涂曉嵐 詹雷

【摘要】以首批25家科創(chuàng)板上市公司為樣本， 基于發(fā)審全程各個節(jié)點公開的問詢、回復(fù)以及不同版本的招股說明書， 研究注冊制下問詢方式的審核是否以及如何影響信息披露的數(shù)量和質(zhì)量。 統(tǒng)計分析結(jié)果顯示， 多輪次、涉及面廣的問詢問題在很大程度上增加了招股說明書篇幅， 促進了對信息披露內(nèi)容的補充和改進， 提升了財務(wù)信息的可靠性， 并在一定程度上提升了信息披露質(zhì)量。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;招股說明書;信息披露;問詢

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0080-6

一、引言

2019年7月22日首批25家科創(chuàng)板上市公司集中掛牌交易， 標志著注冊制試點的落地。 招股說明書是申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的必備法律文件， 企業(yè)在其中披露的信息對于投資者決策至關(guān)重要。 2019年3月1日證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》（簡稱“41號準則”）， 為招股說明書信息披露規(guī)定了最低要求。

如果說信息披露是科創(chuàng)板的核心內(nèi)容， 那么以信息披露為核心的審核問詢， 則是注冊制改革的靈魂。 科創(chuàng)板上市公司具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風(fēng)險高、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風(fēng)險高等特點， 因此投資者面臨著較大的市場風(fēng)險。 一些科創(chuàng)板上市公司在上市之初盈利很小甚至尚未盈利， 投資者需憑借信息披露內(nèi)容進行投資決策， 因此強調(diào)信息披露的真實、準確、完整就顯得非常重要[1] 。 有鑒于此， 科創(chuàng)板在監(jiān)管方面進一步強化了對行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營風(fēng)險、公司治理、業(yè)績波動等事項的信息披露。 那么， 審核問詢能否發(fā)揮作用？ 若能， 又發(fā)揮了怎樣的作用呢？ 其對招股說明書產(chǎn)生了哪些影響， 效果如何？ 注冊制下對于信息披露的監(jiān)管要求是否更高， 又有哪些側(cè)重呢？ 在注冊制業(yè)已向科創(chuàng)板推廣并成為大勢所趨的背景下， 這不僅是監(jiān)管者關(guān)心的問題， 也是上市公司、證券服務(wù)中介機構(gòu)、專業(yè)分析師以及廣大投資者共同關(guān)切的問題。

在科創(chuàng)板注冊制下， 監(jiān)管者對發(fā)行人上市申請文件進行審核， 通過提出問題、回答問題等多種方式， 督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)完善信息披露， 真實、準確、完整地披露信息， 提高信息披露質(zhì)量。 為此， 監(jiān)管者各司其職： 證券交易所是法定的發(fā)行審核主體， 上海證券交易所（簡稱“上交所”）為科創(chuàng)板設(shè)立了專門的審核中心， 負責(zé)數(shù)輪問詢并出具初步審核意見; 科創(chuàng)板上市委員會（簡稱“上市委”）負責(zé)對審核意見進行審議， 發(fā)揮把關(guān)和監(jiān)督職能; 經(jīng)上市委審議會議出具同意上市審議意見的企業(yè)還需要向證監(jiān)會提交注冊申請， 證監(jiān)會側(cè)重于對上交所審核工作的質(zhì)量控制， 重點關(guān)注發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合規(guī)定， 以督促發(fā)行人進一步完善信息披露內(nèi)容。 而上述審核的過程、意見同時也向社會公開， 接受社會監(jiān)督， 每一版本的招股說明書均公開對外披露， 為我們考察招股說明書信息披露在每個監(jiān)管問詢、反饋環(huán)節(jié)所進行的修改、補充， 以及檢驗發(fā)審過程中的監(jiān)管角色和監(jiān)管效果提供了契機。

本文以首批25家上市發(fā)行并掛牌交易的科創(chuàng)板公司為樣本， 梳理發(fā)審全過程的各個節(jié)點， 以審核問詢函、發(fā)行人及中介機構(gòu)回復(fù)、審核中心意見落實函及其回復(fù)、上市委審議意見落實函及其回復(fù)、發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函及其回復(fù)， 以及不同版本的招股說明書為研究對象， 對信息披露的數(shù)量、質(zhì)量等各方面進行詳細的統(tǒng)計分析， 研究發(fā)審至注冊的全過程中監(jiān)管能否以及如何影響信息披露。 本文的研究預(yù)期能夠豐富IPO信息披露的相關(guān)文獻以及信息披露管制后果的研究， 尤其是能為注冊制下發(fā)審、注冊環(huán)節(jié)的監(jiān)管實踐積累證據(jù)， 并為監(jiān)管政策的完善提供線索和依據(jù)。 此外， 還可望為擬上市企業(yè)以及包括保薦人和會計師事務(wù)所在內(nèi)的證券服務(wù)機構(gòu)提供借鑒。

二、各輪問詢的具體問題分析

1. 問題數(shù)量統(tǒng)計。 本文對各輪問詢問題的數(shù)量進行了統(tǒng)計。 在上交所審核問詢階段， 僅經(jīng)歷兩輪問詢的企業(yè)有8家， 經(jīng)歷三輪、四輪問詢的企業(yè)分別有14家、3家。 第一輪、第二輪、第三輪、第四輪問詢分別平均有49個、14.1個、5.9個、2.7個問題。 可見， 問題數(shù)量隨問詢審核輪次的進行而呈明顯下降趨勢。 25家科創(chuàng)板上市公司中： 審核中心提出問題的有16家， 平均問題為3.1個; 上市委在審議意見中進一步提出問題的有21家， 平均問題為2.8個;在發(fā)行注冊環(huán)節(jié)的證監(jiān)會反饋意見要求上交所進一步問詢的有24家， 平均問題為3.8個， 且在不同企業(yè)被問詢問題數(shù)量差異較大。 從各輪加總的問詢問題數(shù)量看， 平均為75個。 問題數(shù)量分布在60個以下的有2家， 60 ～ 69個之間的有7家， 70 ～ 79個之間的有8家， 80 ～ 89個之間的有5家， 90 ～ 99個之間的有2家， 100個以上的有1家， 基本符合正態(tài)分布。

2. 第一輪問題分類分析。 第一輪問詢的問題數(shù)量最多、涉及面最廣。 從問題分類看， 主要包括發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況， 發(fā)行人核心技術(shù)， 發(fā)行人業(yè)務(wù)， 公司治理與獨立性， 財務(wù)會計信息與管理層分析， 風(fēng)險揭示， 其他事項等七大類。

涉及財務(wù)會計信息與管理層分析的問題在七大類問題中最多， 平均每家公司被問詢數(shù)量達15個， 占問題總數(shù)的30.6%。 問詢圍繞重要的會計項目展開， 覆蓋面廣， 幾乎所有的問題都要求發(fā)行人補充信息披露， 并要求會計師進行核查和發(fā)表意見。

涉及發(fā)行人業(yè)務(wù)的問題平均為11個， 占問題總數(shù)的22.4%。 發(fā)行人業(yè)務(wù)涵蓋范圍較廣， 從所處產(chǎn)業(yè)、行業(yè)到競爭情況、生產(chǎn)流程， 從主要產(chǎn)品、客戶和供應(yīng)商到經(jīng)營、定價、銷售模式， 從原材料、產(chǎn)能利用率到在研項目， 從子公司情況到境外經(jīng)營活動， 從土地使用權(quán)、房屋租賃到生產(chǎn)經(jīng)營是否符合環(huán)保要求等， 涉及業(yè)務(wù)的各個方面。

涉及發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況的問題平均為8.5個， 占問題總數(shù)的17.3%。 在這方面， 審核主體主要關(guān)注： 實際控制人、持股5%以上的股東、最近一年新增股東、“三類股東”、一致行動人等的認定及變更; 歷史沿革過程中的改制、增資、股權(quán)代持、股份轉(zhuǎn)讓和注銷、對賭協(xié)議等活動; 境內(nèi)外子公司及企業(yè)特殊架構(gòu); 董監(jiān)高在其他主體的兼職及薪酬情況; 核心技術(shù)人員的認定; 股權(quán)激勵計劃和員工持股情況; 現(xiàn)金分紅或存在累積未彌補虧損等; 是否存在重大違法違規(guī)情況; 是否在新三板掛牌。 此類問題需要會計師進行核查的較少， 多數(shù)是要求發(fā)行人補充信息披露或說明， 由保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師核查并發(fā)表結(jié)論意見。

核心技術(shù)是科創(chuàng)板企業(yè)上市審核過程中頗受關(guān)注的方面， 涉及核心技術(shù)的問題平均為5個， 占問題總數(shù)的10.2%。 核心技術(shù)方面的問題主要涵蓋： 核心技術(shù)特點和先進性; 是否主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營; 與行業(yè)競爭對手相比的競爭優(yōu)劣勢; 是否符合科創(chuàng)板定位; 研發(fā)投入、在研項目和專利情況; 核心技術(shù)人員情況。 審核這些問題的目的在于為科創(chuàng)板的行業(yè)屬性和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向把關(guān)， 大多數(shù)要求發(fā)行人補充信息披露， 并要求保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師核查和發(fā)表意見。

涉及公司治理與獨立性的問題平均為3個。 這類問題主要要求發(fā)行人增加對關(guān)聯(lián)方關(guān)系和關(guān)聯(lián)方交易的說明并補充信息披露， 強調(diào)關(guān)聯(lián)采購、銷售及關(guān)聯(lián)方資金拆借等關(guān)聯(lián)交易的公允性， 關(guān)注其是否影響?yīng)毩⑿?、是否存在同業(yè)競爭等重大問題。

此外， 涉及風(fēng)險揭示的問題平均為1.5個， 問題數(shù)量不多的原因之一是由于部分企業(yè)的風(fēng)險揭示問題歸為了其他事項（平均2個）。

3. 上市委審議和發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋問題分析。 上市委對25家科創(chuàng)板上市公司中的21家反饋了意見， 共提出58個問題。 其中， 沒有任何一家公司的任何一個問題是需要會計師核查的， 說明其關(guān)注的主要是財務(wù)事項以外的關(guān)鍵事項。 上市委要求補充或修改招股說明書信息披露的問題占比為94.4%， 除兩家公司以外， 其余被反饋意見的公司對于所有問題均修改或補充了招股說明書， 說明上市委對于重大問題的關(guān)注主要體現(xiàn)為敦促發(fā)行人補充信息披露。 在所有問題中， 有占22.4%、共13個問題涉及風(fēng)險揭示及信息披露， 絕大部分問題是要求補充信息披露。 此外， 上市委關(guān)注的具有普遍性的問題主要還包括：技術(shù)先進性和核心技術(shù)的作用; 核心產(chǎn)品、在研產(chǎn)品、關(guān)聯(lián)交易、收購活動對業(yè)務(wù)和業(yè)績的影響; 募資必要性和募投項目前景; 保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性的內(nèi)控制度; 無實際控制人條件下的重大決策和分歧解決機制、股份鎖定機制; 境外子公司向母公司分紅的政策; 防范控股股東占用資金的具體舉措; 爭議、糾紛、涉案等敏感問題。

證監(jiān)會在發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋的問題則更多， 對25家科創(chuàng)板上市公司提出了共計92個問題， 要求對招股說明書進行修改或補充的占72.5%， 要求申報會計師核查和發(fā)表意見的占53.5%。 其中， 有16家公司被要求補充披露2019年第一季度財務(wù)數(shù)據(jù)及分析和（或）上半年業(yè)績預(yù)告， 另外有10個問題涉及補充風(fēng)險披露和風(fēng)險揭示。 發(fā)行注冊環(huán)節(jié)主要關(guān)注的問題還包括：銷售收入及確認， 尤其是第四季度的收入確認是否提前或延遲; 部分業(yè)績指標體現(xiàn)出值得關(guān)注的變化， 如銷售下降、營收和凈利潤波動、最近業(yè)績下滑、研發(fā)費用率下降、回款速度慢等; 需補充披露重大合同及重要性水平、關(guān)鍵審計事項、具體會計政策; 會計差錯更正; 存貨減值、費用核算跨期、研發(fā)支出資本化、出口退稅、近三年財務(wù)報表附注的規(guī)范性等財務(wù)事項; 信息披露問題， 如對技術(shù)先進性表述不客觀、風(fēng)險信息披露量化分析不足、回復(fù)態(tài)度不認真等。

三、問詢對招股說明書信息披露的影響

1. 對招股說明書篇幅的影響。 本文對招股說明書申報稿、上會稿及注冊稿的頁數(shù)進行了統(tǒng)計， 申報稿頁數(shù)最小值為253頁、最大值為679頁， 科創(chuàng)板各上市公司招股說明書篇幅的差異較大。

除了光峰科技的上會稿比申報稿頁數(shù)略有減少， 其他各上市公司經(jīng)過審核問詢后的招股說明書上會稿頁數(shù)均比申報稿有所增加。 招股說明書申報稿篇幅平均為373頁， 經(jīng)過多輪審核問詢和意見反饋后， 最終的注冊稿長達473頁， 總體增幅達32%。 說明經(jīng)過數(shù)輪審核問詢和意見反饋后， 招股說明書平均補充披露了近三分之一的信息。 從招股說明書篇幅這一指標看， 注冊制以信息披露為核心的要義在整個審核注冊過程中得以充分體現(xiàn)。

在總體增幅中， 各輪審核問詢以及審核中心意見在補充信息披露方面的增量效果最為明顯。 注冊稿的增幅雖然不大， 但體現(xiàn)了上市委的審議意見和證監(jiān)會在發(fā)行注冊環(huán)節(jié)的反饋意見， 涉及的基本均是關(guān)鍵因素， 亦值得關(guān)注。

2. 對招股說明書補充、修改的影響。 本文進一步統(tǒng)計了每一輪問詢中要求發(fā)行人對招股說明書進行修改或補充的問題， 25家科創(chuàng)板上市公司的招股說明書中平均針對53個問題進行了補充披露或修改， 問題數(shù)量最多的是第一輪問詢。 從平均占比看， 上市委審議、發(fā)行注冊、第一輪問詢和審核中心意見反饋環(huán)節(jié)中， 一半以上的問題促進了招股說明書信息披露的改進。 通過對第一輪問詢中要求修改、補充招股說明書信息披露的問題進行分類統(tǒng)計， 可在一定程度上發(fā)現(xiàn)招股說明書申報稿信息披露普遍存在的問題。 主要從以下兩方面進行總結(jié)。

（1）核心技術(shù)。 科創(chuàng)板公司的“硬科技”屬性和創(chuàng)新程度廣受關(guān)注， 但其申報稿在核心技術(shù)方面普遍對以下內(nèi)容披露不足：核心技術(shù)的來源、應(yīng)用和貢獻， 產(chǎn)品及其定位， 是否依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營; 核心技術(shù)指標、壁壘、技術(shù)領(lǐng)先性及其“國際一流、國內(nèi)領(lǐng)先”等表述的依據(jù)， 是否符合科創(chuàng)板定位; 行業(yè)競爭對手、主要產(chǎn)品與競爭者的差異及具體對比、競爭優(yōu)劣勢; 專利， 包括來源、授權(quán)、受讓、質(zhì)押、共有情況下的權(quán)屬安排等; 研發(fā)創(chuàng)新機制、在研項目、合作科研、產(chǎn)學(xué)研合作模式、科研成果、獲獎及產(chǎn)業(yè)融合、軍民融合等情況; 核心技術(shù)人員的認定、研發(fā)人員激勵、保持核心技術(shù)人員穩(wěn)定的措施等。

（2）財務(wù)會計信息與管理層分析。 財務(wù)會計信息與管理層分析申報稿普遍需補充披露的項目和內(nèi)容主要包括：收入確認， 尤其是不同銷售模式下的收入確認， 以及軍品銷售、工程總包分包、第三方回款、軟件授權(quán)許可收費等特殊模式和方式下的收入確認、退換貨及產(chǎn)品質(zhì)量保證等問題; 境外業(yè)務(wù)和匯兌損益; 前五大客戶、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及壞賬準備計提; 存貨; 固定資產(chǎn)和在建工程; 商譽及其他無形資產(chǎn); 貨幣資金及理財產(chǎn)品投資; 長期投資及收益; 其他資產(chǎn)及減值準備; 主要供應(yīng)商、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù); 營業(yè)成本、原材料采購、用料、水電消耗情況與產(chǎn)銷變動關(guān)系; 期間費用; 研發(fā)費用及資本化情況; 應(yīng)付職工薪酬; 股份支付; 預(yù)收和預(yù)付款項; 關(guān)聯(lián)方往來款項; 高新技術(shù)企業(yè)認證、所得稅優(yōu)惠及主要稅項; 政府補助、對外捐贈; 借款、借款擔(dān)保和利息費用; 經(jīng)營活動現(xiàn)金流現(xiàn)狀及未來前景、構(gòu)成及其與利潤之間的關(guān)系等。 此外， 還有部分發(fā)行人在申報稿中未披露母公司或重要子公司財務(wù)數(shù)據(jù)、重要性水平和關(guān)鍵審計事項， 存在會計政策和會計估計照搬照抄會計準則、可比公司的選擇前后不一致或缺乏選取依據(jù)等問題。

3. 對招股說明書財務(wù)信息披露的影響。 本文統(tǒng)計了每輪問詢中要求申報會計師對事項進行核查并發(fā)表明確意見的問題數(shù)量和占比， 發(fā)現(xiàn)隨著問詢輪次的增加， 要求申報會計師進行核查并發(fā)表明確意見的問題數(shù)量雖然逐步減少， 但占比卻呈現(xiàn)遞增趨勢。 通過會計師實施適當?shù)暮瞬槌绦颍?并結(jié)合職業(yè)判斷， 就發(fā)行人進行的說明發(fā)表明確意見， 同時承擔(dān)相應(yīng)的獨立第三方鑒證責(zé)任， 為財務(wù)信息披露質(zhì)量提供保障。

在第一輪問詢中， 需要申報會計師對事項進行核查并發(fā)表明確意見的問題占比最高的， 是在財務(wù)會計信息與管理層分析問題上， 平均占這類問詢問題總數(shù)的83.7%。 除了此類問題， 少部分涉及發(fā)行人業(yè)務(wù)、公司治理與獨立性的事項也需要會計師核查， 而發(fā)行人基本情況、核心技術(shù)、風(fēng)險揭示以及其他事項則較少需要會計師核查， 而要求保薦機構(gòu)和律師發(fā)表意見。

4. 對信息披露質(zhì)量的影響。 問詢過程中， 除了要求“披露”“說明”“補充”， 有時問詢問題還直指信息披露的質(zhì)量。 25家上市公司中， 有16家在問詢、審核過程中被明確問及信息披露質(zhì)量問題， 其中有6家公司兩輪、2家公司三輪被問及信息披露質(zhì)量問題。 絕大多數(shù)公司在問詢回復(fù)中被要求通過補充披露、修改表述、補充量化分析、增加客觀數(shù)據(jù)支持、刪除宣傳用語、進行合并簡化等， 對招股說明書披露的內(nèi)容進行修改和完善。 由于監(jiān)管方在審核問詢中提出的問題在很大程度上是以41號準則為依據(jù)有的放矢， 申報企業(yè)通過針對性的修改調(diào)整， 信息披露質(zhì)量向41號準則要求靠攏， 提升了招股說明書信息披露質(zhì)量。

四、問詢效果分析：以風(fēng)險因素信息披露為例

高風(fēng)險是科創(chuàng)板上市公司的一大特征， 41號準則中從第32 ～ 36條共五條， 專門針對風(fēng)險因素信息披露進行了規(guī)范。 本文以風(fēng)險因素信息披露為例， 從數(shù)量和質(zhì)量兩方面， 考察科創(chuàng)板上市公司招股說明書經(jīng)過各輪問詢、審核的變化， 并將最終稿與A股非科創(chuàng)板可比上市公司進行對比。

1. 風(fēng)險因素信息披露定量變化。 對于風(fēng)險因素項數(shù)和頁數(shù)兩個定量指標， 以25家科創(chuàng)板上市公司的均值統(tǒng)計結(jié)果對招股說明書從申報稿到最終注冊稿（簡稱“最終稿”）的變化進行梳理， 如表1所示。

25家科創(chuàng)板上市公司在招股說明書申報稿中共披露了483項風(fēng)險，? 平均每家披露了19.32項風(fēng)險。 經(jīng)過上交所審核中心的問詢和審核意見落實后， 除南微醫(yī)學(xué)外， 其余各家公司披露的風(fēng)險因素項均有增加。 與申報稿相比， 上會稿的風(fēng)險披露共增加86項， 平均每家企業(yè)增加3.44項， 這充分反映了數(shù)輪問詢的監(jiān)管效果。 注冊稿1體現(xiàn)了對上市委反饋意見的落實過程， 共有8家公司增加披露了13項風(fēng)險因素， 1家公司減少披露了1項風(fēng)險因素。 經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)行注冊環(huán)節(jié)的反饋意見落實， 最終稿中又有8家公司共增加披露了10項風(fēng)險因素。 將問詢、上會、注冊三個環(huán)節(jié)中的風(fēng)險因素披露項數(shù)在上一稿基礎(chǔ)上的增項， 以申報稿為基數(shù)進行標準化， 得出增幅平均為17.8%、2.5%和2.1%。 不難發(fā)現(xiàn)， 大部分的風(fēng)險因素披露項增加發(fā)生在前期交易問詢環(huán)節(jié)， 上市委和證監(jiān)會把關(guān)下的增加相對較少。 25家公司在最終稿中共披露了591項風(fēng)險因素， 平均每家23.64項; 與申報稿相比共增加108項風(fēng)險因素， 平均每家增加4.32項， 增加項占申報稿中風(fēng)險項的22.4%。

以頁數(shù)為衡量單位， 對招股說明書第四節(jié)風(fēng)險因素信息披露的篇幅進行統(tǒng)計， 發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)招股說明書的最終稿無一例外比申報稿的頁數(shù)多， 意味著后續(xù)版本的招股說明書對風(fēng)險因素的信息披露均比上一版更為充分和詳實。 平均而言， 申報稿篇幅為6.72頁， 上會稿增至8.6頁， 注冊稿1增至8.8頁， 最終稿增至9.04頁。 以申報稿作為標準化基數(shù)， 上會稿、注冊稿1和最終稿相比上一版的增幅分別為28%、3%和3.6%， 可見三個環(huán)節(jié)中篇幅增加最多的是上交所審核中心的問詢環(huán)節(jié)。 與申報稿相比， 最終稿平均增加2.32頁， 增幅達34.5%， 超過三分之一。

基于風(fēng)險因素項目統(tǒng)計的最終稿相對申報稿的增幅為22.4%， 不足四分之一。 二者的差異佐證了在招股說明書的每一輪修改中不僅增加了風(fēng)險因素的項目， 還可能對已有的風(fēng)險因素信息披露進行了完善和補充， 導(dǎo)致頁數(shù)增幅大于項數(shù)增幅。

2. 風(fēng)險因素類別變化。 表2列示了除3家未分類披露風(fēng)險因素的公司（樂鑫科技、沃爾德和虹軟科技）外， 剩余22家公司招股說明書在各環(huán)節(jié)按風(fēng)險類別進行的項目增減統(tǒng)計。

在所有增加的94項中， 經(jīng)營風(fēng)險占比最多， 達43項， 占45.74%; 其次是財務(wù)風(fēng)險， 達30項， 占31.91%。 其余增加的風(fēng)險項分布在技術(shù)風(fēng)險、法律風(fēng)險、內(nèi)控風(fēng)險和其他風(fēng)險中。 進一步分析不同監(jiān)管環(huán)節(jié)風(fēng)險因素增項的類別， 可以看出上市委和證監(jiān)會對于風(fēng)險因素的關(guān)注更聚焦于經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險， 這兩個類別的風(fēng)險因素構(gòu)成注冊稿1和最終稿中增項的80%和100%。

3. 與A股可比上市公司對比。 雖然經(jīng)過數(shù)輪問詢、審核和反饋， 科創(chuàng)板公司招股說明書風(fēng)險因素信息披露在項數(shù)、頁數(shù)和類別三個維度上均有顯著提升， 但與A股可比上市公司相比， 風(fēng)險信息披露數(shù)量和質(zhì)量仍有待檢驗。 25家科創(chuàng)板公司中， 除方邦股份明確披露無可比公司外， 其余均在招股說明書和上市發(fā)行公告等文件中明確了1家或多家可比公司。 具體而言， 其余科創(chuàng)板公司最少有1家、最多有4家、平均有2.42家A股可比上市公司。 我們手工收集整理了這些A股可比上市公司的招股說明書， 并統(tǒng)計了“風(fēng)險因素”部分披露的風(fēng)險因素項數(shù)和頁數(shù)。 當可比公司超過1家時， 取等權(quán)平均值。

（1）風(fēng)險因素披露數(shù)量的對比。 表3中Panel A對風(fēng)險因素項數(shù)進行了對比， 結(jié)果顯示：科創(chuàng)板上市公司申報稿中風(fēng)險因素項數(shù)無論均值還是中值均高于A股可比上市公司， 但差異并不顯著。 經(jīng)過幾個環(huán)節(jié)的修改、補充、完善后， 最終稿中風(fēng)險因素項數(shù)的均值和中值均在1%的水平上顯著高于可比公司， 從均值看， 平均高出近5.5項， 中值則高出6項。 說明在監(jiān)管的要求下顯著增加了風(fēng)險因素項， 在一定程度上體現(xiàn)出科創(chuàng)板的風(fēng)險更高， 對于宏觀環(huán)境、行業(yè)競爭以及財務(wù)、經(jīng)營、技術(shù)、政策等各方面因素的變化更為敏感的特點。

表3中Panel B對風(fēng)險因素信息披露的頁數(shù)進行了對比， 結(jié)果顯示：科創(chuàng)板公司申報稿中風(fēng)險因素頁數(shù)無論均值還是中值均顯著低于A股可比上市公司， 差異在1%的水平上顯著; 而最終稿的風(fēng)險因素信息披露頁數(shù)無論均值還是中值， 均與可比公司無顯著差異。 說明在經(jīng)歷各環(huán)節(jié)的問詢和意見反饋之前， 申報稿的風(fēng)險因素披露相對簡略、篇幅較少， 在修改、補充、完善后， 注冊稿中風(fēng)險因素信息披露得以充實， 在篇幅上與可比公司無異了。

結(jié)合Panel A和Panel B的結(jié)果， 可以看出科創(chuàng)板公司對于單項風(fēng)險因素進行說明的平均篇幅少于A股可比上市公司。 這一結(jié)果可能說明科創(chuàng)板公司風(fēng)險因素信息披露更為簡明扼要， 可能是較為粗略、不夠詳細的體現(xiàn)。 因此， 需要進一步從風(fēng)險因素披露的質(zhì)量特征方面， 與可比公司進行對比。

（2）風(fēng)險因素披露質(zhì)量的對比。 41號準則第三十五條要求： “發(fā)行人應(yīng)盡量對風(fēng)險因素做定量分析， 對導(dǎo)致風(fēng)險的變動性因素做敏感性分析。 無法進行定量分析的， 應(yīng)有針對性地做出定性描述?！?可見， 定量分析是風(fēng)險信息披露的一個重要質(zhì)量特征， 對每項風(fēng)險因素信息披露進行判斷， 進行定量分析的計為1， 未進行定量分析的計為0， 對每家公司加總統(tǒng)計， 并計算進行定量分析的風(fēng)險因素占總項數(shù)的比例， 作為定量分析的衡量指標。 Hope等[2] 用風(fēng)險信息披露中出現(xiàn)特定主體（包括個人、地點和機構(gòu)）的具體名稱、百分比形式和金額形式的量化價值信息、次數(shù)、日期的數(shù)量構(gòu)建了特異性的度量指標， 本文按其標準， 對每項風(fēng)險因素信息披露進行特異性判斷， 計算具有特異性的風(fēng)險因素占總項數(shù)的比例， 作為特異性的衡量指標。 姚頤、趙梅[3] 衡量風(fēng)險信息披露信息含量的方法則偏重于考察風(fēng)險因素信息披露是否提供了可驗證的支撐性信息， 本文通過人工閱讀逐條判斷風(fēng)險因素信息披露是否具有信息含量， 統(tǒng)計出每家公司具有信息含量的風(fēng)險因素項數(shù)及占比， 作為信息含量的衡量指標。

本文從風(fēng)險因素信息披露是否進行了定量分析、是否包含特異性信息、是否具有信息含量三個質(zhì)量特征維度， 對每家科創(chuàng)板公司的A股可比上市公司進行統(tǒng)計， 衡量其風(fēng)險信息披露質(zhì)量。 將24家科創(chuàng)板公司（方邦股份除外）最終注冊版招股說明書的風(fēng)險因素信息披露質(zhì)量， 與A股可比公司進行了對比分析， 結(jié)果如表4所示。

在表4 Panel A中， 以包含定量分析的風(fēng)險因素項所占比例衡量， 無論均值還是中值， 科創(chuàng)板公司均在5%的水平上顯著低于A股可比公司， 其中均值低約7%， 中值則低約11%。 而從Panel B與Panel C中可以看出， 科創(chuàng)板公司與A股可比公司之間不存在顯著差異。 這說明， 雖然科創(chuàng)板公司在經(jīng)過多輪問詢和多個監(jiān)管主體審核把關(guān)后， 對風(fēng)險因素信息披露項數(shù)進行了相應(yīng)補充， 在涵蓋風(fēng)險的全面性方面有了長足提升， 但其招股說明書最終稿與A股可比公司相比， 風(fēng)險因素信息披露的定量仍存在差距。 這種差異究竟是由A股上市公司與科創(chuàng)板公司本質(zhì)上的內(nèi)在差異所致， 還是體現(xiàn)了科創(chuàng)板公司在風(fēng)險因素定量披露方面的不足， 還有待進一步分析。 但總體而言， 通過對表中三個質(zhì)量特征的綜合觀察， 科創(chuàng)板公司均不優(yōu)于A股可比公司的結(jié)果足以引起投資者、監(jiān)管者的關(guān)注。

五、結(jié)論

本文對首批25家科創(chuàng)板公司上市過程中各審核節(jié)點公布的問詢及回復(fù)文件進行了詳細統(tǒng)計， 統(tǒng)計顯示出“刨根式問詢”的威力：中位數(shù)企業(yè)要經(jīng)歷審核中心三輪的問詢， 問題數(shù)量隨問詢審核輪次的推進而呈明顯下降趨勢。 此外， 大多數(shù)公司還要經(jīng)歷同樣以問詢問題方式呈現(xiàn)的審核中心的意見反饋、上市委審議意見， 以及發(fā)行注冊環(huán)節(jié)的意見反饋。 從類別看， 涉及財務(wù)會計信息與管理層分析的問題在所有七大類問題中最多， 其次是發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況的問題， 以及發(fā)行人業(yè)務(wù)問題， 而涉及核心技術(shù)的問題也占一定比重， 體現(xiàn)出科創(chuàng)板的特殊定位和要求。

結(jié)合不同版本招股說明書的分析顯示， 注冊制下的審核問詢、意見反饋對于科創(chuàng)板公司招股說明書信息披露的影響明顯， 具體體現(xiàn)在：①招股說明書信息披露內(nèi)容顯著增加， 篇幅變長; ②第一輪問詢中大多數(shù)問題要求對招股說明書進行信息披露的修改和補充， 在后續(xù)審核中心意見反饋、上市委審議、發(fā)行注冊環(huán)節(jié)中， 平均也有一半以上的問題導(dǎo)致招股說明書信息披露的改進， 一些共性問題體現(xiàn)出招股說明書申報稿存在的普遍缺陷， 通過各監(jiān)管環(huán)節(jié)得以完善; ③各輪問詢中均有一定比例的問題要求申報會計師對事項進行核查并發(fā)表明確意見， 這些問題提示了審計重點， 并通過專業(yè)中介機構(gòu)的核查認定在一定程度上保證了相關(guān)信息披露的質(zhì)量; ④多數(shù)公司被明確問及信息披露質(zhì)量問題， 其中既有披露不完整、缺少數(shù)據(jù)支撐、使用宣傳語言夸大其詞等問題， 也存在信息不夠精煉的問題， 值得發(fā)行人和保薦機構(gòu)引以為戒。 從問詢效果分析來看， 科創(chuàng)板公司對于單項風(fēng)險因素進行說明的平均篇幅少于A股可比公司， 并且其風(fēng)險因素信息披露質(zhì)量低于A股可比公司， 這應(yīng)引起投資者和監(jiān)管者的關(guān)注。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1]王雄元，曾敬.年報風(fēng)險信息披露與銀行貸款利率[ J].金融研究，2019（1）：54 ～ 71.

[2]Hope O. K.， Hu D.， Lu H.. The benefits of specific risk-factor disclosures[ J].Review of Accounting Studies，2016（4）：1005 ～ 1045.

[3]姚頤，趙梅.中國式風(fēng)險披露、披露水平與市場反應(yīng)[ J].經(jīng)濟研究，2016（7）：158 ～ 172.