◎ 文 《法人》特約撰稿 清和

最近幾個(gè)月，房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，包括房地產(chǎn)貸款的“兩道紅線”。為抑制樓市“虛火”，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部副部長(zhǎng)倪虹帶隊(duì)赴上海、深圳等地調(diào)研督導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)情況。機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年年內(nèi)累計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控政策次數(shù)已達(dá)97次。一些人擔(dān)心，樓市會(huì)陷入越上漲越調(diào)控、越調(diào)控越上漲的“老怪圈”。

目前，“牛頭熊身”是資產(chǎn)價(jià)格分化頗為形象的描述。這些因素，都將對(duì)未來房地產(chǎn)短期與長(zhǎng)期產(chǎn)生影響，本文將從調(diào)控政策、貨幣政策及地方債務(wù)三個(gè)角度，解讀2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)走向。

大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)

去年，房地產(chǎn)貸款增速放緩：今年伊始，經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年“資本通脹，實(shí)體通縮”的趨勢(shì)，加劇了資產(chǎn)價(jià)格的分化。實(shí)體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場(chǎng)“抱團(tuán)扎堆”核心資產(chǎn)：美股、港股大幅追高科技類股票；A股追高消費(fèi)類科技類白馬股；數(shù)字貨幣市場(chǎng)追高比特幣；房地產(chǎn)市場(chǎng)追高上廣深核心地段。

繼深圳房?jī)r(jià)大漲后，廣州、上海、北京樓市亦有“抱團(tuán)漲價(jià)”“暴力拉升”之勢(shì)。緊接著，政府出臺(tái)了一系列調(diào)控：住建部要求穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期；廣州傳出限制房地產(chǎn)信貸額度；接著，四大行房貸利率全線漲價(jià)；上海出臺(tái)“滬十條”，整治假離婚炒房，嚴(yán)控消費(fèi)貸資金進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)；深圳嚴(yán)查新房違規(guī)打新，嚴(yán)格限制購(gòu)房資格?？梢哉f，每次樓市調(diào)控都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)躁動(dòng)。

目前，我國(guó)樓市調(diào)控采取“一城一策”，其中關(guān)鍵性政策是“限流”。2020年的最后一天，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》（下稱“通知”），自2021年1月1日起正式實(shí)施。根據(jù)通知，兩部門將根據(jù)銀行資產(chǎn)規(guī)模及機(jī)構(gòu)類型，分檔對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行管理，設(shè)置了房地產(chǎn)貸款占比上限和個(gè)人住房貸款占比上限，此為房地產(chǎn)貸款的“兩道紅線”。其中，房地產(chǎn)貸款占比上限最高為40%，最低為12.5%；個(gè)人住房貸款占比上限最高為32.5%，最低為7.5%。

“兩道紅線”的設(shè)置，相當(dāng)于給房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性限量。廣州房貸利率上漲以及個(gè)別銀行近期“限貸”，都與這一政策相關(guān)。“兩道紅線”發(fā)布的4個(gè)月前，監(jiān)管部門曾給房企設(shè)置了“三道紅線”，以此約束房企的債務(wù)率。此次“兩道紅線”雖未直接針對(duì)房企，實(shí)際也是間接調(diào)控樓市之舉。至此，中國(guó)樓市“五道紅線”壓身。

那么，如何理解“兩道紅線”政策以及2021年房地產(chǎn)趨勢(shì)？

這一政策本意應(yīng)該是金融監(jiān)管部門試圖為金融市場(chǎng)設(shè)置一道“防火墻”，謹(jǐn)防房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢到金融市場(chǎng)，同時(shí)由于“墻不算高”，其影響在貨幣緊縮時(shí)才能體現(xiàn)出來。今年3月2日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心問題還是泡沫比較大，金融化、泡沫化傾向比較強(qiáng)，是金融體系最大“灰犀?！?。

郭樹清強(qiáng)調(diào)，很多人買房不是為了居住，而是為了投資投機(jī)，這是很危險(xiǎn)的。但2020年房地產(chǎn)貸款增速8年來首次低于各項(xiàng)貸款增速，這個(gè)成績(jī)來之不易，相信房地產(chǎn)問題可以逐步緩解。

2021年，中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度是“面和水的關(guān)系”，即一線城市的調(diào)控是“大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)”，不會(huì)改變穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)。大熱時(shí)，北、上、廣，深會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)“炒房”的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴(yán)控購(gòu)房資格等等；稍冷時(shí)，政策面會(huì)適當(dāng)寬松。另外，貨幣政策也是如此，大熱時(shí)，監(jiān)管部門會(huì)督促銀行嚴(yán)查實(shí)體資金流入房地產(chǎn)。

貨幣轉(zhuǎn)向與通脹預(yù)期

在我國(guó)當(dāng)前土地制度和財(cái)政制度下，只有一種調(diào)控可能改變房地產(chǎn)趨勢(shì)，那就是像新加坡一樣，利用國(guó)有土地優(yōu)勢(shì)大規(guī)模建設(shè)保障性住房。樓市調(diào)控只會(huì)改變局部短期市場(chǎng)，不構(gòu)成趨勢(shì)。就外部因素而言，影響房地產(chǎn)的最大變量是美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向。全球流動(dòng)性風(fēng)向標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年的緊縮政策（預(yù)期）將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)生一定影響。

目前預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在觸及2.5%—3%通脹率目標(biāo)時(shí)結(jié)束寬松政策，以避免通脹威脅到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。但是，結(jié)束寬松政策并不意味著直接進(jìn)入緊縮政策。因此，2021年的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)計(jì)相對(duì)溫和，與2015年和2016年類似。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)的溫和轉(zhuǎn)向不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)造成太大威脅，但壓力仍然存在于兩個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是去年開始連續(xù)上漲的人民幣匯率。相信中國(guó)的貨幣政策會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增加時(shí)，提前做好緊縮準(zhǔn)備。

通常，大量外匯收入會(huì)增加外匯占款，從而增加市場(chǎng)流動(dòng)性。但是，2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離。2020年銀行結(jié)匯順差10783億元人民幣，但外匯占款減少了1009億元人民幣。

中國(guó)人民銀行1月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年12月末，廣義貨幣（M2）余額218.68萬億元，同比增長(zhǎng)10.1%。12月，人民幣貸款增加1.26萬億元，同比多增1170億元。2020年末，社會(huì)融資規(guī)模存量為284.83萬億元，同比增長(zhǎng)13.3%。專家表示，2020年12月的金融數(shù)據(jù)顯示，貨幣政策正在向常態(tài)化回歸過程中，增速均有所回落，社會(huì)融資規(guī)模存量及M2增速等指標(biāo)向名義GDP增速靠攏的趨勢(shì)正在形成。

上述數(shù)據(jù)說明，政策層面已在為可預(yù)期的轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。在美聯(lián)儲(chǔ)政策未轉(zhuǎn)向前，央行也會(huì)保持一定流動(dòng)性，支持地方盡快消化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止貨幣轉(zhuǎn)向觸發(fā)危機(jī)。2020年下半年，海外市場(chǎng)大量購(gòu)入中國(guó)商品和證券的同時(shí)，國(guó)內(nèi)一些資本意識(shí)到流動(dòng)性溫和拐點(diǎn)的絕佳機(jī)會(huì)來臨。所以，2021年上半年將處于大進(jìn)大出的財(cái)富洪流時(shí)代。

如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)的政策溫和轉(zhuǎn)向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務(wù)和高匯率的國(guó)家壓力率先凸顯出來。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美及東南亞商品供應(yīng)增加，中國(guó)外貿(mào)出口會(huì)有所回落，國(guó)際資本回流美國(guó)，人民幣下行壓力預(yù)計(jì)會(huì)增加，持有外債機(jī)構(gòu)還債壓力也會(huì)增加。

可以預(yù)見，溫和的考驗(yàn)將從下半年開始，劣質(zhì)市場(chǎng)與結(jié)構(gòu)性泡沫是可預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著流動(dòng)性的回落，“兩道紅線”將增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的流行性壓力，北、上、廣、深的住房信貸利率可能會(huì)上升。

地方債務(wù)與金融開放

貨幣是中國(guó)房地產(chǎn)的一個(gè)支撐，財(cái)政是另外一個(gè)支撐，而且是更為根本的支撐。長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，地方政府的土地財(cái)政未根本性逆轉(zhuǎn)前，穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)不會(huì)改變。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年全國(guó)賣地收入首破8萬億元，同比增長(zhǎng)15.9%。

8.4142萬億元，這個(gè)數(shù)字是自1987年9月8日以來，中國(guó)33年土地出讓金收入最高紀(jì)錄，可謂“一個(gè)新的市場(chǎng)奇跡”。值得一提的是，三分之二賣地收入，主要來源于一二線城市，全國(guó)300個(gè)城市的土地出讓金總額高達(dá)5.9萬億元。

從政府財(cái)政數(shù)據(jù)來看，2020年收入下降，全國(guó)財(cái)政總收入為18.28萬億元，全國(guó)城市賣地收入占全國(guó)財(cái)政總收入的46%，占地方財(cái)政總收入的84%?？梢?，新冠肺炎疫情加大了土地財(cái)政的依賴度。

土地財(cái)政背后是迅速增加的地方債務(wù)。近幾年，中國(guó)地方債規(guī)模迅速增加，地方債務(wù)余額在2017年超過了國(guó)債余額。值得注意的是，最近3年，地方債中的一般債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降，而專項(xiàng)債規(guī)?？焖僭黾?。2020年，地方一般債券限額只有9800億元，專項(xiàng)債限額達(dá)到37500億元。

一般債券是由地方政府稅收來償還，專項(xiàng)債是由地方政府基金收入來償還，主要是賣地收入。專項(xiàng)債的平均周期目前是5年，未來3至5年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來幾年，地方政府還得依賴賣地來償還專項(xiàng)債。

去年年底，財(cái)政部原部長(zhǎng)樓繼偉曾在“新格局下政府債可持續(xù)發(fā)展研討會(huì)”上表示,目前地方政府一般債券（額度）給的太少，而專項(xiàng)債券額度給的太多。“十四五”時(shí)期需要優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高地方政府一般債務(wù)占比，降低專項(xiàng)債務(wù)占比。

未來幾年，地方債尤其是大量的專項(xiàng)債，將持續(xù)依賴地方政府的土地財(cái)政。這決定了未來幾年地方政府的樓市調(diào)控基調(diào)，即穩(wěn)房?jī)r(jià)。

在2020年的樓市分析中，將地方債務(wù)視為房?jī)r(jià)穩(wěn)定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房?jī)r(jià)上漲的高壓線。在開放性市場(chǎng)中，資本流動(dòng)會(huì)抑制本土房?jī)r(jià)單邊上漲。

那么，金融系統(tǒng)是否會(huì)繼續(xù)支持財(cái)政系統(tǒng)的土地財(cái)政？當(dāng)全球貨幣溫和轉(zhuǎn)向時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)的擴(kuò)張壓力與金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)出現(xiàn)一些沖突。在剛性泡沫時(shí)代，債務(wù)的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)是貨幣擴(kuò)張，而短期風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性枯竭。如果地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力增加，金融系統(tǒng)不得不施以援手。這兩個(gè)系統(tǒng)的博弈，勢(shì)必將影響房?jī)r(jià)走勢(shì)。