分析師關(guān)注在管理層和第一大股東持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中并沒有發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用，H4a和H4b并沒有得到驗(yàn)證。而列（5）和列（6）顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著負(fù)向關(guān)系，說明分析師關(guān)注作為有效的外部監(jiān)督機(jī)制，能抑制機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系，H4c得到驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步分析

根據(jù)上述結(jié)果可知，對于企業(yè)內(nèi)部而言，不同持股主體的比例最終均影響股價(jià)，但作用路徑不同。會計(jì)穩(wěn)健性要求企業(yè)在確認(rèn)負(fù)面消息時(shí)更為及時(shí)，而確認(rèn)正面消息時(shí)更為謹(jǐn)慎。會計(jì)穩(wěn)健性越高，意味著管理層通過信息把控進(jìn)行過度盈余管理的空間越小，越能抑制股價(jià)被高估的現(xiàn)象。已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，管理層持股過大會損害會計(jì)穩(wěn)健性[17]。管理層薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績息息相關(guān)，過度膨脹的管理層權(quán)力可能引發(fā)各種盈余管理問題，會計(jì)穩(wěn)健性也就不能得到有效的落實(shí)?；谛畔⒉粚ΨQ理論，被隱瞞的負(fù)面信息在某一時(shí)刻大量爆發(fā)是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。因而可以從會計(jì)穩(wěn)健性的角度，對比分析兩種持股比例對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響過程，以助于從源頭改善治理環(huán)境，提升管理效率，減少崩盤可能。

為檢驗(yàn)會計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)，選擇在Basu模型的基礎(chǔ)上改進(jìn)的C_score模型來計(jì)算會計(jì)穩(wěn)健性（C_score）指數(shù)，并參考溫忠麟等[18]的做法，使用逐步回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)。模型1為檢驗(yàn)第一步，模型3、模型4分別為檢驗(yàn)的第二步、第三步：

對于第一大股東而言，其持股比例與會計(jì)穩(wěn)健性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第一大股東可能會通過及時(shí)確認(rèn)正面消息并滯后確認(rèn)負(fù)面消息的手段，以掩蓋其對中小股東的利益侵占行為，從而削弱會計(jì)穩(wěn)健性。同時(shí)，會計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]。表3顯示，第一大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的總效應(yīng)顯著為負(fù)，第一大股東持股更傾向發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。因而，第一大股東持股通過會計(jì)穩(wěn)健性對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的間接加劇作用可能會削弱其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)直接緩解作用。表5的Panel A第一列顯示，第一大股東持股比例（Tophold）與會計(jì)穩(wěn)健性（C_score）之間的系數(shù)在0.01的水平顯著為負(fù)。加入了會計(jì)穩(wěn)健性后，第一大股東持股比例（Tophold）和會計(jì)穩(wěn)健性（C_score）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的系數(shù)都顯著為負(fù)，顯著性有所下降，即間接效應(yīng)也是顯著的。但直接效應(yīng)與間接效益的系數(shù)符號異號，說明會計(jì)穩(wěn)健性在其中發(fā)揮的是遮掩效應(yīng)，第一大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間還應(yīng)存在效應(yīng)更大的中介變量。

對于機(jī)構(gòu)投資者而言，出于短期自身利益的驅(qū)使，他們更青睞換手率較高的股票，通過買賣差價(jià)來獲利。當(dāng)他們?yōu)榱酥\取更多私利而包庇管理層隱瞞負(fù)面消息的行為時(shí)，對會計(jì)穩(wěn)健性的重視程度就大大下降了。機(jī)構(gòu)投資者與管理層合謀時(shí)，會變本加厲地隱藏?fù)p失和費(fèi)用，提前確認(rèn)收入或確認(rèn)虛假收入，滋生了管理層操縱會計(jì)數(shù)據(jù)的可能，降低了會計(jì)信息的穩(wěn)健性。當(dāng)內(nèi)部外的信息不對稱程度下降，股價(jià)暴跌的情況也日益加劇，同時(shí)，對會計(jì)穩(wěn)健性的忽視，日積月累會使公司難以形成審慎的氛圍，會計(jì)人員確認(rèn)計(jì)量和管理人員做出決策時(shí)缺乏謹(jǐn)慎的態(tài)度，培養(yǎng)不出長遠(yuǎn)的職業(yè)眼光，也就更容易加深短視化行為引起的股價(jià)崩盤現(xiàn)象。類似的，從表5可知，機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，符號一致，說明會計(jì)穩(wěn)健性在其中僅發(fā)揮部分中介效應(yīng)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升，能夠顯著降低會計(jì)穩(wěn)健性，干擾企業(yè)內(nèi)部正常的管理進(jìn)程，從而加劇股價(jià)崩盤。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)回歸結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了穩(wěn)健性測試：第一，由于針對于每一家公司，每年出具的分析師預(yù)測報(bào)告可能來自于多家不同分析師機(jī)構(gòu)和分析師團(tuán)隊(duì)，因而參照謝盛紋等[20]的方法，使用當(dāng)年度跟蹤該上市公司的機(jī)構(gòu)數(shù)量（包括出具盈余預(yù)測報(bào)告和評級報(bào)告的機(jī)構(gòu)），以及出具這些報(bào)告的分析師團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)，分別取對數(shù)處理，作為主測試中分析師關(guān)注的替代變量。第二，增大樣本窗口，使用2010—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行上述回歸。第三，參考林鐘高等[21]的研究，考慮到行業(yè)間的差異性，只保留占原樣本主體的制造業(yè)樣本企業(yè)進(jìn)行回歸。經(jīng)過重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性的變化，說明上述研究結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

本研究從公司持股結(jié)構(gòu)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響出發(fā)，在分別考察其內(nèi)部影響途徑的基礎(chǔ)上，引入了外部監(jiān)督因素——分析師關(guān)注的作用。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：管理層持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高會加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而第一大股東持股比例的提高能在一定程度上抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);相較于管理層持股和第一大股東持股比例，分析師關(guān)注能夠緩解機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在第一大股東持股和管理層持股變化影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中，會計(jì)穩(wěn)健性分別發(fā)揮著遮掩效應(yīng)和部分中介效應(yīng)。

上述研究結(jié)論具有以下啟示：

1.公司持股主體的結(jié)構(gòu)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不能簡單判斷，它是內(nèi)部權(quán)力主體施壓機(jī)制、迎合機(jī)制以及監(jiān)督機(jī)制共同作用的結(jié)果。鼓勵(lì)多樣化的持股結(jié)構(gòu)，控制適度的持股比例，能為股權(quán)成分注入更多新的活力，形成內(nèi)部利益相關(guān)者相互監(jiān)督、相互牽制的局面，從而改善公司內(nèi)部的治理環(huán)境。

2.賦予管理層持股權(quán)力不一定能達(dá)到理想中的管理層與企業(yè)目標(biāo)一致的情況，反而易滋生出管理層濫用權(quán)力以牟取短期利益的現(xiàn)象。健全有效的激勵(lì)機(jī)制，引入更多業(yè)績評價(jià)的新模式，實(shí)現(xiàn)公司真實(shí)經(jīng)營業(yè)績與管理人員實(shí)際工資緊密聯(lián)系，培養(yǎng)管理層人員的職業(yè)素養(yǎng)和道德修養(yǎng)，促進(jìn)管理層與企業(yè)整體利益的真正趨同，能從根源上降低股價(jià)崩盤的可能。

3.股東持股的集中是把雙刃劍，既可能發(fā)揮“監(jiān)督”效應(yīng)和“利益趨同”效應(yīng)，緩解代理問題，也有可能以權(quán)力獨(dú)大優(yōu)勢進(jìn)一步蠶食小股東的利益。因而，需要健全公司的管理體系，給予中小股東真正參與公司治理活動的權(quán)力和機(jī)會。

4.機(jī)構(gòu)投資者作為引入外部資金的重要橋梁，反而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此需要完善資本市場中與內(nèi)幕交易相關(guān)的法律法規(guī)，對故意助長管理層濫用權(quán)力的機(jī)構(gòu)投資者予以一定懲戒，同時(shí)增強(qiáng)分析師等外部監(jiān)督力量，提升過度投機(jī)的成本和難度，以幫助機(jī)構(gòu)投資者逐漸樹立起理性的長遠(yuǎn)投資觀念，促進(jìn)其在公司內(nèi)部的監(jiān)督治理作用，進(jìn)而保障普通投資者的利益。

保證公司的會計(jì)穩(wěn)健性穩(wěn)定在良好的水平，有助于對管理層形成一定的約束力。而會計(jì)穩(wěn)健性可能發(fā)揮的遮掩效應(yīng)，意味著仍有效應(yīng)更大的中介變量沒有被考慮到，這表明后續(xù)關(guān)于持股結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的內(nèi)部路徑研究存在深入挖掘的空間。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 徐曉俊.獨(dú)立董事制度會影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎——基于獨(dú)立性和專業(yè)性視角的研究[J].會計(jì)之友，2020（8）：95-103.

[2] 陳玉雪.論股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)報(bào)告信任關(guān)系的重建——基于25家財(cái)務(wù)造假上市公司的實(shí)證分析[J].中國注冊會計(jì)師，2019（12）：30-34.

[3] WEICE N I.Research on ownership structure and stock price fluctuation[C].Advances in Computer Science Research （ACSR），2017.

[4] AYRES D，et al.Do financial analysts compel firms to make accounting decisions？ Evidence from goodwill impairments[J].Review of Accounting Studies，2019，24（4）：1214-1251.

[5] EDERER F，et al.Is pay for performance detrimental to innovation？[J].Management Science，2013，59（7）：1496-1513.

[6] 鄭珊珊.管理層權(quán)力強(qiáng)度、內(nèi)外部監(jiān)督與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，34（4）：72-86.

[7] 趙國宇，禹薇.大股東持股、董事會爭奪與合謀掏空——來自民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會計(jì)之友，2019（11）：59-66.

[8] 王化成，曹豐，葉康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2015（2）：45-57，187.

[9] 程書強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司會計(jì)盈余信息關(guān)系實(shí)證研究[J].管理世界，2006（9）：129-136.

[10] 曹豐，魯冰，李爭光，等.機(jī)構(gòu)投資者降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].會計(jì)研究，2015（11）：55-61，97.

[11] 楊海燕，韋德洪，孫健.機(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司會計(jì)信息質(zhì)量嗎？——兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異[J].會計(jì)研究，2012（9）：16-23，96.

[12] SCHARFSTEIN D S，et al.Herd behavior and investment[J].The American Economic Review，1990，80（3）：465-479.

[13] BHUSHAN，RAVI.Firm characteristics and analyst following[J].Journal of Accounting and Economics，1989，11（2-3）：255-274.

[14] KIM J B，et al.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firm-level analysis[J].Journal of Financial Economics，2011，100（3）：639-662.

[15] 燕麟.分析師跟蹤與機(jī)構(gòu)投資者持股的相互關(guān)系[J].浙江金融，2016（9）：36-44.

[16] 季侃.機(jī)構(gòu)投資者持股、會計(jì)盈余持續(xù)性與分析師盈余預(yù)測信息含量——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會通訊，2015（24）：14-16，37，129.

[17] 唐媚媚，羅夏.公司治理結(jié)構(gòu)特征與會計(jì)穩(wěn)健性[J].會計(jì)之友，2019（4）：116-121.

[18] 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（5）：731-745.

[19] 楊棉之，張園園.會計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（5）：61-71.

[20] 謝盛紋，陶然.年報(bào)預(yù)約披露推遲、分析師關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].會計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017，31（1）：3-19.

[21] 林鐘高，楊雨馨.風(fēng)險(xiǎn)提示信息、分析師跟進(jìn)與機(jī)構(gòu)投資者持股[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017，38（5）：64-72.