韓璐

全球疫情之下，醫(yī)藥愈發(fā)成為一二級市場關注的焦點。過去一年多，多只醫(yī)藥股出現(xiàn)了明顯的股價波動，龍頭醫(yī)藥標的屢創(chuàng)新高。同時，港股18A、科創(chuàng)板開通后，越來越多創(chuàng)新藥企和創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)登陸資本市場。

大環(huán)境上，藥品帶量集采，醫(yī)保目錄談判及動態(tài)調整，啟動醫(yī)保版DRGs（按疾病診斷相關分組）付費試點，醫(yī)聯(lián)體及醫(yī)共體兩級診療機制等一系列舉措的落實，正將中國醫(yī)改推向新階段。

前所未有的變局之下，醫(yī)藥行業(yè)正在形成怎樣的格局？市場波動之下，投資又將何去何從？

《21CBR》記者專訪了興業(yè)證券董事總經(jīng)理、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師徐佳熹。目前，他帶領券商行業(yè)最大的醫(yī)藥分析團隊，并連續(xù)6次獲得新財富醫(yī)藥生物行業(yè)第一。

徐佳熹說，如今的醫(yī)藥行業(yè)，對每一個分析師、投資人來說都是挑戰(zhàn)，包括知識不足帶來的恐慌，“市場變化太快，全新的靶點、生物機理，對于我們的要求在提高”。

另外，對公司個股的技術性判斷也變得越來越難。徐佳熹說：“頭部公司有良好的前景，但是‘貴，那么到底多好多貴才是合理的？短期熱度過去后，如何說服投資者去關注一些基本面沒有這么好，但是在轉型的企業(yè)或者賽道？”

“不論如何，醫(yī)藥是長期賽道，不要將醫(yī)藥股作為短期炒作的對象，很多公司需要三五年甚至10年周期。應該對這個行業(yè)長期有信心?！毙旒鸯浣ㄗh，醫(yī)藥是一個專業(yè)化賽道，投資者要么自己成為專業(yè)的投資人，要么就交給專業(yè)的投資機構?！安灰噲D不學習專業(yè)知識，而獲得超額收益。”

剛需行業(yè)

首先，新冠疫情讓我們重新思考，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球市場中的地位。我們常說中國是全球第二大藥品市場，這是基于原來的歐盟五國德國、法國、英國、西班牙、意大利分開計算體量下的結論。

2020年，國內醫(yī)藥一級市場投資規(guī)模，真正超過了歐洲市場。我相信不出5年時間，我們在相當多領域的技術上，會與歐洲并駕齊驅甚至反超，也會逐漸追平與美國的差距。可能未來10年內，我們能成為真正意義上的全球第二大醫(yī)藥市場，畢竟中國的人口基數(shù)夠大，中產(chǎn)階級紅利、工程師紅利都在顯現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)本身肯定會欣欣向榮。

其次，疫情讓我們確信，醫(yī)藥是少有的內需中的剛需行業(yè)，這樣的屬性非常稀少。整個疫情前后，各行業(yè)的波動中，醫(yī)藥是相當強勢的。

有人認為醫(yī)藥企業(yè)估值貴，貴有貴的道理。一般來說，我們把估值貴分成三個方面：

第一，PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）角度的貴，企業(yè)高增長，自然有高估值。

第二，可持續(xù)性角度的貴。過去10年間，醫(yī)藥行業(yè)共有14家上市公司，每年利潤都是正增長。食品飲料也是非常好的板塊，但只有貴州茅臺一家達到了這個指標。所以醫(yī)藥是有可持續(xù)性的行業(yè)。

第三，可預測性角度的貴。醫(yī)藥企業(yè)如果增速預測是30%，結果出來是35%，就叫超預期，如果是25%，就叫低于預期。如果一家TMT公司或者周期股，與預測值只差5%，大家就會覺得前期預測太準了。所以市場對醫(yī)藥行業(yè)的可預測性要求是非常高的。

可預測、可持續(xù)，PEG高，也就是企業(yè)增速快，從這些角度看，醫(yī)藥是非常優(yōu)質的行業(yè)。

另外，經(jīng)過新冠疫情，大家對一些新生事物更加感興趣了。比如mRNA技術，在新冠之前，沒有批過該技術路徑的疫苗;在藥品篩選中，利用AI大數(shù)據(jù)實現(xiàn)技術支持;在全球范圍內，新醫(yī)療使用場景和技術都得到了高度關注。

醫(yī)藥行業(yè)本身的屬性，是長周期的，基本面不會有重大變化，就像一款藥物從獲批臨床到一期、二期、三期臨床，市場預期是慢慢釋放的。所以，醫(yī)藥是很適合做“時間的朋友”的賽道。

當然，疫情在某種程度上加劇了行業(yè)波動，包括向上和向下的波動。疫情后一些細分賽道，比如個人防護用品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、疫苗會階段性向下調整，但下調后的新基數(shù)依舊比老常態(tài)要高很多。就像過山車，下探到底部，還是比之前的價值點更高，這是一個波浪式漸進向上的過程。

增長曲線

醫(yī)藥行業(yè)與很多行業(yè)的增長曲線是不同的。比如，大部分消費品的現(xiàn)金流，保持一定斜率徑直不斷向上，以售賣某個單品為主，不管是酒還是醬油，這是消費品的典型屬性。醫(yī)藥里也有類似屬性的企業(yè)，比如片仔癀，主要銷售某款單品。

而大部分醫(yī)藥企業(yè)，是由一個個產(chǎn)品迭代帶來增長的，所以現(xiàn)金流是一波接著一波，波浪式向上的。比如恒瑞醫(yī)藥，10年前大家討論這家企業(yè)，會圍繞傳統(tǒng)化藥，多西他賽、奧沙利鉑這些產(chǎn)品是放量還是縮量。現(xiàn)在我們不會再討論這樣的品類，而是討論PD-1產(chǎn)品阿帕替尼的放量或縮量?？赡苋舾赡旰?，判斷的產(chǎn)品會變成基因治療、細胞治療、ADC雙特異性抗體等。

醫(yī)藥企業(yè)每個產(chǎn)品終歸會消亡，成為不再被使用的產(chǎn)品。30年前喝的茅臺酒，不會與今天有太大差別，但30年前用的慶大霉素、土霉素等，如今的90后、00后幾乎不會再使用這些老產(chǎn)品了。

醫(yī)藥行業(yè)的增長，本質是靠研發(fā)驅動的，對于這些企業(yè)來說，估值貴和企業(yè)后線與預計到的產(chǎn)品有關。

我們如何理解醫(yī)藥行業(yè)？有一句重要的話需要記?。横t(yī)藥不是一個行業(yè)，它有很強的異質性，是很多不同邏輯行業(yè)的合集，且各個細分賽道的觀察點不同。

簡單做個劃分，例如云南白藥、片仔癀是消費品邏輯，看品牌、渠道、管理層。醫(yī)療服務像是藥店，就看能不能做到有品牌，可擴張、可復制。創(chuàng)新藥領域則是產(chǎn)品研發(fā)驅動。

原料藥特別是大宗的原料藥，就類似化工品，看產(chǎn)能、價格，或是行業(yè)突發(fā)事件。像CRO（Contract Research Organization，醫(yī)藥研發(fā)外包）特別是CDMO（Contract Manufacture Organization，醫(yī)藥生產(chǎn)外包），有點像蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，因為它們下游是給一些大型國際企業(yè)做定制，后續(xù)產(chǎn)品線是看終端產(chǎn)品有沒有爆款。在上述領域的基礎上，還有很多細分賽道。

以醫(yī)藥行業(yè)為例，有原來的Pharma（制藥公司），也有一批近年來起勢的Biotech（生物創(chuàng)新藥公司）。不論類型，評估的金標準就是能不能出更好的產(chǎn)品，未來能不能出現(xiàn)更好的收入利潤增長。從估值體系角度看，這兩類企業(yè)各有優(yōu)勢和劣勢。

具體說Pharma，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團、豪森藥業(yè)、復星醫(yī)藥等，它們的優(yōu)勢在于可以不依靠市場融資，擁有持續(xù)的現(xiàn)金流，市場好壞不會對企業(yè)運營有太大影響。另外，這些企業(yè)有成熟的研發(fā)和銷售體系，在政府事務、臨床注冊推進方面也非常有經(jīng)驗。

它們也有劣勢，投資人的期許和對Biotech企業(yè)不一樣，是要填收入利潤表的，如果業(yè)績不行，股價會跌。所以，制藥公司戴著鐐銬跳舞，既要保證研發(fā)，業(yè)績又不能太差，于是這些企業(yè)就需要量入為出，就有相對的束縛。除了國內藥企，國際上的輝瑞、諾華、羅氏等大藥企一樣有類似的利潤要求。即便資本市場環(huán)境不好，這些企業(yè)依舊可以生存。

另外，大企業(yè)容易產(chǎn)生“大企業(yè)病”，中外企業(yè)都一樣，做決策的時候，仿制藥產(chǎn)品線和創(chuàng)新藥產(chǎn)品線之間，研發(fā)和各個部門之間，顧慮的因素有很多。

相反，Biotech企業(yè)可以快速融資，依據(jù)的就是產(chǎn)品管線、國際臨床獲批情況、好的階段性數(shù)據(jù)結果、BD能力、簽單能力等。這些生物創(chuàng)新藥公司通常市值很高，可以低成本融資，1000億-2000億元的市值，如果增發(fā)10%就可以融到100億-200億元，而大藥廠的賬上能夠輕松留存這個數(shù)目現(xiàn)金的并不多。借助資本力量，這些初創(chuàng)型企業(yè)可以快速發(fā)展，百人、千人規(guī)模的企業(yè)也很有活力。

生物創(chuàng)新藥公司的劣勢是估值沒有那么穩(wěn)定，流動性充裕時，大家對研發(fā)感興趣，市場就會有正反饋。但也會有負反饋的可能，融資困難，燒錢運營，最后只能“賣”給大公司。

我覺得在中國，以后Pharma企業(yè)會擁抱全球化，至少國內有完整產(chǎn)品銷售能力的企業(yè)不會超過10家，而現(xiàn)在Biotech企業(yè)中會再誕生出超過10家Pharma企業(yè)。剩下的Biotech企業(yè)也可以活得很自在，它們專注研發(fā)，產(chǎn)品通過轉讓方式給大企業(yè)，進行銷售，模式上與現(xiàn)在的美國醫(yī)藥市場相似。

現(xiàn)階段在估值上，Biotech公司肯定會比傳統(tǒng)企業(yè)高，港股18A、創(chuàng)業(yè)板的估值必須比納斯達克高，不然很難吸引創(chuàng)業(yè)者。這樣的市場環(huán)境下有風險，也有機會。

5年前，我們討論中藥注射劑，現(xiàn)在已經(jīng)在討論PD-1、CD47、細胞治療等，許多中國創(chuàng)新藥liscence out（授權方收費向引入方授予許可）的首付款都是上億美元甚至幾十億美元，中國的醫(yī)藥市場已經(jīng)有了本質的變化。

所以這些藥企貴不貴？當然不便宜，但有的時候這種不便宜，可以促使部分愿意做事情的團隊做得更卓越。以一個5-10年的維度看，中國就是要做全球性的創(chuàng)新產(chǎn)品，可能大家覺得遙遠，其實在一級市場和實業(yè)界有大量創(chuàng)業(yè)團隊都懷有同樣的夢想。下一個階段一定是轉化醫(yī)學和原研時代，我們要在全球范圍內做出一些好產(chǎn)品。

體系向好

醫(yī)藥之外，有醫(yī)療服務賽道，這個部分一是看設立門檻，一是看可復制。門檻高、可復制性強、有品牌性，自費性質的標的，是挺受歡迎的。

相比“藥”，醫(yī)療器械的發(fā)展相對早期，機會更多一些，行業(yè)增速也稍快。器械好比一個小的藥品行業(yè)，有偏周期的細分賽道，最典型的比如說制藥裝備，是有周期波動的。有消費類，比如生產(chǎn)家用醫(yī)療產(chǎn)品的企業(yè)，要看品牌、渠道、團隊。也有做創(chuàng)新器械的，比如植入性的高值耗材、大型醫(yī)療設備，它們的技術壁壘更高一些，需要企業(yè)去做學術推廣。

與醫(yī)療服務、藥品相比，醫(yī)療器械領域最大的不同，是國內市場相對早期，行業(yè)集中度沒那么高，進口替代率相對較低，集采也剛剛開始，所以未來還有很大的暢想空間，會誕生更多千億市值的龍頭企業(yè)，也會有類似Biotech這樣的研發(fā)型企業(yè)。

這兩類企業(yè)主導的市場下，會慢慢和中國醫(yī)生合作，生產(chǎn)符合更多亞洲人群疾病使用習慣的器械，再反向銷售給周邊國家，甚至全球市場。

大環(huán)境上，醫(yī)改的推進會使醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展持續(xù)向好。其中，中國關于藥物經(jīng)濟學的研究會越來越多，性價比越高的產(chǎn)品，銷量越好。另外，醫(yī)保局強大的議價能力，會讓中國患者用到便宜的好產(chǎn)品。對企業(yè)來說，便宜的好產(chǎn)品，也可以賣到國外，國際化會成為趨勢。

其次，在醫(yī)療服務上，全球盛行基于價值的醫(yī)療（Value-based Medicine/Health-care，簡稱“價值醫(yī)療”），我們現(xiàn)在的醫(yī)療服務體系，在未來幾年會逐步重組，這是一個緩慢的過程。

國家醫(yī)保局從2018年5月份成立至今，改革的框架大體上已經(jīng)劃定，制度上已經(jīng)和國際逐步接軌，接下來醫(yī)藥、醫(yī)保、醫(yī)療的三醫(yī)聯(lián)動是深水區(qū)，三部分都做好了，中國的醫(yī)療就會在一個更好的體系下運行。

事實上，中國原有的醫(yī)療體系并不差，國內看病難、看病貴的情況放在全球范圍來看，并不是一個突出的問題，醫(yī)療資源的獲取相比歐美發(fā)達國家是便利且低價的，這背后是醫(yī)務工作者巨大的犧牲帶來的，大家應該給予理解。