■ 辛 姬

（國家開發(fā)銀行青海省分行 青海西寧 810001）

一、研究背景

2020年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，鼓勵發(fā)展公募型基礎設施REITs。同年6月4日，國家發(fā)改委投資司召開基礎設施REITs試點工作座談會，指出：“按照‘在重點領域以個案方式開展試點’的原則，成熟一個申報一個，充分考慮地區(qū)差異，不對各地設定申報數(shù)量要求?！?2021年2月，國家發(fā)改委以《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，持續(xù)推動我國公募基礎設施REITs①2021年6月21日我國首批發(fā)行上市9支REITs共募集資金314億元。發(fā)展。2021年8月，青海省發(fā)改委《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫》，要求建立REITs項目儲備庫。

基礎設施REITs可盤活基礎設施固定資產，有利于降低地方債務負擔，進一步實現(xiàn)降杠桿，改善政府資本金出資和融資狀況，也可以解決長期從事公益和準公益類型企業(yè)由于重資產、高負債率而無法融資的難題。因此，公募REITs有可能成為青海省新基建諸多結構性問題的破題之策，研究公募REITs在青海的落地實施，具有較大現(xiàn)實意義。

二、公募REITs的概念及發(fā)展

（一）公募REITs概述

公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信托基金）最先起源于美國，現(xiàn)已有42個國家（地區(qū)）發(fā)行了該類產品，其投資領域由最初的房地產拓寬到酒店倉儲、工業(yè)地產、基礎設施等，已成為專門投資不動產的重要金融產品。REITs類型劃分如下：

1.根據(jù)法律主體組織形式不同，REITs可以分為公司型和信托型（契約型）。

2.REITs按照募集與流通模式可分為公募型及私募型。

表2 REITs按募集方式劃分

3.REITs按照收益屬性可分為權益型、抵押型和混合型。權益型REITs收益突出、風險較低和流動性較好，已成為市場主流。

表3 REITs按投資形式劃分

REITs介于股和債之間，能夠較好地分散風險，成為各國避險工具之一。REITs投資于不動產，控風險能力較其他股權投資強，與股市債市之間相關性較低。

（二）全球主要國家和地區(qū)REITs發(fā)展情況

圖1 全球主要國家和地區(qū)REITs市值及其股市市值占比

截至2020年末，全球REITs總市值約2萬億美元，其中美國1.26萬億美元，占全球63%。亞洲共有181支REITs，總市值3008億美元，新加坡、日本和香港三地REITs發(fā)行市值占亞洲市值的93%。

1.美國。美國的REITs起源于上世紀60年代，2000 年后迅速發(fā)展壯大，截至目前市值約1.3萬億美元，投資領域包括鐵路、微波收發(fā)系統(tǒng)、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等。

美國政府以稅收優(yōu)惠方式引導REITs募集資金用于基礎設施和不動產領域，并通過向投資人合理分紅方式調動投資人積極性，符合相關條件則可用收入減去股東分配后作為應納稅所得額。過去10年該政策引導美國REITs進入高速增長期，美國權益型REITs年均分紅收益率為3.71%，高于10期國債平均收益率。

圖2 美國REITs市場各類基礎設施占比 單位：%

2.澳大利亞。澳大利亞于1971年推出REITs，底層資產也主要是商業(yè)物業(yè)和基礎設施。截至2020年6月，澳大利亞上市REITs市值1千億美元。

3.亞洲。亞洲市場發(fā)展迅速，截至2019年末亞洲發(fā)行178支REITs，總市值3000億美元，主要有物業(yè)綜合類、辦公物業(yè)、工業(yè)物流、零售業(yè)和酒店、公寓類。其中日本、新加坡和中國香港發(fā)行占比分別為50.4%、27.8%和12.23%。

圖3 亞洲REITs市場各類基礎設施占比 單位：%

（三）我國公募REITs發(fā)展情況

2005年商務部開始研究REITs，2014年國內首支類REITs發(fā)行，并在北京、上海、天津開展試點，截至2020年末，類REITs累計發(fā)行93單，發(fā)行總量為1778億元，以私募方式發(fā)行。

表4 我國REITS政策文件一覽表

新冠肺炎疫情讓各國正視經濟下行的現(xiàn)實，投資者開始選擇更加保守的投資策略，對比股票、債券等傳統(tǒng)投資品，REITs具有中等風險、中等收益的特點，當前低利率環(huán)境為公募REITs發(fā)行創(chuàng)造了條件。截至2020年10月末，中國基礎設施存量（累計投資額）約127萬億元，國資持有占絕大多數(shù)。據(jù)中金公司估算（成本口徑），各類基礎設施有條件成為REITs資產的規(guī)模不一，有效市場規(guī)模估算約35萬億元。

圖4 基礎設施REITs有效資產理論存量 單位：萬億元

2021年6月21日，我國首批9單基礎設施公募REITs在滬深交易所成功上市，其中7單發(fā)起人是國有企業(yè)（簡稱“國企”）。

表5 REITs發(fā)行企業(yè)一覽表

從項目性質來看，主要為不動產產權項目和特許經營權項目，不動產產權項目的平均派息率約為6%。一級市場發(fā)行順利，配售比例整體較高，共募集資金314億元；二級市場整體運行平穩(wěn)，價格趨于窄幅震蕩。

三、公募REITs的操作模式

（一）基本要素

項目。項目權屬清晰，未設定任何抵押，已按規(guī)定履行項目投資管理以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。項目已經營3年以上，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力、較好增長潛力。

現(xiàn)金流。項目具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。

原始權益人。發(fā)起人（原始權益人）及基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制制度健全，具有持續(xù)經營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為?；A設施運營企業(yè)還應具有豐富的運營管理能力。

募集資金用途。與一般ABS項目不同，公募REITs明確提出了融資用途要求，原始權益人通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業(yè)建設，重點支持補短板項目。

（二）操作模式

原始權益人成立專門項目公司，并將該資產劃入項目公司，項目公司轉讓股權至私募基金或財產權信托，成立專門資產支持專項計劃，公募資金投資投入計劃。

圖4 流程架構圖

（三）申報及審批流程

1.申報流程

REITs項目申報需按照項目遴選、資產評估、風險資產隔離、證券申報等7個環(huán)節(jié)進行。

圖5 REITs申報流程圖

表6 REITs申報重點要素一覽表

2.審批流程

公募REITs審批主要由國家發(fā)展改革委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會共同審批，發(fā)改委負責項目選擇，證監(jiān)會主要對底層資產證券化過程和募集資金合規(guī)性進行監(jiān)督審批。

圖6 REITs申報發(fā)行環(huán)節(jié)申報流程圖

（四）申報REITs相關要求

表7 REITs各要素一覽表

續(xù)表7 REITs各要素一覽表

四、青海省開展公募REITs優(yōu)劣勢分析

（一）青海省固定資產情況

基礎設施投資規(guī)模通過固定資產投資完成額來衡量，由表8可以看出，近年來，青海省固定資產投資額大幅增長。

（二）青海省開展公募REITs優(yōu)劣勢分析

1.公募REITs優(yōu)勢分析。一是公募REITs可盤活青海省基礎設施存量資產，既有利于降低地方債務負擔，進一步實現(xiàn)降杠桿，也可以解決政府資本金出資和融資難題；二是公募REITs基于資產本身，可以解決長期從事公益和準公益類型企業(yè)由于重資產、高負債率而無法融資的難題，有利于解決青海省企業(yè)信用等級不高，難以在資本市場融資的難題；三是公募REITs能夠吸引更多的社會資本參與到青海省基建項目建設，用市場化工具為中小投資人提供低風險的投資機會，利用合理定價工具，得到穩(wěn)定回報，滿足青海省基礎設施項目高質量發(fā)展需要。

2.公募REITs劣勢分析。公募REITs項目需要滿足幾個關鍵要點：合規(guī)性、運營滿3年、預期未來3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%。一是青海省基礎設施類企業(yè)盈利水平不高，負債率較高，較難滿足每年4%分派要求；二是近年來由于債券違約造成青海省債券市場信用環(huán)境較差，致使投資人難以確定；三是現(xiàn)階段國有資產發(fā)行公募REITs，則國有資產在產權市場中公開進行的產權轉讓，需遵循特定的原則或要求，其交易原則、要求和程序等與公募REITs的交易安排、發(fā)行環(huán)節(jié)和上市過程存在矛盾沖突與銜接。

由圖7可以看出，青海省固定資產中交通、電力投資占比較大，該類資產符合公募REITs底層資產發(fā)行要求，青海省發(fā)行公募REITs有廣闊的發(fā)展空間。

圖7 2003年~2017年青海省分行業(yè)固定資產完成情況

五、青海省開展公募REITs行業(yè)可行性分析

2021年3月7日，習近平總書記在參加十三屆人大四次會議青海代表團審議時指出，青海省要重點“打造國家清潔產業(yè)高地國家、維護生態(tài)安全、保護三江水源、支持綠色低碳循環(huán)發(fā)展經濟體系”，在此背景下，重點選取青海省水利、清潔能源和高速公路三個行業(yè)進行分析。

（一）公募REITs在水利行業(yè)可行性分析

《中共中央國務院關于加快水利改革發(fā)展的決定》和中央水利工作會議明確了堅定不移地走中國特色水利現(xiàn)代化道路的戰(zhàn)略，提出要在2030年之前實現(xiàn)水利的現(xiàn)代化。

2021年1月，沿黃河流域各省、自治區(qū)召開“兩會”，在政府工作報告中提出了各?。▍^(qū)）2021年黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展領域的重點工作。青海省提出“將加快推進黃河干流防洪工程項目，綜合整治河湟重點區(qū)域水土流失，穩(wěn)固提升水源涵養(yǎng)能力，建設河湟文化生態(tài)保護區(qū)，著力打造生態(tài)文明高地”。水利行業(yè)也是《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》的優(yōu)先支持范圍。特別是青海省水利水電集團所實施的“引黃濟寧”工程。該工程是國務院確定的2020~2022年重點推動的150項重大水利工程之一。項目包括引水工程和供水工程兩部分，涉及西寧市城中區(qū)、城東區(qū)、湟中縣、湟源縣、海東市樂都區(qū)等53個鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）412個行政村，主要用于城鎮(zhèn)生活供水、工業(yè)供水、農業(yè)灌溉供水及改善生態(tài)環(huán)境，項目總投資300多億元，建設工期預計8年，項目計劃采用PPP方式建設，由青海省水利發(fā)展（集團）有限責任公司或其下設全資子公司作為政府出資方。該項目若采用PPP+公募REITs方式開展建設運營，可在兩個重點環(huán)節(jié)解決項目資金需求。

（1）建設期解決項目配套資金

從公募REITs發(fā)行要求來看，需要項目建設運營三年，解決本項目建設期配套資金，可以采用青海省水利發(fā)展（集團）有限責任公司已有成熟資產雪龍灘水電站、玉龍灘水電站等優(yōu)質資產，發(fā)行公募REITs，將募集到的資金用于本項目。

發(fā)行公募REITs估值可以采用市場比較法和收益現(xiàn)值法進行估值，本次擬采用三個水電站作為底層資產，假設該資產未設置抵質押，具體估值如下：

表9 項目底層資產統(tǒng)計表 單位：萬元

經過初步估算，項目30年評估值約為8.28億元，計劃發(fā)行8億元，派息率約為4%。經過專業(yè)機構評估底層資產后，上報省發(fā)改委、國家發(fā)改委和證監(jiān)會申報審查，待審查通過后申請注冊并提交基礎設施基金上市申請、定價等發(fā)行環(huán)節(jié)相關工作。

（2）運營期解決PPP項目社會資本方退出資金

本項目建設運營三年后，以“引黃濟寧”工程為底層資產，發(fā)行公募REITs，募集的資金可用于項目投資人提前回收投資，該模式可以確保政府在PPP項目權利，又以市場化方式推動PPP項目，社會資本方轉換為REITs公募投資人，有利于減輕社會資本方投資壓力，實現(xiàn)股權轉移退出，在投融資上REITs與PPP具有契合性。該產品交易結構圖如下：

圖8 項目交易結構圖

此外，財政部、國家發(fā)改委以及證監(jiān)會等多部委，多次提出要“鼓勵各類市場資金投資PPP項目資產證券化產品”以及“推動REITs進一步支持傳統(tǒng)基礎設施項目建設”，在制度層面上為推動PPP與REITs的結合提供了可能性，故本項目采用公募REITs+PPP投資模式具備一定可行性。

（二）公募REITs在清潔能源行業(yè)可行性分析

青海省內水能、太陽能、風能資源均非常豐富。截至2020年底，青海電網(wǎng)總裝機容量4030萬千瓦，其中青海電網(wǎng)清潔能源發(fā)電總裝機容量達到3638萬千瓦，清潔能源裝機占全省發(fā)電總裝機90.3%。清潔能源總裝機中，風電裝機為843萬千瓦，太陽能裝機為1601萬千瓦，生物質發(fā)電裝機為1萬千瓦，水電裝機為1193萬千瓦。

青海省2015~2020年全省發(fā)電量、新能源發(fā)電量及新能源發(fā)電占比如下表10所示：

表1 REITs按組織形式劃分

表10 2013~2019年青海省通行費收入情況表 單位:億元

表10 2015~2020年青海省新能源發(fā)電量及占比 單位:億元

續(xù)表10 2015~2020年青海省新能源發(fā)電量及占比 單位:億元

基于發(fā)電資產具有基礎設施的屬性、且現(xiàn)金流穩(wěn)定可預測、盈利性好且實現(xiàn)使用者付費的特征，利用公募REITs融資一方面降低企業(yè)融資成本，盤活存量資產，提高企業(yè)投融資能力，緩解現(xiàn)金流壓力；另一方面能夠更好地吸引機構投資者及公眾投資者參與基礎設施投資，提高社會資源的配置效率。

青海省水電行業(yè)企業(yè)大多運營穩(wěn)定且經營狀況良好，本文選取青海黃河上游水電開發(fā)有限責任公司（以下簡稱黃河公司）進行分析。黃河公司在青境內電力裝機2156萬千瓦，占青海電力總裝機的68%，其中水電974萬千瓦，光伏596萬千瓦，風電325萬千瓦。黃河公司在青海風電占總裝機15%，光伏發(fā)電占總裝機28%，火電占總裝機11%，水電占總裝機46%。

黃河公司目前已建成水電站18座，總裝機1084.25萬千瓦時；建成光伏電站49座，總裝機769.27萬千瓦時；建成風電項目31座，裝機429.53千瓦時，青海海南-駐馬店特高壓外送通道配套電源項目年輸電量412億千瓦時。該類項目均符合發(fā)改委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》文件要求，且黃河公司自身運營能力較強，能夠滿足公募REITs持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報、持續(xù)經營能力和增長潛力的要求。若采用REITs+貸款融資方式，利用黃河公司下轄水電站、光伏電站和風電等優(yōu)質資產發(fā)行公募REITs，可將募集到資金優(yōu)先用于解決三江源清潔取暖工程。

（三）公募REITs在交通行業(yè)可行性分析

根據(jù)《2019年青海省收費公路統(tǒng)計公報》 ，截至2019年末，青海省高速公路通車里程3198.1公里，占收費公路總里程的87.18%，其中經營性高速公路149.9公里，占高速公路總里程的47.87%。

高速公路是典型的資本密集型行業(yè)，2019年，政府還貸公路累計建設投資總額1456.33億元，其中，高速公路1307.34億元，占比分別為89.77%。政府還貸公路累計建設投資總額中，累計資本金投入593.11億元，資本金比為40.73%；累計債務性資金投入863.23億元，債務性資金比為59.27%。

圖9 青海省高速公路通行費收入情況

2019年政府還貸公路通行費收入20.48億元。其中，高速公路18.11億元，占比為88.43%；2019年度政府還貸公路支出總額83.96億元。其中償還債務本金34.79億元，償還債務利息37.24億元,占比分別為41.44%、44.35%。

高速公路作為資本密集型行業(yè)，開展基礎設施公募REITs有天然的優(yōu)勢，也是中國證券監(jiān)督管理委員會、國家發(fā)改委《關于推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》中提及的重點試點行業(yè)。一是高速公路收費穩(wěn)定，收費期限確定，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由上表可以看出青海省2013~2019年高速公路通行費平均每公里年收入穩(wěn)中有升；二是收費高速公路收費權為特許經營權，產權權屬清晰；三是高速公路資產清晰，易開展資產評估。

但是，目前青海省高速公路已全部進行了融資置換，其高速公路收費權已全部質押，難以達到REITs權屬清晰“干凈”資產。同時，青海省高速公路還貸基本依靠車購稅補助資金和通行費收入，由于車流量所限，通行費收入較難滿足4%現(xiàn)金流分派要求。因此，青海省交通行業(yè)目前無法立即開展公募REITs業(yè)務，但后續(xù)可積極關注，貸款償還后置換出的公路資產作為底層資產，發(fā)行公募REITs。

六、公募REITs相關建議

公募REITs作為一種新型融資工具，打通了投融資創(chuàng)新和退出渠道，引導企業(yè)提高運營效率，盤活固定資產，降低企業(yè)杠桿率，但REITs仍存在許多問題，例如土地及國有資產交易審批流程、國有資產出表審批、固定資產評估及中介機構選取等需要探討和解決的難題。

（一）出臺相關政策和制度

我國開展基礎設施REITs尚處于起步階段，各項制度、立法和監(jiān)管政策不規(guī)范，國際上開展REITs的國家和地區(qū)都有專門的立法，規(guī)范REITs開展和運營。建議青海省政府基于青海省基礎設施特點，出臺一攬子制度理順土地、國有資產劃轉等一系列問題，鼓勵并約束REITs健康穩(wěn)步發(fā)展，保證公募投資者合法權益，打造多元化融資市場。

（二）建立基礎設施公募REITs審批快通道機制

根據(jù)規(guī)定，REITs底層資產必須產權清晰，合法轉讓，轉讓涉及國有資產轉移，根據(jù)《企業(yè)國有資產法》，“國有產權轉讓原則上通過產權市場公開進行”，但公募REITs以市場公開詢價公眾投資者持有，相對公允資產價格發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)資產法部分條款相違背。例如首次發(fā)行的中航首鋼生物質“封閉式基礎設施證券投資基金”，北京市政府針對國有資產轉讓進場交易諸多問題召開了專題會議，詳細梳理審批流程和進場交易問題，明確了北京市相關項目申報可豁免國有資產進場交易程序。因此，青海省政府可參照相關?。ㄊ校┳龇ńo與快通道審批流程，建立合規(guī)、可控、高效的轉讓流程，確保國有資產合規(guī)經營，防范國有資產的流失風險。

（三）積極開展專項稅收優(yōu)惠政策

國外REITs主要優(yōu)勢在于稅收優(yōu)惠，避免了雙重征稅問題，企業(yè)稅基為應納稅所得額減去股息，若全額配股息，則無需繳納稅費，而我國目前尚未出臺相應稅收優(yōu)惠政策，且基礎設施REITs常面臨著雙重征收的問題，且稅目較多。建議我國應從土地增值稅、印花稅和所得稅方面研究并盡快出臺稅收優(yōu)惠政策。

（四）加快開展基礎設施公募REITs正當其時

公募REITs是撬動青海省固定資產藍海、構建青海省經濟雙循環(huán)、破解土地財政、化解金融風險的重要途徑。為加快開展首批試點，則需要各級政府、企業(yè)和中介機構共同探索與通力合作，培育打造出符合市場認可的公募REITs產品。