□胡雯莉 唐華軍

一、引言

中美貿(mào)易摩擦與新冠肺炎疫情的沖擊，使得產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈水平及其安全問題被政商兩界高度重視，黨的十九屆五中全會提出要提升產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，組織實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈與金融業(yè)深度融合，增強(qiáng)供應(yīng)鏈的彈性和韌性。世界銀行調(diào)查報(bào)告顯示：中國75%的非金融類上市企業(yè)將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙。央行金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告亦顯示：銀行借款無論是存量還是增量都占同期社會融資總額60%以上?？梢姡y行借款是企業(yè)最為普遍和主要的融資渠道[1]。企業(yè)的銀行借款能力取決于銀行在授信評估過程中建立起來的信貸意愿。銀行的信貸意愿除受企業(yè)財(cái)務(wù)特征[2]、治理水平[3]的影響，還受供應(yīng)鏈關(guān)系等社會資本[4]制約。2019 年國家《關(guān)于推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見》提出要通過供應(yīng)鏈金融“促進(jìn)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，健全產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)前，理論界關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款影響的研究主要集中在客戶角度，且得出的結(jié)論不一致：正向相關(guān)[5-6]、負(fù)向相關(guān)[7-8]和倒U 型關(guān)系[9]。由此，本文以2009～2019 年所有A 股上市公司為樣本，探討供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響，這是本文研究的第一個(gè)問題。

在實(shí)務(wù)中，企業(yè)憑借與供應(yīng)鏈上下游采購、銷售業(yè)務(wù)中積累的商業(yè)信用向銀行申請融資。比如保理、應(yīng)收賬款質(zhì)押或融通倉、保兌倉等供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。在理論界，信號傳遞理論認(rèn)為：商業(yè)信用所傳遞出的銷售情況、財(cái)務(wù)狀況[10]、產(chǎn)品質(zhì)量及企業(yè)聲譽(yù)[11]等信號，會被銀行所接受并成為其授信決策的重要依據(jù)[12]。因此，本文試圖通過商業(yè)信用的中介效應(yīng)，厘清供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的作用機(jī)理，這是本文要研究的第二個(gè)問題。

此外，市場競爭、成長階段等行業(yè)環(huán)境會決定企業(yè)行為，進(jìn)而決定企業(yè)績效。比如，在缺乏競爭的行業(yè)中，企業(yè)憑借壟斷地位或市場勢力在一定程度上操控產(chǎn)品的流通，具有較強(qiáng)的定價(jià)能力，從而獲得豐厚利潤[13]；在高成長性的行業(yè)中，一方面企業(yè)往往會實(shí)施市場占優(yōu)投資戰(zhàn)略，依靠市場廣闊的發(fā)展空間獲得更高的盈利能力[14]；另一方面更多競爭者進(jìn)入引發(fā)的“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性降低，收益不確定性增加[15]。企業(yè)績效都會直接影響其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿[16]。因此，本文引入行業(yè)環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響，這是本文研究的第三個(gè)問題。

本文創(chuàng)新之處主要有：（1）將客戶、供應(yīng)商納入到同一分析框架中，較系統(tǒng)地探討供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響。（2）本文嘗試探討供應(yīng)鏈關(guān)系影響企業(yè)銀行借款作用路徑，并采用中介效應(yīng)遞歸檢驗(yàn)法研究了商業(yè)信用在供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款影響中的中介作用，為厘清供應(yīng)鏈關(guān)系與銀行借款的影響提供了更加深入和有說服力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（3）我國不同行業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展并不均衡，使得行業(yè)環(huán)境成為供應(yīng)鏈關(guān)系影響銀行借款的重要因素。本文研究不同行業(yè)環(huán)境對供應(yīng)鏈關(guān)系影響銀行借款的調(diào)節(jié)作用，既為理解我國供應(yīng)鏈金融發(fā)展特點(diǎn)、規(guī)律提供理論依據(jù)，又為企業(yè)持續(xù)提升銀行借款能力提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)體系競爭已由過去企業(yè)與企業(yè)之間的競爭上升為供應(yīng)鏈與供應(yīng)鏈之間的競爭。普遍存在于經(jīng)濟(jì)體系中的供應(yīng)鏈關(guān)系在銀行借款市場，尤其是在供應(yīng)鏈金融中作為重要的社會資本被理論界和實(shí)務(wù)界所重視。

（一）供應(yīng)鏈關(guān)系與銀行借款

供應(yīng)鏈關(guān)系是指企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中與上下游供應(yīng)商和客戶建立起來的以購銷為基礎(chǔ)的商業(yè)關(guān)系及由此帶來的私人友誼[17]。與重要供應(yīng)商聯(lián)合研發(fā)、生產(chǎn)合作可以提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新力，保證原材料、產(chǎn)成品質(zhì)量，表現(xiàn)為供應(yīng)商集中度；與重要客戶聯(lián)合銷售可以促使企業(yè)間共享屬于各自的私有信息以提高市場占有率[18]，保證了企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入，表現(xiàn)為客戶集中度。同時(shí)，企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間為聯(lián)合研發(fā)、生產(chǎn)和銷售共同投入的專用資產(chǎn)越多，其供應(yīng)鏈關(guān)系就越穩(wěn)定、持久[19]，某種程度上向銀行傳遞了企業(yè)經(jīng)營良好、違約風(fēng)險(xiǎn)較低的信號，有利于企業(yè)獲取期限更長、規(guī)模更大的銀行借款[6][9]。

此外，銀行信貸市場存在大供應(yīng)商或大客戶對企業(yè)信息甄別的外溢效應(yīng)[5]。企業(yè)與少數(shù)幾個(gè)大供應(yīng)商或大客戶在長期頻繁的購銷活動(dòng)中不斷熟悉，有利于銀行從供應(yīng)鏈上下游收集借款企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)信息[20]，緩解銀行貸款中的逆向選擇，減輕貸款發(fā)放后的道德風(fēng)險(xiǎn)[21]。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H1a：供應(yīng)商集中度越高，其越容易獲得銀行借款；

H1b：客戶集中度越高，其越容易獲得銀行借款。

（二）商業(yè)信用的中介作用

商業(yè)信用是指在商品交易中由于延期付款或預(yù)收貨款所形成的企業(yè)間的借貸關(guān)系，包括從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額和向客戶提供的商業(yè)信用凈額。預(yù)付貨款被視為一種保證機(jī)制：供應(yīng)商收到預(yù)付貨款能安心生產(chǎn)、提供高質(zhì)量產(chǎn)品，從而確保企業(yè)未來銷售[22]，而且預(yù)付賬款越多，企業(yè)未來具有競爭力的產(chǎn)品就越多、銷售前景也越好[23]，因?yàn)楫a(chǎn)品的售價(jià)與銷量很大程度上取決于原材料之稀缺性和不可替代性，為保證原材料之供應(yīng)，企業(yè)會預(yù)先支付一定貨款[24]。此外，企業(yè)從供應(yīng)商獲得的應(yīng)付賬款越少，則說明其現(xiàn)金支付能力強(qiáng)且未來現(xiàn)金流出少，會提升銀行貸款的意愿[25]。

向客戶提供商業(yè)信用被視為產(chǎn)品質(zhì)量以及履約保證，而且比承諾退換貨等質(zhì)量保證更能取得客戶的信任[26]，因?yàn)橹行∑髽I(yè)在競爭中隨時(shí)可能倒閉，無法正常履約，其向客戶提供商業(yè)信用可以減少客戶的擔(dān)心。同時(shí)，企業(yè)向客戶提供的應(yīng)收賬款越多，表明企業(yè)的銷售能力強(qiáng)且未來現(xiàn)金流入多，從而提高銀行貸款的意愿[9]。因此，商業(yè)信用可以作為積極的商業(yè)信號傳遞給貸款銀行[12]，并被銀行接受為其授信決策的重要評價(jià)指標(biāo)。其信號傳遞作用體現(xiàn)在確保產(chǎn)品質(zhì)量及其銷售前景[10]、緩解信息不對稱和降低道德風(fēng)險(xiǎn)[21]等方面。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H2a：企業(yè)從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額是供應(yīng)商集中度影響銀行借款規(guī)模的中介變量，在供應(yīng)商集中度與銀行借款規(guī)模的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)；

H2b：企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用凈額是客戶集中度影響銀行借款規(guī)模的中介變量，在客戶集中度與銀行借款規(guī)模的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

（三）行業(yè)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

行業(yè)是由產(chǎn)品相似、競爭中相互影響的一組企業(yè)構(gòu)成，行業(yè)環(huán)境對身處其中的企業(yè)影響遠(yuǎn)大于總體環(huán)境影響[27]。行業(yè)環(huán)境的不確定性直接影響企業(yè)的供產(chǎn)銷及其績效，約束企業(yè)償還銀行借款的能力，進(jìn)而影響銀行的信貸意愿[16]。行業(yè)環(huán)境集中反映在行業(yè)競爭性和行業(yè)成長性兩方面[28]。

1.行業(yè)成長性。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論“結(jié)構(gòu)-行為-績效”的分析框架，行業(yè)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)行為進(jìn)而決定企業(yè)競爭優(yōu)勢和價(jià)值。行業(yè)成長性在公司競爭優(yōu)勢中發(fā)揮重要作用[29]。高成長行業(yè)的公司往往會實(shí)施市場占優(yōu)投資戰(zhàn)略(如加大資本投資與研發(fā)投入等策略)以獲得更多的投資收益，占據(jù)更大的市場份額，必然激發(fā)其銀行借款需求[14]。此外，持續(xù)高額持有現(xiàn)金是高成長性公司的最優(yōu)財(cái)務(wù)策略，與非融資約束公司相比，面臨融資約束的公司更傾向于從其現(xiàn)金流中儲備更多現(xiàn)金[28]。然而，較高現(xiàn)金持有水平會產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，導(dǎo)致銀行和企業(yè)間信息不對稱程度加大、影響銀行借款[29]。所幸穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系、客戶關(guān)系有助于債權(quán)人對企業(yè)會計(jì)信息的收集，進(jìn)而能夠緩解融資企業(yè)的事前逆向選擇和事后道德風(fēng)險(xiǎn)問題[21]。因此，較高的供應(yīng)商/客戶集中度在銀行授信決策中更具信息含量，對其成功獲取銀行借款的影響也更大。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H3a：相較于行業(yè)成長性較低的企業(yè)，行業(yè)成長性較高的企業(yè)供應(yīng)商集中度與其銀行借款規(guī)模之間的正相關(guān)性顯著比較強(qiáng)；

H3b：相較于行業(yè)成長性較低的企業(yè)，行業(yè)成長性較高的企業(yè)客戶集中度與其銀行借款規(guī)模之間的正相關(guān)性顯著比較強(qiáng)。

2.行業(yè)競爭性。融資優(yōu)序理論認(rèn)為：行業(yè)競爭越激烈的企業(yè)就越傾向于擴(kuò)大投資，其外部融資需求強(qiáng)烈，且優(yōu)先選擇債務(wù)融資[30]。趨于完全競爭行業(yè)(如一般日用工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、副食品)中的企業(yè)市場份額都很小，只能被動(dòng)地接受市場價(jià)格，可能出現(xiàn)的價(jià)格戰(zhàn)會穿透其財(cái)務(wù)承受能力，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大、違約風(fēng)險(xiǎn)也可能較高[28]。而壟斷行業(yè)的企業(yè)市場份額往往占比高(如中石油、中石化、國家電網(wǎng))，具有較強(qiáng)的定價(jià)能力，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低[13]。因此，行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就越高，銀行就越偏好惜貸、縮減信貸規(guī)模。所幸企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)時(shí)，更有動(dòng)機(jī)與上游供應(yīng)商、下游客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。供應(yīng)鏈條上的供應(yīng)商、客戶亦會擔(dān)心行業(yè)競爭激烈影響企業(yè)的材料采購、產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)備升級和換代，進(jìn)而影響自身的發(fā)展，因此供應(yīng)商、客戶亦會更傾向于與企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，而合作關(guān)系的加強(qiáng)有利于企業(yè)獲得銀行借款。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H4a：相較于行業(yè)競爭不激烈的企業(yè)，行業(yè)競爭激烈的企業(yè)供應(yīng)商集中度與其銀行借款規(guī)模之間的正相關(guān)性顯著比較強(qiáng)；

H4b：相較于行業(yè)競爭不激烈的企業(yè)，行業(yè)競爭激烈的企業(yè)客戶集中度與其銀行借款規(guī)模之間的正相關(guān)性顯著比較強(qiáng)。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2019 年所有A 股上市公司作為初始樣本。借鑒已有文獻(xiàn)做法，本文對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)資料；（2）剔除在研究區(qū)間被ST 或*ST 的公司；（3）剔除變量有缺失的樣本。最后獲得的有效樣本中包含9808 個(gè)公司-年度觀測值。文中所有財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為避免極值的影響，在回歸中對所有連續(xù)性變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。

此外，為了控制宏觀因素的影響，本文還加入行業(yè)、年份虛擬變量，其中行業(yè)虛擬變量參照了中國證監(jiān)會2012 年頒布的“上市公司行業(yè)分類指引”，由于制造業(yè)占據(jù)樣本數(shù)量一半以上，我們將制造業(yè)按二位代碼劃分，其他行業(yè)按一位代碼劃分，最終的回歸模型包含了21 個(gè)行業(yè)。

（二）變量選擇

1.因變量：銀行借款

與大多數(shù)研究企業(yè)銀行借款的實(shí)證文獻(xiàn)類似，本文銀行借款指的是銀行借款規(guī)模，用企業(yè)包含長期借款和短期借款在內(nèi)的全部銀行借款余額(BLDN)來度量[5][16]，并選用期末總負(fù)債進(jìn)行規(guī)?；幚怼⒖冀瓊サ?2017)[9]的做法，本文用上市公司銀行借款規(guī)模來反映企業(yè)獲得銀行借款的難易程度。

2.自變量：供應(yīng)商集中度、客戶集中度

本文重點(diǎn)關(guān)注供應(yīng)鏈關(guān)系的集中程度，即企業(yè)與上游供應(yīng)商、下游客戶的集中狀態(tài)，通常用集中度來測量[5][31]。參考國內(nèi)外文獻(xiàn)常用度量方法，本文的第一個(gè)自變量供應(yīng)商集中度(Sprop)采用企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購額占采購總額的比重來度量；第二個(gè)自變量客戶集中度(Cprop)采用向前五大客戶銷售額占銷售總額的比重來度量。

3.中介變量：從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額、向客戶提供的商業(yè)信用凈額

商業(yè)信用包括商業(yè)信用獲得和商業(yè)信用提供。本文借鑒朱文莉等[32]的方法，用(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)-預(yù)付賬款)/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用凈額，用(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用凈額。但是，由于應(yīng)付票據(jù)涉及供應(yīng)商的授信合同，應(yīng)收票據(jù)涉及客戶的授信合同，二者都與企業(yè)跟銀行的往來有關(guān)，并且應(yīng)付票據(jù)的時(shí)間和金額是不可以與供應(yīng)商協(xié)商的，而應(yīng)收票據(jù)相當(dāng)于客戶已經(jīng)給予了承諾，具有更大的收回可能性，所以應(yīng)付票據(jù)與供應(yīng)商的相關(guān)性不大，應(yīng)收票據(jù)與客戶的相關(guān)性不大[17]。故本文沒有將應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)納入供應(yīng)鏈關(guān)系對企業(yè)商業(yè)信用影響的研究范圍。

4.調(diào)節(jié)變量：行業(yè)成長性、行業(yè)競爭性

本文借鑒楊興全等[29]的做法，采用各年度、行業(yè)的Tobin’sQ 中值(Ind_Q)衡量行業(yè)成長性。其中，Tobin’sQ=(流通股份數(shù)×流通股價(jià)格+非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債)/總資產(chǎn)，若該指數(shù)Ind_Q 小于年度所有行業(yè)Ind_Q 指數(shù)的中位數(shù)，即為低成長性行業(yè)（賦值0），否則為高成長性行業(yè)（賦值1）。

本文借鑒陳正林[33]的做法，采用各行業(yè)、年度上市公司營業(yè)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI 衡量行業(yè)競爭性，若該指數(shù)小于年度所有行業(yè)HHI 指數(shù)的中位數(shù)，即行業(yè)競爭性較高，賦值1，否則為0。

5.控制變量

借鑒Cull et al.[34]、李歡等[6]的研究，本文控制了影響銀行借款的其他因素：企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、盈利能力Roa、非債務(wù)稅盾Dep、有形資產(chǎn)比率Tang、年收入增長率Growth、公司成立年限Age、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State。

主要變量定義及說明見表1。

表1 主要變量定義與說明

（三）計(jì)量模型

首先，探討供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響，為了一定程度上減少內(nèi)生性的影響，本文參考陸正飛等[35]的做法，對自變量、采用滯后一期處理，構(gòu)建基本模型如下：

其次，探討商業(yè)信用在供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款影響中的中介作用，采用Baron & Kenny[36]，溫忠麟等[37]提出的中介效應(yīng)遞歸檢驗(yàn)三步法，設(shè)定檢驗(yàn)步驟和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

中介效應(yīng)的判斷方法是：首先，檢驗(yàn)方程（3）自變量供應(yīng)鏈關(guān)系對因變量銀行借款的系數(shù)α1是否顯著。然后，在系數(shù)α1顯著的前提下，依次對方程（4）、（5）進(jìn)行回歸，并根據(jù)后兩步的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行中介效應(yīng)判斷：第一，若系數(shù)均顯著，且γ1＜α1，則中介變量發(fā)揮部分中介效應(yīng)；第二，若系數(shù)β1、γ2都顯著，γ1不顯著，則中介變量發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，樣本期間我國A 股上市公司銀行借款的平均比例和中位數(shù)均約為30%，最小值是0，而最大值達(dá)到81%，反映出我國上市公司獲取銀行借款難易程度的差別比較大。供應(yīng)商集中度、客戶集中度最小值均不到1%，而最大值分別高達(dá)92.5%、94%，說明企業(yè)供應(yīng)商/客戶集中度的跨越幅度都很大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量相關(guān)性分析

表3 是主要變量的Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出，供應(yīng)商集中度、客戶集中度與銀行借款的相關(guān)系數(shù)都顯著為正，初步證明供應(yīng)商/客戶集中度可以使企業(yè)的銀行借款規(guī)模增加。同時(shí)，供應(yīng)商集中度與從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額顯著負(fù)相關(guān)，從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額與銀行借款也顯著負(fù)相關(guān)；客戶集中度與向客戶提供的商業(yè)信用凈額顯著正相關(guān)，向客戶提供的商業(yè)信用凈額與銀行借款也顯著正相關(guān)，初步表明，較高的供應(yīng)商集中度、客戶集中度通過對商業(yè)信用的影響，進(jìn)而影響企業(yè)銀行借款。

表3 主要變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)表

（三）多元回歸分析

利用stata15 進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果的P 值均為0.0000，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)。所以，我們使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。同時(shí)，為避免公司層面的聚集效應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，我們回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行了cluster 處理。

1.供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響

表4 第（1）、（2）列分別列示了供應(yīng)商集中度、客戶集中度對銀行借款的回歸結(jié)果。具體而言，供應(yīng)商集中度(Sprop)與銀行借款(BLDN)的系數(shù)為0.03，在10%的顯著性水平正相關(guān)；客戶集中度(Cprop)與銀行借款(BLDN)的系數(shù)為0.046，在5%的顯著性水平正相關(guān)，說明供應(yīng)商集中度、客戶集中度越高，銀行借款規(guī)模就越大，假設(shè)1 成立。這一結(jié)果表明：企業(yè)利用上、下游供應(yīng)商、客戶關(guān)系提升了銀行的信貸意愿，促進(jìn)了企業(yè)銀行借款規(guī)模的提高。

表4 供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響

2.商業(yè)信用的中介作用

表5 第（1）（2）（3）列為從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額在供應(yīng)商集中度和銀行借款關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，第（4）（5）（6）列為向客戶提供的商業(yè)信用凈額在客戶集中度和銀行借款關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。方程（1）為中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟一，檢驗(yàn)解釋變量供應(yīng)商集中度(Sprop)、客戶集中度(Cprop)對被解釋變量企業(yè)銀行借款(BLDN)的作用：變量(Sprop)和(Cprop)的系數(shù)分別為0.03 和0.046，且分別在10%和5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。方程（2）為中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟二，檢驗(yàn)解釋變量對中介變量的作用，解釋變量(Sprop)的系數(shù)為-0.01，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；解釋變量(Cprop)的系數(shù)為0.026，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。方程（3）為中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟三，從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額(NTC_S)的系數(shù)為-0.827，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，不確定性變量(Sprop)的系數(shù)為0.022，但不顯著；向客戶提供的商業(yè)信用凈額(NTC_C)的系數(shù)為0.248，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，不確定性變量(Cprop)的系數(shù)降低為0.039，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額(NTC_S)在供應(yīng)商集中度(Sprop)和銀行借款(BLDN)的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)；向客戶提供的商業(yè)信用凈額(NTC_C)在客戶集中度(Cprop)和銀行借款(BLDN)的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

同時(shí)，本文還針對中介效應(yīng)進(jìn)一步進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn)，SobelZ 值分別為1.953 和2.261，且均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果通過了Sobel 檢驗(yàn)，假設(shè)2 成立。

3.行業(yè)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6（1）-（4）列顯示，低成長性行業(yè)組的供應(yīng)商集中度和客戶集中度系數(shù)均不顯著，而高成長性行業(yè)組的供應(yīng)商集中度系數(shù)為0.048，客戶集中度系數(shù)為0.055，且均在5%的水平顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，相較于行業(yè)成長性較低的企業(yè)，行業(yè)成長性較高的企業(yè)供應(yīng)商/客戶集中度與其銀行借款規(guī)模之間的正相關(guān)性均顯著比較強(qiáng)，即行業(yè)成長性在供應(yīng)商/客戶集中度對銀行借款的影響中起調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)3 得以驗(yàn)證。

表6（5）-（8）列顯示，競爭不激烈行業(yè)組的供應(yīng)商和客戶集中度系數(shù)均不顯著，而競爭激烈行業(yè)組的供應(yīng)商集中度系數(shù)為0.06，且在5%的顯著水平正相關(guān)；客戶集中度的系數(shù)為0.056，且在10%的顯著水平正相關(guān)。上述結(jié)果表明，相較于行業(yè)競爭不激烈的企業(yè)，行業(yè)競爭激烈的企業(yè)供應(yīng)商集中度、客戶集中度與其銀行借款規(guī)模之間的正相關(guān)性均顯著比較強(qiáng)，即行業(yè)競爭性在供應(yīng)商/客戶集中度對銀行借款的影響中起調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)4 得以驗(yàn)證。

表5 商業(yè)信用的中介作用

表6 行業(yè)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性

供應(yīng)商和客戶數(shù)據(jù)的選擇性披露，導(dǎo)致本文結(jié)論可能存在樣本選擇性偏差問題。Heckman 兩步法在會計(jì)研究中，被廣泛用于解決此類內(nèi)生性問題（Lennox 等，2012）[38]。本文借鑒王迪等(2016)[5]的做法，使用企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)每年在年報(bào)中披露供應(yīng)商數(shù)據(jù)、客戶數(shù)據(jù)的企業(yè)比例，分別作為第一階段回歸中的工具變量。Heckman 兩步法的回歸結(jié)果列示在表7PanelA 中，它與前文一致。

供應(yīng)商/客戶集中度和企業(yè)銀行借款，可能會同時(shí)受到一些無法觀測，從而未能在模型中加以控制的因素的影響，使本文存在由遺漏變量引起的內(nèi)生性。本文采用工具變量兩階段最小二乘法(IV-2SLS)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒Dhaliwal 等[31]、王迪等[5]的做法，分別選取屬于同一行業(yè)的供應(yīng)商集中度年度均值、客戶集中度年度均值作為工具變量，使用IV-2SLS 進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7 PanelB，研究結(jié)論基本保持不變。

表7 考慮內(nèi)生性的回歸結(jié)果

2.變量替換

為了消除行業(yè)間供應(yīng)鏈關(guān)系、商業(yè)信用以及銀行借款的差異，本文將供應(yīng)商集中度、客戶集中度、從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額、向客戶提供的商業(yè)信用凈額、銀行借款分別減去行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的供應(yīng)商集中度(Sprop_a)、客戶集中度(Cprop_a)、從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額（NTCS_a）、向客戶提供的商業(yè)信用凈額（NTCC_a）、銀行借款(BLDN_a)，然后依次進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，結(jié)果見表8-表10。表8 顯示，行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的供應(yīng)商集中度、客戶集中度對銀行借款的系數(shù)均顯著為正。

表8 供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表9 中可以看出，中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟一方程(1)Sprop_a、Cprop_a 的系數(shù)均顯著為正。中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟二方程（2）Sprop_a 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Cprop_a 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟三方程(3)NTCS_a 的系數(shù)顯著為負(fù)，Sprop_a 的系數(shù)不顯著；NTCC_a 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，Cprop_a 的系數(shù)與方程（1）相比顯著下降，說明前述根據(jù)溫忠麟等（2004）[37]的中介效應(yīng)判斷方法得出的結(jié)果具有穩(wěn)健性。進(jìn)一步的Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果顯示統(tǒng)計(jì)量z 值均具有顯著性。

表9 中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表10 （1）-（4） 列顯示，在低成長性行業(yè)組，Sprop_a 的系數(shù)不顯著；而在高成長性行業(yè)組，該系數(shù)為0.052，且在5%的水平顯著正相關(guān)。在低成長性行業(yè)組，Cprop_a 的系數(shù)為0.069，且在10%的水平顯著正相關(guān)；在高成長性行業(yè)組，該系數(shù)為0.062，且在1%的水平顯著正相關(guān)。但因?yàn)閮山M樣本里自變量Cprop_a 的分布不一樣，所以不能直接比較分組回歸的自變量系數(shù)。借鑒Lins 等（2017）[39]的做法，本文通過比較兩組樣本下自變量每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差對企業(yè)銀行借款的影響來判斷。低成長性行業(yè)組Cprop_a 的標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.22，高成長性行業(yè)組Cprop_a 的標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.31，據(jù)此可計(jì)算出低成長性行業(yè)組的企業(yè)Cprop_a 每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差則銀行借款（BLDN_a） 增加1.5 個(gè)百分點(diǎn)，高成長性行業(yè)組的企業(yè)Cprop_a 每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差則銀行借款（BLDN_a）增加1.9 個(gè)百分點(diǎn)，由此可知高成長性行業(yè)組客戶集中度的影響相對于低成長性行業(yè)組有所加強(qiáng)。

表10（5）-（8）列顯示，在競爭激烈行業(yè)組，Sprop_a 的系數(shù)在5%的顯著水平正相關(guān)，而在競爭不激烈行業(yè)組，該系數(shù)并不顯著。Cprop_a 的系數(shù)在競爭不激烈行業(yè)組和競爭激烈行業(yè)組，分別為0.056、0.059，且均在10%的顯著性水平正相關(guān)。同樣借鑒Lins 等(2017)[39]的做法，計(jì)算出競爭激烈行業(yè)組的企業(yè)客戶集中度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差則銀行借款增加1.3 個(gè)百分點(diǎn)，競爭不激烈行業(yè)組的企業(yè)客戶集中度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差則銀行借款增加1 個(gè)百分點(diǎn)。由此可知，競爭激烈行業(yè)組客戶集中度的影響相對于競爭不激烈行業(yè)組有所加強(qiáng)。穩(wěn)健性結(jié)果與前述回歸結(jié)果一致，說明前述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表10 行業(yè)環(huán)境調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論及管理啟示

（一）研究結(jié)論

黨的十九屆五中全會明確提出“著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平”。本文以2009～2019 年所有A 股上市公司為研究對象，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)，分析供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行借款的影響機(jī)制，通過供應(yīng)鏈金融“促進(jìn)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，確保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全及其發(fā)展水平。研究結(jié)果表明：供應(yīng)商集中度、客戶集中度越高，企業(yè)銀行借款規(guī)模就越大。進(jìn)一步采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的遞歸法實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用凈額在供應(yīng)商集中度與銀行借款的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)，向客戶提供的商業(yè)信用凈額在客戶集中度與銀行借款的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。本文還結(jié)合不同行業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展不均衡的現(xiàn)實(shí)背景，以行業(yè)環(huán)境為調(diào)節(jié)變量，研究發(fā)現(xiàn)，所處行業(yè)成長性高、行業(yè)競爭激烈時(shí)，企業(yè)的供應(yīng)商集中度、客戶集中度與銀行借款規(guī)模的顯著性均更強(qiáng)。

（二）管理啟示

本文的結(jié)論側(cè)面論證了企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈關(guān)系的必要性，既能為企業(yè)控制供應(yīng)鏈集中度以獲取更多銀行借款提供現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)，也可為政府制定支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸政策及區(qū)分不同行業(yè)環(huán)境制定不同的信貸政策、實(shí)現(xiàn)金融精準(zhǔn)滴灌產(chǎn)業(yè)集群中薄弱的中小企業(yè)提供理論依據(jù)。

1.企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與供應(yīng)商、客戶的供應(yīng)鏈關(guān)系管理

企業(yè)在未來生產(chǎn)經(jīng)營過程中有目的地選擇少數(shù)幾個(gè)大供應(yīng)商進(jìn)行集中采購，可以保證產(chǎn)品質(zhì)量和降本增效；有目的地選擇少數(shù)幾個(gè)大客戶來實(shí)現(xiàn)定制化生產(chǎn)或服務(wù)，可以保證產(chǎn)品銷量和穩(wěn)定營收。較為集中的供應(yīng)鏈關(guān)系在銀行借款授信審查時(shí)具有信息含量，不僅可以增強(qiáng)供應(yīng)鏈條上企業(yè)銀行借款能力，亦可提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，所處行業(yè)成長性高、競爭性高的企業(yè)尤甚。因此，加強(qiáng)供應(yīng)鏈關(guān)系管理無疑是企業(yè)緩解其融資約束的新途徑。

2.企業(yè)應(yīng)積極打造核心競爭力，吸引更多的潛在供應(yīng)商、客戶

當(dāng)前，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈因保護(hù)主義、單邊主義上升以及新冠肺炎疫情等非經(jīng)濟(jì)因素的影響而面臨沖擊，少數(shù)關(guān)鍵零部件的缺失、少數(shù)關(guān)鍵技術(shù)的缺位甚至可能導(dǎo)致特定產(chǎn)業(yè)鏈斷裂。為了增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性，提高其安全性、穩(wěn)定性，企業(yè)要不斷加大創(chuàng)新力度、提升技術(shù)水平、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過企業(yè)自身核心競爭力的提升來增強(qiáng)企業(yè)與供應(yīng)商、客戶間的議價(jià)能力，確保企業(yè)在與現(xiàn)有幾大供應(yīng)商、客戶群穩(wěn)固合作的同時(shí)，能吸引更多的潛在供應(yīng)商、客戶群成為企業(yè)維系供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定的備選項(xiàng)，從而防止企業(yè)跌入大供應(yīng)商、客戶依賴的陷阱。

3.政府應(yīng)引導(dǎo)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為中小企業(yè)發(fā)展提供支撐

近年來直接推動(dòng)供應(yīng)鏈金融的專項(xiàng)政策文件已從國務(wù)院、國家部委層面延展到各省、市、區(qū)級地方政府部門，而且政策條款更加細(xì)化與本地化。比如，從《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》，到《關(guān)于促進(jìn)深圳市供應(yīng)鏈金融發(fā)展的意見》和《橫琴新區(qū)關(guān)于促進(jìn)供應(yīng)鏈金融發(fā)展的扶持辦法》，顯示了各級政府對供應(yīng)鏈金融理解越來越清晰、準(zhǔn)確，致力于鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈關(guān)系，促進(jìn)地方企業(yè)的成功轉(zhuǎn)型。然而，當(dāng)前政策仍缺乏區(qū)分行業(yè)環(huán)境的具體指引。由于成長性高、競爭性強(qiáng)的行業(yè)相對于成熟、壟斷行業(yè)而言，企業(yè)數(shù)量眾多，尤其中小企業(yè)占比較大。加之，中小企業(yè)長期存在融資難、融資貴的問題，在獲取銀行借款方面存在天然的劣勢。因此，各地方政府、銀行應(yīng)該有目的地區(qū)分不同行業(yè)環(huán)境制定不同的信貸細(xì)則，以便支持供應(yīng)鏈金融服務(wù)好供應(yīng)鏈上成長性高、競爭性強(qiáng)的中小企業(yè)，使其獲得必要的資金支持。

當(dāng)然，本文還存在一定的不足：一是供應(yīng)鏈關(guān)系的度量方法。局限于數(shù)據(jù)源的限制，僅用“向前五大供應(yīng)商采購額占采購總額的比重”和“向前五大客戶銷售額占銷售總額的比重”來度量，無法取得企業(yè)類型、所處行業(yè)等信息導(dǎo)致研究只能局限于供應(yīng)鏈關(guān)系的集中程度。二是供應(yīng)鏈關(guān)系的維度。僅考慮“供應(yīng)商—企業(yè)”、“企業(yè)—客戶”鏈條上的縱向關(guān)系，眾多鏈條間的橫向關(guān)系未納入考慮范圍。未來可考慮包括縱向和橫向關(guān)系在內(nèi)的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，以及企業(yè)在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的地位對其銀行借款的影響。