康娟

管濤

2020年，人民幣先是經(jīng)歷了5個(gè)月的貶值，隨后開(kāi)啟7個(gè)月的震蕩升值，到年底升值近10%。與之對(duì)應(yīng)，2020年初，美元指數(shù)（USDX）位于100附近，6月起進(jìn)入下降通道，在2021年初跌至89附近。

在此過(guò)程中，諸多關(guān)于“人民幣開(kāi)啟升值通道”“弱勢(shì)美元來(lái)臨”的看法涌現(xiàn)出來(lái)。一些市場(chǎng)人士預(yù)期，2021年人民幣甚至可能會(huì)升破6。但進(jìn)入2月以來(lái)，趨勢(shì)有所反轉(zhuǎn)，目前人民幣匯率已重回6.5時(shí)代。

“沒(méi)有只漲不跌或只跌不漲的貨幣，匯率總是有漲有跌的，這是市場(chǎng)的邏輯?！敝秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理管濤在接受《巴倫周刊》中文版專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示。

他認(rèn)為，不管是“破6”的預(yù)期還是美元進(jìn)入貶值通道的觀(guān)點(diǎn)，都是一種單邊、線(xiàn)性的思維。美元的霸權(quán)地位取決于其綜合國(guó)力，目前還找不到替代方案，但強(qiáng)勢(shì)美元政策對(duì)人民幣匯率政策有一定借鑒意義。

管濤長(zhǎng)期從事貨幣可兌換、國(guó)際收支、匯率政策、國(guó)際資本流動(dòng)等問(wèn)題的研究，參加了1994年至2014年間一系列重大外匯管理體制改革方案的設(shè)計(jì)。

他最新出版的著作《匯率的突圍》，對(duì)2015年“8·11”匯改之后，特別是2017年以來(lái)的外匯市場(chǎng)進(jìn)行了總結(jié)回顧，剖析了一路走來(lái)的匯改得失及未來(lái)方向。他在專(zhuān)訪(fǎng)中還談到了中美宏觀(guān)政策利弊、如何防范外匯風(fēng)險(xiǎn)等話(huà)題。

以下是經(jīng)過(guò)編輯的采訪(fǎng)實(shí)錄：

匯率向哪兒“突圍”？

《巴倫周刊》中文版：我們注意到您最近出版了新書(shū)《匯率的突圍》。新書(shū)為何使用“突圍”一詞？“匯率的突圍”具體指什么？

管濤：取名叫《匯率的突圍》，主要因?yàn)檫@本書(shū)是回顧總結(jié)2015年“8·11”匯改之后，特別是2017年以來(lái)，外匯市場(chǎng)上發(fā)生的事情?！?·11”匯改的重要目標(biāo)是要提高中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)地位，但是匯改初期出現(xiàn)了資本外流、儲(chǔ)備下降、匯率下跌，所以這個(gè)改革目標(biāo)當(dāng)時(shí)沒(méi)有順利完成。后面我們就遇到了一個(gè)很重要的問(wèn)題，每次人民幣匯率跌到7附近，市場(chǎng)上就會(huì)爭(zhēng)論守7還是破7，是保匯率還是保儲(chǔ)備，7一度成為必須死守的紅線(xiàn)。

直到2019年8月初，人民幣匯率第四次跌到7附近，這個(gè)整數(shù)關(guān)口才應(yīng)聲而破。正如我在書(shū)中指出的，一般的人認(rèn)為匯率跌破7是人民幣貶值，但我認(rèn)為“機(jī)制比水平更重要”才是匯改的真諦。破7打開(kāi)了一個(gè)天花板，就是說(shuō)人民幣匯率可以圍繞7上下波動(dòng)，匯率形成市場(chǎng)化的程度和雙向波動(dòng)的彈性進(jìn)一步增加。因此，即使人民幣匯率破7，既不涉及匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的調(diào)整，也不涉及銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)區(qū)間的變化，但我仍然認(rèn)為這次破7之舉是一次“不叫改革的改革”。時(shí)隔四年，才算是基本達(dá)成了2015年“8·11”匯改的預(yù)定目標(biāo)——增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。這體現(xiàn)了第一層“突圍”之意。

“突圍”還有一層寓意是“不破不立”。匯率機(jī)制好不好，不是看它順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，而是看它能不能經(jīng)歷極端情形的考驗(yàn)。2020年，面對(duì)新冠疫情造成的巨大沖擊，人民幣匯率圍繞7波動(dòng)，成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，這才有了去年的先抑后揚(yáng)，6月份之后轉(zhuǎn)入持續(xù)升值，市場(chǎng)甚至開(kāi)始激辯所謂人民幣匯率升值的新周期;如果沒(méi)有前期在市場(chǎng)作用下的充分調(diào)整，很可能也不會(huì)有這波升值。“事非經(jīng)過(guò)不知難”。書(shū)名“突圍”一詞也暗指，匯改成績(jī)來(lái)之不易。

《巴倫周刊》中文版：那么“破7”算是匯率市場(chǎng)化改革的一個(gè)里程碑嗎？接下來(lái)還有沒(méi)有別的突圍方向？

管濤：我覺(jué)得是“有管理浮動(dòng)”的一個(gè)里程碑。把7這個(gè)天花板突破以后，匯率就可上可下了。2020年5月底，由于各方面因素的影響，人民幣匯率一度跌到7.2附近，創(chuàng)了2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的新低，市場(chǎng)上仍然反應(yīng)比較平靜。所以這確實(shí)是一個(gè)里程碑。

但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率市場(chǎng)化還沒(méi)有根本完成。我國(guó)自1994年初匯率并軌改革后，就確立了現(xiàn)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。過(guò)去20多年匯改，就是要逐步讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮決定性的作用。到今天，人民幣匯率終于走到了可漲可跌、央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的“類(lèi)自由浮動(dòng)”狀態(tài)，所以我們現(xiàn)在看外匯儲(chǔ)備、外匯占款的變動(dòng)都比較小。

但是，我們還維持了“有管理浮動(dòng)”這樣一個(gè)制度安排。為了與中國(guó)金融開(kāi)放、人民幣國(guó)際化進(jìn)程相匹配，最后是否要走到由市場(chǎng)決定的真正的自由浮動(dòng)制度，中間還有很多事情要做。

比如，浮動(dòng)區(qū)間是否要擴(kuò)大直至取消，匯率中間價(jià)這個(gè)定價(jià)機(jī)制是否要更加市場(chǎng)化?，F(xiàn)在的匯率定價(jià)機(jī)制包含兩個(gè)因素：上一日收盤(pán)價(jià)、隔夜的籃子貨幣匯率走勢(shì)。但在成熟市場(chǎng)實(shí)際不存在用統(tǒng)一的公式來(lái)定價(jià)匯率。這肯定是過(guò)渡階段。

沒(méi)有只漲不跌的貨幣，沒(méi)有無(wú)痛的政策選擇?

《巴倫周刊》中文版：匯率越來(lái)越由市場(chǎng)決定，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的好處是什么？

管濤：我在《匯率的突圍》里總結(jié)了三點(diǎn)：第一，貨幣政策的獨(dú)立性明顯增強(qiáng)。比如在2018年，一方面，中國(guó)遭遇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，同時(shí)外貿(mào)摩擦加劇，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次加息同時(shí)縮表。在此背景下，盡管人民幣匯率繼續(xù)承壓，年底再次跌到7附近，但中國(guó)央行采取了三次降準(zhǔn)措施，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低。這在很大程度上是因?yàn)槲覀儏R率彈性增加了，消除了宏觀(guān)政策的諸多顧慮。

其二，自2017年止跌企穩(wěn)后，人民幣匯率進(jìn)入了雙向波動(dòng)，而無(wú)論人民幣升值還是貶值，央行和外匯管理局都沒(méi)有再啟動(dòng)新的資本外匯管制措施，只是恢復(fù)了一些宏觀(guān)審慎的措施。這就告訴我們，隨著匯率市場(chǎng)化程度的提高，我們可以減輕對(duì)行政管制手段的依賴(lài)，更多應(yīng)用市場(chǎng)化的手段，來(lái)調(diào)控跨境資本流動(dòng)。

第三個(gè)好處更多體現(xiàn)在微觀(guān)層面。匯率彈性增加有助于引導(dǎo)企業(yè)培養(yǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。匯率由單邊下跌轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)后，大部分時(shí)間升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)。升值的時(shí)候，買(mǎi)外匯的多，賣(mài)外匯的少，貶值的時(shí)候，賣(mài)外匯的多，買(mǎi)外匯的少。匯率對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡的自動(dòng)穩(wěn)定器作用正常發(fā)揮。

《巴倫周刊》中文版：匯率由“8·11”匯改初期的持續(xù)單邊下跌走到雙向波動(dòng)，你在書(shū)中提到，背后有市場(chǎng)邏輯和政策邏輯，它們是什么？

管濤：在不同的階段，市場(chǎng)的主要矛盾是不一樣的，影響匯率的因素很多，升貶值因素此消彼長(zhǎng)。沒(méi)有只漲不跌或只跌不漲的貨幣，匯率總是有漲有跌的，這是市場(chǎng)的邏輯。我們要避免線(xiàn)性的單邊思維。

政策的邏輯是從調(diào)控和監(jiān)管的角度來(lái)看。穩(wěn)定匯率、應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊有三個(gè)工具，每個(gè)工具都有它的成本，沒(méi)有無(wú)痛的選擇。

第一個(gè)是增加匯率彈性，更多由市場(chǎng)供求決定。在目前形勢(shì)下，最大的問(wèn)題是匯率出現(xiàn)超調(diào)，就是過(guò)度升值，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這也是為什么去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公告，在時(shí)隔兩年之后再次提出要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

第二個(gè)是增加外匯儲(chǔ)備，但這又可能重回外匯市場(chǎng)干預(yù)，并招致貨幣操縱的指責(zé)。

第三個(gè)，既不想?yún)R率波動(dòng)，又不想儲(chǔ)備波動(dòng)的話(huà)，只能是調(diào)整資本流動(dòng)管理政策。有兩個(gè)方向，在外匯供大于求的情況下，要么是調(diào)控資本流入，要么是擴(kuò)大資本流出。問(wèn)題是，控流入對(duì)于正常的貿(mào)易投資活動(dòng)，會(huì)增加一些額外的交易成本。擴(kuò)流出，不完全取決于有沒(méi)有足夠的外匯對(duì)外投資，而取決于我們的機(jī)構(gòu)和個(gè)人有沒(méi)有能力在全球進(jìn)行資源配置。

所以說(shuō)，沒(méi)有無(wú)痛的政策選擇。

美元長(zhǎng)期貶不動(dòng)，貶值也還是強(qiáng)勢(shì)美元

《巴倫周刊》中文版：今年一季度，美元指數(shù)累計(jì)上漲3.6%，逆轉(zhuǎn)此前連續(xù)三個(gè)季度的下跌趨勢(shì)。今年初，華爾街的一致預(yù)期還是看空美元?，F(xiàn)在這種共識(shí)似乎動(dòng)搖了？

管濤：美元的強(qiáng)弱關(guān)鍵取決于后疫情時(shí)代主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度。疫情暴發(fā)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面就是強(qiáng)于歐元區(qū)、日本、英國(guó)的。

從短期看，歐洲最近出現(xiàn)第三次疫情擴(kuò)散、多國(guó)延長(zhǎng)或重啟經(jīng)濟(jì)封鎖，美國(guó)疫苗接種進(jìn)展較快，相對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。近期美元的止跌反彈很大程度上就反映了這個(gè)方面。美債收益率上行，美元資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資本的吸引力增強(qiáng)，也是支持美元指數(shù)走強(qiáng)的一個(gè)重要因素。

從長(zhǎng)期看，美元指數(shù)（美元兌歐元、英鎊、日元、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六種主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的匯率加權(quán)指數(shù)）強(qiáng)弱要看基本面。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，很多人都預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)放水后，美元將對(duì)內(nèi)通脹對(duì)外貶值，但實(shí)際上兩者都沒(méi)有發(fā)生，或者貶值持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)、幅度不大。為什么會(huì)這樣？很重要的原因是，歐洲在金融危機(jī)爆發(fā)后陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)停滯，日本也是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)停滯。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)，所以美元怎么貶？

實(shí)際上，這次盡管美聯(lián)儲(chǔ)搞到了零利率加無(wú)限量寬，但歐元區(qū)、日本也都在放水，都搞到負(fù)利率了，所以從貨幣寬松出發(fā)找不到美元一定會(huì)貶值的理由。經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼講過(guò)，如果在過(guò)去的金本位情況下，所有的貨幣都應(yīng)該貶值，因?yàn)?008年以后大家都在放水，它的含金量就被稀釋了，但現(xiàn)在是信用本位，美元想貶也貶不動(dòng)，并不是說(shuō)美國(guó)有多好。

《巴倫周刊》中文版：關(guān)于美元霸權(quán)地位動(dòng)搖的討論也很多，您對(duì)此有什么看法？

管濤：雖然大家對(duì)美元的國(guó)際霸權(quán)地位不滿(mǎn)意，覺(jué)得美國(guó)的政策不太考慮外部的溢出效應(yīng)，不太負(fù)責(zé)任，但你找不到可替代的方案。美元霸權(quán)地位一方面是取決于美國(guó)的綜合國(guó)力，不但是經(jīng)濟(jì)，還有一些非經(jīng)濟(jì)因素。

另一方面，美元資產(chǎn)的金融市場(chǎng)仍然是全球最有深度、廣度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，能夠較好滿(mǎn)足大家資產(chǎn)配置的需求。

第三，這次全球公共衛(wèi)生危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策依然發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。去年3月底金融大動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)大停擺，美股10天4次熔斷，但在美聯(lián)儲(chǔ)出手以及其他財(cái)政刺激政策到位后，美股就引領(lǐng)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的反彈。而且，美聯(lián)儲(chǔ)去年與其他央行通過(guò)貨幣互換安排，短時(shí)間內(nèi)直接向市場(chǎng)提供了4000多億美元的流動(dòng)性。除了美元，其他貨幣做不到。

《匯率的突圍》管濤著。中國(guó)出版集團(tuán)。東方出版中心

所以不可否認(rèn)，美元仍然在國(guó)際貨幣體系里占有重要地位，而且這種重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了它在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中的地位。國(guó)際貨幣體系完全脫離美元本位不太現(xiàn)實(shí)，可能逐步走向更加多極化，有一些替代選擇比如說(shuō)出現(xiàn)一些新興的國(guó)際化貨幣，但只可能是邊際上的一些改善。

《巴倫周刊》中文版：美國(guó)強(qiáng)勢(shì)美元政策對(duì)中國(guó)有何借鑒意義？

管濤：上世紀(jì)80年代前期，沃爾克采取高利率的反通脹政策，導(dǎo)致了美元高估，然后財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字不斷擴(kuò)大。所以有了1985年的廣場(chǎng)協(xié)議，美日德法英聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣有序貶值。但之后美國(guó)又逐漸意識(shí)到，美元過(guò)度疲弱對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是不利的。所以1995年，時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)羅伯特·魯賓提出了強(qiáng)勢(shì)美元政策。

一般大家都把強(qiáng)勢(shì)美元理解為美元升值的政策，這是不對(duì)的。美國(guó)政府將這一政策不斷完善，實(shí)際上是“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，貨幣強(qiáng)，美國(guó)好，大家好，世界好”的一個(gè)政策，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定自然能夠決定美元強(qiáng)弱，美元貶值也不意味著美元就不強(qiáng)。

這個(gè)角度對(duì)人民幣匯率政策有借鑒意義的，就是我們不要刻意關(guān)注匯率強(qiáng)弱，只要把自己的事情做好，經(jīng)濟(jì)基本面的變化就會(huì)反映在匯率和其他價(jià)格里。當(dāng)匯率有足夠靈活性后，宏觀(guān)政策就能更好地服務(wù)于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。

保需求vs保供給，中美刺激手段哪家強(qiáng)？

《巴倫周刊》中文版：自疫情發(fā)生至今，市場(chǎng)上不乏對(duì)中國(guó)在貨幣和財(cái)政上“過(guò)于保守”的疑議，認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激不足，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)采取“零利率+無(wú)限QE”的背景下。您有何看法？

管濤：2008年金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)實(shí)施大規(guī)模刺激政策，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了巨大貢獻(xiàn)，但也引發(fā)了一些政策消化的副作用。這一次，中國(guó)仍是逆周期調(diào)節(jié)加碼，最重要的是準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)到影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大問(wèn)題是疫情防控。而刺激方式上主要以保市場(chǎng)主體和穩(wěn)就業(yè)為主，并不像美國(guó)那樣給居民大量發(fā)放救濟(jì)金。市場(chǎng)關(guān)注的消費(fèi)不足、中小微企業(yè)復(fù)蘇不充分和就業(yè)壓力仍較大等問(wèn)題，我國(guó)政府也有安排，延續(xù)中小微企業(yè)支持工具，維持對(duì)普惠貸款增速要求，鼓勵(lì)銀行信用下沉等。只不過(guò)，相對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，我國(guó)赤字規(guī)模和降息幅度均較小，也沒(méi)有進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化。

中國(guó)能夠保持正常的貨幣政策，跟國(guó)情有關(guān)系。首先在疫情暴發(fā)之前，我們的貨幣政策就處于正常的空間，利率是正利率，其他貨幣政策工具的空間也比較大。第二，中國(guó)疫情控制得比較有效，經(jīng)濟(jì)刺激的成本也就降低了。第三，中國(guó)金融市場(chǎng)是以間接融資為主的結(jié)構(gòu)，而美國(guó)是以直接融資為主。這意味著我們的貨幣政策主要作用在銀行渠道，央行有很多工具，有總量的工具，有結(jié)構(gòu)性的、定向的工具，去引導(dǎo)銀行加大對(duì)防疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的金融支持力度，傳導(dǎo)效率比較高。去年中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有太大變化，但是商業(yè)銀行擴(kuò)表很多。而去年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表3萬(wàn)多億，但商業(yè)銀行只擴(kuò)表2萬(wàn)多億，所以它的效率比較低。但是美聯(lián)儲(chǔ)政策主要是作用在直接融資，在資本市場(chǎng)各種金融工具的融資成本都有不同程度的下降。

刺激方式不同，效果肯定也不同。任何政策選擇都有利有弊。美聯(lián)儲(chǔ)以這種超級(jí)量化寬松、超級(jí)貨幣寬松來(lái)應(yīng)對(duì)疫情沖擊，好處就是保住了需求，但副作用是刺激力度越大，將來(lái)退出的成本就越高，難度越大。而且這種救助方式，造成了一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)，既然不上班拿的錢(qián)比上班還多，誰(shuí)還愿意返工，就可能會(huì)出現(xiàn)比較多的僵尸企業(yè)。在金融市場(chǎng)上，前期漲得多的成長(zhǎng)、概念、科技等高估值的股票，當(dāng)以10年期美債收益率為基準(zhǔn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提高以后，都存在更大的調(diào)整壓力。

中國(guó)是穩(wěn)市場(chǎng)主體，通過(guò)減稅降負(fù)、金融支持來(lái)穩(wěn)市場(chǎng)主體，保住了供給。供給端的恢復(fù)比需求端快，這是我們的問(wèn)題。但是保住了市場(chǎng)主體就保住了就業(yè)，保住了就業(yè)就保住了消費(fèi)能力，它是另外一個(gè)傳導(dǎo)的渠道，對(duì)刺激消費(fèi)需求的傳導(dǎo)鏈條比較長(zhǎng)。同時(shí)，對(duì)于金融市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的支持作用，可能沒(méi)有那么顯著，但有助于防止資產(chǎn)過(guò)度泡沫化，有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的韌性。

我們要知道每種救助方式的利弊在哪里，趨利避害。正是基于這個(gè)考慮，我們強(qiáng)調(diào)財(cái)政和貨幣政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，還要給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供必要的支持，沒(méi)有急著退出。

《巴倫周刊》中文版：美國(guó)3月剛通過(guò)了1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，拜登又提出了2.3萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃。這將產(chǎn)生什么影響？

管濤：2008年那次危機(jī)應(yīng)對(duì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀況不是很理想，一個(gè)重要原因是財(cái)政政策過(guò)早退出，造成了財(cái)政懸崖。這一次美國(guó)政府無(wú)疑吸取了教訓(xùn)，已經(jīng)出臺(tái)了三四輪財(cái)政刺激，通過(guò)杠桿騰挪幫助私人部門(mén)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，也就是政府加杠桿，幫助企業(yè)和家庭降杠桿或者穩(wěn)杠桿。

這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有利有弊。由于它的財(cái)政刺激是保住了需求，但生產(chǎn)沒(méi)有完全恢復(fù)，而且本身它的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)空心化了，所以部分需求會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)進(jìn)口的需求，有利于新興市場(chǎng)擴(kuò)大出口。

但是財(cái)政刺激與貨幣刺激政策不太一樣，后者是導(dǎo)致利率下行，若給定其他條件不變，那么美元會(huì)貶值。但是前者會(huì)推高利率，因?yàn)橐嘧秩谫Y，債券供給增加了，要用更高的收益率才能吸引投資者，這就會(huì)造成資本回流美國(guó)，對(duì)一些脆弱的新興市場(chǎng)來(lái)講就是壞事。

類(lèi)似的影響對(duì)于中國(guó)也存在。今年前兩個(gè)月，按照美方統(tǒng)計(jì)，我們對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差是有所增加的。但未來(lái)不排除由于貿(mào)易失衡問(wèn)題更加突出，美國(guó)有可能會(huì)借此挑起新的貿(mào)易爭(zhēng)端。

中國(guó)沒(méi)有大規(guī)模資本外流壓力

《巴倫周刊》中文版：近期，部分新興市場(chǎng)國(guó)家決定加息，甚至部分發(fā)達(dá)國(guó)家也有了轉(zhuǎn)向的跡象。背后原因是美債收益率上行帶來(lái)的資本回流壓力嗎？這會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生哪些影響？

管濤：貨幣政策的法定責(zé)任都是以?xún)?nèi)為主，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和穩(wěn)定物價(jià)。

近期新興市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，根本原因并非因?yàn)橹饕?jīng)濟(jì)體央行貨幣政策的外溢效應(yīng)，更多是其本身經(jīng)濟(jì)或金融的脆弱性顯現(xiàn)。3月18日、19日，土耳其、巴西和俄羅斯選擇加息，主要原因是國(guó)內(nèi)通脹較高，俄羅斯和巴西的通脹都在5%以上，土耳其的通脹是15%左右，而這些國(guó)家的通脹上行趨勢(shì)早在2020年中就已經(jīng)開(kāi)啟，加上疫情以來(lái)糧食、原材料等大宗商品價(jià)格漲幅較高，導(dǎo)致累積的通脹壓力較高，不得不加息。不過(guò)，金融市場(chǎng)存在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣趨緊的預(yù)期，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步迫使更多新興市場(chǎng)國(guó)家加入加息陣營(yíng)。

當(dāng)然也有外部的壓力。今年以來(lái)10年期美債收益率飆升，造成了資本回流美國(guó)，美元反彈。這是美國(guó)通脹預(yù)期上升、經(jīng)濟(jì)前景向好和財(cái)政刺激加碼共同作用的結(jié)果。貨幣政策正?；敲缆?lián)儲(chǔ)未來(lái)的必然選擇，因此一旦出現(xiàn)“縮減恐慌”，美元緊缺可能會(huì)造成金融條件收緊，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流，尤其不利于其復(fù)蘇。

《巴倫周刊》中文版： 3月份境外機(jī)構(gòu)減持人民幣國(guó)債165億元人民幣，終止了之前的24連漲。人民幣兌美元匯率近兩個(gè)月連續(xù)下跌，重回6.5時(shí)代。中國(guó)有可能出現(xiàn)大規(guī)模資本外流嗎？有必要跟隨新興市場(chǎng)進(jìn)行加息嗎？

管濤：2020年下半年支持人民幣匯率震蕩走高的因素，一是疫情控制好，二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快，三是中美利差大，四是美元走勢(shì)弱。這些因素在今年一季度，特別在3月份以后都發(fā)生了變化。但中國(guó)與部分新興市場(chǎng)國(guó)家的情況不太一樣，相對(duì)而言處于有利位置，不存在大規(guī)模資本外流的壓力。

首先是中國(guó)疫情控制好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快，雖然領(lǐng)先美國(guó)的優(yōu)勢(shì)不像去年那么大了，但并未逆轉(zhuǎn)。這為我們穩(wěn)定資本流動(dòng)和人民幣匯率創(chuàng)造了基本面的支持。

其次是我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)存有大量盈余，今年貿(mào)易順差也不會(huì)顯著收窄。今年一季度外貿(mào)順差1000多億美元，比去年同期擴(kuò)大了6.9倍，這意味著我們有凈外匯現(xiàn)金流入，為應(yīng)對(duì)資本流出提供了一個(gè)安全墊。不像一些有貿(mào)易赤字的新興市場(chǎng)國(guó)家，一旦資本流入枯竭，甚至逆轉(zhuǎn)，就會(huì)遇到比較大的沖擊。

還有一個(gè)重要問(wèn)題，2015年“8·11”匯改之前，人民幣有20多年的單邊升值，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值既沒(méi)有心理也沒(méi)有措施上的準(zhǔn)備，所以民間積累了比較大的貨幣錯(cuò)配。2015年6月底，對(duì)外凈債權(quán)剔除掉官方儲(chǔ)備資產(chǎn)后的民間對(duì)外凈負(fù)債是2.37萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的22%。到2020年底，我們民間的對(duì)外凈負(fù)債只有1.21萬(wàn)億美元，僅相當(dāng)于GDP的7.7%。貨幣錯(cuò)配的改善令我們對(duì)于匯率波動(dòng)，特別是匯率貶值的承受能力增強(qiáng)。因?yàn)閷?duì)外凈負(fù)債怕貶值，貶值以后就會(huì)增加償債負(fù)擔(dān)，市場(chǎng)就會(huì)恐慌。現(xiàn)在情況好了很多，而且經(jīng)歷了2019年人民幣破7和去年疫情大流行的檢驗(yàn)，不再像“8·11”匯改之初時(shí)那么緊張了。

匯率走勢(shì)難預(yù)測(cè)，多種方法防范外匯風(fēng)險(xiǎn)

《巴倫周刊》中文版：有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率今年將升破6。現(xiàn)在來(lái)看，您認(rèn)為可能性大嗎？

管濤：2020年底、2021年初，很多人預(yù)測(cè)人民幣匯率會(huì)升破6，是一種非常典型的適應(yīng)性預(yù)期，通俗講就是以為匯率一漲永遠(yuǎn)會(huì)漲，是單邊、線(xiàn)性的思維。

第二，匯率升值并不代表升值壓力和升值預(yù)期。匯率動(dòng)起來(lái)，恰恰有助于及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力，避免形成單邊預(yù)期。我覺(jué)得，只有不懂市場(chǎng)的人，才會(huì)匯率越漲，越去追漲殺跌。作為成熟的參與者，應(yīng)該低買(mǎi)高賣(mài)，避免追漲殺跌。

第三，匯率是一種相對(duì)價(jià)格，研判匯率走勢(shì)不但要看中國(guó)會(huì)發(fā)生什么，還要看海外，特別是美國(guó)會(huì)發(fā)生什么。最近，甚至未來(lái)可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，外部環(huán)境的一些變化可能會(huì)收斂去年支持人民幣走強(qiáng)的領(lǐng)先因素，一些利好因素邊際上會(huì)減弱。

從市場(chǎng)的邏輯講，在人民幣升值了一定幅度以后，市場(chǎng)上做多人民幣的沖動(dòng)有可能會(huì)減少。

從政策的邏輯講，人民幣單邊升值越快，越有可能招致政策上的調(diào)控。我們可以看到，去年9月份以后，有一系列的措施出臺(tái)，甚至最近有關(guān)部門(mén)還講，下一步要擴(kuò)大資本賬戶(hù)的雙向開(kāi)放，重點(diǎn)之一就是要擴(kuò)大購(gòu)匯性質(zhì)的對(duì)外投資開(kāi)放，一些渠道可能會(huì)拓寬，額度會(huì)增加，讓大家買(mǎi)了外匯去對(duì)外投資，這就有助于促進(jìn)外匯供求平衡，緩解人民幣的升值壓力。哪怕沒(méi)有實(shí)際動(dòng)作，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成一定影響。

《巴倫周刊》中文版：對(duì)從事外貿(mào)行業(yè)的企業(yè)主來(lái)說(shuō)，他們最關(guān)心的是第二年的合同怎么簽才能防范外匯風(fēng)險(xiǎn)。您有什么建議？

管濤：外匯市場(chǎng)總是處于一種多重均衡狀態(tài)，給定一個(gè)基本面條件，但在不同的情況下市場(chǎng)又有不同解讀。所以很難由基本面簡(jiǎn)單線(xiàn)性外推出匯率一定是漲還是跌。有人說(shuō)貿(mào)易順差擴(kuò)大，人民幣一定升值，這是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。在市?chǎng)情緒偏空的時(shí)候，大家會(huì)認(rèn)為貿(mào)易順差擴(kuò)大，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，內(nèi)需不足，是衰退性的順差擴(kuò)大，反而會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。

對(duì)于企業(yè)而言，要樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，重視對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理。去年我們就有這方面的教訓(xùn)，前五個(gè)月人民幣貶值，后面七個(gè)月人民幣震蕩升值，到年底升了將近10%，如果企業(yè)不對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的話(huà)，可能把主贏利潤(rùn)全部虧掉。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理有多種方法。如果有定價(jià)能力，最好用本地計(jì)價(jià)結(jié)算，把匯率風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給海外的進(jìn)出口商。如果定價(jià)能力沒(méi)有那么強(qiáng)，但又有一部分定價(jià)能力，可以把匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)含在定價(jià)條款里去，雙邊分擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低自身?yè)p失。

第三種，就是把進(jìn)口和出口做匹配，出口收外匯，進(jìn)口付外匯，風(fēng)險(xiǎn)敞口只是進(jìn)出口差額這部分，進(jìn)行自然對(duì)沖。

第四種，用匯率避險(xiǎn)工具主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)。用合適的工具把不確定性變成確定性。比如在年底簽一個(gè)一年的遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，這樣就鎖定了風(fēng)險(xiǎn)和收益，可以按遠(yuǎn)期結(jié)售匯的價(jià)格安排生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，集中精力做好主業(yè)。

還有一種就是結(jié)算幣種的多元化。我們的企業(yè)對(duì)于美元結(jié)算的依賴(lài)程度過(guò)高，90%的外幣收付都是用美元，而美元匯率也是波動(dòng)的。用一些非美元的貨幣可以規(guī)避人民幣兌美元匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。如果海外進(jìn)出口商不愿意接受非美元定價(jià)，可以通過(guò)境內(nèi)銀行的外匯買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)把美元調(diào)換成非美元貨幣。當(dāng)然，如果猜錯(cuò)了方向也是有風(fēng)險(xiǎn)的。

比特幣是個(gè)擊鼓傳花的游戲

《巴倫周刊》中文版：您認(rèn)為股市和匯市關(guān)系是怎樣的。

管濤：大部分時(shí)候股市和匯市是各自有各自的運(yùn)行邏輯，從A股和匯市的關(guān)系來(lái)看，并不存在人民幣升值，A股一定漲，人民幣貶值，A股一定跌，只不過(guò)在某些極端事件發(fā)生的情形下，可能由于共同的因素導(dǎo)致股市匯市出現(xiàn)了同向的變動(dòng)。

2020年疫情率先在中國(guó)暴發(fā)，出現(xiàn)了股匯雙殺。這很大程度上是因?yàn)?，疫情不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是不利的，而股票和人民幣都屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而2015年8月到9月，2015年底到2016年初，那兩波股匯雙殺是因?yàn)閰R市下跌引發(fā)的信心危機(jī)向股市傳染。

《巴倫周刊》中文版：從資產(chǎn)配置的角度，您今年更看好美股還是A股？

管濤：這取決于兩方面因素，第一，我們只能賺自己認(rèn)知范圍以?xún)?nèi)的錢(qián)，多配A股還是多配美股，取決于對(duì)哪個(gè)市場(chǎng)和投資標(biāo)的更了解。

第二，要看資產(chǎn)多元化配置的需要。有關(guān)方面在考慮放寬對(duì)外投資的限制，包括最近新批QDII額度，考慮將來(lái)要把QDII的審批常態(tài)化，這意味著我們的國(guó)內(nèi)投資者可以通過(guò)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者去配置海外資產(chǎn)。這是增加海外資產(chǎn)配置的一個(gè)機(jī)會(huì)。

《巴倫周刊》中文版：在全球貨幣超發(fā)的情況下，從比特幣到NFT（非同質(zhì)化代幣），這些風(fēng)險(xiǎn)非常高的資產(chǎn)漲得非常猛，您對(duì)它們的投資價(jià)值怎么看？

管濤：股票資產(chǎn)后面有基礎(chǔ)的標(biāo)的，有上市公司，你能從它的盈利、成長(zhǎng)性判斷股價(jià)是不是合理。而比特幣這種虛擬資產(chǎn)都沒(méi)有對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，只要有下家，就能擊鼓傳花，把這個(gè)游戲一直玩下去，所以你都不能用簡(jiǎn)單的資產(chǎn)估值衡量。

做虛擬資產(chǎn)或數(shù)字資產(chǎn)投資，還是要看有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，比特幣在極端情況下一天10%、20%的大起大落，你能不能承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

我個(gè)人認(rèn)為，像比特幣這種數(shù)字資產(chǎn)還是小眾投資，大部分的投資者都不太適合參與，因?yàn)樗牧鲃?dòng)性比較少、波動(dòng)性比較大，投機(jī)性更強(qiáng)。國(guó)內(nèi)投資者要非常慎重。當(dāng)然，比特幣的交易在國(guó)內(nèi)也是被禁止的，并不合法，萬(wàn)一將來(lái)有什么糾紛，受不到法律保護(hù)，也是要考慮的問(wèn)題。