梁中華 侯歡

在以往我國的經(jīng)濟周期中，房地產經(jīng)濟與消費高度相關，如果地產銷售向好，居民消費也會同步增加。但是去年以來，我國地產的銷售已經(jīng)明顯高于疫情前的正常水平，而消費的表現(xiàn)依然偏弱。也就是說，本輪房地產經(jīng)濟復蘇，并沒有帶動消費同步回到正常水平。那么地產和消費脫節(jié)的原因在哪？未來的消費能否回到正常？

[以往的周期：][地產好，消費就好]

在以往我國的經(jīng)濟周期中，地產經(jīng)濟和消費是高度相關的。在2009年，地產引領經(jīng)濟復蘇，商品房銷售大幅增加，隨后居民消費支出也企穩(wěn)回升。在房地產對經(jīng)濟增長貢獻突出的年份，比如2012年、2015年，這種規(guī)律也相繼重現(xiàn)?？梢哉f，房地產是主導我國消費波動的重要力量。

地產經(jīng)濟之所以能夠帶動消費，主要有兩方面的原因：一方面是財富效應的結果。當?shù)禺a銷售向好，房價隨之提升，財富的增加使得居民提高消費水平。2019年，在居民家庭的資產配置中，住房資產的比重高達69.90%，這使得房價上漲成為居民財富增加的主要因素。根據(jù)2020年中國家庭金融中心的調查，住房資產對居民財富增加的貢獻率為33.40%，遠高于現(xiàn)金、工商經(jīng)營等因素的影響。

另一方面是收入效應的影響。在過去十年里，我國1/3左右的經(jīng)濟增長，是由房地產直接或者間接拉動起來的。比如2009年、2012年、2015年經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，都開始于居民加杠桿后房地產市場的好轉。經(jīng)濟的復蘇后，就業(yè)情況也會好轉，居民收入隨之提升，并最終帶動消費的增加。

[本輪周期：][地產已偏熱，消費仍偏冷]

去年新冠疫情爆發(fā)后，我國實行了寬松的貨幣政策，房地產市場快速回暖，對GDP的拉動飆升到2009年的水平。截至2020年12月，我國房地產的銷售面積和銷售額同比增速分別為11.50%和18.90%，均高于疫情前的水平。

但是，社消零售增速卻只有4.60%，和疫情前的水平仍然存在較大差距，反映了我國的終端需求仍然偏弱。而這也是和以往經(jīng)濟周期最不一樣的地方：本輪房地產經(jīng)濟復蘇，并沒有帶動消費同步回到正常水平。

本輪房地產經(jīng)濟與消費為何會脫節(jié)？我們認為原因主要有兩方面。

一方面，收入的下滑是導致消費恢復偏慢的重要原因。例如，盡管去年四季度我國GDP增速已經(jīng)比疫情前的水平還要高，但城鎮(zhèn)居民可支配收入增速只有5.70%，距離疫情之前的接近8%的增長還有較大差距。因為疫情還未過去，在疫苗接種比例較低的情況下，居民體內普遍缺乏抗體，人口出行和聚集都會受到一定限制，勢必會對餐飲、旅游等行業(yè)構成一定沖擊。而餐飲、旅游等行業(yè)個體戶較多，居民就業(yè)和收入增長受到一定壓制。

截至2020年4季度，我國農村外出務工人員相比2019年同期回落2.70%，降幅有所擴大。同時，該群體的月均收入增速僅為2.80%，大幅低于疫情之前6.50%的水平。

另一方面，疫情防控決定終端消費難回正常增長。人口的流動和集聚活動仍然沒有回歸正常，相關的消費就難以恢復。從居民端看，在2020年的各項消費支出中，教育文娛和交通通信支出的占比達到22.60%，但是這兩項支出增速在去年分別下滑19.10%和3.50%，對消費的恢復形成拖累。而這兩項消費活動也正是需要人口流動和集聚才能推動。從企業(yè)端看，當前餐飲業(yè)的收入增速大幅低于正常水平，意味著消費依然受到疫情的壓制。

往后看，消費的恢復與疫苗的接種速度密切相關。如果居民沒有像疫情前一樣正常的出行和聚集，消費就難以回到正常。而要解決人口流動的正常化，必須從醫(yī)學上防控住疫情。所以到年底前，消費增長或難以回到疫情前的增長軌道上來。

[價格的分化：][一半通脹，一半通縮]

地產強、消費弱的經(jīng)濟結構分化，從通脹的角度也能看得出來，目前我國是一半通脹壓力、一半通縮壓力。

去年下半年以來，我國PPI同比增速大幅反彈，但主要是生產資料帶動的，而生活資料的價格是比較低的。一方面，在房地產投資拉動需求、供給端又受到疫情擾動的背景下，大宗商品價格持續(xù)上漲。另一方面，海外需求的恢復拉動了國際油價的回升，所以大宗商品面臨通脹的壓力。

通縮的壓力主要在于居民消費端。以往我國PPI與核心CPI、服務CPI的走勢較為一致，但是這一次出現(xiàn)了明顯背離。PPI的回升比較快，但是核心CPI還在低位，處于磨底的階段。這也是和以往周期不一樣的地方。

[加息概率很低：][定向緊信用]

從以往的情況來看，PPI對于我國貨幣政策的指示意義較強。2015年之前，每當PPI同比達到較高位置（4%以上），央行都會選擇提高基準存貸款利率。2015年之后，貨幣政策調控框架做了調整，DR007成了反映政策利率走勢的指標，但是2016年DR007的大幅抬升，也是建立在PPI同比大幅走高的基礎上的。

之所以如此，是因為以往PPI的回升代表經(jīng)濟的全面回升，房地產和消費是同步改善的，PPI和CPI是同步改善的。

而本輪經(jīng)濟復蘇周期中，盡管PPI在回升，但主要來自大宗商品的價格上漲，而生活資料、終端消費品價格仍然處于低位，也就是說經(jīng)濟復蘇中仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，尤其是終端消費領域。所以本輪PPI的回升并不代表經(jīng)濟的全面復蘇，進行加息等全面收緊政策的概率也會較低。

無論是去年底的中央經(jīng)濟工作會議，還是2021年的《政府工作報告》，都明確把穩(wěn)定宏觀杠桿率作為今年的重點工作，并且提出“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”。而去年融資的增速遠高于經(jīng)濟增速，這意味著盡管今年加息和降息的概率都很低，但信用方面的政策，尤其是對房地產領域的信貸投放政策會收緊。也就是說，在經(jīng)濟面臨較大結構問題的情況下，進行加息這種總量收緊的操作的可能性很低，更多是定向的信用收緊。

圖：2020 年社融增速和M2 增速顯著高于經(jīng)濟增長（百分點）

數(shù)據(jù)來源：海通證券研究所