張瑞波

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月31日，拜登在賓夕法尼亞州匹茲堡發(fā)表講話，推出規(guī)模高達(dá)2萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，試圖效仿中國(guó)，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

1.9萬(wàn)億美元還沒(méi)花完，美國(guó)總統(tǒng)拜登已經(jīng)迫不及待鋪開(kāi)了另一張藍(lán)圖：以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，規(guī)模達(dá)2萬(wàn)億美元。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月31日，拜登在賓夕法尼亞州匹茲堡發(fā)表講話，推出規(guī)模高達(dá)2萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，試圖效仿中國(guó)，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

根據(jù)拜登的講話，該計(jì)劃為期8年，為拜登-哈里斯政府“重建更美好未來(lái)”（BuildBackBetter）愿景的一部分，旨在重建美國(guó)老化的基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)電動(dòng)汽車和清潔能源，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。致力于聚焦醫(yī)療保健、教育和托兒系統(tǒng)的第二部分將在4月份公布。

具體而言，這一計(jì)劃包括四個(gè)大項(xiàng)：一是投資交通基礎(chǔ)設(shè)施和建立能夠抵御天氣災(zāi)害的“彈性基礎(chǔ)設(shè)施”。二是改造和建造200多萬(wàn)套經(jīng)濟(jì)適用房和商業(yè)地產(chǎn)，更換全國(guó)所有鉛管和服務(wù)電纜，投資通用寬帶。三是改善護(hù)理經(jīng)濟(jì)，幫助老年人和殘疾人獲得負(fù)擔(dān)得起的醫(yī)療護(hù)理，并擴(kuò)大護(hù)理人員隊(duì)伍。投資氣候研究與制造業(yè)。

除了主要的三項(xiàng)支出，拜登還特別提到了第四點(diǎn)，即提高企業(yè)稅，以應(yīng)付8年的支出計(jì)劃。拜登提議將公司稅率提高到28%，并把對(duì)跨國(guó)公司征稅的最低稅率提高到21%。

“這不是一個(gè)修修補(bǔ)補(bǔ)的計(jì)劃。”在當(dāng)天的講話中，拜登對(duì)自己的這份計(jì)劃給予了充分的肯定，“事實(shí)上，這是自二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)最大的就業(yè)投資。它將創(chuàng)造數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的就業(yè)機(jī)會(huì)?！痹诎莸强磥?lái)，這一改革美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基建計(jì)劃意義非凡，將取得與“羅斯福新政”或上世紀(jì)60年代約翰遜總統(tǒng)的“偉大社會(huì)”計(jì)劃同樣宏大的成果。拜登甚至放出豪言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率要達(dá)到7.3%。

從大放水到大基建，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策思路逆轉(zhuǎn)將進(jìn)一步加大全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩——此前1.9萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃就把美國(guó)10年期國(guó)債收益率從0.5%拉高到了1.7%，2萬(wàn)億美元基建刺激計(jì)劃推出后，美國(guó)10年期國(guó)債未來(lái)很有可能會(huì)被進(jìn)一步拉高，在“高增長(zhǎng)+經(jīng)濟(jì)刺激+美元反彈”的預(yù)期下，投資者擔(dān)憂全球資金是否會(huì)出現(xiàn)類似2013年“縮減恐慌（Taper tantrum）”時(shí)期回流美國(guó)的現(xiàn)象。而對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)沖擊并不大，反而在一定程度上對(duì)于本輪經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)能——出口與制造業(yè)投資有所助益。

美國(guó)基建方案

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月31日，拜登公布其基建計(jì)劃的第一部分，該部分主要集中在交通運(yùn)輸、制造業(yè)等“傳統(tǒng)基建項(xiàng)目”，根據(jù)白宮發(fā)言人介紹，拜登基建的第二部分將于4月份公布，該部分主要是與“人文”相關(guān)，例如托兒教育、醫(yī)保計(jì)劃等。

根據(jù)拜登公布的名為《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》的基建方案，本輪基建方案合計(jì)規(guī)模約2.3萬(wàn)億美元，計(jì)劃分8年投資完成，平均每年投資規(guī)模僅3000億美元，共分為以下5項(xiàng)核心措施。

一是投入6210億美元改善基礎(chǔ)設(shè)施，其中核心措施如下：1150億美元用于對(duì)橋梁、公路、鐵路和街道進(jìn)行現(xiàn)代化改造;850億美元用于對(duì)公共交通設(shè)施進(jìn)行現(xiàn)代化改造，美國(guó)當(dāng)前24000輛公交汽車、5000輛有軌電車、200個(gè)車站以及數(shù)千英里的交通軌道有維修需求;投資800億美元進(jìn)行鐵路網(wǎng)絡(luò)改造;投資1740億美元用于新能源汽車市場(chǎng)，在2030年建立50萬(wàn)個(gè)充電樁并替換50000輛柴油車;250億美元用于機(jī)場(chǎng)設(shè)施改善;170億美元用于港口設(shè)施改善。

二是投入3600億美元用于改造寬帶網(wǎng)絡(luò)、水凈化設(shè)施和電網(wǎng)升級(jí)。其中1000億美元用于寬帶、1100億用于水設(shè)施，1000億用于老舊電網(wǎng)的綠色改造，以實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)在2035年實(shí)現(xiàn)無(wú)碳發(fā)電。此外，還將撥款500億美元改造基礎(chǔ)設(shè)施以應(yīng)對(duì)極端天氣變化。

三是投入3130億美元對(duì)學(xué)校、住房等生活基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行改造。其中投資2130億美元，對(duì)老舊小區(qū)進(jìn)行翻新改造，此外還將為中低收入者建造50萬(wàn)套經(jīng)濟(jì)適用房;投資1000億美元對(duì)學(xué)校進(jìn)行綠色改造。

四是投入4000億美元進(jìn)行護(hù)理設(shè)施以及社區(qū)服務(wù)改造，用于加強(qiáng)老年人和殘障人士保障。

五是投入5800億美元增強(qiáng)美國(guó)在科技和制造領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。其中，1800億美元鼓勵(lì)企業(yè)增加在關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)投入;3000億美元用于加強(qiáng)制造業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的投資;此外還將撥款1000億美元用于對(duì)居民進(jìn)行就業(yè)培訓(xùn)。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，拜登之所以選擇基礎(chǔ)設(shè)施作為其投資計(jì)劃的核心抓手，一方面，是源于美國(guó)當(dāng)前落后的基礎(chǔ)設(shè)施狀況亟須改善。根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇對(duì)全球基礎(chǔ)設(shè)施狀況的評(píng)分，美國(guó)已不在全球經(jīng)濟(jì)體的前十名之列，與其經(jīng)濟(jì)地位并不相稱。而美國(guó)基建設(shè)施同其人口分布情況也并不匹配，人口密度較低的中部地區(qū)，部分州基建評(píng)分反倒要好于東西部地區(qū)。

據(jù)美國(guó)土木工程師協(xié)會(huì)的估計(jì)，在未來(lái)十年內(nèi)，美國(guó)基建所需資金缺口大約在2.59萬(wàn)億美元，其中交通運(yùn)輸?shù)馁Y金缺口占比超過(guò)一半，這幾年來(lái)美國(guó)在基建投資上也確實(shí)沒(méi)有比較大的作為。

另一方面，拜登提出大規(guī)?；ㄓ?jì)劃也同疫情后穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要密切相關(guān)。在疫情逐漸得到控制、財(cái)政貨幣刺激力度加大的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期有所好轉(zhuǎn)，但中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足。而美國(guó)歷史上不乏通過(guò)基建帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)擺脫衰退陰影的成功經(jīng)驗(yàn)。

中金公司表示，拜登基建政策的設(shè)想在競(jìng)選時(shí)期已經(jīng)開(kāi)始凸顯，其背景是美國(guó)基建設(shè)施老化的問(wèn)題已經(jīng)十分突出，并一定程度上拖累了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)多數(shù)公路和鐵路建成于上世紀(jì)80至90年代，因此，基建設(shè)施老化的情況較為嚴(yán)重。根據(jù)ASCE對(duì)于美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估的報(bào)告，到2039年，美國(guó)的基建問(wèn)題將導(dǎo)致美國(guó)GDP損失10萬(wàn)億美元，失去300萬(wàn)個(gè)工作，以及在未來(lái)20年間損失2.4萬(wàn)億美元出口。而此前德州一場(chǎng)嚴(yán)寒天氣導(dǎo)致的大范圍停電，也凸顯了美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施落后的程度。因此，基建計(jì)劃不但有助于改善就業(yè)，還有助于解決美國(guó)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施落后對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約。

對(duì)于拜登所公布的投資計(jì)劃，李迅雷表示，雖然其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占據(jù)了最大比重，但也不乏其他領(lǐng)域的投資。按照相對(duì)寬泛的統(tǒng)計(jì)口徑，可以把美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資分為傳統(tǒng)基建、公共設(shè)施和數(shù)字基建三個(gè)部分。而這次拜登的投資計(jì)劃明顯側(cè)重于傳統(tǒng)基建和公共設(shè)施領(lǐng)域，對(duì)數(shù)字基建的投入偏低。

2017年美國(guó)基建投資中傳統(tǒng)基建占比略超過(guò)42%，而拜登計(jì)劃中基建投資資金超過(guò)57%投向了傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，高出傳統(tǒng)基建占比約15個(gè)百分點(diǎn)。從美國(guó)的傳統(tǒng)基建投資結(jié)構(gòu)上來(lái)看，能源領(lǐng)域和交通運(yùn)輸領(lǐng)域分庭抗禮，而此次拜登投資計(jì)劃在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域中，對(duì)交通運(yùn)輸?shù)耐顿Y規(guī)模明顯超過(guò)了能源投資。但拜登所倡導(dǎo)的綠色能源社會(huì)愿景體現(xiàn)在這份投資計(jì)劃的各個(gè)方面，如果算上對(duì)于能源投資的配套，該領(lǐng)域的投資規(guī)模并不算低。

而在拜登計(jì)劃之下，綠色能源開(kāi)發(fā)及其應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展將會(huì)顯著提速。拜登此次計(jì)劃雖也涉及到住宅投資，但支出規(guī)模相對(duì)較低，年均計(jì)劃投資規(guī)模不足2019年住宅投資規(guī)模的3.5%。對(duì)于制造業(yè)投資部分，拜登計(jì)劃特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)自主創(chuàng)新能力的培育，旨在通過(guò)加大研發(fā)支出規(guī)模保持住美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。

基建資金來(lái)源

與拜登基建支出計(jì)劃一起公布的還有對(duì)基建資金籌集方式的介紹。

為了給基建計(jì)劃提供融資支持，拜登提出將對(duì)公司稅法進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)前措施預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)15年為美國(guó)財(cái)政帶來(lái)超過(guò)2萬(wàn)億美元的增收規(guī)模，與基建投資規(guī)?；颈３忠恢?，已公布的核心措施主要有以下四項(xiàng)：一是將企業(yè)所得稅由21%上調(diào)至28%;二是將企業(yè)海外收入的稅率由10.5%提升至21%;三是對(duì)大企業(yè)的賬面收入設(shè)置15%的最低稅率，防止企業(yè)通過(guò)避稅手段逃稅;四是取消能源行業(yè)的稅收優(yōu)惠。

拜登2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃資金來(lái)源方面可能需要依靠增加稅收的相關(guān)政策，然而加稅的政策面臨的阻力也并不小，歷史上看共和黨對(duì)加稅一貫持否定的態(tài)度，而民主黨內(nèi)部的保守派也不看好加稅政策。那么在阻礙如此多的情況下，拜登的基建政策如何才能順利落地？

浙商證券判斷，拜登基建方案在2021財(cái)年較難落地，大概率需等到2022財(cái)年配合加稅政策以組合拳的形式落地。

一是加稅和基建大概率需綁定推進(jìn)。拜登自身的政策理念不主張過(guò)度推進(jìn)赤字貨幣化，其曾在2020年民主黨全國(guó)代表大會(huì)的政策綱領(lǐng)中提出“上任后將扭轉(zhuǎn)美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過(guò)度金融化的局面”。雖然耶倫近日在國(guó)會(huì)提出“美國(guó)政府應(yīng)該把握當(dāng)前的低利率窗口加大財(cái)政籌資力度”，“研究增發(fā)美國(guó)50年國(guó)債”等鴿派言論，但仍然明確“必須讓聯(lián)邦預(yù)算處于可持續(xù)道路，長(zhǎng)期的財(cái)政赤字路徑值得擔(dān)憂也必須解決”。在此背景下，未來(lái)美國(guó)基建完全通過(guò)赤字貨幣化來(lái)解決的可能性較小，需由加稅以及赤字貨幣化共同配合提供資金，以保障美國(guó)財(cái)政運(yùn)行的長(zhǎng)期可持續(xù)性。

二是加稅方案大概率需通過(guò)財(cái)政調(diào)解在2022財(cái)年推進(jìn)。預(yù)計(jì)本輪加稅方案的本質(zhì)是將特朗普2017年的減稅方案進(jìn)行回撤（例如特朗普將年收入51.8萬(wàn)美元以上的個(gè)人和年收入62.2萬(wàn)美元以上的夫妻的所得稅率由39.6%下調(diào)至37%，拜登將把稅率恢復(fù)至39.6%），此外還根據(jù)拜登的政策理念對(duì)部分稅收政策進(jìn)行了調(diào)整（例如將特朗普由35%降至21%的企業(yè)所得稅加回至28%;將企業(yè)海外收入10.5%的稅率翻倍至21%），加稅規(guī)模大于特朗普此前的減稅規(guī)模。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室和稅務(wù)協(xié)會(huì)的估計(jì)，特朗普的減稅方案在2018-2027年間將減少聯(lián)邦財(cái)政收入1.65萬(wàn)億美元（如果考慮隨之產(chǎn)生的醫(yī)保支出變化，對(duì)赤字的影響共計(jì)1.45萬(wàn)億美元），方案規(guī)模小于拜登的加稅方案。在此背景下，主張市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與減稅的共和黨大概率將對(duì)這一稅改方案進(jìn)行反對(duì)，麥康奈爾也已對(duì)加稅方案提出了反對(duì)意見(jiàn)，為此民主黨仍需通過(guò)財(cái)政調(diào)解的方式推進(jìn)稅改方案。

浙商證券認(rèn)為，鑒于財(cái)政調(diào)解一個(gè)財(cái)年僅可使用一次，2021財(cái)年已用于1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案立法，因此最早需等到2022年方可推進(jìn)，對(duì)應(yīng)基建方案最早需2022財(cái)年方可落地。除基建計(jì)劃和公司稅外，拜登還表示將在未來(lái)繼續(xù)推出《美國(guó)家庭計(jì)劃》，預(yù)計(jì)將側(cè)重于在教育和兒童護(hù)理等領(lǐng)域加大支出規(guī)模。該部分將通過(guò)個(gè)人所得稅改革為其提供融資支持，主要側(cè)重于對(duì)富人進(jìn)行征稅。

至此，拜登任期內(nèi)的財(cái)政規(guī)劃已基本明晰——拜登將其加稅方案分為企業(yè)加稅與個(gè)人加稅，其中企業(yè)加稅將為基建方案提供資金支持，個(gè)人加稅將為教育和兒童福利計(jì)劃提供資金支持。

鑒于拜登的個(gè)人加稅計(jì)劃尚未推出，浙商證券以此前公布的加稅計(jì)劃條款大致測(cè)算其財(cái)政征收規(guī)模。

根據(jù)此前已披露的基建和加稅計(jì)劃以及美國(guó)多家稅務(wù)機(jī)構(gòu)的測(cè)算均值，拜登針對(duì)企業(yè)和個(gè)人的增稅計(jì)劃將在未來(lái)10年為美國(guó)政府增加約3.5萬(wàn)億美元的財(cái)政收入來(lái)源，平均每年增收約3500億美元，可以有效為基建方案以及相關(guān)福利支出提供財(cái)政支持。除企業(yè)征稅外，個(gè)人征稅規(guī)模預(yù)計(jì)也將在1萬(wàn)億美元以上。

綜上報(bào)述，浙商證券表示，拜登的系列計(jì)劃最早需等至2021年10月方可啟動(dòng)立法流程，實(shí)際落地可能在2022年。在此背景下，二季度將是2021年美國(guó)財(cái)政刺激紅利的集中釋放期，下半年起財(cái)政紅利將逐漸退潮。

中金公司表示，美國(guó)法案在眾議院獲得“簡(jiǎn)單多數(shù)”認(rèn)可（即需要一半以上的議員同意）即可通過(guò)，然而法案在參議院獲得通過(guò)的難度則更大一些，參議院可以通過(guò)“冗長(zhǎng)辯論”（filibuster）阻礙立法，而且法案在參議院需要至少60票的贊成票才能通過(guò)，這加大了議案在參議院通過(guò)的難度。為了防止冗長(zhǎng)辯論導(dǎo)致財(cái)政預(yù)算法案不能及時(shí)通過(guò)，1974年美國(guó)《國(guó)會(huì)預(yù)算法》中規(guī)定了特定立法程序通過(guò)的法案，即和解法案（Reconciliation Bill）。

具體而言，每個(gè)財(cái)年國(guó)會(huì)可以針對(duì)財(cái)政收支以及債務(wù)上限各實(shí)施一次和解法案，參議院的辯論時(shí)間限制在20小時(shí)內(nèi)，并且只需要滿足“簡(jiǎn)單多數(shù)”規(guī)則法案即可得到通過(guò)。此前拜登1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃得以順利通過(guò)，也使用了“和解法案”，但也意味著本財(cái)年針對(duì)財(cái)政支出的“和解”機(jī)會(huì)已經(jīng)用完，拜登的基建政策，可能需要等到2021年10月1日的下個(gè)財(cái)年才能通過(guò)“和解法案”在國(guó)會(huì)兩院通過(guò)。因此，中金公司認(rèn)為，即便2021年年內(nèi)拜登的基建法案可以得到通過(guò)，基建刺激計(jì)劃的實(shí)施可能也要等到2022年。

實(shí)際上，美國(guó)基建計(jì)劃順利落地的障礙還不僅僅在于國(guó)會(huì)。過(guò)去二十年間，美國(guó)歷任總統(tǒng)，例如奧巴馬、特朗普等都推出過(guò)大規(guī)模的基建刺激計(jì)劃，然而實(shí)際落地的規(guī)模和對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果都低于預(yù)期。為何美國(guó)基建落地如此之難？

中金公司表示，基建項(xiàng)目造價(jià)高、牽涉利益廣、產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益所需要的時(shí)間也長(zhǎng)，這都阻礙了美國(guó)基建建設(shè)。如，此前2008年批準(zhǔn)建設(shè)的“加州高鐵”項(xiàng)目，在建設(shè)11年之后也徹底宣告破產(chǎn)，2019年，美國(guó)加州州長(zhǎng)宣布放棄修建加州高鐵項(xiàng)目，因?yàn)榧又莞哞F項(xiàng)目的成本已由最初的330億美元已經(jīng)升至近千億美元。而得州高鐵項(xiàng)目于2020年9月批準(zhǔn)修建，但截至2021年2月，該州8個(gè)縣均出面反對(duì)高鐵修建。因此可以看到，拜登基建刺激計(jì)劃即便最終順利批準(zhǔn)，但落地的難度依然較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)效果可能也將低于市場(chǎng)預(yù)期。

國(guó)泰君安表示，分拆與強(qiáng)行推動(dòng)是拜登基建計(jì)劃落地的兩大路徑。其中，分拆意味著將基建計(jì)劃中兩黨分歧較小的部分拆分出來(lái)，提高國(guó)會(huì)表決時(shí)通過(guò)的可能性，不需要等2022財(cái)年，但可能會(huì)舍棄增稅、氣候環(huán)保等兩黨分歧較大的項(xiàng)目。傳統(tǒng)基建項(xiàng)目投資、制造業(yè)與研發(fā)能力投資是兩黨分歧最小的部分，也是最容易通過(guò)的部分，這部分的規(guī)模約為1萬(wàn)億美元，如果順利未來(lái)幾個(gè)月即可落地而不需要等到10月份2022財(cái)年到來(lái)。

強(qiáng)行推動(dòng)是指利用預(yù)算調(diào)節(jié)機(jī)制，團(tuán)結(jié)民主黨內(nèi)全部成員（尤其是參議院）強(qiáng)行通過(guò)拜登的基建計(jì)劃（包括增稅），但需要等到10月份2022財(cái)年到來(lái)。民主黨與共和黨在應(yīng)對(duì)氣候變化與環(huán)保、增稅等方面分歧相當(dāng)大，尤其是增稅幾乎得到了所有共和黨成員的反對(duì)，參議院共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾就表示，支持對(duì)傳統(tǒng)基建的投資，但并不支持增稅改革。民主黨若想強(qiáng)行推動(dòng)基建計(jì)劃（包括增稅），還需要借助預(yù)算調(diào)節(jié)機(jī)制，需要等到10月份的2022財(cái)年到來(lái)，因該機(jī)制一財(cái)年一般只能用一次，而2021財(cái)年已經(jīng)為推動(dòng)拜登1.9萬(wàn)億美元疫情救助計(jì)劃使用了一次預(yù)算調(diào)節(jié)機(jī)制。

國(guó)泰君安認(rèn)為，雖然分拆本身也可能存在一定難度，但遠(yuǎn)不及強(qiáng)行推動(dòng)。分拆后的基建計(jì)劃通過(guò)的困難主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一方面是民主黨內(nèi)部分成員對(duì)“縮水”后的基建計(jì)劃不滿;另一方面參議院共和黨黨鞭John Thune曾表示，如果民主黨想通過(guò)分拆，先通過(guò)兩黨共識(shí)比較小的部分，而后再利用預(yù)算調(diào)節(jié)機(jī)制通過(guò)分歧大的部分，那么共和黨將不會(huì)支持分拆后的基建項(xiàng)目。但相對(duì)而言，分拆后的黨內(nèi)分歧和兩黨分歧都遠(yuǎn)小于強(qiáng)行推動(dòng)包括增稅在內(nèi)的基建計(jì)劃。而增稅改革不僅面臨幾乎所有共和黨員的反對(duì)，還面臨部分民主黨內(nèi)成員的質(zhì)疑，是拜登基建計(jì)劃中最難達(dá)成共識(shí)，使強(qiáng)行推動(dòng)包括增稅在內(nèi)的基建計(jì)劃異常困難。

經(jīng)濟(jì)正反影響

浙商證券表示，整體來(lái)看，拜登的一攬子方案是加稅和基建的組合拳，加稅規(guī)模和基建規(guī)?；酒ヅ?，但長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能偏正面。主要原因在于基建方案可以有效彌補(bǔ)美國(guó)當(dāng)前的基建缺口并提高潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

美國(guó)當(dāng)前存在較大的基建缺口，自1980年以來(lái)美國(guó)土木工程師協(xié)會(huì)定期就美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施狀況編制“報(bào)告卡”，其最新的2017年報(bào)告將美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)級(jí)為“D+”，意味著基建設(shè)施“嚴(yán)重惡化”，正在對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的拖累作用。根據(jù)其估計(jì)，2025年美國(guó)“基礎(chǔ)設(shè)施缺口”將超過(guò)1萬(wàn)億美元，如果持續(xù)無(wú)法改善基建投資將導(dǎo)致近4萬(wàn)億美元的潛在GDP損失。

從財(cái)政收支規(guī)模來(lái)看，加稅和基建方案對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用偏中性，但《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》有利于彌補(bǔ)基建缺口并提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。整體來(lái)看，浙商證券認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期作用偏正面。鑒于加稅和基建方案的作用周期較長(zhǎng)，短期來(lái)看對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限。

此外，這一基建計(jì)劃不影響對(duì)美國(guó)全年通脹節(jié)奏的判斷。拜登的基建方案最早需2021年10月才可能進(jìn)入立法流程，實(shí)際落地推進(jìn)大概率需2022年，美國(guó)的基建在開(kāi)展前還需經(jīng)濟(jì)環(huán)保審查等行政審批流程，因此這一基建方案不影響全年通脹節(jié)奏，美國(guó)全年CPI通脹高點(diǎn)預(yù)計(jì)仍將在二季度出現(xiàn)。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算盡責(zé)委員會(huì)（CRFB）測(cè)算，2015年“美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案”（ARRA）法案中的基礎(chǔ)設(shè)施投資的財(cái)政乘數(shù)位于0.4至2.2之間，中位數(shù)為1.3。國(guó)泰君安測(cè)算，若拜登基建在2022年開(kāi)始實(shí)施，且最終規(guī)模達(dá)到2.3萬(wàn)億美元，未來(lái)8年平均每年約2900億美元，取財(cái)政乘數(shù)的中位數(shù)1.3，則基建投資對(duì)2022年GDP拉動(dòng)約1.8%。另一方面，若基建計(jì)劃需要分拆通過(guò)國(guó)會(huì)，其中與傳統(tǒng)基建相關(guān)和制造業(yè)投資相關(guān)的約1萬(wàn)億美元達(dá)成共識(shí)的可能性最大，維持上述假設(shè)的情況下，將對(duì)2022年GDP拉動(dòng)約0.8%。

另一方面，若基建計(jì)劃中的增稅改革獲得通過(guò)，也將會(huì)在一定程度上抵消基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。拜登政府目前僅公布了與公司相關(guān)的增稅計(jì)劃，尚未公布與個(gè)人相關(guān)的增稅計(jì)劃，若后續(xù)相關(guān)增稅計(jì)劃全部公布且獲得國(guó)會(huì)通過(guò)，將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。根據(jù)美國(guó)稅收基金會(huì)（Tax Foundation）研究，拜登的增稅改革在未來(lái)10年內(nèi)將使GDP累計(jì)受損1.62%，資本存量下降3.75%，平均工資下降1.15%，居民平均稅后收入下降1.9%，減少54.2萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。

中泰證券也認(rèn)為，拜登基建計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有正向拉動(dòng)作用。從總量上看，2.3萬(wàn)億美元的基建刺激有包含1.76萬(wàn)億美元是對(duì)基建的改善與升級(jí)，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室分析的產(chǎn)出乘數(shù)1.8為測(cè)算依據(jù)，未來(lái)8年每年對(duì)GDP的額外產(chǎn)出貢獻(xiàn)約為3957億美元左右，以2019年GDP為基礎(chǔ)測(cè)算，約刺激GDP的1.88%左右。

除了基建計(jì)劃本身對(duì)GDP直接拉動(dòng)作用外，更應(yīng)關(guān)注拜登基建計(jì)劃對(duì)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)，由于美國(guó)疫苗與疫情防控速度的超預(yù)期以及已經(jīng)通過(guò)的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政紓困計(jì)劃對(duì)于居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2021年本身復(fù)蘇速度或?qū)⑤^為強(qiáng)勁，高盛此前對(duì)拜登最新通過(guò)的1.9萬(wàn)億美元法案落地的節(jié)奏預(yù)測(cè)，美國(guó)2021-2022年GDP增速或?qū)⒎謩e達(dá)到7%、5.1%，這一水平是過(guò)去30年來(lái)的新高。

在這一情形下，考慮到自2008年以來(lái)，全球主要制造業(yè)經(jīng)歷了十年左右的產(chǎn)能去化周期，當(dāng)前包括美國(guó)、中國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率自2017年以來(lái)長(zhǎng)期維持在75%-80%的高位滿負(fù)荷狀態(tài)（甚至在2020年年中疫情嚴(yán)重期間亦是如此）。美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的強(qiáng)勁復(fù)蘇疊加拜登基建計(jì)劃的額外拉動(dòng)，不排除美國(guó)乃至全球制造業(yè)迎來(lái)新的產(chǎn)能擴(kuò)張周期。若如此，則拜登基建計(jì)劃對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)幅度和持續(xù)時(shí)間都將顯著超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

中泰證券還表示，在看到拜登基建計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果之外，也要看到拜登基建計(jì)劃的資金來(lái)源，除了一部分來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，即財(cái)政貨幣化外;相當(dāng)大的一部分將來(lái)自于對(duì)富裕人群的加稅，這種加稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)將帶來(lái)什么樣的影響呢？

首先，本次拜登為平衡基建計(jì)劃巨大開(kāi)支所附帶的加稅計(jì)劃或包括：年收入超過(guò)40萬(wàn)美元的富人階層的所得稅稅率將從37%小幅升至39.6%，同時(shí)還將面臨12.4%的社會(huì)保障工資稅;從其競(jìng)選主張也曾表態(tài)，將公司稅率由21%提高到28%;要求對(duì)位于海外的美國(guó)公司的所有外國(guó)收入征收稅率由10.5%提高到21%;資本利得稅：要求對(duì)位于海外的美國(guó)公司的所有外國(guó)收入征收稅率由10.5%提高到21%;年收入超過(guò)100萬(wàn)美元的家庭還需繳納與個(gè)稅同等水平的長(zhǎng)期資本利得稅。

與特朗普主張的稅改計(jì)劃相比，拜登主張年收入超過(guò)40萬(wàn)美元的富人階層稅率重回39.6%，同時(shí)，企業(yè)稅從特朗普主張的21%提高至28%。根據(jù)賓夕法尼亞大學(xué)的分析，拜登的稅務(wù)提案將在10年內(nèi)增加約3.4萬(wàn)億美元的稅收，而增加的稅收中會(huì)有80%將落在收入最高的1%的人身上，其中，通過(guò)將企業(yè)增稅將在十個(gè)財(cái)政年度內(nèi)給美國(guó)政府帶來(lái)超過(guò)1.4萬(wàn)億美元的額外收入。

中泰證券根據(jù)標(biāo)普500企業(yè)真實(shí)發(fā)生的盈利規(guī)模為基礎(chǔ)測(cè)算，特朗普減稅計(jì)劃對(duì)美股企業(yè)的盈利改善的提振達(dá)到32.74%，而拜登的企業(yè)加稅計(jì)劃或會(huì)對(duì)影響企業(yè)盈利水平減少12%左右。

綜上所述，若考慮拜登基建計(jì)劃對(duì)于企業(yè)設(shè)備更新周期及產(chǎn)能周期的“乘數(shù)效應(yīng)”，則上述拉動(dòng)作用還將有進(jìn)一步上浮空間，與之相比，拜登加稅計(jì)劃對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利影響約為12%，且集中于消費(fèi)傾向極低的年收入40萬(wàn)美元以上的富裕人群，故拜登基建計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面提升遠(yuǎn)大于加稅的負(fù)面效應(yīng)，資本市場(chǎng)無(wú)需過(guò)分擔(dān)心加稅計(jì)劃的負(fù)面影響。

李迅雷則認(rèn)為，由于拜登投資計(jì)劃所需資金主要通過(guò)加稅來(lái)籌集，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效果并不明朗。一方面，雖然基建投資能夠直接帶動(dòng)需求，但對(duì)企業(yè)加稅的行為無(wú)疑會(huì)使這種效應(yīng)大打折扣;另一方面，通過(guò)政府投資來(lái)代替私人投資在效率上來(lái)看可能也并不劃算。但拜登計(jì)劃對(duì)于就業(yè)的改善或?qū)⒂斜容^大的貢獻(xiàn)，基建投資所創(chuàng)造的就業(yè)崗位超過(guò)六成集中在建筑業(yè)，而從當(dāng)前美國(guó)非農(nóng)私人部門失業(yè)率上來(lái)看，建筑業(yè)以超過(guò)8%的失業(yè)率水平位居第三。

不過(guò)，拜登計(jì)劃所需資金采用加稅來(lái)籌集的方式，將會(huì)顯著改善美國(guó)的財(cái)政收支狀況。2020年為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美國(guó)財(cái)政刺激方案迭出，聯(lián)邦財(cái)政赤字占美國(guó)GDP的比例接近15%，創(chuàng)下1962年以來(lái)的新高。而拜登在基建計(jì)劃中提出，將在15年內(nèi)籌集超過(guò)2萬(wàn)億美元資金，不僅能夠支付投資計(jì)劃，還有助于財(cái)政赤字的緩解。

在中金公司看來(lái)，拜登通過(guò)基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的設(shè)想似乎也一定程度上借鑒了美國(guó)前總統(tǒng)羅斯福1933年實(shí)行的“羅斯福新政”，而政策施行的經(jīng)濟(jì)背景也有相似之處。因此，可以參考“羅斯福新政”對(duì)于當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果對(duì)此次拜登大規(guī)?；ㄓ?jì)劃的效果做出判斷。

“羅斯福新政”啟動(dòng)了3萬(wàn)多個(gè)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這些基建項(xiàng)目多通過(guò)“以工代賑”的方式，使失業(yè)的年輕勞工從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的勞動(dòng)，使得美國(guó)的失業(yè)率得到了明顯的降低，而環(huán)境和基建狀況也得到了明顯的改善。美國(guó)的失業(yè)率從1933年的25%左右下降至1940年的14.6%。1934年開(kāi)始，美國(guó)實(shí)際GDP增速同比轉(zhuǎn)正，由1933年的-1.2%大幅提升至10.8%，而1935-1936年間美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速也維持在9%-10%左右的增長(zhǎng)區(qū)間，經(jīng)濟(jì)改善較為明顯。

中金公司認(rèn)為，“羅斯福新政”對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的拉動(dòng)都較為明顯，但由于“羅斯福新政”除基建相關(guān)內(nèi)容還包括其他經(jīng)濟(jì)刺激政策，較難區(qū)分基建政策本身對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果。此外，拜登的基建計(jì)劃資金來(lái)源是稅收，加稅會(huì)制約居民的消費(fèi)意愿，壓低企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，因此會(huì)一定程度上抵消基建投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的正面拉動(dòng)作用。

那么，增加基建支出以及加稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的綜合效果如何？中金公司認(rèn)為，不同的經(jīng)濟(jì)刺激政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)效果不同，可以用財(cái)政乘數(shù)（fiscalmultiplier），即每美元的政府支出會(huì)拉動(dòng)多少單位貨幣的GDP增長(zhǎng)來(lái)衡量。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室曾對(duì)于奧巴馬時(shí)期簽署的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資》（ARRA）法案進(jìn)行過(guò)相應(yīng)的測(cè)算，其中基建項(xiàng)目的財(cái)政乘數(shù)范圍為0.4-2.2，即每美元基建支出會(huì)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.4至2.2美元，而針對(duì)高收入人群的減稅的財(cái)政乘數(shù)可能為0.1-0.6美元，因此2萬(wàn)億美元的基建可能拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.8萬(wàn)億-4.4萬(wàn)億美元，而加稅將籌集的2.1萬(wàn)億美元資金可能拖累GDP減少0.2-1.26萬(wàn)億美元。因此可能加稅+基建對(duì)于未來(lái)十年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均拉動(dòng)效果在0.6萬(wàn)億-3.1萬(wàn)億美元之間，平均為1.8萬(wàn)億美元，將拉動(dòng)十年內(nèi)年均增長(zhǎng)0.9%。

對(duì)于細(xì)分行業(yè)，國(guó)泰君安認(rèn)為，美國(guó)的交通運(yùn)輸、新能源、環(huán)保、房地產(chǎn)、電信、電力設(shè)備、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等行業(yè)將直接從拜登基建計(jì)劃中受益。

拜登基建計(jì)劃對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)的投資約為4470億美元（剔除了對(duì)新能源汽車1740億美元的投資），平均每年投資559億美元，占2019年美國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)總投資額的約20%，交通運(yùn)輸業(yè)從中受益最大。

拜登基建計(jì)劃還將為數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投資1000億美元，主要用于高速寬帶建設(shè)，平均每年投資125億美元，占2019年廣播與電信投資的約7.9%，受益程度僅次于交通運(yùn)輸。

此外，拜登基建計(jì)劃還將對(duì)新能源汽車和住宅分別投資1740億美元和2230億美元（包括對(duì)聯(lián)邦政府建筑的100億美元投資），分別占2019年投資總額的約5.2%和3.4%，也將從基建計(jì)劃中受益。此外，拜登基建計(jì)劃中還包括對(duì)新能源、半導(dǎo)體、環(huán)保、醫(yī)藥、電力設(shè)備等行業(yè)的投資，也將使上述行業(yè)直接從中受益。

全球沖擊幾何

日前，OECD和美聯(lián)儲(chǔ)都將美國(guó)2021年GDP增速預(yù)測(cè)上調(diào)至6.5%，進(jìn)一步鞏固了投資者對(duì)于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。在此背景下，截至3月29日，美元指數(shù)也從年初89.4的低點(diǎn)反彈至92.9，反映了國(guó)際資本回流美國(guó)的趨勢(shì)。同時(shí)，在1.9萬(wàn)億美元的《美國(guó)救援計(jì)劃》正式通過(guò)后，拜登再次推出2萬(wàn)億美元基建計(jì)劃以助力疫情沖擊后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。因此，“高增長(zhǎng)+經(jīng)濟(jì)刺激+美元反彈”的預(yù)期導(dǎo)致投資者擔(dān)憂全球資金是否會(huì)出現(xiàn)類似2013年Taper tantrum時(shí)期回流美國(guó)的現(xiàn)象，而這要判斷美債收益率未來(lái)的走勢(shì)如何。

中信證券認(rèn)為，由于資金主要來(lái)源于加稅，因此拜登基建計(jì)劃通過(guò)的難度預(yù)計(jì)比《美國(guó)救援計(jì)劃》會(huì)高很多，稅收的提高大概率也會(huì)對(duì)沖掉部分財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)。此外，“老齡化+科技革命+儲(chǔ)蓄率上升”，這三大因素意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷未來(lái)兩年預(yù)計(jì)的快速增長(zhǎng)后，仍會(huì)回到“低通脹+低利率”的環(huán)境。因此，中信證券判斷此輪美債收益率僅是伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“V”字型修復(fù)的反彈，并不會(huì)成為扭轉(zhuǎn)過(guò)去40年美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)性下行的“拐點(diǎn)”。

浙商證券也認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和Taper預(yù)期驅(qū)動(dòng)，10年期美債收益率2021年至今已上升約80BP，但拜登的基建方案不會(huì)改變美債收益率的節(jié)奏，即，10年期美債收益率將在上半年觸及年內(nèi)高點(diǎn)，高點(diǎn)范圍預(yù)計(jì)為2.2%-2.3%區(qū)間，核心邏輯有以下兩項(xiàng)。

一是從政策面看，美聯(lián)儲(chǔ)縮量寬松的時(shí)間點(diǎn)可能超市場(chǎng)主流預(yù)期提前至二季度，這一風(fēng)險(xiǎn)將被投資者逐步計(jì)價(jià)并推動(dòng)美債收益率上行。參照2013年美債收益率走勢(shì)，本輪收益率上行可能需伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向預(yù)期在二季度落地后“利空出盡”方能到達(dá)拐點(diǎn)。

二是從基本面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將受益于疫苗注射的穩(wěn)步推進(jìn)快速修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期疊加拜登加碼財(cái)政刺激帶來(lái)的增量美債供給將在上半年加速推升10年期國(guó)債收益率上行。根據(jù)美國(guó)疫苗注射進(jìn)度，二季度末美國(guó)將基本實(shí)現(xiàn)群體免疫，下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)運(yùn)行軌道后經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率走平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)美債收益率的推動(dòng)作用將逐漸趨弱。

綜上所述，浙商證券認(rèn)為，上半年推動(dòng)美債收益率上行的動(dòng)力將在三季度起衰竭，而拜登的財(cái)政刺激方案并不影響這一趨勢(shì)。

在這樣的背景下，中信證券認(rèn)為，雖然基本面和息差優(yōu)勢(shì)+美元升值將帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家資金流向美國(guó)，但新興市場(chǎng)將受益于全球復(fù)蘇，資金外流風(fēng)險(xiǎn)可控。

隨著過(guò)去數(shù)十年的發(fā)展，部分新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)不像投資者固有印象中的外債占比極高，高度依賴出口，結(jié)構(gòu)相對(duì)脆弱。綜合出口結(jié)構(gòu)、負(fù)債和經(jīng)濟(jì)基本面三方面指標(biāo)，中信證券判斷當(dāng)前僅土耳其、阿根廷等個(gè)別國(guó)家面臨資金外流風(fēng)險(xiǎn)。而3月以來(lái)巴西、土耳其、俄羅斯已開(kāi)啟防御性加息，中國(guó)也提前采用緊平衡的貨幣政策防范資金外流和輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。盡管近期中美10年期國(guó)債利差有所回落，但仍維持在160BP左右的健康水平，即便美債收益率繼續(xù)上行也料不會(huì)導(dǎo)致資金大規(guī)模流出中國(guó)債券市場(chǎng)。對(duì)于股市來(lái)看，海外資金流入中國(guó)市場(chǎng)與匯率的相關(guān)性更強(qiáng)，而非中美息差的變化。此外，俄羅斯以及拉美等新興市場(chǎng)預(yù)計(jì)將持續(xù)受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下大宗商品價(jià)格的上漲，而未來(lái)旅游業(yè)的穩(wěn)步復(fù)蘇也將為泰國(guó)、菲律賓等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐。

對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者最為關(guān)心的拜登基建計(jì)劃對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，中泰證券分別從量（經(jīng)濟(jì)動(dòng)能）和價(jià)（輸入性通脹）兩個(gè)維度分析。

首先，就對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能影響而言，2020年疫情以來(lái)，與此前經(jīng)濟(jì)周期主要依靠地產(chǎn)與基建投資驅(qū)動(dòng)不同，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的動(dòng)能是出口與制造業(yè)投資。考慮到中美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的互補(bǔ)性，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系至少在2021年不會(huì)繼續(xù)惡化下，拜登基建計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期的促進(jìn)，亦將增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能——出口與制造業(yè)投資的韌性。特別是考慮到，全球疫情防控不對(duì)稱性的背景下，至少在四季度東南亞等發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體（與中國(guó)制造業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的替代作用）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能不排除超預(yù)期的可能性。

其次，就輸入性通脹而言，拜登基建計(jì)劃無(wú)疑將推升全球大宗商品價(jià)格及PPI，但對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響整體可控。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)因素或主要集中在原油價(jià)格上（當(dāng)前美國(guó)原油需求仍比中國(guó)多40%以上），但即便原油價(jià)格快速上漲，由于中國(guó)2020年以來(lái)做好了充分應(yīng)對(duì)：2020年上半年油價(jià)大跌時(shí)，中國(guó)原油庫(kù)存增加4.4億桶，這是全球有史以來(lái)最迅速的增幅。原油漲價(jià)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，亦是相對(duì)可控。

中金公司也認(rèn)為，“美國(guó)故事”單方面可能難以明顯拉動(dòng)大宗商品需求以及價(jià)格持續(xù)上漲。

次貸危機(jī)時(shí)期，大宗商品漲價(jià)是全球?qū)捤梢约肮I(yè)品需求上漲共同拉動(dòng)下的結(jié)果，然而這一次，盡管美國(guó)貨幣和基建刺激的力度超過(guò)了次貸危機(jī)時(shí)期，中國(guó)的貨幣供應(yīng)和投資需求顯得都較為克制，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)發(fā)生變化，基建增速在中長(zhǎng)期維持低位可能將成為趨勢(shì)。而2021年政府通過(guò)基建維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的必要性也已經(jīng)下降，財(cái)政資金也未向基建投資傾斜，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)基建投資增速將進(jìn)一步下行，因此僅靠美國(guó)基建的故事，可能難以拉動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)性地大幅增長(zhǎng)。

中金公司表示，從體量上來(lái)看，次貸危機(jī)時(shí)期中國(guó)工業(yè)品需求量占全球的比重明顯低于目前的水平，而美國(guó)工業(yè)品需求量占比則高于目前水平，這意味著，相比于2009-2010年，目前中國(guó)商品需求變化對(duì)于全球商品總需求的影響更大，而美國(guó)單方面經(jīng)濟(jì)刺激對(duì)于全球商品總需求的影響相對(duì)較小。從基建規(guī)模的角度看，過(guò)去幾年間，美國(guó)的年均基建投資規(guī)模約為5000億-6000億美元，而中國(guó)的年均基建投資規(guī)模則在2.5萬(wàn)億-2.7萬(wàn)億美元，因此從絕對(duì)體量上來(lái)看，中國(guó)的年均基建投資規(guī)模是美國(guó)的5倍左右。因此，即便美國(guó)大力發(fā)力搞基建建設(shè)，如果中國(guó)的基建增速下滑，對(duì)商品需求端的支撐力度也不足。

中金公司判斷，美國(guó)天量貨幣供應(yīng)、疫苗接種后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度快于次貸危機(jī)時(shí)期，疊后續(xù)基建政策刺激的情況下，2021年美國(guó)通脹上行的邏輯似乎比較順暢。然而由于中國(guó)2021年地產(chǎn)調(diào)控深入、基建投資偏弱，而工信部壓縮黑色產(chǎn)量對(duì)于鐵礦、焦煤焦炭等黑色商品需求也形成明顯打壓。在缺乏“中國(guó)故事”的配合下，工業(yè)品價(jià)格上漲的持續(xù)性可能不足，二季度開(kāi)始工業(yè)品價(jià)格可能將陸續(xù)開(kāi)始回落，因此也無(wú)需過(guò)于擔(dān)心工業(yè)品漲價(jià)給中國(guó)帶來(lái)輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。由于這輪通脹的源頭不在中國(guó)，后續(xù)的持續(xù)性也不強(qiáng)，央行因?yàn)橥泬毫Χ站o的必要性也大幅降低。因此，隨著后續(xù)通脹壓力緩解，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落，后續(xù)利率下行可能會(huì)更加順暢。

而對(duì)于中國(guó)出口的影響，國(guó)泰君安認(rèn)為，機(jī)械設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、金屬制品和礦產(chǎn)品等行業(yè)出口將直接受益于拜登基建計(jì)劃，其中機(jī)械設(shè)備出口或受益最大。以2020年中國(guó)對(duì)美出口數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，上述四大行業(yè)對(duì)美出口占對(duì)美國(guó)總出口的約54.5%，其中機(jī)械設(shè)備類的占比就高達(dá)44.3%。此外，根據(jù)美國(guó)政府支出對(duì)中國(guó)各行業(yè)出口拉動(dòng)彈性數(shù)據(jù)分析，機(jī)械設(shè)備類出口對(duì)美國(guó)政府支出的彈性為4.73%，位居各行業(yè)之首，所以機(jī)械設(shè)備出口或從拜登基建計(jì)劃中受益最大。