鄧晉升

摘 要：2020年上半年樓市銷售慘淡，同時高周轉(zhuǎn)、高杠桿的房企已進入集中還債的高峰期，尤其對中小開發(fā)商而言短期內(nèi)面臨較大的資金壓力，有些房企甚至面臨資金斷裂的風(fēng)險?！拔！迸c“機”并存，對于頭部房企及現(xiàn)金流情況較好的房企，把握住“大魚吃小魚”的機遇，收并購一些優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目或者公司，將迎來新一輪的彎道超車、實現(xiàn)做大做強的目標。商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在實際的并購過程中往往面臨著諸多的風(fēng)險因素，尤其是對財務(wù)風(fēng)險的防范與控制，避免落入“收購陷阱”，某種程度上直接決定著收并購的最終成敗。

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)；并購；財務(wù)風(fēng)險；控制；收購

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（a）-116-02

進入地產(chǎn)“白銀時代”，并購將成為房企獲取土地資源的一條重要渠道。房地產(chǎn)企業(yè)合并有其自身的杠桿作用，可以通過并購貸款、分期付款、債務(wù)承諾等方式利用少量資金來杠桿大型項目。對于致力于做大做強，以“千億房企”為目標的，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的房企尤其具有重大作用。

但收購存在諸多不確定性，為此必須時時樹立風(fēng)險思維，做好計劃和事先防范。風(fēng)險思維的應(yīng)用，在于股權(quán)收購中對標的公司收購中可能涉及的各類風(fēng)險予以充分估計，在于重視盡職調(diào)查報告所揭示的風(fēng)險并采取應(yīng)對措施，在于充分利用合作框架協(xié)議、備忘錄、承諾函、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等合同進行風(fēng)險管理，把所有潛在財務(wù)風(fēng)險，或有關(guān)債務(wù)各種因素考慮進去。

1 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購中主要財務(wù)風(fēng)險分析

1.1 目標企業(yè)價值評估風(fēng)險

導(dǎo)致企業(yè)價值評估缺乏準確性的原因主要有：一是信息不對稱，并購方在進行并購的時候往往都會對目標企業(yè)的信息進行充分的了解和掌握，不過實際上雙方掌握的信息是不對稱的，目標企業(yè)不會將一些自身財務(wù)狀況不利的信息主動展現(xiàn)出來，這樣就會導(dǎo)致企業(yè)價值評估存在巨大的風(fēng)險。二是估值方法選擇不合理導(dǎo)致估值溢價過高的風(fēng)險，房地產(chǎn)并購中常見的三種估值方法：收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。收益法是對企業(yè)整體預(yù)期盈利能力的量化和現(xiàn)值，強調(diào)企業(yè)整體預(yù)期盈利能力。市場法是通過參考真實市場來評估估值對象的現(xiàn)行公平市場價值。它具有直接來自市場的估值數(shù)據(jù)的特征，并且估值結(jié)果具有說服力。資產(chǎn)基礎(chǔ)法基于在評估基準日重建一個與評估對象具有相同的企業(yè)或獨立的盈利實體所需的投資額，作為判斷整體資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)。具體而言，它是指通過將構(gòu)成企業(yè)資產(chǎn)的各個要素資產(chǎn)的評估值之和減去負債的評估值來計算企業(yè)價值的方法。

1.2 資金風(fēng)險

收并購中的資金風(fēng)險主要包括：（1）不同資金支付方式選擇的風(fēng)險。收購方在進行并購的時候都會選擇現(xiàn)金、股權(quán)等一些支付方式，不同的支付方式有著不同的財務(wù)風(fēng)險。（2）交易不成功資金退回渠道及保障措施的風(fēng)險。（3）交易過程中資金被轉(zhuǎn)移、查封、挪用的風(fēng)險。（4）后期運營中資金共同管理失敗的風(fēng)險。（5）融資擔(dān)保風(fēng)險，如果合伙人的資格不高，并且金融機構(gòu)不認可合伙人的擔(dān)保能力，則可能需要超額擔(dān)保，并且需要商定超額擔(dān)保費和反擔(dān)保。（6）后期項目建設(shè)運營，合作方不能對等投入資金的風(fēng)險。

1.3 稅務(wù)風(fēng)險

通過與合作伙伴共同成立項目公司，經(jīng)過股權(quán)收購、合并、增資、分割等，最終獲得了目標公司的部分或全部股權(quán)，從而間接獲得目標公司所持有的在建工程或土地使用權(quán)。不同的并購行為將直接影響總體稅收負擔(dān)。一般來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段通常只涉及公司所得稅和印花稅，稅負相對較低。然而，由于無法開具土地溢價部分發(fā)票，因此在項目開發(fā)完成后的稅收結(jié)算中可以扣除土地成本，因為項目運營階段的稅負比較高。

1.4 或有負債風(fēng)險

或有負債是指因過去的交易或事項可能導(dǎo)致未來所發(fā)生的事件而產(chǎn)生的潛在負債，收并購中的或有負債主要是指股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日之前的原因?qū)е碌哪繕斯驹诨鶞嗜蘸筘摀?dān)的債務(wù)。

項目公司的資產(chǎn)負債表未反映或不能反映已經(jīng)發(fā)生的債務(wù)或潛在債務(wù)。這主要是因為項目公司惡意隱瞞債務(wù)，或者是擁有大量的或有債務(wù)，或者是由于項目公司的財務(wù)系統(tǒng)不規(guī)范，存在未記錄的債務(wù)等。其中或有債務(wù)包含擔(dān)保債務(wù)、票據(jù)負債債務(wù)、行政罰款、未決訴訟或潛在訴訟（簽署已構(gòu)成違約的合同），以及是否存在在建項目工程款拖欠、稅費負擔(dān)等風(fēng)險，這些是股權(quán)收購中的最大陷阱。

1.5 財務(wù)整合風(fēng)險

所謂的財務(wù)整合風(fēng)險，簡單來說就是并購方在完成并購之后無法對目標企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟的風(fēng)險。財務(wù)整合風(fēng)險一般有兩種：一種是財務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險，另一種是財務(wù)組織機制風(fēng)險，相關(guān)工作人員如果在整合過程中存在問題，就會導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購失敗，嚴重的時候還會導(dǎo)致財務(wù)工作無法正常進行，企業(yè)市場競爭力降低的同時，自身的經(jīng)濟效益也會受到一定程度的影響。

2 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范措施

2.1 目標企業(yè)價值評估風(fēng)險的防范

一方面，并購方企業(yè)需聘請經(jīng)驗豐富的會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司等中介機構(gòu)，同時挑選精通稅務(wù)、法律的專業(yè)骨干人才共同組成并購小組，對目標企業(yè)進行全方位深入的財務(wù)審計和盡職調(diào)查，充分掌握第一手材料。

另一方面，估值方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估的目標，不同評估方法的優(yōu)缺點，評估數(shù)據(jù)的取得及評估難易程度等。例如，市場法需要考慮在不久的將來是否存在參考交易案例。評估主要基于目標公司的資產(chǎn)凈值和其擁有的項目的評估價值，并考慮目標公司的品牌價值，管理團隊及核心員工的價值，同時進行敏感分析。

2.2 資金風(fēng)險應(yīng)對措施

權(quán)益融資和債務(wù)融資有著不同的優(yōu)劣勢，需要對這兩種方式優(yōu)缺點進行充分的分析比較，對現(xiàn)階段企業(yè)并購過程中的資金結(jié)構(gòu)進行充分的分析，結(jié)合并購之后資本結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)的變化對融資方案進行不斷的改進和調(diào)整，進而挑選最優(yōu)支付方案。

針對交易不成功資金退回，交易過程中資金被轉(zhuǎn)移、查封及挪用風(fēng)險，以及后期運營中資金共管落空的風(fēng)險，一方面可在收購協(xié)議中約定資金退回路徑及違約責(zé)任，另一方面可以在協(xié)議中約定建立銀行共管賬戶，后期派駐財務(wù)人員印鑒共管等措施。如果金融機構(gòu)不承認合作伙伴的擔(dān)保能力，則需要超額擔(dān)保，并在協(xié)議中約定超額擔(dān)保費和反擔(dān)保措施。針對合作方后期不對等資金投入風(fēng)險，可在協(xié)議中約定違約責(zé)任，包括不限于罰息，不對等分紅，稀釋股權(quán)等風(fēng)控措施。

2.3 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購稅務(wù)風(fēng)險防范

通常來說，股權(quán)收購和轉(zhuǎn)讓階段的稅收負擔(dān)明顯低于在建項目的轉(zhuǎn)讓。對于原始成本較低的項目，建議優(yōu)先考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓。如果由于限制而無法轉(zhuǎn)讓項目公司的股權(quán)，或者項目公司有多個子公司或多個無法剝離的地塊，或者項目公司的債務(wù)狀況復(fù)雜或產(chǎn)生債務(wù)的風(fēng)險較大，則可以選擇轉(zhuǎn)讓在建項目。由于不能從稅款中扣除股權(quán)轉(zhuǎn)讓付款的溢價部分，盡管在股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段的稅負相對較低，但在項目清算階段的稅負還是比較高，因此，在開發(fā)過程中需要進行合理的稅收籌劃方能取得更好的經(jīng)濟效益。在建工程轉(zhuǎn)讓時，繳納土地增值稅，后續(xù)土地成本核算較高，可降低土地增值稅結(jié)算增值率。如果轉(zhuǎn)讓方具有降低土地增值稅的強大能力，也可以考慮轉(zhuǎn)讓在建項目以最大限度地增加雙方的經(jīng)濟效益。一般來說，企業(yè)并購的稅收籌劃重點在于并購方式。在并購項目的實際運營中，項目情況錯綜復(fù)雜，除了需要考慮法律、財務(wù)因素外，還需要考慮后期運營等多種因素。因此，最終的并購方案通常更加復(fù)雜，可能是上述并購方式的組合，并且沒有統(tǒng)一的標準。因此，在并購過程中，需要對特定項目進行深入的研究和對比，以找到一個相對優(yōu)越的并購模式。

2.4 或有負債風(fēng)險防范策略

商業(yè)地產(chǎn)收并購中或有負債風(fēng)險常見應(yīng)對策略包括：一是在收購協(xié)議中約定延遲支付條款，預(yù)留5%～10%資金在收購1～2年后支付；若為合作項目，可以考慮在協(xié)議中約定以原股東權(quán)益抵扣，或稀釋股份，不對稱分紅等；在協(xié)議中約定或有負債補償方案條款，補償金額=或有負債金額*股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例+違約金。

2.5 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購后財務(wù)整合風(fēng)險的防范

在通常情況下，并購企業(yè)財務(wù)經(jīng)營方針與企業(yè)自身的財務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略有著直接的聯(lián)系，這就要求企業(yè)并購之后首先要對其經(jīng)營戰(zhàn)略進行及時的整合，這樣才能夠確保并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間達成統(tǒng)一的戰(zhàn)略發(fā)展目標，各項經(jīng)營活動也因此可以正常的進行，不僅提高企業(yè)整體的經(jīng)濟效益，而且還能夠保證持續(xù)健康的發(fā)展。其次，企業(yè)還需要對財務(wù)制度體系進行科學(xué)的整合，企業(yè)在并購之后要統(tǒng)一財務(wù)管理制度和財務(wù)核算、預(yù)算、資金管理體系，在這個過程中要對自身實際的發(fā)展情況進行充分分析，這樣才能夠讓這些制度體系在實際運營過程當中發(fā)揮良好的效果。并購企業(yè)通過財務(wù)制度體系的整合，不僅能夠?qū)Ρ徊①徠髽I(yè)財務(wù)信息、經(jīng)營狀況等各方面情況進行充分的了解，這樣能夠為后期的各項決策提供有效的參考依據(jù)。最后，進行業(yè)績考核標準的整合。并購企業(yè)務(wù)必要結(jié)合被并購企業(yè)的具體情況和自身已有的業(yè)績考核標準來重現(xiàn)構(gòu)建起與被并購企業(yè)情況相符的考核體制，以便于能夠科學(xué)組合被并購企業(yè)的業(yè)績考核指標，并且推動被并購企業(yè)向著相同的目標奮進。此外，還應(yīng)科學(xué)整合財務(wù)管理人員。并購后，需要全方位篩選與考核財務(wù)管理人員，構(gòu)建起科學(xué)合理的人才選拔與獎懲體制，同時讓并購方安排被并購企業(yè)的財務(wù)負責(zé)人，方便內(nèi)部管理。而且實際安排的人員還要進行相應(yīng)考核，確保其能力優(yōu)良。

3 結(jié)語

并購是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購財務(wù)風(fēng)險的分析及控制對于并購目的達成起著至關(guān)重要的作用，這就要求結(jié)合并購標的及并購方式的選擇，對并購中的財務(wù)風(fēng)險進行系統(tǒng)梳理，提前預(yù)警并提出針對有效性的解決措施。

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