徐瀅 孫宇豪

摘 要 2020年3月，為應(yīng)對(duì)COVID-19疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)重啟“無(wú)上限”量化寬松，推出新的貨幣政策工具。本文從啟動(dòng)背景、使用工具和資產(chǎn)購(gòu)買情況、實(shí)施效果等方面比較了本輪QE與2008年后三輪QE的差異，利用TVP-VAR模型估算并比較了美聯(lián)儲(chǔ)本輪和前三輪QE中各貨幣政策工具對(duì)金融市場(chǎng)的效果，結(jié)論如下：第一，本輪QE對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)提升效果不及前三輪QE，但大多數(shù)貨幣政策工具如MMLF、MBS等對(duì)金融市場(chǎng)的效果強(qiáng)于前三輪QE;第二，本輪QE部分工具如美國(guó)國(guó)債、PDCF和CPFF對(duì)金融市場(chǎng)有效性較前三輪QE較弱;第三，本輪QE少量工具如回購(gòu)協(xié)議對(duì)金融市場(chǎng)方向和效果與前三輪QE不一致。

關(guān)鍵詞 量化寬松 貨幣政策工具 傳導(dǎo)機(jī)制 TVP-VAR

一、引言

新型冠狀病毒（CDVID-19）疫情作為全球經(jīng)濟(jì)最大的“黑天鵝”，據(jù)美國(guó)約翰斯·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月初，全球新冠疫情累計(jì)感染6587萬(wàn)人，累計(jì)死亡152萬(wàn)人，對(duì)主要國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)、投資和貿(mào)易造成巨大沖擊，全球經(jīng)濟(jì)面臨次貸危機(jī)以來(lái)最嚴(yán)重的衰退。Wind全球宏觀數(shù)據(jù)顯示，2020年3月全球股票市場(chǎng)暴跌，多國(guó)股市出現(xiàn)熔斷，WTI原油期貨甚至出現(xiàn)負(fù)值。避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧，黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高，美元指數(shù)飆升，美元流動(dòng)性危機(jī)再現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)面上，除中國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（Purchasing Managers Index，PMI）均出現(xiàn)下跌。美、歐、日、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體第二季度PMI跌至榮枯線以下。新興市場(chǎng)國(guó)家的PMI下降更加明顯，2020年4月印度和俄羅斯PMI降至30附近。

新冠疫情在美國(guó)快速蔓延，資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，大量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停，失業(yè)率飆升。美國(guó)股市受到重創(chuàng)，短期內(nèi)觸發(fā)四次熔斷，道瓊斯指數(shù)將至近四年最低。市場(chǎng)恐慌情緒高漲，恐慌指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)82.69，超過(guò)金融危機(jī)時(shí)的峰值。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，2020年第一季度失業(yè)率上升10個(gè)百分點(diǎn)，第二季度制造業(yè)PMI均低于榮枯線，出口總額下降三分之一。市場(chǎng)指標(biāo)指向本次新冠疫情引發(fā)的危機(jī)程度甚至超過(guò)2008年金融危機(jī)。

在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了又快又猛的量化寬松（Quantitative Easing，QE）政策進(jìn)行刺激。自2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息至零利率，宣布與全球各大央行流動(dòng)性互換，啟動(dòng)預(yù)期管理和“無(wú)上限”資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，重啟一級(jí)交易商信貸便利等工具，并創(chuàng)新企業(yè)借貸便利等工具，開動(dòng)“印鈔機(jī)”無(wú)限量供應(yīng)貨幣流動(dòng)性。截至2020年12月，美聯(lián)儲(chǔ)本輪QE資產(chǎn)擴(kuò)張3.05萬(wàn)億美元，約占當(dāng)前美國(guó)GDP的20%。

本輪QE與2008年金融危機(jī)后的QE相比，存在背景、市場(chǎng)表現(xiàn)、政策反應(yīng)等方面的共性，但在具體原因、工具、規(guī)模頻率、影響效果等方面也存在顯著差異。此時(shí)梳理本輪QE與2008年QE的異同，對(duì)本輪QE與前輪QE的效果進(jìn)行比較實(shí)證研究，對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作方向、判斷中國(guó)貨幣政策的應(yīng)對(duì)和調(diào)整具有一定的理論和實(shí)踐意義。具體安排如下：第一部分為引言，第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是本輪QE與2008年后QE在背景、資產(chǎn)購(gòu)買情況、實(shí)施效果等方面的比較分析，第四部分是本輪QE的三類貨幣政策工具與傳導(dǎo)渠道，第五部分是本輪QE和2008年后三輪QE各貨幣政策工具的效果比較，第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

量化寬松政策始于2001年的日本，盛于2008年金融危機(jī)后歐美諸國(guó)，至2020年已歷經(jīng)近20年，但實(shí)踐中學(xué)界對(duì)QE比較研究和2020年QE重啟方面的成果仍不甚豐富，主要集中于2008年全球金融危機(jī)后各國(guó)和美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松之間的比較以及2020年重啟QE的背景和操作總結(jié)，具體分為以下幾個(gè)方面：

一是全球主要經(jīng)濟(jì)體央行QE效果的對(duì)比。陳靜（2013）對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表影響進(jìn)行分析，得出日英央行受限于資產(chǎn)購(gòu)買和政策工具，歐洲央行貨幣政策比較被動(dòng)的結(jié)論。曹贏（2017）認(rèn)為英國(guó)的量化寬松規(guī)模較小且實(shí)施效果不佳，日本傳導(dǎo)渠道不通暢。Alper等（2020）分析了歐美央行QE政策對(duì)跨境信貸流動(dòng)的效果差異，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)QE促進(jìn)了歐美銀行向土耳其銀行提供的跨境信貸，而歐洲央行QE影響了新興市場(chǎng)國(guó)家和英國(guó)銀行信貸。

二是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)各輪QE的對(duì)比研究。對(duì)于QE操作的分析，王大為（2016）總結(jié)了QE1—QE3機(jī)制及對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響;Kurtzman等（2018）發(fā)現(xiàn)QE1和QE3導(dǎo)致銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)降低，效果等同于傳統(tǒng)貨幣政策下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于QE政策工具的分析，Bernanke（2020）認(rèn)為當(dāng)金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)和利率下限存在時(shí)，創(chuàng)新工具可成為有效緩解金融狀況的常用手段。Carlson等（2020）認(rèn)為，創(chuàng)新貨幣政策工具的優(yōu)點(diǎn)在于針對(duì)特定金融部門，在改善信用利差和債務(wù)發(fā)行方面比債券和證券更有效。對(duì)于QE效果的分析，曹贏（2017）認(rèn)為各輪QE對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有正向刺激作用。Kuttner（2018）對(duì)比了美聯(lián)儲(chǔ)QE1至QE3的操作，認(rèn)為QE1的宣布對(duì)長(zhǎng)期利率的負(fù)面影響較強(qiáng)，而QE2與QE3的影響較小。Mishra等（2020）指出QE1改善了股市流動(dòng)性，而QE2和QE3分別對(duì)股票流動(dòng)性沒有影響和沒有負(fù)面影響。

三是對(duì)2020年美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE的研究。伍戈等（2020）分析了疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)和各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，并預(yù)測(cè)主要經(jīng)濟(jì)體央行的經(jīng)濟(jì)政策。生柳榮等（2020）認(rèn)為本次危機(jī)是西班牙大流感、大蕭條和次貸危機(jī)的結(jié)合體，將加大逆全球化的趨勢(shì)。中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院課題組（2020）探討了美國(guó)救助計(jì)劃的有效性和中美關(guān)系的后續(xù)走向。鐘正生等（2019）分析了美聯(lián)儲(chǔ)有機(jī)“擴(kuò)表”和短端收益率控制的目的，并展望了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響以及國(guó)債收益率曲線的走勢(shì)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)雖已涉及對(duì)全球金融危機(jī)后各國(guó)QE和美聯(lián)儲(chǔ)QE進(jìn)行對(duì)比研究，但仍存在不足，主要如下：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本集中于對(duì)2008年后QE1至QE3三輪量化寬松之間進(jìn)行對(duì)比研究，較少聚焦于2020年QE與2008年各輪QE之間的比較。考慮到本輪QE與2008年QE在背景上有諸多共性，全方位多角度地研究本輪QE與2008年QE的異同對(duì)研究美聯(lián)儲(chǔ)QE的整體周期和脈絡(luò)是非常重要的。第二，現(xiàn)有對(duì)2020年QE研究多集中于背景、工具、效果的介紹，極少對(duì)2020年QE的效果進(jìn)行定量實(shí)證分析。第三，在方法選擇上，現(xiàn)有論文較多使用SVAR、DSGE等模型，但這些模型都無(wú)法解決高頻數(shù)據(jù)的時(shí)變效應(yīng)和捕捉多數(shù)據(jù)之間的內(nèi)生關(guān)系，不能對(duì)QE實(shí)施的完整周期時(shí)變效應(yīng)進(jìn)行刻畫。

基于此，本文將改進(jìn)和修正前人研究的不足，對(duì)本輪QE與美聯(lián)儲(chǔ)2008年后三輪QE進(jìn)行全面比較研究，并納入2020年QE重啟以來(lái)的貨幣政策工具數(shù)據(jù)，通過(guò)TVP-VAR模型刻畫2008年QE實(shí)施以來(lái)的完整周期的效果時(shí)變影響，由此對(duì)2020年QE與2008年后各輪QE工具效果進(jìn)行比較。

三、本輪QE與2008年QE的比較分析

本輪QE和2008年QE在背景、市場(chǎng)表現(xiàn)及政策反應(yīng)方面有一定共同性，但在原因、具體工具、經(jīng)濟(jì)影響和效果等方面仍有較大差異。本部分將從背景、原因、資產(chǎn)購(gòu)買及政策效果等方面對(duì)本輪QE和2008年QE進(jìn)行比較。

（一）啟動(dòng)背景與原因

本輪QE與2008年QE均是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速背景下出臺(tái)，但本輪QE推出時(shí)美國(guó)2020年二季度經(jīng)濟(jì)下降幅度達(dá)32.9%，遠(yuǎn)高于QE1前夕的-2.1%。雖然經(jīng)濟(jì)下滑較為嚴(yán)重，但本輪QE推出時(shí)金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性緊缺的情況并沒有QE1嚴(yán)重。次貸危機(jī)后Libor-OIS利差經(jīng)歷了五輪波峰，其中QE1宣布前的波峰高達(dá)4.57，全部大于本輪QE中1.37的峰值。

具體來(lái)看，QE1發(fā)生在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，銀行流動(dòng)性緊縮，Libor-OIS利差自2008年8月的低于80BP升至2008年10月的350BP，股市下跌、失業(yè)率上升、CPI和制造業(yè)指數(shù)同比下降，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期蕭條。美聯(lián)儲(chǔ)頻繁降息至零利率附近，傳統(tǒng)貨幣政策手段缺乏空間后，QE1旨在釋放金融機(jī)構(gòu)的信貸能力，壓低中長(zhǎng)期利率。QE2的背景是受到歐債危機(jī)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，且防止資產(chǎn)負(fù)債表縮水的國(guó)債計(jì)劃（QE-lite）的效果并不顯著，銀行謹(jǐn)慎釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)預(yù)期悲觀。QE3的背景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)GDP在2011年第四季度高速增長(zhǎng)后，在2012年第三、四季度僅增長(zhǎng)0.5%，同時(shí)PMI快速滑落，失業(yè)率上升，CPI下行，實(shí)際利率不斷上升。

不同于2008年QE是由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)部危機(jī)爆發(fā)引致，本次QE主要是受疫情外部因素導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退和美國(guó)債務(wù)危機(jī)的影響。本輪QE美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理并不針對(duì)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而是針對(duì)疫情影響下的金融市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)等微觀指標(biāo)。本輪QE流動(dòng)性緊缺主要由金融資產(chǎn)與原油價(jià)格暴跌引起。一方面，美股、油價(jià)、黃金均在美國(guó)疫情公布后出現(xiàn)下跌，另一方面，全球市場(chǎng)參與者拋售海外資產(chǎn)換取美元導(dǎo)致美元指數(shù)上升，美元市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺。另外，本輪危機(jī)的深層次問(wèn)題是美國(guó)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。不同于次貸危機(jī)時(shí)期的居民和金融機(jī)構(gòu)的高杠桿，企業(yè)和政府成為本輪加杠桿的主體。2020年，美國(guó)政府總負(fù)債占GDP的比例為108.02%，遠(yuǎn)高于2008年的73.67%;而非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比例從2008年第三季度的127%增長(zhǎng)至2020年第一季度的179%。

（二）資產(chǎn)購(gòu)買情況

本輪QE與2008年QE資產(chǎn)購(gòu)買標(biāo)的以美國(guó)國(guó)債和MBS為主，但在購(gòu)買規(guī)模、頻率和結(jié)構(gòu)上存在不同：一是從資產(chǎn)規(guī)模上看，本輪QE的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模遠(yuǎn)大于此前三輪QE規(guī)模，略小于三輪QE的購(gòu)買規(guī)模總和。二是從操作頻率看，本輪QE操作頻次更高。本輪QE在2020年3月至5月的“擴(kuò)表”操作類似2008年第四季度的QE1，但操作次數(shù)更為密集;2020年5月后操作速度有所放緩，8月后的操作更接近于QE3時(shí)期。三是從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，國(guó)債購(gòu)買在本輪QE資產(chǎn)購(gòu)買中的占比更高。本輪QE國(guó)債為1.9萬(wàn)億，其購(gòu)買規(guī)模遠(yuǎn)大于7000億美元的MBS，而QE1和QE3時(shí)期MBS購(gòu)買規(guī)模大于國(guó)債，QE2和扭轉(zhuǎn)期只購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。從總量上來(lái)看，QE1、QE2、QE3共計(jì)購(gòu)買機(jī)構(gòu)債務(wù)、MBS和國(guó)債2000億美元、20 500億美元和18 000億美元，其中MBS和國(guó)債占比最高。而本輪QE共購(gòu)買1.9萬(wàn)億美元國(guó)債和7000億美元MBS，國(guó)債占購(gòu)買總規(guī)模的72%，是最主要的購(gòu)買品種（表1）。從單輪規(guī)模來(lái)看，本輪QE的計(jì)劃購(gòu)買規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)此前單輪QE的規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)3月日平均操作規(guī)模甚至高于此前單輪QE的月操作規(guī)模，體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)支持市場(chǎng)的決心。

（三）實(shí)施效果和影響

為對(duì)比本輪QE和2008年QE政策的實(shí)施效果，接下來(lái)對(duì)QE對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)影響進(jìn)行分析。

1.對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響

本輪QE對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)提升有限，效果不及2008年后三輪QE。具體來(lái)看，QE1實(shí)施后美國(guó)20年國(guó)債收益率明顯下降，且在連續(xù)四個(gè)季度衰退后，GDP在2009年第四季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，制造業(yè)PMI指數(shù)和CPI自2008年12月后開始上升。同時(shí)，QE1沒有解決的失業(yè)問(wèn)題在QE2施行后有所好轉(zhuǎn)，從2009年11月的9.25%降至2010年11月的8.21%。QE3宣布后，通脹問(wèn)題得到緩解，PCE指數(shù)自2012年12月開始大幅下落，從116點(diǎn)降至106點(diǎn)。且QE3后期GDP增速加快，QE3結(jié)束后的2015年第一季度的增速高達(dá)4.06%，PMI工業(yè)指數(shù)從2014年1月的51.3上升至8月的59?？偟膩?lái)說(shuō)，QE1—QE3對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)GDP、物價(jià)和就業(yè)均有顯著程度的提振和改善。

本輪QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振效果不及2008年各輪QE。本輪QE在初期沒有改變疫情后美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，第二季度GDP增長(zhǎng)率創(chuàng)歷史最低值。此后美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加速，第三季度GDP增長(zhǎng)率為33.1%，但仍不及2019年末的GDP總量。領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)比例從2020年5月的17%降至12月的3.9%，但仍高于疫情前的水平。本輪QE實(shí)施后CPI依舊下降，疫情引發(fā)的消費(fèi)通縮依然存在。制造業(yè)PMI指數(shù)和中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)從5月起有所回升，恢復(fù)至疫情前的水平。但隨著美國(guó)疫情再次惡化，PMI和中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)在12月都有所下降，經(jīng)濟(jì)“V”型恢復(fù)轉(zhuǎn)向“W”型恢復(fù)的概率提升。

本輪QE對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)提升效果不及2008年QE的原因可能在于，一是QE流動(dòng)性補(bǔ)給對(duì)于局部市場(chǎng)崩潰引發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)有著較為直接的作用，而對(duì)疫情帶來(lái)的社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退效果較為間接;二是本輪經(jīng)濟(jì)衰退的源頭是美國(guó)信用債和股票市場(chǎng)高杠桿，而2008年QE是由房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅后的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，由于聯(lián)儲(chǔ)資金可以直接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，故對(duì)緩解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)效果較好，但對(duì)債券和股票市場(chǎng)流動(dòng)性支持較為間接。

2.對(duì)金融市場(chǎng)影響

流動(dòng)性方面，首先，本輪流動(dòng)性緊缺時(shí)長(zhǎng)和峰值都不及QE1，因此本輪QE對(duì)流動(dòng)性改善的速度更快，效果更好。其次，雖然流動(dòng)性緊缺情況及時(shí)改善，但由于本輪QE流動(dòng)性緊張主要發(fā)生于股票和企業(yè)債市場(chǎng)，QE1主要發(fā)生于金融市場(chǎng)，故本輪QE中股票和企業(yè)債市場(chǎng)信用問(wèn)題依然存在，本輪QE對(duì)局部市場(chǎng)效果有限。

具體而言，QE1實(shí)施后對(duì)流動(dòng)性的提振效果顯著，特別是自2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大購(gòu)買短期美國(guó)國(guó)債后，抵押貸款利率明顯下行，Libor-OIS利差由雷曼兄弟破產(chǎn)后的452BP降至107BP。同時(shí)，QE1宣布后長(zhǎng)期國(guó)債收益率回落，金融機(jī)構(gòu)信用擴(kuò)張流動(dòng)性補(bǔ)給效果較好。QE-Lite宣布后TED利差從0.42降至0.13。QE3宣布后10年期國(guó)債收益率上升，美元指數(shù)下降。本輪QE宣布后美元指數(shù)回落，股市、大宗商品市場(chǎng)的提振明顯，TED利差回落，說(shuō)明對(duì)緩解美元流動(dòng)性緊缺的現(xiàn)象有顯著效果。但是隨著疫情不斷惡化，AA級(jí)非金融票據(jù)利率降至0附近，M2在6月后增速轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，流動(dòng)性改善持續(xù)情況不及 QE1—QE3。

股市方面，QE1—QE3和本輪QE宣布后對(duì)美國(guó)股市的提振是顯而易見的，都改變了市場(chǎng)參與者的恐慌心理。QE1和本輪QE宣布后美國(guó)股票市場(chǎng)均止住跌勢(shì)反彈，但從速度來(lái)看，道瓊斯股市在經(jīng)歷多輪熔斷后恢復(fù)迅速，道瓊斯指數(shù)僅半年就恢復(fù)至暴跌前的水平，而2008年股市經(jīng)歷了4年才達(dá)到同樣的水平，說(shuō)明本輪QE對(duì)股票市場(chǎng)提振作用強(qiáng)于2008年QE。

債市方面，本輪QE面臨的美國(guó)企業(yè)債和政府債信用風(fēng)險(xiǎn)較QE1階段要高，但本輪QE對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)修復(fù)速度較QE1階段要快。2020年3月，企業(yè)債借貸規(guī)模達(dá)到2.5萬(wàn)億美元的歷史新高，高評(píng)級(jí)債券公司的杠桿率高達(dá)6倍，高于次貸危機(jī)時(shí)期的4.8倍，高風(fēng)險(xiǎn)BBB級(jí)企業(yè)債的比例超過(guò)QE1時(shí)期，疫情爆發(fā)以來(lái)超過(guò)7000億高評(píng)級(jí)企業(yè)債被降級(jí)。在如此嚴(yán)峻的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下，本輪QE實(shí)施后，巴克萊美國(guó)債券綜合指數(shù)從2020年3月19日的峰值2.31回落至危機(jī)前平均水平僅耗時(shí)2周，而同期QE1將巴克萊美國(guó)債券綜合指數(shù)從高峰5.66修復(fù)至危機(jī)前水平3.54卻耗時(shí)半年。

四、本輪QE的貨幣政策工具與傳導(dǎo)渠道

本輪QE美聯(lián)儲(chǔ)使用了常規(guī)工具、重啟工具和新設(shè)工具等一系列貨幣政策工具。常規(guī)工具是指美聯(lián)儲(chǔ)不局限于QE期間長(zhǎng)期使用的工具，主要是美國(guó)國(guó)債和MBS購(gòu)買。重啟工具是指QE1—QE3曾經(jīng)使用過(guò)的、本輪QE重新啟用的工具，包括回購(gòu)協(xié)議、央行流動(dòng)性互換、初級(jí)信用工具、一級(jí)交易商信貸便利、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、定期資產(chǎn)支持證券信貸便利。新設(shè)工具是指在本輪QE首次推出的工具，包括一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利、次級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利、市政流動(dòng)性工具、薪水保障計(jì)劃流動(dòng)性工具和大街商業(yè)借貸計(jì)劃。三類工具的功能、規(guī)模、使用期限和階段等見表2、下文表3、表4。

一般認(rèn)為量化寬松傳導(dǎo)機(jī)制為政策信號(hào)渠道、投資組合重組渠道和銀行流動(dòng)性渠道（伯南克，2008）。本輪QE中，首次推出了企業(yè)借貸便利、市政流動(dòng)性工具和大街商業(yè)借貸計(jì)劃等工具，新辟了以債券市場(chǎng)、中小企業(yè)、市政債市場(chǎng)為主要目標(biāo)的傳導(dǎo)渠道，以達(dá)到有針對(duì)性地補(bǔ)充流動(dòng)性，提振相關(guān)市場(chǎng)的目的。具體而言，如下文圖1所示，企業(yè)借貸便利、薪水保障計(jì)劃流動(dòng)性工具通過(guò)一級(jí)交易商、合格金融交易機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性釋放至企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)形成資金支持。大街商業(yè)借貸計(jì)劃通過(guò)地方聯(lián)儲(chǔ)提供基于企業(yè)貸款的流動(dòng)性支持，為企業(yè)信貸市場(chǎng)提供流動(dòng)性以改善企業(yè)資金情況。市政流動(dòng)性工具通過(guò)對(duì)州及以下的政府債券提供財(cái)政和信用支持，進(jìn)而改善市政債券市場(chǎng)融資主體的流動(dòng)性情況。

五、本輪QE和2008年QE效果的實(shí)證分析

（一）模型設(shè)置

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（Time Varying Parameter Model，TVP-VAR）由VAR模型演變而來(lái)，實(shí)現(xiàn)了貝葉斯分析中的馬爾可夫鏈蒙特卡羅算法生成后驗(yàn)分布樣本，提供了等時(shí)長(zhǎng)脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)兩種分析方法。等時(shí)長(zhǎng)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用于觀測(cè)任一時(shí)點(diǎn)對(duì)自變量進(jìn)行一個(gè)正向沖擊后在相等時(shí)長(zhǎng)下因變量的變化，時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀測(cè)特定時(shí)點(diǎn)對(duì)自變量進(jìn)行一個(gè)正向沖擊后因變量隨時(shí)間不斷衰減的變化。相較于傳統(tǒng)VAR模型，TVP-VAR模型能更好地捕捉貨幣政策的時(shí)變效應(yīng)，更加準(zhǔn)確地展示經(jīng)濟(jì)變量的結(jié)構(gòu)性變化和非線性變化規(guī)律。具體而言，將使用Nakajima（2011）提供的方法進(jìn)行本輪QE和前輪QE貨幣政策工具效果分析。

（二）數(shù)據(jù)選擇

模型自變量為第四部分若干美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具的規(guī)模，因變量為國(guó)債市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)5個(gè)代表性市場(chǎng)指標(biāo)，分別用期限利差（美國(guó)國(guó)債10年期名義收益率—1年期實(shí)際收益率）、美元指數(shù)（USDX）、恐慌指數(shù)（VIX）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）和穆迪Aaa級(jí)企業(yè)債收益率（MD3A）衡量。選擇數(shù)據(jù)為2008年至2020年的周度數(shù)據(jù)，空值替換為隨機(jī)最小值以避免奇異值，數(shù)據(jù)來(lái)源為同花順iFind和FRED。另外，等時(shí)長(zhǎng)脈沖時(shí)設(shè)置時(shí)間長(zhǎng)度為1周、2周、4周表示短期、中期和長(zhǎng)期脈沖波動(dòng)，在未特別設(shè)置的情況下，0時(shí)點(diǎn)為2008年1月4日。

時(shí)點(diǎn)脈沖圖像中的時(shí)點(diǎn)選擇QE1前資產(chǎn)負(fù)債表快速變化期、2009年3月中旬、2020年3月中旬等貨幣政策工具規(guī)模變動(dòng)峰值的時(shí)點(diǎn)，以便于對(duì)比本輪QE與2008年三輪QE的效果。

（三）本輪QE與前輪QE的實(shí)證結(jié)果與分析

1.部分工具：本輪QE比前輪QE效果較強(qiáng)

從美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模的等時(shí)長(zhǎng)脈沖圖來(lái)看，總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)期限利差和恐慌指數(shù)有促進(jìn)作用，而對(duì)道瓊斯指數(shù)有抑制作用。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)對(duì)股票市場(chǎng)參與者預(yù)期與股市價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)，增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)程度和市場(chǎng)參與者的恐慌程度，使部分股市投資者轉(zhuǎn)向投資避險(xiǎn)金融資產(chǎn)。從相對(duì)效果比較來(lái)看，對(duì)期限利差和道瓊斯指數(shù)，本輪QE均表現(xiàn)出顯著于前輪QE的效果。從美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模的時(shí)點(diǎn)脈沖來(lái)看，對(duì)于各輪QE中操作峰值時(shí)點(diǎn)

各輪QE的操作峰值時(shí)點(diǎn)選取2008年9月26日、2009年3月13日、2011年12月9日、2020年3月20日，分別代表QE1前、QE1、QE2、本輪QE的“擴(kuò)表點(diǎn)”。，本輪QE前期資產(chǎn)規(guī)模的提升對(duì)于期限利差和恐慌指數(shù)、道瓊斯指數(shù)的溢出效應(yīng)比QE1前期的影響劇烈，證明本輪QE面對(duì)的金融市場(chǎng)危機(jī)不確定性比QE1更強(qiáng)。

從具體品種來(lái)看，MBS購(gòu)買促進(jìn)期限利差提升，本輪QE中該正效應(yīng)比前輪QE效果更加顯著（下頁(yè)圖2）。MBS購(gòu)買規(guī)模對(duì)美元指數(shù)、恐慌指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的效果為負(fù)，但本輪QE的負(fù)效應(yīng)比QE1與QE2更加顯著。在時(shí)點(diǎn)脈沖圖像中，本輪MBS操作峰值時(shí)點(diǎn)

MBS的操作峰值時(shí)點(diǎn)選取2009年2月13日、2013年4月12日、2020年3月13日作為QE1、QE3、本輪QE的代表時(shí)點(diǎn)。對(duì)全部指標(biāo)的溢出效果均比QE1中MBS首次購(gòu)買時(shí)點(diǎn)要?jiǎng)×?。本輪QE中MBS對(duì)期限利差、企業(yè)債市場(chǎng)的效果為正，而QE1時(shí)點(diǎn)的效果并不明顯。此外，美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買對(duì)恐慌指數(shù)的短期負(fù)溢出效應(yīng)不斷加大。相似地，本輪中回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)目對(duì)恐慌指數(shù)的正效應(yīng)也比QE1劇烈。

在重啟工具中，本輪QE中，PDCF、CPFF和MMLF對(duì)期限利差指標(biāo)的負(fù)溢出效應(yīng)遠(yuǎn)大于QE1階段（圖3）。這表現(xiàn)為PDCF本輪中對(duì)道瓊斯指數(shù)的負(fù)溢出效應(yīng)大于QE1，MMLF在本輪對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)也較QE1時(shí)期強(qiáng)烈。CPFF在QE1階段對(duì)股市的溢出效應(yīng)隨時(shí)間逐漸放大，峰值出現(xiàn)在QE-Lite時(shí)期，本輪QE中對(duì)股市的效果與QE1時(shí)期的峰值相當(dāng)。

上述多項(xiàng)工具均指向本輪QE對(duì)金融市場(chǎng)的效果強(qiáng)于前輪QE，可能的原因在于：第一，本輪QE推出時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)危機(jī)較前輪QE更為嚴(yán)重，推出資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目和回購(gòu)工具的單位時(shí)間操作強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前輪QE，因此短期效果較前輪QE更好。第二，本輪QE出臺(tái)后，疫情仍在不斷發(fā)酵惡化，但金融市場(chǎng)恢復(fù)仍較為顯著，這說(shuō)明為抑制經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)惡化，本輪QE推出規(guī)模和強(qiáng)度有一定的超前幅度，且超過(guò)同期市場(chǎng)參與主體的預(yù)期值，而前輪QE更多是針對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況相機(jī)抉擇，有一定的滯后性，規(guī)模和強(qiáng)度均低于本輪QE。

2.部分工具：本輪QE比前輪QE效果較弱

美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的中短期溢出效應(yīng)小于前輪QE，但長(zhǎng)期效應(yīng)要優(yōu)于前輪QE（下頁(yè)圖4）。自QE1以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債購(gòu)買對(duì)道瓊斯指數(shù)的溢出效應(yīng)不斷變?nèi)?，本輪QE中甚至出現(xiàn)負(fù)短期效應(yīng)?？梢钥吹?，美國(guó)國(guó)債和總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)匯市、企業(yè)債市的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)一致性。而美國(guó)國(guó)債和MBS作為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的核心，在股票和企業(yè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了相反的溢出效應(yīng)，原因在于MBS的信譽(yù)評(píng)級(jí)小于美國(guó)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)收購(gòu)國(guó)債的行為是強(qiáng)烈振興股市的信號(hào)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格邊際效用遞減效應(yīng)最為顯著，原因可能在于貨幣政策只是影響美股的因素之一，短期內(nèi)較為積極的貨幣政策對(duì)美股有較為顯著的提升作用，但長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)價(jià)格提升要有實(shí)體企業(yè)基本面作為支撐。

本輪QE中美國(guó)國(guó)債、PDCF與CPFF工具規(guī)模對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的影響也弱于前輪，但本輪QE和QE1時(shí)期PDCF對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的溢出均為正，而CPFF則為負(fù)。原因可能在于：第一，二者主要標(biāo)的物的不同，CPFF用來(lái)購(gòu)買企業(yè)在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行的債務(wù)，PDCF主要針對(duì)合格金融機(jī)構(gòu);第二是期限的差異，CPFF主要期限是短期，PDCF提供隔夜和最長(zhǎng)90天期限的融資。時(shí)點(diǎn)脈沖圖像支撐了這個(gè)結(jié)論，PDCF工具對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的沖擊時(shí)長(zhǎng)可達(dá)3個(gè)月，而CPFF的有效脈沖時(shí)長(zhǎng)約為兩周。CPFF工具的標(biāo)的物范圍決定了企業(yè)更愿意尋求CPFF的幫助而不是發(fā)債，間接降低了企業(yè)債券收益率。而PDCF工具使用可提高金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，提高債券收益率。

3.部分工具：本輪QE與前輪效果不一致

本輪QE和QE1中美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)美元指數(shù)的效應(yīng)方向相反，且本輪QE相較2019年“擴(kuò)表”期正效應(yīng)加強(qiáng)（圖5）。QE1宣布后兩周時(shí)長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)比一周的負(fù)效應(yīng)更強(qiáng)。在2019年重回“擴(kuò)表”后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)美元指數(shù)的效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，且效果隨時(shí)間減弱。在本輪QE中，對(duì)美元指數(shù)的正效應(yīng)有所加強(qiáng)。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買對(duì)美元指數(shù)的溢出呈現(xiàn)為遞增效應(yīng)，QE1時(shí)期為負(fù)效應(yīng)，而本輪QE中該效應(yīng)為正。原因可能在于：從圖5可以推測(cè)，QE擴(kuò)張對(duì)美元指數(shù)的影響周期為4年，且表現(xiàn)為正效應(yīng)。本輪周期始于2019年美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”時(shí)點(diǎn)，處于上升階段。由于疊加疫情和全球經(jīng)濟(jì)衰退，且美元流動(dòng)性緊張導(dǎo)致升值，因此本輪QE出現(xiàn)了與往輪QE不同的正效應(yīng)。

對(duì)于企業(yè)債市場(chǎng)，在QE1與QE2時(shí)期，MBS的購(gòu)買提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)債收益率，且正效應(yīng)隨時(shí)間減弱，但本輪QE時(shí)期為負(fù)且兩周的負(fù)效應(yīng)更強(qiáng)。原因在本輪MBS購(gòu)買力度無(wú)法抵消疫情初期社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的失效。

在考慮停產(chǎn)停工對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響

對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響、美聯(lián)儲(chǔ)的疫情預(yù)期管理以及抵押品市場(chǎng)中其他工具競(jìng)爭(zhēng)的多重效果下，本輪QE時(shí)滯效應(yīng)會(huì)更加明顯。

本輪QE中回購(gòu)協(xié)議

除恐慌指數(shù)外，本輪QE中回購(gòu)協(xié)議工具對(duì)其余4個(gè)指標(biāo)的溢出方向與QE1相反。對(duì)如期限利差、美元指數(shù)、股票價(jià)格、企業(yè)債價(jià)格等變量的影響與QE1的效果方向相反（圖6）?；刭?gòu)協(xié)議對(duì)期限利差和美元指數(shù)的溢出效應(yīng)在QE1時(shí)為負(fù)，而在本輪QE中為正效應(yīng)。對(duì)股市來(lái)說(shuō)，回購(gòu)協(xié)議規(guī)模的增加加大股票市場(chǎng)的恐慌，但本輪QE的效果比QE1更加顯著。QE1時(shí)期回購(gòu)協(xié)議對(duì)道瓊斯指數(shù)有提升效應(yīng)，而本輪QE時(shí)期為負(fù)效應(yīng)?；刭?gòu)協(xié)議對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的短期表現(xiàn)均有提升，但在本輪QE中長(zhǎng)期為負(fù)效應(yīng)?？赡艿脑蛟谟冢旱谝?，本輪QE中回購(gòu)協(xié)議的操作規(guī)模遠(yuǎn)大于QE1時(shí)期。2020年3月18日回購(gòu)協(xié)議操作峰值高達(dá)4419億美元，而QE1階段2008年在1000億美元左右，2008年第二季度峰值也僅為1350億美元，明顯低于本輪QE規(guī)模。第二，回購(gòu)協(xié)議的子項(xiàng)目出現(xiàn)調(diào)整。本輪QE中回購(gòu)協(xié)議主要項(xiàng)目為外國(guó)官方項(xiàng)目和其他項(xiàng)目，而QE1中主要項(xiàng)目為對(duì)國(guó)內(nèi)的合格交易商項(xiàng)目。第三，回購(gòu)協(xié)議使用的原因和背景不同。QE1期間，由于回購(gòu)協(xié)議成本較高，且存在TAF等可替代的直接流動(dòng)性釋放工具，回購(gòu)規(guī)模經(jīng)歷了先增后減，表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)從2007至2009年間減持國(guó)債獲得的資金主要流入存款機(jī)構(gòu)和回購(gòu)協(xié)議帶來(lái)回購(gòu)項(xiàng)目增加，而2009年初MBS增發(fā)實(shí)質(zhì)代替了回購(gòu)協(xié)議而回落。本輪QE期間，回購(gòu)協(xié)議重啟于2019年9月美聯(lián)儲(chǔ)因宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性問(wèn)題重新“擴(kuò)表”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，因此聯(lián)儲(chǔ)是為了延續(xù)“擴(kuò)表”而推出回購(gòu)協(xié)議，同時(shí)也缺乏可替代的直接工具釋放流動(dòng)性，因此總量規(guī)模較高。

本輪QE初級(jí)信貸對(duì)股市的沖擊效果優(yōu)于QE1，對(duì)匯市和企業(yè)債市場(chǎng)的沖擊方向與QE1相反（圖7）。本輪QE中初級(jí)信貸項(xiàng)目規(guī)模短期促進(jìn)期限利差的上升，中期則表現(xiàn)為期限利差縮窄;而QE1期間無(wú)論哪個(gè)期限，均促進(jìn)減小期限利差。從匯市的指標(biāo)看，本輪QE中短期降低美元指數(shù)，長(zhǎng)期提高美元指數(shù)，而QE1短期中期的方向相反且效果都異常劇烈。從股市來(lái)看，本輪QE中PC項(xiàng)目短期與中期降低恐慌指數(shù)，且中期的效果明顯優(yōu)于短期的效果，而對(duì)道瓊斯指數(shù)短期的效果更強(qiáng)。對(duì)企業(yè)債券收益率，本輪中期的負(fù)效應(yīng)比短期劇烈，而QE1的方向與本輪方向相反?？赡艿脑蛟谟冢旱谝?，本輪QE規(guī)模和使用時(shí)長(zhǎng)都小于QE1時(shí)期，QE1時(shí)期的金融系統(tǒng)危機(jī)與本輪QE的社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)失效而言，更加依靠初級(jí)信貸，美聯(lián)儲(chǔ)在QE1時(shí)期對(duì)于該工具的使用成本小于本輪。第二，作為常見的貼現(xiàn)窗口借貸，由于本輪QE中金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)不如QE1突出，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)PC工具向美聯(lián)儲(chǔ)融資數(shù)量少于QE1。第三，美聯(lián)儲(chǔ)可以利用非標(biāo)準(zhǔn)的貼現(xiàn)工具如PDCF、TAF等將流動(dòng)性較好的政府負(fù)債交換成流動(dòng)性較低的私人資產(chǎn)，當(dāng)這些工具的使用成本小于PC工具時(shí)，對(duì)PC工具會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，QE1時(shí)期PC工具的競(jìng)爭(zhēng)工具的種類和規(guī)模都大于本輪QE。

央行流動(dòng)性互換項(xiàng)目的使用對(duì)美元流動(dòng)性是利好消息，這在2008年以來(lái)的大部分時(shí)間都是成立的。在本輪QE和QE1時(shí)期，短期市場(chǎng)均出現(xiàn)了較高的正效應(yīng)，但這種效應(yīng)持續(xù)時(shí)間不超過(guò)兩周（下頁(yè)圖8）。本輪QE的平均效果大于QE1的效果，且保持上升趨勢(shì)?？赡艿脑蛟谟冢旱谝唬据哘E的互換額度雖然只有QE1峰值的三分之二，但是操作的速度快，效果更加劇烈。第二，本輪QE中美聯(lián)儲(chǔ)不僅擴(kuò)大了互換央行的數(shù)量，而且設(shè)立了針對(duì)美國(guó)國(guó)債的回購(gòu)工具FIMA（A Temporary Repurchase Agreement Facility for Foreign and International Monetary Authorities），意味著其意向不僅在于穩(wěn)匯率，還要穩(wěn)國(guó)債收益率。第三，互換項(xiàng)目在QE2與扭轉(zhuǎn)期中長(zhǎng)期自身擾動(dòng)較大，證明工具本身的乘數(shù)效應(yīng)明顯。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)本輪QE和2008年后三輪QE進(jìn)行了背景、工具、效果等方面的對(duì)比，得出了以下結(jié)論：

第一，本輪QE與2008年后各輪QE在原因、目標(biāo)、工具上均有一定差異。本輪QE是為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)和疫情引發(fā)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而推出的，不同于QE1—QE3以購(gòu)買國(guó)債和MBS為主，本輪QE重點(diǎn)購(gòu)買國(guó)債，且另外宣布了數(shù)項(xiàng)針對(duì)受疫情影響的金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)、州政府等實(shí)體的工具。

第二，本輪QE對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)提升有限，效果不及前輪QE，經(jīng)濟(jì)“V”型恢復(fù)轉(zhuǎn)向“W”型恢復(fù)的概率較高。本輪QE對(duì)流動(dòng)性改善的效果更好但持續(xù)性較弱，對(duì)股市提振效果較好，對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性修復(fù)效果較好，但對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)在問(wèn)題影響較為有限。

第三，多項(xiàng)工具均指向本輪QE對(duì)金融市場(chǎng)的效果強(qiáng)于前輪QE。本輪QE中美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)于期限利差、恐慌指數(shù)、道瓊斯指數(shù)的影響比QE1強(qiáng)烈。本輪MBS對(duì)期限利差、美元指數(shù)、恐慌指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的提升比QE1、QE2顯著。在重啟工具中，本輪QE中，PDCF、CPFF和MMLF對(duì)期限利差指標(biāo)的負(fù)溢出效應(yīng)遠(yuǎn)大于QE1階段。MMLF在本輪對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)也較QE1時(shí)期強(qiáng)烈。

第四，部分工具存在本輪QE比前輪QE效果較弱或方向不一致。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的中短期溢出效應(yīng)小于前輪QE，本輪QE中美國(guó)國(guó)債、PDCF與CPFF工具規(guī)模對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的影響也弱于前輪。同時(shí)，部分工具存在本輪QE與前輪效果方向不一致，如本輪QE和QE1中美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模和美國(guó)國(guó)債對(duì)美元指數(shù)的效應(yīng)表現(xiàn)為一正一負(fù)，回購(gòu)協(xié)議對(duì)期限利差、美元指數(shù)、股票價(jià)格、企業(yè)債收益率等變量的影響方向相反。

（二）啟示

1. QE不是解決經(jīng)濟(jì)下行的萬(wàn)能良藥

第一，雖然本輪QE中多數(shù)工具和資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目的效果比前輪QE強(qiáng)，但整體來(lái)說(shuō)政策邊際效應(yīng)逐漸下降，可以說(shuō)，本輪QE效果是以QE規(guī)模放大為代價(jià)的，長(zhǎng)期來(lái)看QE不是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的萬(wàn)能良藥。同時(shí)，由于QE3結(jié)束后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性“縮表”幅度不大，留給本輪危機(jī)重新“擴(kuò)表”的空間有限，資產(chǎn)負(fù)債表在本輪擴(kuò)張后更為臃腫，考慮到政策邊際效應(yīng)遞減和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)不能寄希望予無(wú)上限的QE和無(wú)限量“擴(kuò)表”，需要及時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的“縮表”和退出。

第二，QE創(chuàng)新工具可以成為疏通貨幣政策渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效果的手段。當(dāng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)遭遇金融部門惜貸、寬松政策傳導(dǎo)渠道受阻情形時(shí)，本輪QE美聯(lián)儲(chǔ)諸多工具如PMCCF、SMCCF、PPPLF等，可以起到替代商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性和乘數(shù)效應(yīng)的職能。如CCF、MLF和PPPLF分別向債券市場(chǎng)、市政債市場(chǎng)和中小企業(yè)釋放流動(dòng)性。這些靈活的操作可有針對(duì)性地向局部市場(chǎng)提供支持，從而疏通貨幣政策渠道不暢的問(wèn)題，提高貨幣政策傳導(dǎo)效果，值得中國(guó)和其他國(guó)家借鑒和學(xué)習(xí)。

2.創(chuàng)設(shè)定向流動(dòng)性投放工具和渠道

2020年以來(lái)，中國(guó)央行共使用5個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，分別是3000億元防疫專項(xiàng)再貸款、5000億元支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn)、1萬(wàn)億元再貸款再貼現(xiàn)、定向支持小微的普惠小微企業(yè)信用貸款支持工具和普惠小微企業(yè)延期貸款支持工具。同時(shí)，由于中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有限，為了守住前期金融去杠桿的寶貴成果，央行并未仿效美聯(lián)儲(chǔ) “擴(kuò)表”，而是一邊有針對(duì)性地向局部市場(chǎng)提供流動(dòng)性，一邊進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沖銷。這說(shuō)明，全球各國(guó)在面臨疫情沖擊下，應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)情況，相機(jī)抉擇適合的貨幣政策，避免機(jī)械地跟隨國(guó)外央行貨幣政策操作，保持自身貨幣政策獨(dú)立性。另外，為增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)韌性和遭遇危機(jī)后的彈性，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該將流動(dòng)性定向支持新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和對(duì)應(yīng)行業(yè)。

3.及時(shí)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外溢效應(yīng)

美聯(lián)儲(chǔ)的“擴(kuò)表”可以利用美元的優(yōu)勢(shì)地位使美元外流，而其他國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表一直被動(dòng)“擴(kuò)表”。本輪規(guī)模和體量更甚前輪的QE，必然也會(huì)給中國(guó)等國(guó)帶來(lái)更大幅度的外溢效應(yīng)。對(duì)此，我們需要及時(shí)關(guān)注并采取相應(yīng)措施以應(yīng)對(duì)。例如，2020年下半年，由于美元貶值和出口貿(mào)易回暖，人民幣經(jīng)歷了顯著的升值，外貿(mào)行業(yè)壓力倍增。中國(guó)應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)人民幣國(guó)際化和與“一帶一路”國(guó)家的貿(mào)易談判和簽訂其他地區(qū)的自貿(mào)協(xié)定，以增加貿(mào)易彈性。又如，當(dāng)全球貨幣寬松的外部通脹通過(guò)資本流如加大國(guó)內(nèi)通脹壓力，中國(guó)央行應(yīng)如何調(diào)整貨幣政策以適應(yīng)和避免其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，這都是中國(guó)貨幣當(dāng)局需要考慮的問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯：彭琳）