王明虎，孫梁艷

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

一、引言

營(yíng)運(yùn)資金融資策略是財(cái)務(wù)管理的重要決策內(nèi)容。已有文獻(xiàn)關(guān)注了營(yíng)運(yùn)資金融資政策的差異[1-2]，分析了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資的影響[3-7]，為后續(xù)研究提供了理論基礎(chǔ)，但還有一些未明確的問題，如管理層行為對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資的影響等。營(yíng)運(yùn)資金融資是管理層決策的范疇，管理層行為選擇對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略影響較大，而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于這兩者的關(guān)系討論較少，因而存在很多懸而未決的問題，例如：管理層是否會(huì)因?yàn)榻档惋L(fēng)險(xiǎn)而采用保守融資策略，或因?yàn)樽非蠹?lì)報(bào)酬而采用激進(jìn)融資策略？對(duì)于管理層特征和營(yíng)運(yùn)資金融資策略關(guān)系進(jìn)行研究，有助于深入了解企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資決策的內(nèi)在機(jī)理，從而深化這一領(lǐng)域的理論認(rèn)識(shí)。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的主要外部環(huán)境因素，管理層在進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金融資決策時(shí)，必然會(huì)結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)考慮未來企業(yè)發(fā)展和個(gè)人效用變動(dòng)，選擇最有利于自身利益的融資安排。因此，將宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素與管理層特征結(jié)合起來，可以更立體地探索企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的抉擇機(jī)理。從我國(guó)目前的實(shí)際情況看，隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的形成，中低速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)存在，這一特征如何影響我國(guó)企業(yè)管理者的營(yíng)運(yùn)資金融資策略，值得深入探討。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：(1)關(guān)注管理層行為對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的影響，以激勵(lì)模式與管理層行為選擇為依據(jù)，研究管理層行為對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的作用，可以拓寬營(yíng)運(yùn)資金融資研究的思路；(2)注意不同激勵(lì)方式對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資決策的異質(zhì)性影響，這有助于深入理解管理層激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制，豐富理論研究成果。(3)發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的作用，從而便于公司根據(jù)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求的特點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整管理層激勵(lì)方式，選擇價(jià)值最優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略,特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)不明顯，管理層管理趨于保守的情況下，適當(dāng)加大股權(quán)激勵(lì)力度，能改進(jìn)管理層營(yíng)運(yùn)資金融資的保守趨勢(shì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

理論界通常把營(yíng)運(yùn)資金融資策略分為匹配、保守和激進(jìn)三類，它們的主要區(qū)別在于臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)中來源于臨時(shí)性流動(dòng)負(fù)債比例的不同[1-2]。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的選擇受多種因素影響。第一是發(fā)展階段，成熟期的大規(guī)模企業(yè)更多地通過銀行貸款來籌集營(yíng)運(yùn)資金，而初創(chuàng)階企業(yè)選擇商業(yè)信用融資[3]。第二是行業(yè)因素。遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)的自然風(fēng)險(xiǎn)高，更加偏向于長(zhǎng)期債務(wù)和股權(quán)融資[4]；農(nóng)業(yè)企業(yè)生產(chǎn)周期長(zhǎng)，在面臨短期資金融資的困境時(shí)，會(huì)被迫依賴于長(zhǎng)期資金，因此容易選擇穩(wěn)健或保守的營(yíng)運(yùn)資金融資策略[5]。第三是產(chǎn)品市場(chǎng)因素。當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，企業(yè)會(huì)減少短期金融負(fù)債等高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式[6]。第四是宏觀經(jīng)濟(jì)因素。有研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策寬松的條件下,企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略會(huì)更加激進(jìn)[7]。第五是管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡因素。管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，營(yíng)運(yùn)資金融資策略更保守[8]。

激勵(lì)是緩解現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所引發(fā)代理問題的重要機(jī)制[9]，有學(xué)者考察了我國(guó)上市公司高管薪酬機(jī)制的效果，發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)的貨幣薪酬粘性特征十分明顯，薪酬敏感度比較低[10-11]。貨幣薪酬對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有作用。當(dāng)貨幣薪酬的比重增加時(shí)，高管為了保障近期有足夠的現(xiàn)金支付貨幣薪酬，會(huì)減少短期債務(wù)融資[12-13]。風(fēng)險(xiǎn)高的債務(wù)融資的增多會(huì)加大對(duì)管理層的硬性約束力，減少高管的顯性貨幣收入，因而管理層為了獲得更多的貨幣報(bào)酬，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)程度低的負(fù)債融資方式[14]。與貨幣薪酬激勵(lì)不同，管理層持股是一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。一方面，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后會(huì)有更高的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其業(yè)績(jī)敏感性更高[15-16]。另一方面，股權(quán)激勵(lì)可以降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度[17-18]，因此股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管從事更為激進(jìn)的債務(wù)政策，選擇較高的債務(wù)融資水平[19-20]，這主要體現(xiàn)在短期借款增加，而長(zhǎng)期借款沒有顯著增加[21]。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響企業(yè)融資。首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)速度放緩的時(shí)期，資本成本會(huì)進(jìn)一步上升[22-23]，融資結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之發(fā)生變化。其次，由于企業(yè)業(yè)務(wù)需求隨宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)增減變動(dòng)，短期銀行借款規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[24-25]。最后，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響管理層行為。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，對(duì)企業(yè)前景悲觀，從而影響其投融資決策[26-27]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究為營(yíng)運(yùn)資金融資問題研究提供了理論基礎(chǔ)，同時(shí)也存有一些值得進(jìn)一步探討的問題。首先，如何將營(yíng)運(yùn)資金融資選擇與管理層行為結(jié)合起來，是這個(gè)領(lǐng)域的研究進(jìn)入成熟階段的必由之徑，畢竟?fàn)I運(yùn)資金融資策略主要由管理層掌控，而目前研究在這方面的探索還比較少；其次，雖然有文獻(xiàn)探索宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資的影響，但僅限于就其直接影響進(jìn)行分析，少有進(jìn)一步探索宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響管理層職業(yè)判斷和行為選擇，最終影響營(yíng)運(yùn)資金融資的，這樣不利于揭示宏觀因素對(duì)微觀企業(yè)作用機(jī)制。

三、理論分析和研究假設(shè)

(一)管理層激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金融資策略

1.基本分析框架

假定企業(yè)在某一經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)受市場(chǎng)不確定性影響，業(yè)務(wù)需求隨時(shí)間推移呈曲線變化，導(dǎo)致其對(duì)外融資需求也呈曲線變化，其函數(shù)為L(zhǎng)=f(T)。從期初到時(shí)間T1、T2、T3、T4，其對(duì)外融資需求量分別為L(zhǎng)0、L1、L0、L3、L0。針對(duì)未來不確定的營(yíng)運(yùn)資金需求，企業(yè)可以用長(zhǎng)期、短期兩種融資方式組合予以解決，假定長(zhǎng)期資本來源(包括所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債)籌集資金為E，短期資本來源(流動(dòng)負(fù)債)為S(S=f(T)-E)，則企業(yè)長(zhǎng)短期營(yíng)運(yùn)資金融資安排如圖1所示。

圖1 營(yíng)運(yùn)資金融資安排分析圖

如圖1，在整個(gè)經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)，企業(yè)長(zhǎng)期融資金額為E，在Ta到Tb期，企業(yè)短期融資S，那么企業(yè)短期融資平均占用額SA可以用以下公式計(jì)算：

(1)

E的變動(dòng)對(duì)企業(yè)影響有兩個(gè)方面。一方面是營(yíng)運(yùn)資金成本，由(1)式可以看出，當(dāng)E值由L3開始增加時(shí)，Ta和Tb差異逐步縮小，f(T)和E之間的差異也減少，所以SA逐步減少。假定長(zhǎng)期融資的年利率為R，短期融資的年利率為r(R>r)，則企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金總資金成本為ER+SAr。由于R>r，E值由L3開始增加時(shí)，企業(yè)占用資金增加，利率增加，導(dǎo)致資金成本增加。另一方面，企業(yè)還存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就是由于短期融資需要定期與資金提供者重新制定契約，因此，受外部金融環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，存在不能及時(shí)獲取的可能性，從而引發(fā)資金周轉(zhuǎn)困難。從圖1可以看出，由曲線L=f(T)和L=E兩條線圍成的曲邊形構(gòu)成的面積，表示短期融資不可及時(shí)獲取形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。當(dāng)E值由L3開始增加時(shí)，面積減少，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

2.不同融資策略的資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異分析

在企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理實(shí)務(wù)中，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略有三類政策：匹配型融資策略、激進(jìn)型融資策略和保守型融資策略。匹配型融資策略的特點(diǎn)是用長(zhǎng)期資金來源為永久性營(yíng)運(yùn)資金需求融資，而用短期資金來源為暫時(shí)性營(yíng)運(yùn)資金需求融資。根據(jù)前文分析框架，企業(yè)的長(zhǎng)期資金來源為E0(E0=L3)，短期資金來源S(S=f(T)-L3)，則其短期資金來源平均占用額為：

其營(yíng)運(yùn)資金總資金成本為E0R+SAr，其營(yíng)運(yùn)資金融資安排如圖2所示。

圖2 不同營(yíng)運(yùn)資金融資策略分析圖

與匹配型策略相比，激進(jìn)型融資策略降低了長(zhǎng)期資金來源融資額，而增加了短期資金來源融資，更多利用短期資金來源為營(yíng)運(yùn)資金融資。如圖2，企業(yè)長(zhǎng)期資金來源融資額為E1，短期融資額為f(T)-E1。與匹配型相比，其融資構(gòu)成的主要變化是營(yíng)運(yùn)資金需求的L3-E1部分金額全部由短期融資來提供，因此減少了營(yíng)運(yùn)資金成本額(L3-E1)R。

保守型融資策略則提升了營(yíng)運(yùn)資金融資構(gòu)成中長(zhǎng)期資金來源的使用，如圖2所示，其長(zhǎng)期資金融資金額E2不僅可以滿足永久營(yíng)運(yùn)資金需求，還可以滿足部分暫時(shí)性資金需求。

對(duì)比上述三類融資策略我們可以看出，激進(jìn)型融資策略資金成本最低，保守型融資策略資金成本最高。而在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，則是保守型融資策略風(fēng)險(xiǎn)最小(從圖2可以看出，其由曲線L=f(T)和L=E2兩條線圍成的曲邊形面積最小)，而激進(jìn)型融資策略風(fēng)險(xiǎn)最大。

3.不同類型管理層激勵(lì)政策對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的影響差異

對(duì)于管理層來說，選擇不同的營(yíng)運(yùn)資金融資策略，主要是考慮不同融資策略在資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面差異對(duì)自身和企業(yè)利益的影響。而不同激勵(lì)政策對(duì)管理層的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響不同，從而形成融資策略的資本成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的差異。鑒于管理層激勵(lì)主要有貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩種形式，本文對(duì)這兩種激勵(lì)形式進(jìn)行對(duì)比分析。貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)的差異可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析：

第一，兩種激勵(lì)方式的業(yè)績(jī)敏感性差異，就是企業(yè)單位業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)管理層激勵(lì)收益變動(dòng)的影響程度。假定某種激勵(lì)方式的業(yè)績(jī)敏感性為α，如果企業(yè)凈利潤(rùn)增加ΔP，則管理層增加個(gè)人收益α·ΔP。在這一前提下，假定企業(yè)管理層有兩類激勵(lì)方式I和II，其業(yè)績(jī)敏感性為α1和α2(α1<α2)。當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資政策由激進(jìn)改為保守時(shí)，如圖2所示，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金長(zhǎng)期資金來源由E1增加為E2，若令短期資金平均占用額增加數(shù)為L(zhǎng)x，則Lx可計(jì)算如下：

從圖2也可以看出，E2-E1差額增大，不僅會(huì)增加營(yíng)運(yùn)資金平均占用額(如圖中T0-Ta以及Tb-T4期間)，而且提升利率水平，增加資金成本，其營(yíng)運(yùn)資金成本增加額ΔC=(E2-E1)R-LXr，且ΔC隨著長(zhǎng)期資金來源的增加而提高。兩種方式下，因營(yíng)運(yùn)資金融資策略變化而導(dǎo)致的管理層報(bào)酬變化額分別為-ΔCα1和-ΔCα2，由于α1<α2，方式二下管理層損失的報(bào)酬越多，且這種損失隨ΔC的增加而增加。因此當(dāng)某種激勵(lì)方式的業(yè)績(jī)敏感性較大時(shí)，管理層趨向于采用激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資方式。從我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況看，多數(shù)企業(yè)貨幣薪酬激勵(lì)的敏感度低，存在較高的薪酬粘性[28-29]。相比之下，股權(quán)激勵(lì)方式有明確的激勵(lì)契約，其業(yè)績(jī)敏感性較高。因此，貨幣薪酬激勵(lì)方式下的管理層更偏向于穩(wěn)健型融資策略，而股權(quán)激勵(lì)方式下企業(yè)更偏向于激進(jìn)型融資策略。

第二，兩種激勵(lì)方式的機(jī)會(huì)成本差異。這里所說的機(jī)會(huì)成本，是指失去某一激勵(lì)收益對(duì)管理層造成的損失。貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)的機(jī)會(huì)成本不同。對(duì)管理層來說，若失去貨幣薪酬，就是失去真實(shí)的貨幣財(cái)富，其金額等于貨幣薪酬總額；而若失去股權(quán)激勵(lì)資格，則僅僅是喪失股票期權(quán)，而股票期權(quán)價(jià)值非常不確定，取決于企業(yè)未來發(fā)展情況、證券市場(chǎng)態(tài)勢(shì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素，對(duì)管理層來說大多數(shù)為不可控制變量。相比之下，貨幣薪酬的機(jī)會(huì)成本更大。在這種情況下，如果企業(yè)給予管理層貨幣薪酬，則管理層會(huì)采用風(fēng)險(xiǎn)較低的營(yíng)運(yùn)資金融資方式，避免因企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)困難而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)自身的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和薪酬風(fēng)險(xiǎn)；而若企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)，則管理層激勵(lì)的機(jī)會(huì)成本更低，即便激進(jìn)型融資策略風(fēng)險(xiǎn)更大，但對(duì)管理層來說損失相對(duì)貨幣薪酬較少，其更有可能采用資金成本較低的激進(jìn)融資策略。

綜上，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣薪酬激勵(lì)容易誘導(dǎo)管理層采用穩(wěn)健營(yíng)運(yùn)資金融資策略，而股權(quán)激勵(lì)容易誘導(dǎo)管理層采用激進(jìn)型營(yíng)運(yùn)資金融資策略。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)激勵(lì)方式和營(yíng)運(yùn)資金管理關(guān)系的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也影響企業(yè)管理層對(duì)未來發(fā)展的判斷。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于上升時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降，管理層對(duì)未來發(fā)展持樂觀態(tài)勢(shì)，會(huì)增加營(yíng)運(yùn)資金方面的投資，同時(shí)敢于用短期債務(wù)方式籌集資金，因此營(yíng)運(yùn)資金融資策略有趨于激進(jìn)的態(tài)勢(shì)。而若經(jīng)濟(jì)發(fā)展衰退，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，管理層對(duì)未來發(fā)展信心不足，會(huì)縮減營(yíng)運(yùn)資金，采用更為保守的融資策略，以降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)[7，30]。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不僅會(huì)直接影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的選擇，還可能通過管理層激勵(lì)這一途徑間接影響營(yíng)運(yùn)資金融資策略。從貨幣薪酬角度看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好時(shí)，未來不確定因素減少，管理層貨幣薪酬激勵(lì)方案的業(yè)績(jī)敏感性提高[31]，會(huì)激勵(lì)管理層努力工作獲取收益；反之，若宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退階段，未來不確定因素增加，企業(yè)對(duì)管理者的薪酬激勵(lì)會(huì)以固定薪酬為主，充分發(fā)揮貨幣薪酬對(duì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)作用，其業(yè)績(jī)敏感性降低。結(jié)合前文對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性和營(yíng)運(yùn)資金融資策略的關(guān)系論述，我們可以發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好時(shí)，貨幣薪酬激勵(lì)誘發(fā)穩(wěn)健型融資策略的作用減弱。從股權(quán)激勵(lì)角度看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好時(shí)，管理層股權(quán)的期權(quán)價(jià)值上升，為獲得股票期權(quán)，管理層力求提升企業(yè)業(yè)績(jī)，降低資金成本，而此時(shí)由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展信心更充分，也敢于更多引進(jìn)短期債務(wù)融資，降低營(yíng)運(yùn)資金成本；反之，若宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，管理層為確保股票價(jià)值，會(huì)盡量采用降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，以平衡公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平，保證公司股票價(jià)格不會(huì)下降，實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值。因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好時(shí)，股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)激進(jìn)型融資策略的作用增強(qiáng)。

根據(jù)以上論述，我們提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)較好時(shí)，貨幣薪酬誘發(fā)穩(wěn)健型融資策略的作用減弱，股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)激進(jìn)型融資策略的作用增強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)收集處理

本文利用國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)收集我國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2008—2018年，各省每年的GDP增長(zhǎng)率來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。所有變量均采用Winsorized進(jìn)行1%縮尾處理，刪除長(zhǎng)期資產(chǎn)來源比重大于2或小于0.5的樣本以及其他極端值樣本。我們按照下列原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(2)剔除PT、ST、*ST類的公司；(3)剔除金融類的企業(yè)數(shù)據(jù)。共獲得貨幣薪酬激勵(lì)有效樣本14808份，股權(quán)激勵(lì)有效樣本1767份。本文所有統(tǒng)計(jì)分析用STSATA13實(shí)現(xiàn)。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文研究假設(shè)，我們?cè)O(shè)置如下回歸模型：

H=α+β1salary+β2mhold+β3gdp+β4salary×gdp/mold×gdp+β5size+β6lever+β7top1+β8tobinQ+β9growth+β10roa+β11interest+β12hhi+β13m2+β14tc+β15state+β16industry+β17year+ε

(1)

上述模型中，H衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略，H值越大，說明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資政策越穩(wěn)健。salary和mhold分別衡量貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略H的影響，如果salary的系數(shù)顯著為正，mhold的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明本文假設(shè)成立。其他變量為控制變量。

2.變量定義

(1)因變量

營(yíng)運(yùn)資金的籌資政策(H)：通常用經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)中長(zhǎng)期籌資來源的比重來衡量，該比率為易變現(xiàn)率，其值等于股東權(quán)益、長(zhǎng)期債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債之和減去長(zhǎng)期資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)之比。但由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)旺季和經(jīng)營(yíng)淡季里所應(yīng)持有的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)是不一樣的，在營(yíng)業(yè)高峰期，企業(yè)的易變現(xiàn)率都是小于0的，無法準(zhǔn)確確定企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資是保守、激進(jìn)或者是匹配的。本文參考王明虎等的做法[7]，將其取值為長(zhǎng)期債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債與股東權(quán)益之和，除以長(zhǎng)期資產(chǎn)與穩(wěn)定性流動(dòng)資產(chǎn)之和。H值越大，說明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資政策越穩(wěn)健。

(2)主要自變量

貨幣薪酬激勵(lì)(salary)：仿照權(quán)小鋒等做法[31]，本文以企業(yè)薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)來衡量。股權(quán)激勵(lì)(mhold)：計(jì)算授予日股票的市場(chǎng)價(jià)格與股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格的平均差異，再乘以授予股票價(jià)格數(shù)，取其對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)程度。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(gdp)：以各省每年的GDP增長(zhǎng)率來衡量，考慮這一計(jì)量方式的原因是各省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)各不相同，用全國(guó)GDP增長(zhǎng)速度來計(jì)量不能完全刻畫這一變量的影響程度。

本文其他變量定義如表1所示。

表1 變量及其定義

五、實(shí)證研究結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。從表2數(shù)據(jù)看，H的均值為0.934，說明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略近于匹配水平。salary最小值為12.57，最大值為16.19，說明我國(guó)各企業(yè)管理層的薪酬水平差異大。mhold最小值為13.33，而最大值為21.09，標(biāo)準(zhǔn)差比較大為1.52，說明不同上市公司的管理層激勵(lì)水平差異較大。gdp最小值為3.6，最大值為16，且標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)2.18，說明各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)有很大差別。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)相關(guān)性分析結(jié)果

表3顯示的是各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，各變量之間的相關(guān)系數(shù)結(jié)果顯示不存在嚴(yán)重的多重共線性。H與管理層薪酬salary的相關(guān)系數(shù)顯著為正，這意味著管理層貨幣薪酬激勵(lì)很可能會(huì)促使企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略變的穩(wěn)健。H與管理層持股比例mhold的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著管理層股權(quán)激勵(lì)很可能會(huì)促使企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略變的激進(jìn)，初步為假設(shè)1提供了支持。其他變量都與因變量之間有具有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，說明本文的模型設(shè)計(jì)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

表3 相關(guān)性分析統(tǒng)計(jì)表

(三)多元回歸分析結(jié)果

表4列示了假設(shè)1的回歸分析結(jié)果，從表4數(shù)據(jù)看，在各層次回歸分析中，salary的系數(shù)顯著為正，說明貨幣薪酬激勵(lì)程度越高，H值越大，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略越穩(wěn)健。mhold的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)越大，H值越小，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略更激進(jìn)。假設(shè)1得到支持。

表4 管理層貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)多元回歸分析表

從其他控制變量的回歸結(jié)果看，size、lever、tobinq、growth、hhi的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著公司規(guī)模的提高、負(fù)債比例增長(zhǎng)、成長(zhǎng)性增加、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度下降，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略越激進(jìn)。top1的系數(shù)顯著為正，說明隨著第一大股東持股比例的提高，商業(yè)信用的增加，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略越保守。當(dāng)公司第一大股東控制能力過強(qiáng)時(shí)，可能會(huì)造成公司管理層“逆向選擇”問題，營(yíng)運(yùn)資金融資策略會(huì)變得保守。在貨幣薪酬激勵(lì)下tc、state的系數(shù)顯著為正，而在股權(quán)激勵(lì)下tc、state的系數(shù)顯著為負(fù)。這說明在不同激勵(lì)模式下，商業(yè)信用和企業(yè)性質(zhì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的影響會(huì)不同。

表5列示了對(duì)假設(shè)2的回歸分析，從表5數(shù)據(jù)看，salery×gdp系數(shù)顯著為負(fù)，說明在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，貨幣薪酬激勵(lì)的效果被削弱。mhold×gdp系數(shù)為正，說明在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效果會(huì)增強(qiáng)。假設(shè)2得到支持，這說明，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太好的情況下，貨幣薪酬對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資的作用增強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資的作用削弱，因此營(yíng)運(yùn)資金融資策略有保守趨勢(shì)，這既可能擴(kuò)大企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債，也可能增加營(yíng)運(yùn)資金占用，這種趨勢(shì)需要企業(yè)通過合理的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制調(diào)整予以應(yīng)對(duì)。

表5 宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用多元回歸分析表

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到主變量之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，本文繼續(xù)檢驗(yàn)內(nèi)生性對(duì)本文假設(shè)的影響。本文采用用工具變量法和PSM傾向得分匹配法兩種方法開展檢驗(yàn)。

一是工具變量法。管理層激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金融資策略之間可能存在一定程度的相互關(guān)系，激勵(lì)方式影響融資策略，融資策略影響激勵(lì)方式選擇。本文采用兩階段回歸對(duì)可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)，采用滯后一期的管理層激勵(lì)作為工具變量，這是由于未來的激勵(lì)行為對(duì)當(dāng)期的營(yíng)運(yùn)資金融資策略選擇沒有影響。首先，從表6第一階段回歸的F值可以看出，就工具變量的解釋力來說，可以拒絕“工具變量沒有解釋力”的原假設(shè)，“弱工具變量”的問題不明顯。其次，表6的第二階段的回歸結(jié)果和本文主檢驗(yàn)的回歸結(jié)果相符，因此“互為因果”導(dǎo)致的內(nèi)生性問題對(duì)本文的回歸結(jié)果沒有決定性影響。

表6 工具變量法內(nèi)生性結(jié)果檢驗(yàn)分析表

二是PSM傾向得分匹配。在管理層激勵(lì)影響營(yíng)運(yùn)資金融資策略中，可能會(huì)因樣本選擇有偏向性而導(dǎo)致內(nèi)生性，使得營(yíng)運(yùn)資金融資策略實(shí)際上不顯著受管理層激勵(lì)的影響，為了避免檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生誤差，我們采用傾向得分匹配(PSM)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。首先，為滿足傾向得分匹配的檢驗(yàn)需要，我們將管理層貨幣薪酬激勵(lì)和管理層股權(quán)激勵(lì)按照中位數(shù)劃分為激勵(lì)較多組和激勵(lì)較少組，當(dāng)salary和mold大于或等于中位數(shù)時(shí)，F(xiàn)salary和Fmold都等于1，為激勵(lì)較多組，否則為激勵(lì)較少組(Fsalary和Fmold都等于0)。采用模型中的控制變量對(duì)分組后的管理層貨幣薪酬激勵(lì)(Fsalary)和分組后的管理層股權(quán)激勵(lì)(Fmold)兩個(gè)虛擬變量進(jìn)行回歸，計(jì)算出PS值，而后采用核匹配方法進(jìn)行配對(duì)，篩選出配對(duì)樣本并基于上述匹配方法數(shù)據(jù)進(jìn)行多元分析。表7中列示了匹配后的回歸結(jié)果，F(xiàn)salary的系數(shù)為正，F(xiàn)salary×gdp的系數(shù)為負(fù)；Fmold的系數(shù)為負(fù)，F(xiàn)mold×gdp的系數(shù)為正，結(jié)論與本文主檢驗(yàn)的回歸結(jié)果基本一致。

表7 PSM回歸結(jié)果分析表

(五)基于業(yè)績(jī)敏感度和機(jī)會(huì)成本的進(jìn)一步分析

1.業(yè)績(jī)敏感度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的關(guān)系影響

前文理論模型認(rèn)為當(dāng)某種激勵(lì)方式的業(yè)績(jī)敏感性較高時(shí)，管理層趨向于采用激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資方式。為了檢驗(yàn)這一設(shè)定的正確性，我們?cè)O(shè)置業(yè)績(jī)敏感度變量sp，其取值方式為：取企業(yè)t年與t-1年前三名高管平均薪酬變動(dòng)百分比與t年與t-1年凈利潤(rùn)變動(dòng)百分比的比值的中位數(shù)，大于中位數(shù)的sp取1，小于中位數(shù)的為0。在模型(1)的基礎(chǔ)上加入sp與貨幣薪酬的交互項(xiàng)，對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表8。

2.機(jī)會(huì)成本對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的關(guān)系影響

前文研究假設(shè)推理時(shí)設(shè)定激勵(lì)的機(jī)會(huì)成本越高，則管理層更傾向于采用風(fēng)險(xiǎn)較低的營(yíng)運(yùn)資金融資方式。為檢驗(yàn)這一設(shè)定的正確性，我們?cè)O(shè)置機(jī)會(huì)成本變量oc，其取值方式為：將樣本數(shù)據(jù)按省份分組，計(jì)算每省前三名高管平均薪酬的中位數(shù)，大于中位數(shù)則oc取1，否則取0。在模型(1)的基礎(chǔ)上加入oc與貨幣薪酬的交互項(xiàng)，對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表8。

從表8分析看，salary×sp系數(shù)顯著為負(fù)，說明在業(yè)績(jī)敏感度較高時(shí)，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金穩(wěn)健影響效果被削弱。salary×oc系數(shù)為正，與其營(yíng)運(yùn)資金融資H值顯著正相關(guān)，說明在機(jī)會(huì)成本較大時(shí)，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金穩(wěn)健影響效果會(huì)增強(qiáng)。這些都進(jìn)一步推證了前文理論分析的正確性。

表8 加入業(yè)績(jī)敏感度和機(jī)會(huì)成本多元回歸分析表

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們首先參照王竹泉等的研究[6]，用營(yíng)運(yùn)資金凈需求h2來替代企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略的計(jì)量，對(duì)模型進(jìn)行再回歸分析。結(jié)果表明貨幣薪酬、管理層持股分別與營(yíng)運(yùn)資金融資策略顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，貨幣政策的調(diào)節(jié)作用也與本文假設(shè)2結(jié)果相符。這些都進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)的正確性。其次我們變換貨幣薪酬的計(jì)量方式，用樣本公司t年與t-1年前三名高管平均薪酬的差額除以t年與t-1年凈利潤(rùn)的差額計(jì)算得出。重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)果未發(fā)生變化。最后，我們變更股權(quán)激勵(lì)計(jì)量方式，以高管的持股比例為解釋變量，以高管持股數(shù)除以公司發(fā)行的總股數(shù)來衡量企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)程度，其結(jié)果也與本文假設(shè)相符。受版面限制，具體回歸結(jié)果不再列示。

六、結(jié)論性評(píng)述

本文采用2008—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了管理層貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的不同影響以及在宏觀經(jīng)濟(jì)形式的變化對(duì)管理層貨幣薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)與營(yíng)運(yùn)資金融資策略之間關(guān)系會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化。研究發(fā)現(xiàn)：(1)管理層貨幣薪酬激勵(lì)會(huì)促使企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資更加保守，管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資更加激進(jìn)；(2)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)較好時(shí)，貨幣薪酬誘發(fā)穩(wěn)健型融資策略的作用減弱，股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)激進(jìn)型融資策略的作用增強(qiáng)。進(jìn)一步研究證明，貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金融資策略影響不同主要在于二者的薪酬敏感性和機(jī)會(huì)成本的差異。

根據(jù)上述研究結(jié)論，考慮到目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，我們認(rèn)為，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資有保守趨勢(shì)，而若營(yíng)運(yùn)資金融資過于保守，則會(huì)推動(dòng)資本成本上升，損害企業(yè)價(jià)值。為此，企業(yè)可以考慮采取適當(dāng)?shù)拇胧?，改變激?lì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)，弱化貨幣薪酬激勵(lì)，改變企業(yè)融資決策的保守化趨勢(shì)，降低融資成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。此外，在我國(guó)推動(dòng)“雙循環(huán)”的大政方針下，促進(jìn)企業(yè)投資成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要前提，因此采用股權(quán)激勵(lì)，誘導(dǎo)管理層擴(kuò)大營(yíng)運(yùn)資金投入，采取激進(jìn)性營(yíng)運(yùn)資金融資策略，就成為支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。

本文的研究關(guān)注了管理層激勵(lì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的影響，以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，但管理層的激勵(lì)除貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)外，還包括其他的不同方式，這些方式如何影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的融資策略需要進(jìn)一步研究；此外管理層的其他特質(zhì)如自信心、教育水平等各方面因素也可能影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理政策，這些也值得深入探討。