任靜　蔣名律

同業(yè)存單自2013年底首次推出至今，不到8年的時間里，已成長為債券市場存量第四，年交易量第二的債券品種，發(fā)展速度之快有目共睹。

雖然在發(fā)展前期，個別金融機構利用存單無序擴張帶來了風險隱患，但是隨著監(jiān)管政策的不斷完善，存單市場的發(fā)展逐步走向穩(wěn)健與規(guī)范，并在商業(yè)銀行主動負債管理，投資者流動性管理以及央行貨幣政策傳導等多方面發(fā)揮了重要作用。

同業(yè)存單市場現(xiàn)狀

同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。自2013年12月首期同業(yè)存單發(fā)行至今，該產品發(fā)展迅猛，已經成長為債券市場的重要組成部分，是商業(yè)銀行非常重要的主動負債管理工具。

從市場存量來看，截至2021年3月，同業(yè)存單存量已達到11.86萬億元，約占債券存量的10.1%，是繼金融債、地方政府債和國債之后排名第四位的債券品種;2020年全年存單交易量達48.6萬億元，占比為21.1%，僅低于金融債（38.5%）排名第二，是市場最主流的交易品種之一，同時也是流動性最好的信用類債券品種。

從發(fā)行期限來看，按照2017年8月中國人民銀行發(fā)布的同業(yè)存單發(fā)行期限不超過1年的要求，同業(yè)存單目前的主流期限品種為1個月、3個月、6個月、9個月和12個月。截至2021年3月的存量數(shù)據顯示，1年期的存單為發(fā)行人最偏好的品種，占比為54%，按期限由長到短，占比逐步遞減，反映了發(fā)行人傾向于發(fā)行更長期限的存單作為穩(wěn)定的負債來源。

從發(fā)行主體來看，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和國有商業(yè)銀行是同業(yè)存單發(fā)行的主力軍。2020年存單存量數(shù)據統(tǒng)計顯示，股份制銀行存量余額為5萬億元，市場占比達36%，其次是城市商業(yè)銀行（3.7萬億元，33%）和國有商業(yè)銀行（2.2萬億元，20%）。

同業(yè)存單市場在規(guī)范中走向穩(wěn)健

自2013年誕生至今，雖然發(fā)展時間不長，但同業(yè)存單已成長為債券市場不可或缺的一部分?；仡櫰浒l(fā)展歷程，大致可以分為兩個階段。

第一個階段是2014年至2017年，這一階段同業(yè)存單作為新生事物，還處于培育觀察期，各方對其運行影響的認識也還在逐步形成，也就沒有納入政策規(guī)范，銀行發(fā)行同業(yè)存單形成的負債不受規(guī)模約束。

當時的環(huán)境客觀上助推同業(yè)存單年發(fā)行規(guī)模經歷了指數(shù)級的爆發(fā)式增長，到2017年突破了20萬億元。隨著同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的迅速擴張，風險也開始逐漸暴露，由于存單提供了快速增加負債的渠道，個別機構為了做大業(yè)務，利用存單開展套利活動，以短期負債錯配長期資產，導致銀行體系的期限錯配風險驟增。資金在金融體系內空轉風險加劇，通過多層嵌套，資本運作脫離了底層資產，識別難度加大，危害了金融體系的穩(wěn)定。

從2017年下半年開始，伴隨著金融去杠桿及嚴監(jiān)管，同業(yè)存單市場進入了在規(guī)范中穩(wěn)健發(fā)展的第二階段。

央行自2018年一季度開始將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債管理，同時開展了旨在規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務的專項治理，同業(yè)存單的快速擴張階段結束，年發(fā)行規(guī)模轉而小幅下降并逐漸趨于穩(wěn)定，高杠桿、多嵌套、長鏈條等風險隱患得到有效緩解（圖1）。

圖1：同業(yè)存單年發(fā)行規(guī)模經歷了快速增長后趨于穩(wěn)定

同業(yè)存單市場日益發(fā)揮多重重要作用

推進同業(yè)存單發(fā)行與交易是央行利率市場化改革進程中的重要一步。同業(yè)存單不僅有利于提高商業(yè)銀行負債中市場化定價部分的比重，也有利于發(fā)揮貨幣政策的傳導機制，構建市場利率體系。

首先，同業(yè)存單是銀行主動負債管理的重要工具。同業(yè)存單有助于拓展金融機構的融資渠道，提升銀行主動負債管理能力。存單發(fā)行采取的是市場化定價方式，發(fā)行期限為1個月、3個月、6個月、9個月及1年，因此銀行可以根據市場利率走勢變化，結合自身的合規(guī)指標要求，靈活選擇負債端的期限，這樣不僅可以更精細化地匹配資產負債期限結構，還可以有效管理負債成本。

例如2020年3-4月份，為了應對疫情的影響，央行在貨幣市場注入了更多的流動性，市場收益率快速走低，AAA級一年期存單發(fā)行利率最低下探至1.63%的歷史最低點。在這段時間，金融機構不僅加大了發(fā)行規(guī)模，還拉長了期限，其中1年期存單的發(fā)行占比由2019年底的25%急劇上升至57%的高位，發(fā)行機構得以在利率低位鎖定較長期限的低負債成本（圖2）。由此可見，同業(yè)存單不僅可以彌補銀行的短期負債缺口，也可以實現(xiàn)負債規(guī)模的主動調控和負債成本的管理，實現(xiàn)更加精細化的負債端管理。

圖2：2020年疫情期間，金融機構借助同業(yè)存單鎖定長期限的低負債成本，促進讓利實體經濟

其次，同業(yè)存單是貨幣市場流動性管理的重要工具。從同業(yè)存單的持有人結構來看，存單持有的兩大主體分別為非法人機構（5.3萬億元，48%）和商業(yè)銀行（4.4萬億元，39%）。作為同業(yè)存單第一大持有主體的非法人機構，是以廣義基金為主。同業(yè)存單的發(fā)行體均為銀行類金融機構，信用資質較好，且存單收益率相比利率債存在點差優(yōu)勢，二級交易又十分活躍，因而成為了貨幣基金等投資者的重要投資工具。

此外，值得一提的是，隨著人民幣國際化和資本市場對外開放的進程逐步加快，同業(yè)存單由于其發(fā)行人大部分具備國際信用評級，且收益率較海外市場具備很強競爭力，已迅速躥升為境外機構最為青睞的信用債投資品種。截至2021年1月，境外機構持有存單共計2611億元，持倉占比升至7.6%。

商業(yè)銀行為同業(yè)存單的第二大持有主體，進一步分析商業(yè)銀行的細分結構，可以看到，農商行及農合行是商業(yè)銀行中存單的最大持有群體，合計持有2.2萬億元，占比50%;隨后依次為國有商業(yè)銀行（0.82萬億元，19%）和城商行（0.58萬億元，13%）。

由此可見，通過同業(yè)存單，銀行之間可以實現(xiàn)資金的調配和流動性互補的重要功能。因為規(guī)模、資質等方面的差異，不同的銀行負債來源以及獲得流動性的難易程度不同。一般而言，國有商業(yè)銀行的存款端負債來源更廣泛，且央行公開市場操作等可以使其更便捷地獲得流動性支持，而中小銀行獲取流動性的渠道相對狹窄。同業(yè)存單市場的出現(xiàn)進一步便利了銀行同業(yè)之間的不同業(yè)務往來需求，投資和融資功能進一步暢通（圖3）。

圖3：同業(yè)存單的持有人結構進一步暢通投融資功能，且其投資價值獲得了境外投資者認可

資料來源：Wind，筆者整理

再次，同業(yè)存單是暢通貨幣政策傳導的重要工具。同業(yè)存單利率反映了銀行的真實資金需求與資金成本，豐富了貨幣市場利率品種，是中國利率市場化改革中重要的一步，也是暢通貨幣政策傳導機制的重要一環(huán)。

相較于SHIBOR利率依賴報價形成，存單發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率則是真實成交達成的，可以更準確迅速地體現(xiàn)貨幣市場利率波動。從利率期限角度，回購利率多是對應1天至14天的超短期利率，LPR對應的是中長端利率（1年和5年期），而存單利率則彌補了7天以上、1年以內的短端市場利率，有助于完善利率曲線期限結構，有助于鞏固利率市場化定價自律機制。

觀察近兩年1年期存單的利率走勢，發(fā)現(xiàn)其大體圍繞MLF（中期借貸便利）利率波動， MLF利率是同業(yè)存單利率重要的參考錨。在央行貨幣政策沒有明顯調整的情況下，若存單利率與 MLF利率的利差超過一定限度之時，存單發(fā)行銀行可以通過申請MLF獲得比發(fā)行存單更便宜的資金，則存單供給收縮，存單發(fā)行利率逐步回落至與MLF利率的適宜利差區(qū)間。因而，通過MLF操作引導存單市場，央行的貨幣政策傳導機制可以進一步通暢。

比如2020年下半年由于結構性存款壓降的壓力，疊加政府債券發(fā)行規(guī)模上升以及同業(yè)存單到期量較大等因素，在超儲率低位運行的背景下，銀行缺乏長端穩(wěn)定負債的壓力凸顯，同業(yè)存單供給壓力陡增，發(fā)行利率一路攀升。而11月初，永煤違約事件爆發(fā)成為了推動存單利率進一步上行的催化劑，違約事件引發(fā)了信用債市場的大幅波動并造成了債市的流動性沖擊。債基甚至貨基擔心贖回壓力，拋售流動性較好的存單，存單供求關系進一步失衡加速了存單利率的上行，1年存單由最低點的1.65%一路飆升至3.35%，超過MLF操作利率40bps。

在此情況下，央行在2020年11月中旬投放了8000億元MLF進行對沖，緩解流動性沖擊，并打破2020年以來的操作規(guī)律，在11月30日意外投放2000億元MLF，一系列舉措之后市場轉變了流動性預期，迅速穩(wěn)住了陣腳，1年存單收益率半個月內快速下行至3.0%以下，同時帶動中長端債券利率快速下行。

通過調整MLF操作的量和價，央行可以實現(xiàn)對存單市場的有效調控，暢通貨幣政策傳導機制，引導實體經濟的融資成本下行。

回顧同業(yè)存單市場的發(fā)展歷程及其近幾年的利率走勢，我們可以看到，同業(yè)存單不僅是銀行主動負債管理的重要工具，投資者青睞的流動性管理工具，也是央行貨幣政策傳導的重要路徑。隨著監(jiān)管機構對同業(yè)存單管理政策的完善，存單市場的發(fā)展逐步走向穩(wěn)健與規(guī)范，商業(yè)銀行等金融機構的資產擴張速度逐步回歸理性，存單市場將更好的發(fā)揮其負債管理和傳導貨幣政策功能的業(yè)務本源。

本文僅代表作者個人觀點