金焱

在其數(shù)百年歷史上，美國總統(tǒng)曾經(jīng)多次提出旨在實(shí)現(xiàn)“徹底改善”美國現(xiàn)狀的新法規(guī)、新計(jì)劃。3月31日，美國現(xiàn)任總統(tǒng)拜登提出的總額約2.25萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一攬子計(jì)劃（以下簡稱“拜登計(jì)劃”），是最新、最宏大的一個。

對拜登計(jì)劃的解讀多種多樣，部分人認(rèn)為它嚴(yán)格意義上說就是一個包羅萬象的基礎(chǔ)設(shè)施重建計(jì)劃，專注于全球基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開發(fā)的CG/LA Infrastructure董事長兼首席執(zhí)行官、全球基礎(chǔ)設(shè)施專家諾曼·安德森（Norman F. Anderson）對《巴倫周刊》中文版說，比較而言，這是一個會影響幾代人的法案，在重要性上“無與倫比”。

美國老一輩、嬰兒潮一代的人進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的方式是用祖父母留下的錢財進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，結(jié)果背負(fù)了30萬億美元的債務(wù)，而拜登提出的計(jì)劃會創(chuàng)建一種全新的基礎(chǔ)架構(gòu)而不產(chǎn)生新的債務(wù)。

在安德森看來，僅用“基礎(chǔ)設(shè)施”一詞來概括這個法案，人們就會被誤導(dǎo)——它把人們的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向陳舊的東西。實(shí)際上，與以往不同，拜登所談的基礎(chǔ)設(shè)施投資意味著第四次工業(yè)革命投資，幾乎所有的投資指向都集中于未來世界的走向，即新型基礎(chǔ)設(shè)施和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化、電氣化以及人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)等將人類向前推進(jìn)的能力。

從長期來看，美國銀行的研究報告指出，超過2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施投資最終可帶來2%至9%的GDP增長。全球咨詢公司麥肯錫認(rèn)為，美國基礎(chǔ)設(shè)施支出每增加1個百分點(diǎn)的GDP，將為經(jīng)濟(jì)增加150萬個就業(yè)機(jī)會，因此在樂觀的狀態(tài)下，超過2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施投資在未來十年可給美國創(chuàng)造超過千萬個就業(yè)崗位。

大手筆藍(lán)圖與新超級周期

雄心勃勃的“拜登計(jì)劃”會在未來八年里形成超過2萬億美元的投資，每年投資約2500億美元，約合美國GDP的1%，其中6210億美元投資用于改善交通基礎(chǔ)設(shè)施，修復(fù)和更新高速公路、重建橋梁、升級港口、機(jī)場、軌道等公共交通基礎(chǔ)設(shè)施，更換公共汽車和有軌電車、修繕車站、更新機(jī)場，并將公交和鐵路擴(kuò)展到新社區(qū)。

基于力爭2035年前實(shí)現(xiàn)無碳發(fā)電的目標(biāo)，清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施自然也被涵蓋在他的藍(lán)圖之中。拜登的基建計(jì)劃準(zhǔn)備對輸電線路升級和大規(guī)模儲能示范項(xiàng)目展開重點(diǎn)投資，同時對400萬棟商業(yè)建筑和200萬戶家庭住房進(jìn)行節(jié)能改造以及為數(shù)百萬工人提供100萬個節(jié)能住房，在此基礎(chǔ)上推動建筑行業(yè)電氣化和建造凈零碳聯(lián)邦建筑，至2035年全美建筑存量碳足跡減少一半。另外，每個州的低碳制造業(yè)不僅可以獲得稅收抵免的支持，還能夠得到來自聯(lián)邦政府的資金援助。

拜登在計(jì)劃中雖也涉及到住宅投資，但支出規(guī)模相對較低，年均計(jì)劃投資規(guī)模不足2019年住宅投資規(guī)模的3.5%。拜登還提議投資5800億美元用于振興制造業(yè)、研發(fā)創(chuàng)新與勞動技能培訓(xùn)等。制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施方面，支持“美國制造”和將制造業(yè)留在美國依然是基建計(jì)劃所凸顯的主要目標(biāo)，特別是針對汽車業(yè)電動化與智能化趨勢，基建計(jì)劃不僅提出五年內(nèi)在電池和儲能技術(shù)方面投資50億美元。

在新型數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施方面，根據(jù)白宮日前發(fā)布的《國家安全臨時戰(zhàn)略指導(dǎo)意見》，美國將建設(shè)21世紀(jì)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施以及量子計(jì)算、生物技術(shù)等“未來高增長產(chǎn)業(yè)”?；ㄓ?jì)劃包括一項(xiàng)1000億美元的投資，為每個美國人提供負(fù)擔(dān)得起的、可靠的、高速的寬帶。

此前人類經(jīng)歷過數(shù)輪超級周期（supercycle），分別受美國的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化、第一次世界大戰(zhàn)、二戰(zhàn)后歐洲和日本的再工業(yè)化、2000年后的中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化驅(qū)動。摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，拜登的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一攬子計(jì)劃可能會釋放出類似于20世紀(jì)50年代末出現(xiàn)的超級周期支出。這讓人想到羅斯福當(dāng)年描劃的經(jīng)濟(jì)和社會工程藍(lán)圖。

美國的基礎(chǔ)設(shè)施支出在20世紀(jì)60年代末約為2300億美元，達(dá)到一個階段的頂峰，它直到21世紀(jì)初才被超過。雖然21世紀(jì)初基礎(chǔ)設(shè)施的支出高于20世紀(jì)60年代末的水平，但此后它一直保持相對平穩(wěn)，而且這是在考慮基建折舊和人口增長之前。自上世紀(jì)60年代以來，美國國內(nèi)公共投資占經(jīng)濟(jì)的比重下降了40%以上，但這并不意味著美國的基礎(chǔ)設(shè)施正在崩潰，只是需要一些升級。

資產(chǎn)管理公司Navellier&Associates創(chuàng)始人路易斯·納維爾里爾（Louis Navellier）對《巴倫周刊》中文版指出，拜登計(jì)劃的細(xì)節(jié)不會讓人感到驚訝。

這一計(jì)劃還要經(jīng)過美國兩黨審議，顯然兩黨無法就拜登研發(fā)提案的所有細(xì)節(jié)都達(dá)成一致，特別是為氣候變化倡議劃撥巨額研究資金的內(nèi)容，但這一想法已得到廣泛支持。從某種意義上說，這項(xiàng)提案標(biāo)志著十年前為強(qiáng)制限制聯(lián)邦支出而啟動的“自動減支”（sequestration）預(yù)算機(jī)制最終出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，此機(jī)制曾迫使一些聯(lián)邦資助的實(shí)驗(yàn)室裁減研究人員，甚至在某些情況下還關(guān)閉了設(shè)施。

4月12日，白宮官網(wǎng)公布了一份美國各州基礎(chǔ)設(shè)施失修程度明細(xì)表，一些數(shù)據(jù)反映了美國提高基建的迫切需求，比如，伊利諾伊州有2374座橋梁需要維修，6218公里的高速公路狀況不佳;愛荷華州有38%的火車和其他交通工具超過使用壽命;加利福尼亞州未來20年飲用水基礎(chǔ)設(shè)施需要510億美元的維修費(fèi)用;懷俄明州有超過四分之一的人口生活在寬帶互聯(lián)網(wǎng)連接需求不足的地區(qū)。在這份明細(xì)表中，只有2個州獲得了C+，25個州在C或以下，13個州沒有評出等級。

拜登計(jì)劃的規(guī)模高達(dá)2.25萬億美元，直接投資相關(guān)規(guī)模1.57萬億美元。其中有超過6000億美元將用于道路、橋梁和公共交通等傳統(tǒng)常規(guī)項(xiàng)目，3740億美元資金用于技術(shù)領(lǐng)域，包括農(nóng)村寬帶、電網(wǎng)現(xiàn)代化、清潔能源存儲和電動汽車等，價值4800億美元的補(bǔ)貼和激勵措施用于美國制造業(yè)和研究與開發(fā)，5000億美元將用于照顧性經(jīng)濟(jì)和勞動力發(fā)展。

這一計(jì)劃的年均增量相當(dāng)于當(dāng)前政府固定投資的約30%，年均增速由大約5%左右提升至10%。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，當(dāng)前美國聯(lián)邦和地方政府每年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模約為6200億美元左右（2020年四季度最新年化水平），如果直接投資的1.57億萬億美元與投資更直接的基建支出計(jì)劃按照八年的時間維度平均分?jǐn)?，那么折合每?960億美元左右的支出增量相當(dāng)于當(dāng)前內(nèi)生增長路徑下每年增加25%-30%。

若按照年化復(fù)合增速（CAGR）計(jì)算，政府投資支出將從2014年之后平均每年5%的增速提升至約10%。因此，不難看出，單純相比此前政府基建支出投資而言，增量規(guī)模并不算少。但從支出效應(yīng)發(fā)揮的時間上要明顯弱于疫情以來幾輪直接一次性財政轉(zhuǎn)移支付和相應(yīng)的失業(yè)補(bǔ)貼。

拜登計(jì)劃出臺時，其規(guī)模已經(jīng)小于預(yù)期。加之它并不急于落實(shí)，釋放的節(jié)奏較慢，整體弱于直接財政補(bǔ)貼的影響。從作用方向和傳導(dǎo)效果看，給居民的直接財政轉(zhuǎn)移支付集中在消費(fèi)端，而且效果立竿見影，而基建投資更多作用在投資端，效果釋放取決于項(xiàng)目進(jìn)展。

誰是受益者

拜登計(jì)劃還將在國會山遭遇挑戰(zhàn)，共和黨人已經(jīng)開始努力縮減拜登計(jì)劃的規(guī)模。一位共和黨人表示，6000億至8000億美元規(guī)模可能會獲得兩黨支持。也就是說，參議院共和黨考慮的新基礎(chǔ)設(shè)施法案，其規(guī)模僅是拜登原有計(jì)劃的三分之一。

參議院商務(wù)委員會最高共和黨參議員羅杰·維克爾（Roger Wicker）在新聞發(fā)布會上表明，為了在白宮能融合跨黨派共識，他們愿意討論比過去更大的基礎(chǔ)設(shè)施，然而他強(qiáng)調(diào)：“但拜登的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃需要付出代價，它必須是合理的，并且必須支持我所說的，拜登基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃資金應(yīng)是原本的30%?！?/p>

在資本市場，一方面短期基建法案提出將會抬升市場的風(fēng)險偏好，利好相關(guān)的風(fēng)險資產(chǎn)。以電動車市場為例，在拜登推出該計(jì)劃后，投資者紛紛涌向電動汽車充電公司的股票，押注它對電動汽車行業(yè)的投資會提升產(chǎn)業(yè)競爭力，為電動汽車帶來“綠色浪潮”。

Wedbush分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）相信拜登的支出計(jì)劃，Ives預(yù)計(jì)電動汽車的稅收抵免將從目前的7500美元擴(kuò)大到1萬美元。艾夫斯還預(yù)計(jì)美國政府將逐步取消對每家制造商20萬美元的稅收抵免上限，這兩個因素將成為美國電動汽車增長的主要催化劑。

但另一方面，股市已消化了基建計(jì)劃的大部分影響。水泥和鋼鐵企業(yè)是基建計(jì)劃的明顯受益者，僅拜登基建計(jì)劃就將消耗超過2億噸水泥。美國混凝土公司（USCR.US）的股價在2021年已經(jīng)上漲了62%，美國鋼鐵公司（X）也緊隨其后，年初至今股價上漲了32%。

對于順周期資產(chǎn)，短期仍處于邏輯驗(yàn)證期，預(yù)計(jì)還會維持相對較好的表現(xiàn)，但普漲的空間相對有限，而隨著流動性擔(dān)憂的逐漸緩解，前期劇烈回調(diào)的利率敏感型資產(chǎn)也面臨一些修復(fù)的機(jī)會。

大規(guī)模綠色能源和基礎(chǔ)設(shè)施支出計(jì)劃，意味著美國將需要大量大宗商品。鋼材、鐵礦石、銅、鋁被認(rèn)為將是大宗商品中需求最受益的品種。工業(yè)金屬，包括用于電池和5G技術(shù)的鈀、鉑、銀、鋰、鎳和稀土金屬也在受益品種之列。

比較歷史投資額與消費(fèi)量，有研究認(rèn)為假設(shè)鋼材、鐵礦石、銅、鋁的消費(fèi)強(qiáng)度分別為55噸、25噸、1.2噸與1.9噸每百萬美元強(qiáng)度，考慮拜登計(jì)劃對大宗商品消費(fèi)拉動最直接的三個領(lǐng)域，每年平均可以拉動鋼材、鐵礦石、銅與鋁的消費(fèi)約800萬噸、400萬噸、184千噸與292千噸。

今年，鋼鐵期貨價格上漲了40%，鐵礦石交易價格上漲了近7%。 銅上漲了15%。金屬銠延續(xù)了2020年近三倍的漲勢，今年價格攀升了50%以上。一些建筑材料的價格已在今年前三個月中實(shí)現(xiàn)了驚人上漲，但美國在基礎(chǔ)設(shè)施上的支出會繼續(xù)對其價格產(chǎn)生持續(xù)的上漲影響。

除了水泥和鋼鐵等大宗商品和清潔能源，摩根士丹利策略師邁克爾·澤薩斯（Michael Zezas）發(fā)表研究報告稱，醫(yī)療保健行業(yè)將是此次歷史性注資的第三大受益者。

基建計(jì)劃的措施包括擴(kuò)大《平價醫(yī)療法案》（affordable care act）的補(bǔ)貼范圍，以及可能降低Medicare（美國聯(lián)邦醫(yī)療保險）試用年齡的最低要求，即由原先的65歲下降至60歲。摩根士丹利表示，這些變化將對大型醫(yī)療保健提供商產(chǎn)生積極影響，因?yàn)獒t(yī)療保健業(yè)務(wù)量將增加，而大型醫(yī)療保健公司擁有規(guī)模優(yōu)勢。

誰負(fù)責(zé)“買單”？

4月19日美國總統(tǒng)拜登在白宮橢圓形辦公室與部分擔(dān)任過州長或市長的兩黨議員會晤，討論他推出的2.25萬億美元的就業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施方案。拜登承認(rèn)，最大的問題是“如何買單” 。

根據(jù)白宮公布的《The American Jobs Plan》提供的細(xì)節(jié)，加稅融資主要來自于《美國制造稅收計(jì)劃》。拜登計(jì)劃通過加稅在未來15年增加2萬億到2.5萬億美元的財政收入，以實(shí)現(xiàn)為基建投資計(jì)劃融資、并永久性地降低疫情以來大幅攀升的財政赤字的目的。

按拜登的計(jì)劃，將公司稅率從21%提高至28%，提高公司稅率在未來十年將帶來8000億至1萬億美元左右的稅收收入。同時拜登計(jì)劃提高美國跨國公司的全球最低稅率，從10.5%提高至21%，并提議其他國家統(tǒng)一對跨國公司采取全球最低稅率制度，以防止部分國家通過降低稅率提高企業(yè)競爭優(yōu)勢。此外，4月即將公布的第二部分基建計(jì)劃預(yù)計(jì)將通過針對高收入人群加稅來融資。

美國財政部長耶倫日前公布了拜登政府?dāng)M議中的新公司稅法的詳細(xì)賣點(diǎn)。她表示，這項(xiàng)計(jì)劃對所有美國人都更加公平，將消除公司把投資和利潤轉(zhuǎn)移到海外的動機(jī)，并籌集更多資金以滿足國內(nèi)的關(guān)鍵需求。美國財政部日前發(fā)布的一份長達(dá)17頁的報告，可能成為政府官員和國會議員未來數(shù)月推動國會通過收支總提案的路線圖。

財政部稱，拜登2.25萬億美元經(jīng)濟(jì)計(jì)劃中關(guān)于稅收的提議，十年間將把大約2萬億美元公司利潤帶回美國稅收網(wǎng)絡(luò)，其中，讓企業(yè)不再有動機(jī)把利潤轉(zhuǎn)移到海外的措施，將帶來約7000億美元聯(lián)邦收入。公司稅收計(jì)劃的關(guān)鍵要素包括對海外及國內(nèi)報告給股東利潤的最低稅率要求，相關(guān)調(diào)整將大大增加公司應(yīng)納稅額。

政治風(fēng)險公司Signum Global Advisors董事長查爾斯·邁爾斯（Charles Myers）對《巴倫周刊》中文版指出，相信企業(yè)稅稅率和個人稅率都會上調(diào)，在今年以“預(yù)算調(diào)節(jié)”的方式通過。

為使美國得以通過稅收措施來募集其基建項(xiàng)目所需資金，美國財長耶倫此前已經(jīng)提議在全球范圍內(nèi)實(shí)施“稅收同盟”措施，共同就最低稅率限制議題達(dá)成共識，來消除國與國之間在稅率政策上的惡性競爭。

全球最低稅率建議的提出，正值經(jīng)合組織（OECD）與包括美國在內(nèi)約140個國家磋商建立企業(yè)利潤全球征稅標(biāo)準(zhǔn)事宜。全球稅率尚未確定，不過先前提議暗示稅率約為12.5%。拜登提出的21%遠(yuǎn)高于此，可能使談判變得更加復(fù)雜。

美國財政部前官員、彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員加里·赫夫鮑爾（Gary Hufbauer）對《巴倫周刊》中文版指出，各國立法者相信制定稅法是他們的特權(quán)，而不是靠經(jīng)合組織來規(guī)定。立法者時常認(rèn)為低稅率是提升產(chǎn)業(yè)吸引力或促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展的最佳方法。如果某種全球最低稅率的協(xié)議會達(dá)成——他對此表示懷疑——那么很簡單，各國立法者會發(fā)明新的減稅措施來減少稅基，或用新的稅收減免來抵消稅額。因此全球最低稅率最多是一種漸進(jìn)的姿態(tài)，不會產(chǎn)生太大影響。

從總量上看，企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種，2018年稅改之前的五年平均稅收收入3500億美元，占總的財政收入10%，2018年稅改之后這一比例降至7%，總規(guī)模2700億美元左右。如果按照2萬億美元稅收15年維度平攤的話，年均1333億美元的增量相當(dāng)于2020年企業(yè)所得稅規(guī)模的50%。

根據(jù)華爾街投行的估算，企業(yè)稅如果從21%調(diào)至25%，公司的利潤將會被限制在4%-5%之間?；ㄆ煦y行的研究表明，如果企業(yè)稅升至28%左右，則企業(yè)利潤減少6%-7%。摩根大通的研究認(rèn)為，提高公司稅將拖累企業(yè)獲利增長和回購股票。

增稅的建議在政治上遇到了很大阻礙，包括紐約州的17位民主黨議員。他們在4月中旬稱，不會支持為總統(tǒng)拜登基建計(jì)劃籌資的增稅提議，除非該提議取消損害某些州高收入者利益的2017年稅改措施。這些議員敦促全面撤銷上述條款，該條款規(guī)定家庭的州和地方稅抵扣上限為1萬美元。

支持的聲音則認(rèn)為，拜登里程碑式的基建促進(jìn)計(jì)劃并不會對企業(yè)投資活動造成擠占和打壓效應(yīng)。即使特朗普前總統(tǒng)的減稅措施確實(shí)被取消，短期內(nèi)企業(yè)投資活動也將無礙，但美國聯(lián)邦政府卻有望因此在未來十年得到8916億美元的額外收入。

賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院近日發(fā)布的研究報告顯示，一旦拜登的基建新政措施落實(shí)，反而能通過拉動經(jīng)濟(jì)與投資活動的方式在未來十年間增加2.1萬億美元的稅收收入，同期的支出在2.7萬億美元，因此財政赤字并不至于進(jìn)一步惡性膨脹。

決定性主題

華爾街人士預(yù)計(jì)資本市場的三個決定性主題將是稅制改革、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及定價能力。

拜登針對美國自1993年以來首次重大聯(lián)邦加稅的計(jì)劃，旨在為基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)對氣候變化等經(jīng)濟(jì)計(jì)劃提供資金。盡管拜登的計(jì)劃可能利好于美國經(jīng)濟(jì)，也不會帶來經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險，但會在短期內(nèi)影響公司的獲利和股票配置，也可能會令美股和美債承壓。

雖然增稅立法尚未成文，美國兩黨拉鋸可能會長達(dá)數(shù)月，但專家表示，美國股市近期已陷入震蕩，增稅傳聞只會使其變得更加脆弱，尤其是前期漲幅很大的納斯達(dá)克指數(shù)?？萍己椭扑幑久鎸Φ拇驌艨赡苡葹閲?yán)重，而它們是標(biāo)普500指數(shù)中最大的兩個板塊。

拜登增稅實(shí)施后帶給股市的打擊是直接的。如果美國公司法定稅率被提升至25%以上，將對美股構(gòu)成顯著的下行風(fēng)險。除公司稅外，資本利得稅也是拜登新一輪增稅計(jì)劃的重點(diǎn)，高收入者的資本利得稅預(yù)計(jì)將從目前的20%水平上調(diào)。

瑞銀分析師認(rèn)為，稅收預(yù)計(jì)至少會是支付基礎(chǔ)設(shè)施投資的一個來源，增稅會在2022年使標(biāo)準(zhǔn)普爾500成份股的利潤減少約4%;高盛則警告，2022年標(biāo)普500的每股收益預(yù)計(jì)將下滑9%左右。

不過，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，資本利得稅的上調(diào)會導(dǎo)致短暫的股票拋售行情，但長期影響并不明顯。瑞銀投資策略師團(tuán)隊(duì)指出，拜登基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃的最終規(guī)模將遠(yuǎn)小于目前的2.25萬億美元，但仍應(yīng)為周期性股票提供進(jìn)一步的利好。對經(jīng)濟(jì)敏感的價值股應(yīng)該會得到提振，因?yàn)橥顿Y者會重新評估其未來的盈利潛力和估值，而更高的利率將成為成長股的利空因素。

美國十年期國債收益率在3月末觸及逾一年高點(diǎn)1.7760%后，4月中旬最低跌至1.5280%，減弱了美國資產(chǎn)的投資吸引力。

Sri-Kumar Global Strategies總裁科馬爾·斯里·庫馬爾（Komal Sri-Kumar）對《巴倫周刊》中文版指出，美國政府可能讓債券市場來填補(bǔ)財政缺口，比如將基準(zhǔn)收益率由2%提高至3%。十年期美國國債觸及2%或更高的影響將對股市產(chǎn)生負(fù)面影響。更高的債券收益率，加上投資級公司債券的額外息差，將對股票構(gòu)成競爭，可能的結(jié)果是出現(xiàn)一次10%的回調(diào)。

如果基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃的資金真的是來源于稅收，而不是借貸，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，那么它對債券市場的影響應(yīng)該很小。

如果該計(jì)劃取得成功，并在長期內(nèi)提高生產(chǎn)率增長、收入增長和企業(yè)利潤，那么這些增長或?qū)⒃诠墒械玫襟w現(xiàn)。從長久來看，它將有助于提振美國全社會的生產(chǎn)率。其在短期內(nèi)帶來的陣痛相比之后長期而持續(xù)的收益基本可以忽略不計(jì)，因而投資者面對可能增稅的前景也無需過度恐慌。