熊 曉 麗

(重慶工商大學 金融學院，重慶 400067)

風險投資可為被投企業(yè)的技術研發(fā)和日常運營等關鍵步驟提供資金支持，解決企業(yè)融資困難及現(xiàn)金流短缺等問題，有助于企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)和拓寬銷售渠道。近年來，中國各地政府根據(jù)當?shù)氐木唧w情況相繼出臺了一系列諸如稅收優(yōu)惠減免、投資虧損補償、一次性獎勵或補助和租房購房補貼等政策，鼓勵風險投資進入企業(yè)支持技術研發(fā)和創(chuàng)新，推動企業(yè)發(fā)展。但值得關注的是，風險投資進入被投企業(yè)是以怎樣的機制發(fā)揮作用？能不能起到諸如促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和提升生產(chǎn)效率的效果？

已有文獻證實，風險投資進入企業(yè)會對被投企業(yè)產(chǎn)生多方面的影響，但國內(nèi)相關研究尚在起步階段，主要的研究角度包括投融資行為、高管薪酬契約或首次IPO的市場表現(xiàn)等，大多關注的是風險投資進入企業(yè)的最終結(jié)果，而并未對風險投資以怎樣的傳導機制對被投企業(yè)產(chǎn)生影響進行研究。因此，以企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率為著眼點，建立雙重差分模型，并結(jié)合傾向得分匹配法檢驗所建模型的穩(wěn)健性，有效排除其他不可觀測因素的干擾以證明結(jié)果的穩(wěn)健性，以期幫助企業(yè)經(jīng)營者清晰地認識到風險投資的積極作用，并促使企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營現(xiàn)狀及未來發(fā)展需要尋找適合的風險投資機構(gòu)，促進企業(yè)成長。此外，可使政策制定者意識到資本市場的作用，引導和鼓勵更多的風險資本和民間資本等進入初創(chuàng)型或中小型高新技術企業(yè)，以促進被投企業(yè)的技術創(chuàng)新，從而提升生產(chǎn)效率。

一、研究設計

已有學者運用不同的研究方法對不同的樣本數(shù)據(jù)進行研究，得出有風險投資進入的公司通常其創(chuàng)新能力更加強盛，而更高的創(chuàng)新水平能夠顯著促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。下文分別從風險投資進入被投企業(yè)如何對企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響兩個方面梳理相關文獻，并提出相應的研究假設。

(一)研究假設

相關文獻表明，相比沒有風險資本支持的企業(yè)，有風險投資進入的企業(yè)創(chuàng)新能力更強。企業(yè)創(chuàng)新能力主要源于以下兩方面：一是在風險投資進入之前，企業(yè)本身就具有創(chuàng)新能力，這時風險投資主要起支持作用。張學勇和張葉青[1]選取中國A股2003—2012年的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)同樣是接受風險投資的情況下，在IPO之前就擁有專利的企業(yè)比IPO之前沒有專利的企業(yè)IPO的抑價率更低，且長期回報率更高。二是風險投資進入被投企業(yè)帶來的創(chuàng)新能力提升，這時風險投資主要起促進作用。Kortum和Lerner[2]認為，風險投資活動的增加和專利數(shù)目的增長是同方向的。馮照楨等[3]進一步研究發(fā)現(xiàn)，風險投資和企業(yè)創(chuàng)新之間存在明顯的門檻效應，即如果風險投資規(guī)模低于某個門檻值時會抑制企業(yè)創(chuàng)新；反之，如果風險投資規(guī)模高于某個門檻值時則促進企業(yè)創(chuàng)新。類似的，王子瑄[4]利用2010—2017年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)作為研究樣本，證實了風險投資對利用型創(chuàng)新策略和探索型創(chuàng)新策略均具有正向影響；王金濤等[5]用非平衡面板數(shù)據(jù)建立固定效應和隨機效應模型，發(fā)現(xiàn)政府補貼和風險投資均對企業(yè)創(chuàng)新有顯著激勵效應。綜上所述，研究假設風險投資的參與能促進企業(yè)，尤其是高新技術企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

假設一：風險投資進入被投企業(yè)能促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

通過查閱相關文獻，風險投資進入被投企業(yè)能在一定程度上促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。風險投資進入被投企業(yè)能給企業(yè)提供相應的資金支持，并提升企業(yè)的創(chuàng)新傾向，使股東和高管等更加積極地督促企業(yè)進行技術創(chuàng)新，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力,促進企業(yè)提高專利申請數(shù)量，進而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率[6-7]。Kelly和Kim[8]研究發(fā)現(xiàn)，風險投資在短期內(nèi)的促進作用更加顯著。但趙靜梅等[9]研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽風投機構(gòu)的風險資本進入企業(yè)能夠提升企業(yè)生產(chǎn)效率，而低聲譽風投機構(gòu)的風險資本進入企業(yè)則不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。風險投資對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響在企業(yè)不同的發(fā)展階段也不盡相同。企業(yè)在創(chuàng)業(yè)早期時，通常對市場行情不夠熟悉，缺乏對過往業(yè)績信息的證明，從而無法有效地向市場傳遞高質(zhì)量的發(fā)展信號，而風險投資進入被投企業(yè)可以有效緩解企業(yè)與市場間的信息不對稱問題，傳遞發(fā)展信號。因此，風險資本越早進入對企業(yè)生產(chǎn)效率的提升就越有利。成力為和鄒雙[10]基于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)樣本，得出風險投資越早進入企業(yè)就越能提升企業(yè)的生產(chǎn)效率，發(fā)揮更多的輔助功能。鄧江花[11]研究發(fā)現(xiàn)，聲譽越高的風險投資機構(gòu)越傾向于在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期階段進入企業(yè)，但此結(jié)論對非高新企業(yè)并不適用。而在企業(yè)創(chuàng)業(yè)的成熟階段，企業(yè)內(nèi)部組織制度相對完善，產(chǎn)品知名度已打開，合作網(wǎng)絡和發(fā)展渠道已穩(wěn)固，并且更容易獲得IPO資格，由此而來的“逐名效應”可能會加劇風險投資的機會主義。但Mahto等[12]認為，風險投資進入被投企業(yè)能夠在一定程度上提升被投企業(yè)的生產(chǎn)效率，從而使企業(yè)更加順利地通過IPO進入資本市場，而企業(yè)IPO之后又會吸引更多的風險資本進入從而獲取更多資源，如此良性循環(huán)使得風險投資在很大程度上促進了企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。綜上所述，研究假設風險投資不論在企業(yè)的什么階段進入，都能在一定程度上提高被投資企業(yè)的生產(chǎn)效率。

假設二：風險投資進入被投資企業(yè)能促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

(二)變量定義

針對具體的研究問題，定義如下變量，并運用于后續(xù)模型的構(gòu)建。

1.被解釋變量

參考國外Hall和Harhoff[13]的研究結(jié)果，企業(yè)專利申請數(shù)量可以反映其創(chuàng)新投入、創(chuàng)新效率和創(chuàng)新成果，相比R&D投資能更好地衡量企業(yè)創(chuàng)新活動的實際成果。因此，該文以專利申請數(shù)量的對數(shù)值衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。由于某些樣本企業(yè)在某些年份沒有申請專利，為避免產(chǎn)生缺失值，因此專利申請數(shù)采用累積值。全要素生產(chǎn)率(TFP)可反映企業(yè)應對市場變化配置生產(chǎn)要素的能力，具體計算步驟參考Giannetti等[14]的研究，即在控制年份、行業(yè)和各樣本企業(yè)的基礎上，全要素生產(chǎn)率為收入對勞動、資本和中間產(chǎn)品投入回歸的殘差值。

2.解釋變量

用虛擬變量VC衡量風險投資的有無，如果樣本企業(yè)在樣本期內(nèi)有風險投資進入，則賦值為1；反之，則賦值為0。

3.控制變量

參考溫軍和馮根福[15]的研究方法，考慮到企業(yè)的規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等情況，選取的控制變量見表1。

表1 控制變量

(三)模型構(gòu)建

有風險投資進入的企業(yè)和沒有風險投資進入的企業(yè)的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率可能存在不同，并且有風險投資進入的企業(yè)在風險投資進入前后其創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率也可能存在不同。因此，該文建立雙重差分模型(DID模型)研究風險投資進入被投企業(yè)后對其創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的影響。一方面，如果只是簡單地比較有風險投資進入的企業(yè)和沒有風險投資進入的企業(yè)兩者之間的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率，無法排除兩類企業(yè)在風險投資進入前就已經(jīng)存在差異，就不能說明是因為風險投資進入企業(yè)而促進企業(yè)的創(chuàng)新和生效效率得到提升；另一方面，如果僅簡單比較有風險投資進入的企業(yè)在風險投資進入前后創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的變化，則無法排除創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的變化可能來源于外部環(huán)境中隨著時間變化的其他因素。DID模型可以同時避免這兩種情況，從而剝離出風險投資參與對企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的凈影響。因此，建立如下模型：

InPatentit=β0+β1VCit+λcontrolit+Dvear+Dbusiness+εit

(1)

TFPit=β0+β1VCit+λcontrolit+Dyear+Dbusiness+εit

(2)

其中，VCit(是否有風險投資參與)為解釋變量。同時引入兩個虛擬變量，即Dyear控制年份效應和Dbusinessi控制不隨時間變化的企業(yè)效應。LnPatentit為專利申請數(shù)的對數(shù)值，TFPit為估計的樣本企業(yè)全要素生產(chǎn)率，controlit表示若干控制變量的集合，β0為常數(shù)項，εit為殘差項。

二、實證研究

基于以上模型，下文將選取具體的樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，以驗證假設。

(一)樣本選取及描述性分析

該文以2016—2019年中國創(chuàng)業(yè)板高新技術企業(yè)①為研究樣本，并剔除金融企業(yè)。從各企業(yè)招股說明書中收集整理風險投資的相關信息。為增加結(jié)論的準確性，對比收集整理的風險投資信息和清科數(shù)據(jù)庫中的投資機構(gòu)信息，結(jié)果表明歸類合理。從訊潮資訊收集2 992個高新技術企業(yè)樣本，其中有風險投資參與的企業(yè)有1 649家。此外，為避免個別極端值影響研究結(jié)果的準確性，對所有連續(xù)變量分別在1%和99%分位作Winsorize縮尾處理(表2)。

由表2可知，隨著有關部門對企業(yè)技術創(chuàng)新的支持力度不斷增強，以及企業(yè)本身對創(chuàng)新能力和研發(fā)能力的重視，中國高新技術企業(yè)的創(chuàng)新成果越來越多，反應到具體變量上是企業(yè)的平均專利申請數(shù)隨著時間的增加而不斷增加。但同時也可以看到，不同企業(yè)間專利申請數(shù)量的差距依舊十分明顯，甚至隨著時間的變化差異越來越顯著。這可能是因為一些資金充足且企業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)有更多的時間和財力用于技術創(chuàng)新，而一些中小企業(yè)可能由于自身財力與人力資源的限制，無法將企業(yè)的發(fā)展重心放在技術創(chuàng)新和研發(fā)上，久而久之差距也就越明顯。

根據(jù)解釋變量風險投資計算2016—2019年風險投資參與的樣本企業(yè)數(shù)分布情況(表3)。有風險投資參與的高新技術企業(yè)大致占總樣本數(shù)的一半，且隨著時間的變化覆蓋范圍在不斷增加。2016年，在704家高新技術企業(yè)中，風險投資參與的企業(yè)有320家；2019年，在780家高新技術企業(yè)中，風險投資參與的企業(yè)增加到459家。風險投資的特征決定了其更加偏愛具有較強創(chuàng)新能力的高新技術企業(yè)，且政府對高新技術企業(yè)的扶持力度不斷加大也促進了風險投資市場的不斷發(fā)展。此外，近年來中國資本市場活躍度提升，吸引了更多的外國資本流入國內(nèi)市場支持本土企業(yè)的發(fā)展。

表2 樣本企業(yè)專利申請數(shù)量

表3 樣本企業(yè)風險投資參與數(shù)量

在全樣本的情況下，有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)板高新技術企業(yè)達到一半以上(表4)。企業(yè)在公司規(guī)模、資產(chǎn)報酬率和營業(yè)收入增長率等大多數(shù)變量上的最大值和最小值間的差異較大，且資產(chǎn)負債率、存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率等變量的標準差也較大，說明各企業(yè)間的差異較大，這也進一步解釋了為什么企業(yè)間的專利申請數(shù)量存在差距，各企業(yè)不同的財力狀況、人力狀況和運營狀況等都能不同程度地影響一個企業(yè)的技術創(chuàng)新水平。

表4 全樣本描述性分析

(二)回歸分析

利用模型(1)和模型(2)分別進行DID回歸，結(jié)果見表5。從模型(1)的結(jié)果看，風險投資虛擬變量VCit與專利數(shù)對數(shù)值InPatentit的系數(shù)0.174在5%水平上顯著正相關，這表明風險投資參與和高新技術企業(yè)專利申請數(shù)量正相關，即有風險投資進入的高新技術企業(yè)專利申請數(shù)量更多。從模型(2)的回歸結(jié)果看，VCit與全要素生產(chǎn)力TFPit的系數(shù)0.856在0.1%水平上顯著正相關，這表示風險投資參與和企業(yè)的全要素生產(chǎn)率正相關，即有風險投資參與的高新技術企業(yè)全要素生產(chǎn)率的水平更高。通過上述研究發(fā)現(xiàn)，假設一和假設二的準確性均得到了驗證，風險投資進入企業(yè)能促進企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的提升，具體表現(xiàn)為企業(yè)專利申請數(shù)量和全要素生產(chǎn)率的增加。

進一步分析風險投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率：一是風險投資進入被投企業(yè)可有效降低代理成本。如通過加入董事會和派駐投資顧問等，風險投資機構(gòu)可以參與并影響企業(yè)的投資決策，促使企業(yè)的投資決策更多地關注有利于自身長期效益的技術創(chuàng)新型項目；通過派駐專業(yè)的財務人員考核公司管理層，可以防止管理層因過度追求私人利益而作出不利于企業(yè)長遠發(fā)展的行為等。二是風險投資機構(gòu)能夠為被投資企業(yè)帶來豐富的行業(yè)經(jīng)驗和大量的資源。一方面，風險投資機構(gòu)一般都是擁有一定專業(yè)知識背景的專業(yè)機構(gòu)，相對于其他金融機構(gòu)更能對企業(yè)價值作出精確的評估；另一方面，風險投資機構(gòu)可以向被投資企業(yè)提供充足的研發(fā)資金、關鍵技術、人才支持及日常的管理咨詢服務等，提高了創(chuàng)新項目成功的概率，同時向還在觀望的投資者發(fā)出此項目質(zhì)量高且收益好的信號，引導其他投資者也積極跟投該企業(yè)，可以有效緩解企業(yè)的融資約束和現(xiàn)金流問題。

表5 DID回歸結(jié)果

(三)模型檢驗

為控制模型內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法(PSM)進行穩(wěn)健性檢驗。具體計算方法為一對一最鄰近匹配法，即從多個維度將同一年有風險投資進入的企業(yè)跟與其特征相似但沒有風險投資進入的企業(yè)進行匹配，并將同一年內(nèi)有風險投資參與的樣本企業(yè)作為處理組，沒有風險投資進入的樣本企業(yè)作為控制組，分別獲得兩組樣本的傾向性匹配得分結(jié)果(表6)。在未匹配之前兩組企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率、企業(yè)規(guī)模以及全要素生產(chǎn)率等指標差異顯著，而經(jīng)過匹配之后，這些變量在兩組之間的偏差均有不同程度的縮小。也有極個別變量如營業(yè)收入增長率在成功匹配后出現(xiàn)偏差擴大的現(xiàn)象，但該變量t檢驗的P值不顯著?？傮w來看，匹配后處理組與控制組的各匹配變量均沒有表現(xiàn)出顯著的差異，可以認為此次匹配結(jié)果總體上滿足平衡性假設條件，匹配效果較為理想。

表6 經(jīng)過最鄰匹配處理后的控制組和處理組的偏差變化

PSM法進行穩(wěn)健性檢驗后將匹配成功的樣本再次進行雙重差分回歸(表7)。通過對專利申請數(shù)量的對數(shù)值進行回歸得到結(jié)果(1)，可知VCit的系數(shù)為0.197，在1%水平上顯著，這表明風險投資的進入顯著增加了企業(yè)的專利申請數(shù)量，模型1結(jié)論的準確性得到驗證。通過對全要素生產(chǎn)率進行回歸得到結(jié)果(2)，可知VCit的系數(shù)為0.859，在0.1%的水平上顯著，這表明風險投資進入高新技術企業(yè)顯著提高了被投企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，模型2結(jié)論的準確性得到驗證。綜上，在控制內(nèi)生性問題后，風險投資進入被投企業(yè)后對其創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的促進作用更加顯著，檢驗了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 PSM回歸結(jié)果

表7(續(xù))

三、結(jié)論與建議

通過上述研究表明，風險投資的參與對高新技術企業(yè)的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的提高均具有顯著的正向促進作用。因此，為提升企業(yè)競爭實力，促進風險投資市場發(fā)展，提出以下建議：

第一，企業(yè)應積極引進風險投資。尤其是一些處于種子期或成長期的高新技術企業(yè)，更應該根據(jù)自身經(jīng)營現(xiàn)狀及未來發(fā)展方向積極尋找有利于自身發(fā)展的風險資本加入企業(yè)。風險投資進入被投企業(yè)不僅能夠為該企業(yè)的技術研發(fā)和創(chuàng)新等活動提供強大的資金保障，還能給企業(yè)帶來豐富的經(jīng)驗和充裕的行業(yè)資源，從技術、運營和管理等多方面幫助企業(yè)發(fā)展進步。

第二，應制定相關政策支持風投行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。有關部門需根據(jù)實際情況不斷完善關于風險投資運作及規(guī)范的法律法規(guī)，同時出臺稅收優(yōu)惠和補助補貼等，加大對風險投資行業(yè)的扶持力度，引導和鼓勵更多的風險資本與民間資本等進入初創(chuàng)型或中小型高新技術企業(yè)，以促進被投資企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的提升。

第三，培養(yǎng)和引進高質(zhì)量的風險投資人才。風險投資行業(yè)對從業(yè)人員的要求十分嚴格，不僅需要對行業(yè)有深度的見解以及敏銳的洞察力，還需精通管理、法律、財務和金融等多方面專業(yè)知識技能。因此，風險投資機構(gòu)應加強對從業(yè)人員的專業(yè)知識技能培訓，大力引進國內(nèi)外高水平風險投資人才進入風險投資市場。

該文選取中國創(chuàng)業(yè)板高新技術企業(yè)近年來的數(shù)據(jù)建立雙重差分模型，并結(jié)合傾向得分匹配法控制模型內(nèi)生性問題，驗證風險投資與企業(yè)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率之間的內(nèi)在聯(lián)系及傳導機制。研究結(jié)果表明，風險投資進入高新技術企業(yè)能有效促進其創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的提升，具體體現(xiàn)在高新技術企業(yè)的專利申請數(shù)量顯著增長，全要素生產(chǎn)率顯著提高。

注 釋：

① 以高新技術企業(yè)認定管理工作網(wǎng)發(fā)布的資格標準為依據(jù)，判斷企業(yè)是否屬于高新技術企業(yè)，如在公示公告內(nèi)的企業(yè)則為高新技術企業(yè)。