曹志鵬，張明娟

(陜西科技大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 710021)

一、引言

風(fēng)險承擔(dān)反映了上市公司追逐高額利潤并在投資決策中主動選擇高風(fēng)險、高收益項目的意愿，投資于高風(fēng)險項目也表明公司對投資機會利用得更充分，這對上市公司自身價值提升與經(jīng)濟增長具有重要的意義。高水平的風(fēng)險承擔(dān)可以在提高經(jīng)營績效的同時促進公司成長、保持競爭優(yōu)勢，有助于提升公司價值，并實現(xiàn)經(jīng)濟的長期增長。近年來，控股股東股權(quán)質(zhì)押已成為資本市場的一種常態(tài)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，進行股權(quán)質(zhì)押公司數(shù)從2013年的1595家增加到2019年的3081家，近五年融資規(guī)模占A股總市值的10%左右，參與股權(quán)質(zhì)押的公司不僅數(shù)量增多，而且質(zhì)押股數(shù)也在不斷擴大，可見股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象已十分普遍?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押不僅是股東個人的融資行為，當(dāng)股價下跌導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移時還可能會對公司的正常經(jīng)營活動產(chǎn)生重要影響。

本文擬將股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險承擔(dān)兩者結(jié)合，試圖從控股股東干預(yù)上市公司投資決策的角度研究股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。利用股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，來探究控股股東股權(quán)質(zhì)押的真實動機和可能對公司投資決策的影響以及這些影響如何反映在上市公司風(fēng)險承擔(dān)上。同時，考慮到我國各地區(qū)的發(fā)展程度存在很大的差異，市場化發(fā)展進程極不平衡，外部治理環(huán)境必然會通過各種機制影響控股股東發(fā)揮其治理作用，因此有必要進一步研究股權(quán)質(zhì)押對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響可能因所處地區(qū)市場化水平的不同而存在差異。本文的研究可能豐富了股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)文獻，對于全面認(rèn)識控股股東在上市公司風(fēng)險選擇中扮演的角色以及如何提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平，促進經(jīng)濟健康增長具有重要的啟示意義。

二、文獻綜述

(一)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果

國外關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究相對較早，主要關(guān)注的是管理層與股東之間的代理問題。如Lin等發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度加大，公司代理問題更加嚴(yán)重，會導(dǎo)致外資持股比例降低，投資意愿降低[1]。并且Djankov等認(rèn)為兩權(quán)分離后存在著實際控制人進行利益輸送的風(fēng)險，從而影響公司價值[2]。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后為了滿足再融資和股票回購等目的，會影響上市公司的信息披露行為[3]。

國內(nèi)關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻研究結(jié)果存在較大爭議。一些學(xué)者認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因是變相收回投資，這一行為增加了公司代理成本[4]，會使得控股股東通過“掏空”上市公司來實現(xiàn)控制權(quán)私有收益最大化[5]，加劇控股股東對中小股東的利益侵占，損害中小股東的利益[6]。而另一些學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展是有效的且?guī)砹朔e極的影響。控股股東進行股權(quán)質(zhì)押僅是為了盤活資金，緩解公司暫時面臨的融資約束問題[7]。控股股東通過股權(quán)質(zhì)押能夠抓住最佳投資時機，積極參與風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而有利于上市公司未來的發(fā)展和繼續(xù)對外擴張[8]。對于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果和伴生現(xiàn)象，相關(guān)的研究還從控股股東股權(quán)質(zhì)押與稅收規(guī)避、盈余質(zhì)量、審計意見與審計費用、股利政策選擇等方面展開[9-12]，逐步厘清控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果。

(二)上市公司風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

關(guān)于上市公司風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，現(xiàn)有文章主要從股權(quán)激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管特質(zhì)、市場化進程等公司治理角度展開研究。從內(nèi)部治理來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠影響上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，如佟愛琴等基于委托代理理論，研究發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管可以為上市公司帶來“更多監(jiān)督”和“更多資源”效應(yīng)，有利于提高公司風(fēng)險承擔(dān)[13]；李文貴和余明桂指出國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)具有更低的風(fēng)險承擔(dān)水平[14]。股權(quán)激勵方面，于雅萍等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵可以讓內(nèi)部員工共同參與公司決策，制約公司管理層投資風(fēng)險過高的項目，降低了公司整體的風(fēng)險承擔(dān)水平[15]；但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與上市公司風(fēng)險承擔(dān)之間其實是倒“U”關(guān)系[16]。關(guān)于高管個人特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，余明桂等人發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者在投資決策中會更積極地選擇風(fēng)險性項目，更少放棄高風(fēng)險但預(yù)期收益率為正的投資機會，公司風(fēng)險承擔(dān)水平相對較高，這反映出過度自信對企業(yè)投資決策的影響并不完全是消極的[17]。

從外部治理來看，John等認(rèn)為提高投資者保護能抑制管理者的私利追求傾向，有利于提高上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平[18]。Faccio等認(rèn)為風(fēng)險承擔(dān)水平越高的企業(yè)，其財務(wù)杠桿也往往越高，且相對于男性CEO企業(yè)，女性CEO所在企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平相對較低，這就導(dǎo)致企業(yè)的資金配置效率低下，不利于企業(yè)把握投資機會以加強市場競爭力[19]。周澤將等通過研究商譽與上市公司風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)良好的商譽可以促進上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提高，商譽所反映的未來超額盈利能力直接關(guān)系到企業(yè)是否能夠獲取發(fā)展必需的資源，進而會對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響[20]。申丹琳也從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的意愿和能力兩個維度說明了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，并提出委托代理問題及融資約束是制約企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的兩大原因[21]。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響

近年來，雖然從控股股東股權(quán)質(zhì)押角度進行風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究逐漸增多，但研究結(jié)論不盡一致。部分研究從代理角度出發(fā)認(rèn)為控股股東有動力和能力對管理層進行監(jiān)督，股權(quán)質(zhì)押后有助于提升公司的風(fēng)險承擔(dān)水平[22]。一方面控股股東的存在可以有效緩解股東與管理者之間的第一類代理問題。另一方面，股權(quán)質(zhì)押造成的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離增加了控股股東占用企業(yè)現(xiàn)金流的動機，從而促使其投資于高風(fēng)險項目以期獲得超額收益，提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力[22]。然而部分研究得出了相反的結(jié)論。Mishra指出控股股東的存在降低了公司風(fēng)險承擔(dān)水平[23]，而Koerniadi等則認(rèn)為是股權(quán)制衡對風(fēng)險承擔(dān)具有明顯的改進作用[24]。

總之，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司風(fēng)險承擔(dān)的影響仍未形成一致的研究結(jié)論?？毓晒蓶|作為公司經(jīng)營與投資決策的主要參與方，其行為和能力一定程度上可以干預(yù)公司重大投資決策，進而影響公司的風(fēng)險承擔(dān)。故本文擬選取A股上市公司為研究樣本，利用固定效應(yīng)回歸來實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響上市公司的風(fēng)險承擔(dān)。

三、研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)

股權(quán)質(zhì)押從表面上看是控股股東的個人融資行為，與上市公司并無直接關(guān)聯(lián)。但在中國資本市場上諸多安排使得控股股東能夠相對或絕對控制上市公司。控股股東利用股權(quán)質(zhì)押的便利性，在控制權(quán)不受影響的情況下實現(xiàn)了將靜態(tài)的股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動性的資本，提高了資金的利用率和靈活性，充分發(fā)揮了資本資源的杠桿作用，不僅提升了資金配置效率，還解決了公司融資約束，為公司未來發(fā)展注入了強有力的資金支持。所獲資金往往用于上市公司經(jīng)營及投資需要，更好地運作并投資那些凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險投資項目，以促進公司研發(fā)投資項目的開展，這表明控股股東看好公司的未來發(fā)展，也愿意為此承擔(dān)更高的風(fēng)險。此外，股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離會進一步促進控股股東的冒險行為，控股股東有強烈的動機也有能力對管理者實施監(jiān)督，促使管理層實施高風(fēng)險的投資策略[25]。同時股權(quán)質(zhì)押率越高，現(xiàn)金流權(quán)降低得越多，變相收回的投資越多，控股股東面臨高風(fēng)險項目的預(yù)期損失會越低，因此，隨著股權(quán)質(zhì)押率越高，控股股東越傾向于投資高風(fēng)險項目以獲取高額收益[26]?？傊蓹?quán)質(zhì)押后伴隨著資金到位、代理問題的緩解、對公司業(yè)績和自身控制權(quán)的維護，控股股東更傾向于將盈余資金投向具有高價值回報的高風(fēng)險投資項目，繼而提高了上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平，由此，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)之間為正相關(guān)關(guān)系。

(二)控股股東持股比例、股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)

通常認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同持股比例的控股股東在資源稟賦、投資偏好和治理機制等方面存在較大差異，導(dǎo)致其抵抗風(fēng)險的能力以及應(yīng)對風(fēng)險的態(tài)度和行為也是不一樣的。Mishra就指出控股股東的存在降低了公司風(fēng)險承擔(dān)水平[23]，而Koerniadi等則認(rèn)為是股權(quán)制衡對公司風(fēng)險承擔(dān)具有明顯的改善作用[24]。同時，股權(quán)的高度集中會導(dǎo)致控股股東關(guān)聯(lián)交易、資金占用等利益輸送行為，對公司的創(chuàng)新性投資產(chǎn)生不利影響[27]。也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)的高度集中更易造成關(guān)聯(lián)交易、資金占用、侵占中小股東利益等行為的發(fā)生，不利于公司長期經(jīng)營策略的制定[28]。且隨著控股股東持股比例提高，考慮到對個人財富的擔(dān)憂，厭惡風(fēng)險的大股東會變得更加保守謹(jǐn)慎，對于不確定性所帶來的風(fēng)險變得更為敏感，從而降低了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。當(dāng)控股股東持股比例較低時，其余股東對控股股東的制衡能力較強，使得控股股東侵占公司利益的意愿和能力顯著降低，從而減少控股股東獲取私人利益的機會，降低第二類代理問題發(fā)生的概率。因此相比于持股比例高的上市公司，控股股東持股比例越低，越有利于公司進行創(chuàng)新項目投資，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，公司的長期投資水平就越高，對于公司的風(fēng)險承擔(dān)會起到正向促進作用。由此，本文提出以下假設(shè)2。

H2：在其他條件相同時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司風(fēng)險承擔(dān)的促進作用主要體現(xiàn)在控股股東持股比例較低的情況下。

(三)市場化程度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)

上市公司的發(fā)展不僅受其內(nèi)部治理因素的影響，還在很大程度上取決于公司所處的外部環(huán)境。在市場化程度較高的地區(qū)，政府對公司經(jīng)營的干預(yù)較少，法制化程度較高，金融體系比較發(fā)達，且產(chǎn)權(quán)保護措施健全，這為公司開展研發(fā)活動創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。市場化程度較高地區(qū)的公司可以獲得更好的創(chuàng)新市場和創(chuàng)新服務(wù)，能及時地獲取創(chuàng)新信息以及創(chuàng)新支持，并通過合理的競爭提高公司的創(chuàng)造實力，因此在市場化程度較高地區(qū)的公司，會更多地關(guān)注創(chuàng)新項目的投入和產(chǎn)出質(zhì)量，促進公司開展更多的研發(fā)創(chuàng)新活動，有助于提升公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。此外，在市場化程度較高地區(qū)，市場完善程度高且自主性強，經(jīng)濟資源將更多由市場來分配。隨著市場化程度的不斷深入，經(jīng)濟自由化程度也會相應(yīng)地提高，生產(chǎn)要素和產(chǎn)品要素流動性增強，公司的投資決策更多依賴于市場價格所反映的信號機制，這使得公司的投資更有效地從具有低回報率的投資項目轉(zhuǎn)移到高回報率的投資項目，提高公司投資水平和對投資機會的敏感性，使其更少放棄高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資機會。由此，本文提出以下假設(shè)3。

H3：在其他條件相同情況下，市場化程度會強化控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)的正向關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為避免2006—2009年金融危機對中國境內(nèi)上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，本文選取2010—2017年滬深A(yù)股所有上市公司作為初始樣本。由于計算上市公司的風(fēng)險承擔(dān)需要前后一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此實際數(shù)據(jù)涵蓋區(qū)間為2009—2018年。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對初始樣本進行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)類公司；(2)剔除退市公司、處于 ST、* ST狀態(tài)下以及無控股股東的公司；(3)剔除關(guān)鍵變量缺失的公司年度樣本；為避免離群值對研究結(jié)果的影響，對所有的連續(xù)型變量進行了1%的雙邊Winsorize處理。本文參照江偉的方法估算 2017 年的市場化指數(shù)[29]，其他所有數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失信息從公司年報中手工整理所得。所有數(shù)據(jù)處理過程均使用Stata11完成。

(二)模型設(shè)計與變量定義

為驗證前述假設(shè)，本文采用模型(1)進行檢驗。

Riskit=α+β1Pleit+β2Soeit+β3Conshit+β4Marketit+β5Levit+β6Growthit+β7Sizeit+β8ROAit+β9CFOit+β10Ageit+β11Gdpthit+∑IND+∑YEAR+εit

(1)

在模型(1)中，Ple為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量，借鑒已有文獻[30]，本文選取連續(xù)變量股權(quán)質(zhì)押率(Pledgerate)，即截至年末控股股東累計質(zhì)押股數(shù)與自身持股總數(shù)之比來度量。Risk為上市公司風(fēng)險承擔(dān)變量，本文借鑒余明桂等人的做法[17]，采用盈利波動性即經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Risk1)以及資產(chǎn)收益率最大與最小值之差(Risk2)衡量公司的風(fēng)險承擔(dān)。模型(2)和模型(3)為盈利波動性的測算方式。

(2)

(3)

其中：Risk即風(fēng)險承擔(dān)，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，Assets為公司年末總資產(chǎn)，ROA為公司資產(chǎn)收益率，X代表同年度同行業(yè)公司數(shù)量，m為行業(yè)內(nèi)第m家企業(yè)，k代表觀測年度，i代表企業(yè)，N為觀測窗口期。

根據(jù)模型(2)和模型(3)，先用各行業(yè)的ROA平均值對上市公司每一年的ROA進行處理，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率(AdjROA)能減少經(jīng)濟周期性和行業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。隨后，計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，考慮到股權(quán)質(zhì)押的平均期限約1年，本文選擇3年作為一個滾動區(qū)間，例如2009—2011年，2010—2012年……2016—2018年，以此類推，故因變量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的取值區(qū)間為2010—2017年。

資產(chǎn)收益率的最大與最小值之差Risk2的度量方式參見模型(4)，各指標(biāo)含義同上。

Riskit=Max(AdjROAit)-Min(AdjROAit)T=3

(4)

模型(1)中，Consh表示控股股東持股比例，用控股股東持股比例與公司總股數(shù)之比衡量。Market表示市場化程度，目前最近年份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)均截至2016年，故本文參考江偉的研究方法[29]，利用歷年市場化和指數(shù)平均增長幅度估算市場化指數(shù)，即2017年的市場化指數(shù)等于 2016 年的市場化指數(shù)加上2015年、2014 年市場化指數(shù)增加值的平均幅度。若該地區(qū)市場化水平大于所有省份均值，則為高市場化地區(qū)，表示為Market=1，否則為低市場化地區(qū)Market=0。

為了進一步控制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的基本面因素，本文加入了其他控制變量，借鑒相關(guān)研究本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、上市年限(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入同比增長率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金流量(CFO)、GDP年增長率(Gdpth)作為控制變量[31]。同時，本文還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。上述所有變量含義及度量方法如表1所示。

表1 研究變量的定義和度量方法

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為本文所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。據(jù)表2可知，在樣本期內(nèi)公司風(fēng)險承擔(dān)變量Risk均值為0.0409(0.0773)，說明樣本上市公司的平均風(fēng)險水平為4.09%(7.73%)，且標(biāo)準(zhǔn)差都高于相應(yīng)的平均值，說明我國上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平差異較大；股權(quán)質(zhì)押率(Plerate)的平均值為0.1159，表明在樣本年間有11.59%的上市公司都進行過股權(quán)質(zhì)押。從分位數(shù)結(jié)果來看，進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司股權(quán)質(zhì)押率都相對較高。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)果基本一致，不再贅述。

表2 全變量描述性統(tǒng)計表

(二)實證結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)

表3為H1的檢驗結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押率(Plerate)的回歸系數(shù)分別為0.0044和0.0079，且在5%的水平上顯著正相關(guān)。這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即控股股東股權(quán)質(zhì)押有助于提升上市的公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

表3 H1檢驗結(jié)果

2.控股股東持股比例、股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)

H2的檢驗結(jié)果如表4所示。由表4可知，在低持股比例組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與上市公司風(fēng)險承擔(dān)在10%的顯著性水平上正相關(guān)。而在高持股比例組中，股權(quán)質(zhì)押率的系數(shù)雖為負(fù)值，但結(jié)果不顯著，所以高持股比例組對兩者關(guān)系的影響尚不確定。總體結(jié)果表明，控股股東持股比例越低，越有利于提高上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，H2得到驗證。原因可能是：一方面，控股股東持股比例越高，股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險越小，公司的經(jīng)營風(fēng)險本身也會越小。另一方面，隨著控股股東持股比例的提高，考慮到個人財富風(fēng)險的擔(dān)憂，控股股東投資策略會趨于保守，從而導(dǎo)致上市公司風(fēng)險承擔(dān)降低。

表4 H2檢驗結(jié)果

3.市場化水平、控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)

同樣采用分組回歸的方法檢驗上市公司所處省區(qū)市場化進程差異對控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，固定效應(yīng)檢驗結(jié)果如表5所示。表5數(shù)據(jù)表明，在市場化程度高組，股權(quán)質(zhì)押率的系數(shù)分別為0.0044和0.0078，且在5%的水平上顯著。在市場化程度低組的結(jié)果也為正但并不顯著。這意味著，市場化程度對于控股股東股權(quán)質(zhì)押提升上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平起著加強作用，H3得到驗證。

表5 H3檢驗結(jié)果

(三)進一步分析

1.股權(quán)質(zhì)押率的影響

本文進一步參照李長青等的做法[6]，根據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押率的均值(0.1159)將樣本分為兩組，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押率對實證結(jié)果的影響。表6顯示，在股權(quán)質(zhì)押率高組，公司風(fēng)險承擔(dān)的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。而在股權(quán)質(zhì)押率低組，兩者回歸系數(shù)為負(fù)值，但是回歸結(jié)果不再顯著。這一結(jié)果表明并非所有的股權(quán)質(zhì)押都會促進公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提升，而只有在股權(quán)質(zhì)押率較高時才會出現(xiàn)這種正向影響。這主要是因為股權(quán)質(zhì)押率越高，控股股東面臨的高風(fēng)險損失越低，更愿意通過干預(yù)公司重大經(jīng)營決策以提高公司風(fēng)險承擔(dān)，促進公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

表6 股權(quán)質(zhì)押率高低的影響

2.融資約束的影響

上市公司風(fēng)險承擔(dān)不僅受相關(guān)決策者投資意愿的影響，還可能受公司或決策者獲取外部資源能力的影響。為此我們進一步探討處于不同程度融資約束的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響是否相同。參考袁衛(wèi)秋等的做法[33]，采用Fconstraints作為融資約束的變量，該變量為虛擬變量，若公司的股利支付率高于中位數(shù)則取值為1，否則為0，檢驗結(jié)果如表7。

表7前兩列是以Ple度量股權(quán)質(zhì)押的回歸結(jié)果，后兩列是以Plerate度量股權(quán)質(zhì)押的回歸結(jié)果。表7顯示有融資約束時控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)在1%水平上顯著正相關(guān)。這說明對于有較大融資約束的上市公司來說，資金成為其運營及發(fā)展的最大障礙，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，解決了公司暫時性資金短缺問題，使得公司有大量資金可以投入到生產(chǎn)經(jīng)營及研發(fā)創(chuàng)新活動中，以提高公司競爭實力，因此公司也表現(xiàn)出較高的風(fēng)險承擔(dān)水平。

表7 融資約束的影響

3.風(fēng)險承擔(dān)對上市公司價值的影響

風(fēng)險承擔(dān)不僅能促使公司增加研發(fā)投入、提高資金運用效率、提升公司價值，更是推動技術(shù)進步、提高社會生產(chǎn)率、促進經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。為進一步檢驗風(fēng)險承擔(dān)對公司價值的影響，本文設(shè)定如下模型(5)：

(5)

本文參照李常青等人的研究[6]，用TobinQ來衡量公司價值，本文公司的風(fēng)險承擔(dān)變量Risk1、Risk2都是以每3年一個觀測周期計算的，因此變量TobinQit取公司在每個時間段的平均值?？紤]到風(fēng)險承擔(dān)一般衡量的是公司的中長期投資決策，產(chǎn)生效果可能具有時滯性，因此本文同時采用下一個時段的托賓Q值(TobinQit+1)作為被解釋變量。此外，為了控制公司期初價值的影響，在變量中增加TQ，定義為公司在每一個觀測時段第一年的托賓Q值。檢驗結(jié)果如表8所示。

如表8所示，前兩列是以公司當(dāng)期的托賓Q值(TobinQit)衡量公司價值，從回歸結(jié)果看，Risk1和Risk2的系數(shù)分別為0.7267和0.3949，并在1%的水平上顯著。第(3)列和第(4)列是用公司下一期的托賓Q值(TobinQit+1)進行的檢驗，公司風(fēng)險承擔(dān)的系數(shù)仍然為正，且在5%的水平上顯著，也足以說明公司風(fēng)險承擔(dān)水平越高，公司價值也越高。

表8 風(fēng)險承擔(dān)對公司價值的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了避免遺漏變量的影響，本文參考謝德仁等人的研究[30]，選擇同年度同行業(yè)其他上市公司的平均質(zhì)押率作為(Pledge-Ind)作為工具變量，并采用兩階段回歸(2SLS)的方法解決控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司風(fēng)險承擔(dān)之間的內(nèi)生性問題。假設(shè)1的2SLS檢驗結(jié)果顯示，第一階段的內(nèi)生變量股權(quán)質(zhì)押率(Plerate)與其工具變量(Pledge-Ind)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明工具變量的選取比較合理。第二階段的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押率(Plerate)與上市公司風(fēng)險承擔(dān)為負(fù)相關(guān)，但回歸結(jié)果不顯著。假設(shè)2的2SLS檢驗結(jié)果，與假設(shè)2結(jié)論保持一致。當(dāng)控股股東持股比例較低時，股權(quán)質(zhì)押會促進上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提升，而當(dāng)持股比例較高時，反而對公司風(fēng)險提升造成一定阻礙。假設(shè)3的2SLS檢驗結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押率系數(shù)在10%水平上顯著正相關(guān)，表明相較于市場化水平較低組，市場化水平越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，越有利于促進公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。檢驗結(jié)果與本文結(jié)論一致，所以本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅未報告檢驗結(jié)果，備索。

在公司風(fēng)險承擔(dān)方面，將觀測時間段調(diào)整為5年，同樣使用收益率標(biāo)準(zhǔn)差及資產(chǎn)收益率最大最小值之差來衡量公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。根據(jù)檢驗結(jié)果可知控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響仍然為正，且在持股比例較低組和市場化較高時正向影響更顯著，檢驗結(jié)果不存在實質(zhì)性改變，本文的實證結(jié)果比較穩(wěn)健。限于篇幅未報告檢驗結(jié)果，備索。

六、結(jié)論性評述

控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國資本市場上的一種普遍現(xiàn)象，現(xiàn)有研究多討論了控股股東股權(quán)質(zhì)押為上市公司帶來的經(jīng)濟后果，鮮有研究關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后，控股股東是否會通過干預(yù)重大投資決策來影響公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，基于此，本文以2010—2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。最終得出如下結(jié)論：(1)整體上來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。但是并非所有股權(quán)質(zhì)押都會促進公司風(fēng)險承擔(dān)的提高，只有當(dāng)股權(quán)質(zhì)押率較高和存在融資約束時控股股東才會通過干預(yù)公司重大經(jīng)營決策來提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平。(2)從內(nèi)部治理角度來看，相比于持股比例高的上市公司，控股股東持股比例越低，股權(quán)質(zhì)押后越有利于提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。從外部治理角度來看，在其他條件相同情況下，市場化程度會加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司風(fēng)險承擔(dān)的正向影響。(3)通過用托賓Q值衡量公司價值，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)能顯著促進公司價值的提升。

本文的研究具有重要的啟示意義。第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響并不是絕對的，它取決于控股股東的質(zhì)押動機。股權(quán)質(zhì)押緩解了公司融資約束，為公司的發(fā)展提供了更多的機會和可能，有利于公司的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。因此對于上市公司而言，股權(quán)質(zhì)押并不完全是消極信號，控股股東也并不完全是“利益掏空”的代名詞，應(yīng)理性看待股權(quán)質(zhì)押這一問題。第二，風(fēng)險承擔(dān)反映了公司在投資決策時對于高風(fēng)險高收益項目的選擇，風(fēng)險承擔(dān)水平更高表明公司更能充分把握和利用投資機會，對于公司價值的提升與經(jīng)濟的可持續(xù)增長具有重要的意義。第三，控股股東要合理地控制股權(quán)質(zhì)押率，并加強股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的信息披露，避免因市場的過分解讀導(dǎo)致股價下跌甚至引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。同時，政府應(yīng)進一步加快金融市場的發(fā)展和市場化程度的步伐，縮小各地區(qū)間金融發(fā)展差距，這樣才能促進總體經(jīng)濟的快速增長。

本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為這一角度探討了其對上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，但未考慮債權(quán)人的存在是否會干預(yù)及影響上市公司股權(quán)質(zhì)押的資金用途及質(zhì)押動機等，未來可以進一步拓展研究視角，分析債權(quán)人對上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平的可能影響。另外，本文使用是否股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)質(zhì)押率度量控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，沒有考慮質(zhì)押資金投向及折扣率、被質(zhì)押股權(quán)是否受限等指標(biāo)對實證結(jié)果的影響，因此未來研究可同時選取并對比不同股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)間的差異來度量控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。