鄭葵方

近年來(lái)，境外投資者已大幅超越保險(xiǎn)和券商，成為中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券凈增持的第三大重要力量，僅次于銀行和廣義基金。近期，美國(guó)國(guó)債收益率快速上行，導(dǎo)致中美10年期國(guó)債利差快速收窄，這對(duì)境外投資者增持中國(guó)人民幣債券將產(chǎn)生何種影響？

美債收益率仍有上行空間

近期，美債收益率大幅上行成為國(guó)際金融市場(chǎng)交易的焦點(diǎn)。2月以來(lái)，隨著美國(guó)疫苗接種進(jìn)程加速，拜登總統(tǒng)簽署1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，將促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加之美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議再度堅(jiān)持寬松立場(chǎng)、允許通脹超過(guò)2%目標(biāo)的鴿派傾向，市場(chǎng)再度提升對(duì)美國(guó)通脹的預(yù)期。

3月18日，美國(guó)10年期通脹保值債券（TIPS）損益平衡通脹率一度攀升至2.34%，為2014年1月以來(lái)的最高水平。加之美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)大型銀行的補(bǔ)充杠桿率（SLR）的減免措施于3月31日到期，部分銀行通過(guò)減持美債來(lái)滿(mǎn)足監(jiān)管要求，推動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率再度攀升，10年期收益率在3月30日盤(pán)中最高觸及1.78%，為逾14個(gè)月以來(lái)高位。

展望后市，美債收益率仍有較大的上行空間。雖然美國(guó)疫情可能反復(fù)，但今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是主線(xiàn)，拜登后續(xù)將推出4萬(wàn)億美元基建計(jì)劃，規(guī)模遠(yuǎn)超華爾街預(yù)期，加之美聯(lián)儲(chǔ)“鴿”聲嘹亮，寬松立場(chǎng)不變，美元流動(dòng)性仍將延續(xù)極度充裕的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)的通脹預(yù)期將居高難下，美債收益率仍處于上行趨勢(shì)中。如果美債收益率過(guò)快上行，易觸發(fā)機(jī)構(gòu)投資者做多方的止損線(xiàn)，可能引發(fā)新一輪的拋售，預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期收益率或升破2%關(guān)口。

目前，美債收益率的快速上行，一方面導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)高估值行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)，美股相應(yīng)企業(yè)的股價(jià)有所回調(diào);另一方面，帶動(dòng)美元指數(shù)走高。如果未來(lái)美債收益率的上行帶動(dòng)企業(yè)融資成本回升，將制約美國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)債回購(gòu)股票的渠道;但若美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)加快，通脹預(yù)期順利兌現(xiàn)，將利好美股。

因此，需重點(diǎn)關(guān)注美債收益率的上行態(tài)勢(shì)，提早防范其對(duì)美股、美元及新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)可能產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)。

境外投資者對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的影響

2010年8月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，正式拉開(kāi)境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的序幕。

美債收益率仍有較大的上行空間。預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期收益率或升破2%關(guān)口。

2016年2月，人民銀行發(fā)布〔2016〕3號(hào)公告，允許各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，進(jìn)一步便利境外投資者備案入市，豐富投資品種，取消債券投資額度限制。2017年7月正式開(kāi)通債券通，境外投資者可直接在境外通過(guò)電子交易平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)我國(guó)債券，參與中國(guó)債市投資更加得心應(yīng)手，漸入佳境。

圖1：中美10年期國(guó)債利差走勢(shì)

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圖2：境外投資者持有人民幣債券規(guī)模

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2019年4月1日，中國(guó)債券被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA），2020年2月28日被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)（GBI-EM）。2020年9月25日，富時(shí)羅素宣布將中國(guó)國(guó)債于2021年10月份納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)，并在2021年3月29日獲得最終確認(rèn)。隨著中國(guó)債券相繼被國(guó)際三大主流債券指數(shù)納入，境外投資者對(duì)人民幣債券的投資駛?cè)肟燔?chē)道，持有人民幣債券的規(guī)模大幅增長(zhǎng)。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，境外投資者在中國(guó)債市的參與度日益加深，成為中國(guó)銀行間市場(chǎng)重要的投資交易機(jī)構(gòu)。2020年，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)凈增持1.06萬(wàn)億元債券，成為僅次于銀行和廣義基金的第三大力量。截至2021年3月，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券余額為3.56萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)57%，市場(chǎng)占比3.52%，較上年同期提升0.95個(gè)百分點(diǎn)。因此，中國(guó)債券市場(chǎng)的走勢(shì)不可避免地受到境外投資者的配置和交易邏輯變化的影響，與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯提高。

中美利差與人民幣匯率的影響

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，影響境外投資者投資中國(guó)債券的主要因素是中美利差和美元兌人民幣匯率。如果中美利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣相對(duì)美元匯率升值越多），則境外投資者將更多的美元兌換成人民幣，進(jìn)而購(gòu)買(mǎi)人民幣債券，可獲得匯差和利差更高的雙重收益，因此，境外投資者對(duì)人民幣債券的需求應(yīng)該與中美利差正相關(guān)，與美元兌人民幣匯率負(fù)相關(guān)。

本文分別測(cè)算2016年1月至2021年3月境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的月度凈增持規(guī)模與中美10年期國(guó)債利差（衡量中美利差）、美元兌人民幣匯率月度均值的12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，如圖3所示?？傮w上，中美利差和人民幣匯率與境外機(jī)構(gòu)人民幣債券需求的相關(guān)系數(shù)隨著時(shí)間變化，在不同時(shí)期的強(qiáng)弱程度有明顯差異，正所謂“道可道，非常道”。

圖3：境外機(jī)構(gòu)月凈增持規(guī)模與中美利差、人民幣匯率

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圖4：中美10年期國(guó)債利差和境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模

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圖5：人民幣匯率和境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模

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除了2018年4-10月、2020年3-4月外，中美利差多數(shù)時(shí)間與境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模成正比，正相關(guān)系數(shù)最高達(dá)0.77（出現(xiàn)在2020年9月）。美元兌人民幣匯率除了2018年7-8月、2019年6月至2020年2月、2020年5-8月外，多數(shù)時(shí)間與境外機(jī)構(gòu)需求呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，負(fù)相關(guān)系數(shù)最小為-0.87（出現(xiàn)在2017年9月）。

在2019年6月至2020年8月期間，中美利差、美元兌人民幣與境外機(jī)構(gòu)需求的相關(guān)系數(shù)，至少有一方處于非常態(tài)化區(qū)域，要么中美利差正相關(guān)（符合常態(tài)化）、美元兌人民幣也正相關(guān)（不同于“負(fù)相關(guān)”的常態(tài)），或者美元兌人民幣負(fù)相關(guān)（常態(tài)）、中美利差負(fù)相關(guān)（非常態(tài)）。

中美利差、美元兌人民幣、美國(guó)股指、美股VIX 指數(shù)、美元指數(shù)都會(huì)影響境外投資者的人民幣債券需求。

這段時(shí)期，多數(shù)時(shí)間中美利差是拓寬的，但人民幣匯率卻遭遇較大的貶值壓力，境外機(jī)構(gòu)在投資人民幣債券時(shí)需要權(quán)衡利差收益是否可以彌補(bǔ)匯兌損失，或是扣除了匯率對(duì)沖成本后的收益是否有吸引力，因此，該期間境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的規(guī)模波動(dòng)較大，有兩個(gè)月甚至出現(xiàn)了凈減倉(cāng)。

不過(guò)，由于中美10年期國(guó)債利差從116BPs大幅拓寬至234BPs，境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券月均增倉(cāng)規(guī)模在616億元，顯示了境外投資者對(duì)人民幣債券的需求強(qiáng)勁，無(wú)懼匯率的貶值壓力。從這個(gè)角度而言，中美利差對(duì)境外機(jī)構(gòu)需求的影響明顯大于人民幣匯率。這或是由于境外機(jī)構(gòu)在入市投資時(shí)即可在我國(guó)外匯市場(chǎng)通過(guò)衍生品套期保值鎖定匯率，因此匯兌損失相對(duì)可控。

美股和美元指數(shù)對(duì)境外投資者影響大

實(shí)際上，影響境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券的因素不僅僅是中美利差和美元兌人民幣匯率。對(duì)于在全球金融市場(chǎng)配置資產(chǎn)的境外投資者而言，美股和美元指數(shù)是其做出投資決策的重要前提。

實(shí)際數(shù)據(jù)表明，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的月度規(guī)模多數(shù)時(shí)間與美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)正相關(guān)，與美股恐慌指數(shù)VIX（月度VIX取當(dāng)月最大值）負(fù)相關(guān)，這種趨勢(shì)在2020年3月以來(lái)表現(xiàn)較為顯著（如圖6所示）。境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求多數(shù)時(shí)間與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)系數(shù)最小為-0.78（出現(xiàn)在2021年1月），自2020年8月以來(lái)其與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

表：境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券月度規(guī)模與各類(lèi)市場(chǎng)指標(biāo)的12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)

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圖6：境外機(jī)構(gòu)月凈增持規(guī)模與美股、VIX、美元指數(shù)的12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)

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上述發(fā)現(xiàn)具有重要的意義，為我們揭示了境外投資者是如何從更全局的角度考慮對(duì)人民幣債券的投資。這主要體現(xiàn)在：

一是美股走勢(shì)深刻影響境外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。一方面，如果美股上漲，通常意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。相應(yīng)地，境外機(jī)構(gòu)也會(huì)增加對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的債券投資。中國(guó)作為發(fā)展勢(shì)頭最強(qiáng)勁、最具活力的新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)債券自然成為境外投資者的首選，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的規(guī)模也隨之增加，多與道指呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，即使道瓊斯指數(shù)處于相對(duì)高位，但如果美股的VIX指數(shù)大漲，通常意味著美股投資者的恐慌情緒較高、美股波動(dòng)較大，采用杠桿化交易的機(jī)構(gòu)投資者易出現(xiàn)爆倉(cāng)，不得不拋售手中持有的新興市場(chǎng)國(guó)家的債券，以回補(bǔ)流動(dòng)性，補(bǔ)充美股保證金。因此，這時(shí)境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的需求會(huì)明顯萎縮，其與VIX多為負(fù)相關(guān)。比如，在2020年3月美股大跌、VIX飆升到82.7的歷史高位時(shí)，境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券持倉(cāng)減少了168億元。

二是美元指數(shù)的變化趨勢(shì)決定境外投資者的國(guó)別偏好。美元指數(shù)貶值時(shí)，通常會(huì)刺激境外投資者的投資轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)國(guó)家，以獲得更高收益，其對(duì)人民幣債券的需求將明顯增加。而美元指數(shù)升值時(shí)，國(guó)際資本通?；亓髅绹?guó)，在美國(guó)市場(chǎng)投資可以享受更高的收益，境外投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家包括中國(guó)的債券需求將明顯減弱。因此，境外投資者的人民幣債券需求與美元指數(shù)會(huì)呈出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

美債收益率上行的影響

綜上所述，中美利差、美元兌人民幣、美國(guó)股指、美股VIX指數(shù)、美元指數(shù)都會(huì)影響境外投資者的人民幣債券需求。表統(tǒng)計(jì)了2016年1月至2021年3月期間各變量與境外機(jī)構(gòu)人民幣債券月度凈增持規(guī)模的12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，樣本期間，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的規(guī)模有83%的月份（對(duì)應(yīng)43個(gè)月）與中美利差正相關(guān)，正相關(guān)系數(shù)平均為0.45;有69%的月份（對(duì)應(yīng)36個(gè)月）與美元兌人民幣匯率走勢(shì)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)系數(shù)平均為-0.42;有63%的月份（對(duì)應(yīng)33個(gè)月）與道瓊斯指數(shù)正相關(guān)，正相關(guān)系數(shù)平均為0.23;有58%的月份（對(duì)應(yīng)30個(gè)月）與VIX指數(shù)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.24;有67%的月份（對(duì)應(yīng)35個(gè)月）與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.50。從相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值看，美元指數(shù)和境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求的相關(guān)性最高，其次是中美利差，然后是美元兌人民幣匯率，最后是美股（道瓊斯指數(shù)和VIX指數(shù)）。這顯示了境外投資者確定人民幣債券需求框架下各類(lèi)市場(chǎng)指標(biāo)的相對(duì)重要性。

因此，美債收益率的上行，不僅要考慮其導(dǎo)致中美利差的變化，還需要注意美債收益率上行帶動(dòng)了美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而影響美元兌人民幣匯率，同時(shí)還可能對(duì)美股走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。

從這些角度看，美債收益率上行對(duì)境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求影響是全方位的，從境外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、國(guó)別偏好和收益等角度施加作用，未來(lái)境外投資者對(duì)人民幣債券的需求可能因美債收益率的上行而降低。如2021年3月，由于美債10年期收益率大幅上行30BPs，帶動(dòng)美元指數(shù)上漲2.3%，人民幣對(duì)美元匯率貶值1.2%，三大因素綜合作用導(dǎo)致境外投資者合計(jì)凈減持人民幣債券90億元，為2020年4月以來(lái)首次凈減倉(cāng)。

值得注意的是，3月道指上漲6.6%，VIX最大值從2月的30.2降至28.6，美債收益率的變化尚未引起美股風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生長(zhǎng)期根本性的變化，這或得益于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)堅(jiān)持寬松的鴿派立場(chǎng)和美國(guó)通脹上揚(yáng)，因而支撐股市。

從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最早走出疫情，并恢復(fù)政治和社會(huì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好，貨幣政策處于正?；臻g，加之當(dāng)前中美10年期國(guó)債利差雖有所收窄但仍高達(dá)150BPs左右，投資安全墊較厚，以及中國(guó)債券被國(guó)際主流債券指數(shù)納入的范圍逐步擴(kuò)大，帶來(lái)主動(dòng)或被動(dòng)跟蹤指數(shù)的境外資金流入，境外機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期仍有望增加對(duì)人民幣債券的投資規(guī)模。

作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)