羅付巖，班 旭

(1.桂林理工大學(xué)商學(xué)院，廣西 桂林 541004；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

近年來我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但社會(huì)生活中依然存在道德失范、誠信缺失的現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。改變信任缺失的現(xiàn)象，積極營造信任環(huán)境，迫在眉睫。黨的十八大明確提出要加強(qiáng)誠信建設(shè)，重要的是加強(qiáng)社會(huì)主義核心價(jià)值體系建設(shè)。誠信作為我國社會(huì)主義核心價(jià)值觀的重要組成部分，對(duì)于保障社會(huì)持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展具有重要意義。因此，培育誠信意識(shí)、重建社會(huì)信任軟環(huán)境顯得至關(guān)重要。社會(huì)信任作為一種非正式制度，更是一種文化現(xiàn)象，屬于除人力資本和物質(zhì)資本以外的社會(huì)資本范疇[1]。現(xiàn)有部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任在正式制度缺失的情況下發(fā)揮積極作用：在宏觀上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[2]與金融市場的發(fā)展[3]；在微觀上，降低企業(yè)違規(guī)行為[4]與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[5]，克服企業(yè)融資困難，獲得更多的貿(mào)易信貸[6]。但張茵等(2017)[7]卻發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任可能被濫用，公司利用信任去尋租，提升避稅水平?？梢姡瑥睦碚撋峡?，社會(huì)信任具有兩面性，究竟是發(fā)揮道德約束作用還是容易被尋租利用？這一問題仍然需要實(shí)證研究予以檢驗(yàn)。

現(xiàn)金資產(chǎn)作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的血液，現(xiàn)金持有水平?jīng)Q定著企業(yè)的競爭能力和可持續(xù)發(fā)展能力。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究只停留在社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有量的研究，如賀京同等(2015)[8]、Dudley et al.(2016)[9]分別從權(quán)衡理論和代理理論視角解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為，且研究結(jié)論尚未統(tǒng)一。更重要的是，尚未有文獻(xiàn)探討社會(huì)信任是否會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為、影響機(jī)理及作用效果。這些問題都為本文的研究留下了探索空間。MM理論認(rèn)為在完美的資本市場中，企業(yè)的內(nèi)外部融資成本沒有差異，且不存在調(diào)整成本，現(xiàn)金持有決策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，而且，企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量能夠迅速調(diào)整到目標(biāo)值。但在現(xiàn)實(shí)資本市場中，由于信息不對(duì)稱的存在及內(nèi)外部融資成本的差異，企業(yè)會(huì)持有一定量的現(xiàn)金。國內(nèi)外學(xué)者分別從權(quán)衡理論、代理理論、啄食理論等來解釋現(xiàn)金持有行為。其中，權(quán)衡理論在現(xiàn)有研究中占據(jù)主導(dǎo)地位，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。Opler et al.(1999)[10]最早提出企業(yè)現(xiàn)金持有存在最優(yōu)值的觀點(diǎn)，實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)值之間呈現(xiàn)出“偏離——趨近——再偏離——再趨近”的動(dòng)態(tài)調(diào)整趨勢。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)這種動(dòng)態(tài)調(diào)整受多種因素影響，在宏觀層面，主要包括市場化進(jìn)程[11]、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)[12][13]。在微觀層面，主要有企業(yè)異質(zhì)性[14][15]、企業(yè)內(nèi)部特征[16][17]、融資約束程度[18]等。制度環(huán)境作為一種外部因素，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用同樣不可忽視。但在制度環(huán)境中，只有鐘海燕等(2014)[11]從市場化進(jìn)程的正式制度角度研究了國有企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，鮮有文獻(xiàn)從非正式制度視角考察現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。

鑒于此，本文將非正式制度與企業(yè)現(xiàn)金持有財(cái)務(wù)決策行為相結(jié)合，從社會(huì)信任的視角分析其對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制和作用后果，可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，探討了社會(huì)信任對(duì)微觀企業(yè)現(xiàn)金持有財(cái)務(wù)決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任被管理者利用，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，降低了優(yōu)化現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度變慢、偏離程度增大。結(jié)論為企業(yè)管理層會(huì)利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租提供了新證據(jù)，同時(shí)，還啟發(fā)我們必須重視社會(huì)信任道德風(fēng)險(xiǎn)的作用。第二，拓展了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整在非正式制度(社會(huì)信任)層面的研究。制度環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)行為的研究成為近年來的研究熱點(diǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從市場化進(jìn)程等正式制度環(huán)境考察了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素[11]，但缺乏非正式制度的研究。本文以當(dāng)前積極培育和踐行社會(huì)主義核心價(jià)值觀的背景為切入點(diǎn)，研究社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，豐富和發(fā)展了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整領(lǐng)域的研究框架。第三，建立了“社會(huì)信任水平→現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整→企業(yè)經(jīng)營效率”的作用機(jī)制及調(diào)整效果的研究路徑。縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，缺乏對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整作用效果的研究。為彌補(bǔ)不足，本文考察了現(xiàn)金持有偏離程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率的影響，完善了“社會(huì)信任水平高→現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度慢、實(shí)際現(xiàn)金持有與目標(biāo)值之間偏離程度大→企業(yè)經(jīng)營效率低”這一框架體系。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)社會(huì)信任與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

社會(huì)信任對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響有兩種觀點(diǎn)：社會(huì)信任的道德約束觀與道德風(fēng)險(xiǎn)觀。社會(huì)信任的道德約束觀認(rèn)為社會(huì)信任會(huì)加快現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。第一，社會(huì)信任能夠發(fā)揮道德約束作用，彌補(bǔ)正式制度的不足。當(dāng)前，我國正處于新興加轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時(shí)期，相關(guān)法律法規(guī)等正式制度尚不健全，但社會(huì)信任等非正式制度與正式制度相互依存、互為補(bǔ)充，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及微觀企業(yè)行為起到“潤滑劑”效果[19]。社會(huì)信任這一非正式制度在正式制度所不及之處可以較好地發(fā)揮作用，約束人們之間的生產(chǎn)交易活動(dòng)，在一定程度上可以作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管制度的補(bǔ)充，為股東提供一種保護(hù)機(jī)制[20]，以防范道德危機(jī)發(fā)生。林鐘高等(2016)[5]發(fā)現(xiàn)高水平的社會(huì)信任可以降低內(nèi)控缺陷引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)更加關(guān)注持有高額現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本及由此引發(fā)的低質(zhì)量過度投資等損害股東財(cái)富的活動(dòng)。所以，處于社會(huì)信任水平越高的企業(yè)會(huì)采取更積極的現(xiàn)金持有調(diào)整措施，加快現(xiàn)金持有調(diào)整速度。

第二，社會(huì)信任有助于加強(qiáng)溝通交流，降低信息不對(duì)稱帶來的不確定因素，以減輕企業(yè)融資約束現(xiàn)象。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使企業(yè)陷于融資約束困境，然而，社會(huì)信任通過建立彼此間合作的傾向，有助于促進(jìn)溝通交流，尤其是在陌生人之間、陌生的環(huán)境下，較少出現(xiàn)相互欺騙的可能[21]，穩(wěn)定了投資者心理預(yù)期，降低企業(yè)不確定因素，減少企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱程度。對(duì)于處于高社會(huì)信任水平的企業(yè)而言，管理者受到道德規(guī)范的影響，傾向于及時(shí)披露財(cái)務(wù)信息，提升信息透明度，而不是隱藏壞消息[22]。企業(yè)所處地區(qū)社會(huì)信任水平越高，在一定程度上說明企業(yè)間的合作意識(shí)和社會(huì)誠信意識(shí)較強(qiáng)，投資者也更信任企業(yè)決策行為。社會(huì)信任為管理者和股東帶來信息分享，營造高效、透明的交易環(huán)境，減少合同執(zhí)行中的機(jī)會(huì)成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，使契約更好的執(zhí)行[5]。社會(huì)信任水平越高，在資本市場上融資更容易，往往減少現(xiàn)金持有量[8]。這樣，高水平的社會(huì)信任使企業(yè)通過外部融資調(diào)整現(xiàn)金持有的成本降低，企業(yè)更加關(guān)注自身的現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)，加快了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

社會(huì)信任的道德風(fēng)險(xiǎn)觀認(rèn)為社會(huì)信任會(huì)減慢現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。首先，企業(yè)較嚴(yán)重的代理問題會(huì)加重管理者利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，表現(xiàn)為提高現(xiàn)金持有量，以增強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的實(shí)際控制權(quán)。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生較嚴(yán)重的代理沖突，如管理者侵占股東權(quán)益、大股東侵占中小股東權(quán)益?，F(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，極易成為管理者追求個(gè)人私利、進(jìn)行帝國消費(fèi)的最好工具，高額現(xiàn)金持有成為代理問題的一個(gè)信號(hào)[23]。代理問題嚴(yán)重的企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金持有量向目標(biāo)值調(diào)整的速度慢、調(diào)整半周期長[14]。Dudley et al.(2016)[9]發(fā)現(xiàn)位于高社會(huì)信任水平國家的企業(yè)現(xiàn)金持有量更高，并非以分派現(xiàn)金股利、回購股票形式減少現(xiàn)金持有?；跈?quán)衡理論，此類公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平超過目標(biāo)值時(shí)，便會(huì)減少下期現(xiàn)金持有。然而，現(xiàn)金持有調(diào)整的惰性理論認(rèn)為，由于調(diào)整成本(如進(jìn)行外部融資時(shí)產(chǎn)生的交易成本)的存在，當(dāng)現(xiàn)金持有量在向目標(biāo)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，存在調(diào)整惰性，調(diào)整速度近乎于零[24]。鑒于此，企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問題，管理者以攫取企業(yè)現(xiàn)金資源為目的，利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，從而增加現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金調(diào)整動(dòng)機(jī)不足，會(huì)減緩下期現(xiàn)金持有量向目標(biāo)值動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

其次，管理層利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，會(huì)加重他們的道德風(fēng)險(xiǎn)。管理者尋租主要是指其利用職務(wù)之便占用企業(yè)資源以獲得財(cái)富的增加，尤其是對(duì)于企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，管理者出于完全理性人考慮，在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)使以及外部投資者保護(hù)制度不完善、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管不完備的情況下，有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租。張茵等(2017)[7]發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任水平越高，企業(yè)避稅程度越嚴(yán)重，證明社會(huì)信任作為非正式制度被管理者尋租利用，存在“失靈”的情況。社會(huì)信任被管理者利用意味著當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺時(shí)，憑借社會(huì)信任也能很快地在資本市場上進(jìn)行融資。這樣管理者會(huì)產(chǎn)生一種預(yù)期：即使企業(yè)所持有現(xiàn)金不足以滿足投資決策的需要，也可以利用社會(huì)信任籌集到所需資金。社會(huì)信任作為一種文化軟約束，是經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展運(yùn)行的基石，一旦信任缺失將引發(fā)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。道德風(fēng)險(xiǎn)的存在容易使管理者侵占現(xiàn)金資產(chǎn)、濫用現(xiàn)金，以滿足個(gè)人私利，難以優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)，弱化現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。而且，社會(huì)信任被管理者尋租利用的可能性越大，說明管理者出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重，進(jìn)而現(xiàn)金持有的調(diào)整動(dòng)機(jī)也就越弱，從而表現(xiàn)出較慢的調(diào)整速度。

基于以上分析，提出競爭性假設(shè)1：

H1-0：基于社會(huì)信任的道德約束觀，社會(huì)信任水平越高，現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快；

H1-1：基于社會(huì)信任的道德風(fēng)險(xiǎn)觀，社會(huì)信任水平越高，現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢。

(二)社會(huì)信任與現(xiàn)金持有偏離程度

一方面，從社會(huì)信任發(fā)揮道德約束作用的角度分析，社會(huì)信任能夠抑制現(xiàn)金持有偏離程度。社會(huì)信任為管理者和股東之間創(chuàng)造公開、透明的交易環(huán)境，保證了相關(guān)信息的真實(shí)度[25]。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制不完善時(shí)，能夠通過社會(huì)信任在道德上的約束，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的機(jī)會(huì)成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，使管理者更遵守社會(huì)制度、誠信意識(shí)增強(qiáng)，投資者也會(huì)更信任管理層的決策行為。因此，社會(huì)信任在一定程度上緩解了外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，幫助企業(yè)拓寬融資渠道。企業(yè)內(nèi)部無須留存大量現(xiàn)金[8]，在關(guān)注自身現(xiàn)金持有策略的情況下，改善現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量只是圍繞目標(biāo)值進(jìn)行小幅波動(dòng)。所以，在社會(huì)信任道德約束作用的影響下，企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)值之間的偏離程度更低。

另一方面，從社會(huì)信任被管理者尋租利用的角度分析，社會(huì)信任會(huì)加大現(xiàn)金持有偏離程度。由于企業(yè)存在較嚴(yán)重的委托代理問題，管理者與股東之間所追求的目標(biāo)不一致，管理者往往出于短視行為，為防止資金鏈斷裂，會(huì)從自身利益出發(fā)進(jìn)行尋租。社會(huì)信任為他們提供了方便，讓企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)保持在較高水平[9][26]，從而增強(qiáng)管理者對(duì)現(xiàn)金流的實(shí)際控制權(quán)，目的是為追逐私利構(gòu)建帝國消費(fèi)，或者出于職位績效考慮為進(jìn)行無效率投資、大范圍并購等活動(dòng)做準(zhǔn)備。特別是在企業(yè)存在較嚴(yán)重的委托代理問題時(shí)，這種尋租更加嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量越來越偏離其目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，而非表現(xiàn)出向目標(biāo)值趨近。因此，管理者一旦利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，會(huì)加大實(shí)際現(xiàn)金持有與目標(biāo)值之間的偏離程度。綜上，提出競爭性假設(shè)2：

H2-0：高水平的社會(huì)信任能夠抑制現(xiàn)金持有偏離程度；

H2-1：高水平的社會(huì)信任能夠加大現(xiàn)金持有偏離程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2017年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，并根據(jù)如下原則對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除：(1)剔除*ST、*PT的公司；(2)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)具有缺失值的樣本；(4)所有變量均在1%的水平上進(jìn)行雙邊縮尾處理，以克服極端值的影響。樣本中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。

(二)核心變量定義

1.現(xiàn)金持有水平。參照Dudley et al.(2016)[9]、蔣水全等(2018)[13]的設(shè)定，使用“現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物(包括短期投資以及交易性金融資產(chǎn))的余額與總資產(chǎn)的比值”進(jìn)行衡量。該值越大，說明企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

2.社會(huì)信任。參考劉寶華等(2016)[27]的做法，使用三個(gè)指標(biāo)衡量社會(huì)信任水平，分別為我國各省守信用情況調(diào)查、2011年各省百人人均獻(xiàn)血率和中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)。我國各省守信用情況調(diào)查數(shù)據(jù)是來自張維迎等(2002)[1]在2000年委托“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”對(duì)全國31個(gè)省份超15000家企業(yè)進(jìn)行問卷調(diào)查，對(duì)結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均后得到各省的社會(huì)信任綜合評(píng)分，評(píng)分值越大，說明該省的社會(huì)信任環(huán)境越好。人均獻(xiàn)血率指標(biāo)主要參考潘越等(2009)[21]的界定，用“當(dāng)年該省無償獻(xiàn)血毫升數(shù)除以該省人口數(shù)”衡量。人均獻(xiàn)血率越高，說明社會(huì)信任環(huán)境越好。采用中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)作為社會(huì)信任的替代指標(biāo)，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。該指數(shù)取值在0～100之間，數(shù)值越大，說明社會(huì)信任環(huán)境越好。需要說明的是，由于社會(huì)信任變化相對(duì)比較緩慢，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持穩(wěn)定，可以使用該省某年的社會(huì)信任水平作為該省某段時(shí)間內(nèi)社會(huì)信任指標(biāo)的替代[6]。

(三)模型設(shè)定

1.社會(huì)信任與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度模型

參照蔣水全等(2018)[13]、連玉君等(2008)[24]的研究方法，建立如下現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型來估計(jì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度：

(1)

(2)

其中，ρ為常數(shù)項(xiàng)，Xi,t為一組與企業(yè)現(xiàn)金持有相關(guān)的公司特征變量及社會(huì)信任水平，連玉君等(2008)[24]認(rèn)為在確定目標(biāo)現(xiàn)金持有水平時(shí)，需要結(jié)合企業(yè)的交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)兩大因素考慮?；诮灰仔詣?dòng)機(jī)，企業(yè)為滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營的需要，必須持有一定數(shù)額的現(xiàn)金，為此，選取資本支出、現(xiàn)金股利支付、企業(yè)規(guī)模以及財(cái)務(wù)杠桿比率衡量企業(yè)出于交易性動(dòng)機(jī)而持有的現(xiàn)金。其次，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，由于我國資本市場尚不健全，融資具有不確定性，企業(yè)為避免陷入融資困境，必須持有一定的現(xiàn)金。為此，選擇現(xiàn)金流量和凈營運(yùn)資本衡量企業(yè)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)而持有的現(xiàn)金。另外，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，持有現(xiàn)金也有助于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)，選擇投資機(jī)會(huì)作為影響目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的因素。τi和?t分別為反映公司文化等個(gè)體特征效應(yīng)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況變化的虛擬變量，μi,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。將式(2)帶入式(1)中，整理得到現(xiàn)金持有部分調(diào)整模型：

(3)

其中，α=γρ，φ=1-γ，πk=γβk，ωi=γτi，σt=γ?t，ξi,t=γui,t。模型中重點(diǎn)關(guān)注調(diào)整系數(shù)φ，φ越大，則γ值(γ=1-φ)越小，說明現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢，反之，則說明調(diào)整速度快。

為檢驗(yàn)社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，在現(xiàn)金持有部分調(diào)整模型(3)的基礎(chǔ)上引入社會(huì)信任變量以及社會(huì)信任與現(xiàn)金持有交乘項(xiàng)，構(gòu)建擴(kuò)展的現(xiàn)金持有調(diào)整模型：

(4)

模型(4)中，通過整理可知在社會(huì)信任的影響下，現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度重新定義為φ′=φ0+λTrusti,t-1=1-(1-γ0+λTrusti,t-1)=γ0-λTrusti,t-1。由于社會(huì)信任水平一般為大于零的數(shù)值，所以，重點(diǎn)關(guān)注社會(huì)信任與現(xiàn)金持有交乘項(xiàng)前的系數(shù)λ。如果λ大于0，則說明現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度隨著社會(huì)信任水平的增加而減慢，即假設(shè)H1-1得證，反之，則說明調(diào)整速度會(huì)加快，即假設(shè)H1-0得證。

由于在擴(kuò)展的現(xiàn)金持有部分調(diào)整模型(4)中，解釋變量(Cashi,t)包含了被解釋變量的滯后一期(Cashi,t-1)，屬于典型的動(dòng)態(tài)面板模型，所以采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。為了檢驗(yàn)干擾項(xiàng)ξi,t不存在二階序列相關(guān)及選擇的工具變量的合理性，在實(shí)證檢驗(yàn)部分列示了二階序列相關(guān)的AR(2)統(tǒng)計(jì)量和過度識(shí)別檢驗(yàn)的Sargan統(tǒng)計(jì)量。

2.社會(huì)信任與現(xiàn)金持有偏離程度模型

為了檢驗(yàn)社會(huì)信任對(duì)實(shí)際現(xiàn)金持有量偏離目標(biāo)值的影響，構(gòu)建如下模型：

Disi,t=α0+α1Trusti,t-1+α2Controlsi,t-1+∑Year+∑Ind+ζi,t

(5)

綜上所述，上述模型中涉及的主要變量定義、符號(hào)及計(jì)算方法匯總見下表1。

表1 主要變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基本回歸分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，企業(yè)現(xiàn)金持有量(Cash)參差不齊，最小值為0.011，最大值為0.728。另外，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，說明我國上市公司間現(xiàn)金持有量存在明顯差距，從其平均數(shù)(0.178)大于中位數(shù)(0.144)，可以看出企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)右偏分布。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

以我國各省守信用情況(Trust1)作為社會(huì)信任的衡量指標(biāo)時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示最小值為0.041，最大值為2.189，平均值為0.801，標(biāo)準(zhǔn)差為0.655；以各省百人人均獻(xiàn)血率(Trust2)作為社會(huì)信任的衡量指標(biāo)時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示最小值為0.611，最大值為1.912，平均值為1.082，標(biāo)準(zhǔn)差為0.327，與劉寶華等(2016)[27]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致，表明我國地區(qū)間社會(huì)信任環(huán)境存在較大差異。其他變量的取值均在合理范圍之內(nèi)，此處不再贅述。

2.社會(huì)信任與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的回歸分析

表3是采用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)，以探討社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。第(1)列是以我國各省守信用情況調(diào)查作為社會(huì)信任的替代指標(biāo)進(jìn)行的實(shí)證分析，其中現(xiàn)金持有前的系數(shù)為0.553，t值為10.28，在1%的水平上顯著為正，說明上期現(xiàn)金持有量會(huì)顯著影響當(dāng)前現(xiàn)金持有水平。社會(huì)信任與現(xiàn)金持有滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.146，t值為2.70，在1%的水平上與當(dāng)期現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。第(2)列中社會(huì)信任與現(xiàn)金持有滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，同樣支持了假設(shè)H1-1，說明社會(huì)信任的道德風(fēng)險(xiǎn)觀占優(yōu)。實(shí)證結(jié)果說明社會(huì)信任水平越高，現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢，主要原因在于管理者出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，為構(gòu)建帝國消費(fèi)而攫取企業(yè)現(xiàn)金，難以做出優(yōu)化現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)的決策，從而表現(xiàn)出現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度減慢。(1)下文表中的AR(1)p值均為0.000，說明模型中干擾項(xiàng)存在一階序列相關(guān)，而AR(2)p值基本大于5%，說明模型中的干擾項(xiàng)基本不存在二階序列相關(guān)問題；另外，表中Sargan檢驗(yàn)的p值基本都大于5%，說明模型中設(shè)置的工具變量基本不存在過度識(shí)別問題。特在此說明，下文不再贅述。

表3 社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響(N=16047)

3.社會(huì)信任與現(xiàn)金持有偏離程度的回歸分析

表4列示了社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有偏離程度的影響，前兩列為不加入控制變量的結(jié)果，看到社會(huì)信任的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，當(dāng)加入控制變量后，這種正相關(guān)性并沒有改變，表明社會(huì)信任被管理者利用引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，從而加大現(xiàn)金持有偏離程度，假設(shè)H2-1得證，相關(guān)數(shù)據(jù)詳見表4。

表4 社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有偏離程度的影響(N=16047)

(二)影響機(jī)制分析

基于理論分析，為了驗(yàn)證社會(huì)信任影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的尋租機(jī)制，參考申宇等(2015)[28]的做法，用超額管理費(fèi)用作為尋租的代理變量。表5為社會(huì)信任影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的路徑分析結(jié)果。前兩列為不加入控制變量的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任在1%的水平上顯著正向影響超額管理費(fèi)用。后兩列為加入控制變量的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任至少在5%的水平上與超額管理費(fèi)用正相關(guān)(系數(shù)分別為0.001、0.009，t值分別為2.18、6.91)，且加入控制變量后的擬合優(yōu)度有所提升，模型擬合效果較好。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了社會(huì)信任的道德風(fēng)險(xiǎn)觀，表明社會(huì)信任降低現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的路徑為管理者利用了社會(huì)信任，加重了尋租風(fēng)險(xiǎn)。

表5 社會(huì)信任影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的路徑

(三)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)社會(huì)信任與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性不僅會(huì)影響到管理者對(duì)股東的侵占能力，甚至對(duì)侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，尤其在法律體制不完善時(shí)這種影響程度更大[29]。為了考察產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響，將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，再次對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，相關(guān)實(shí)證結(jié)果詳見表6第(1)～(4)列，重點(diǎn)關(guān)注社會(huì)信任與現(xiàn)金持有交乘項(xiàng)的系數(shù)。前兩列選取我國各省守信用情況調(diào)查作為社會(huì)信任的替代指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中，社會(huì)信任與現(xiàn)金持有滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，而在非國有企業(yè)中，交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正(系數(shù)為0.060，t值為3.01)。第(3)～(4)列同樣表明，社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響只在非國有企業(yè)中顯著，說明在非國有企業(yè)中，社會(huì)信任顯著降低了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度?？赡艿脑蛑饕谟冢合噍^于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中的管理者受政策約束較小，誠實(shí)守信程度有待提高，加之內(nèi)部監(jiān)督體制不完善，導(dǎo)致非國有企業(yè)中的管理者更容易利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，持有過多現(xiàn)金而懈怠現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整，表現(xiàn)出更慢的調(diào)整速度。

表6 異質(zhì)性分析：社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

2.內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)社會(huì)信任與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

基于委托代理理論，管理者與股東之間目標(biāo)不一致也會(huì)使管理者將現(xiàn)金用于非效率投資。為驗(yàn)證管理者利用社會(huì)信任進(jìn)行權(quán)力尋租，濫用企業(yè)現(xiàn)金行為，參照李莉等(2014)[30]使用兩職合一指標(biāo)衡量董事會(huì)監(jiān)督治理機(jī)制。按照公司董事長與總經(jīng)理是否兩職合一分為兩組，分別討論社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，相關(guān)實(shí)證結(jié)果列于表6。在第(5)列兩職合一組中，社會(huì)信任與現(xiàn)金持有滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.271，t值為2.04，在5%的水平上顯著為正，在第(6)列兩職分離組中，交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著。將社會(huì)信任衡量指標(biāo)替換為各省百人人均獻(xiàn)血率后，與上述實(shí)證結(jié)果保持一致。說明社會(huì)信任降低現(xiàn)金持有調(diào)整速度在兩職合一組中更顯著，當(dāng)兩職合一時(shí)，管理者擁有絕對(duì)的權(quán)力，這為其謀取個(gè)人私利提供了便利條件，更容易利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，攫取企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)，從而難以優(yōu)化現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)出現(xiàn)金持有調(diào)整速度減慢。

(四)現(xiàn)金持有偏離后的經(jīng)濟(jì)后果研究

為研究現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用效果，進(jìn)一步構(gòu)建模型(6)探究現(xiàn)金持有偏離程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率的影響。

Turnoveri,t=ψ0+ψ1Disi,t-1+ψ2Controlsi,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(6)

模型(6)被解釋變量為企業(yè)經(jīng)營效率(Turnoveri,t)，借鑒廖俊平等(2010)[31]的研究方法，選用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(主營業(yè)務(wù)收入與平均總資產(chǎn)的比值)衡量，解釋變量現(xiàn)金持有偏離程度(Dis)的定義同上。其余控制變量為現(xiàn)金持有量(Cash)、資本結(jié)構(gòu)(Tangible)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、投資機(jī)會(huì)(TobinQ)以及年度、行業(yè)等控制變量。其中，重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金持有偏離程度的系數(shù)ψ1，如果ψ1小于零，則說明現(xiàn)金持有偏離程度越大，企業(yè)經(jīng)營效率越差，反之，則說明經(jīng)營效率越好。

表7中前兩列為不加入控制變量的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在不同社會(huì)信任水平上計(jì)算出的現(xiàn)金持有偏離程度在5%的水平上與經(jīng)營效率顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)加入控制變量后，第(3)列為用我國各省守信用情況調(diào)查作為社會(huì)信任的替代指標(biāo)計(jì)算出的現(xiàn)金持有偏離程度，其系數(shù)為-0.122，t值為-2.50，在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營效率負(fù)相關(guān)，第(4)列中現(xiàn)金持有偏離程度依然與經(jīng)營效率顯著負(fù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量通常會(huì)偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，偏離程度越大，經(jīng)營效率越差，從而不利于企業(yè)自身價(jià)值最大化。

表7 現(xiàn)金持有偏離程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率的影響(N=15955)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從四個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，參照劉寶華等(2016)[27]的做法，使用各省高等教育水平以及交通狀況作為社會(huì)信任的工具變量，并采用兩階段最小二乘法解決實(shí)證過程中出現(xiàn)的內(nèi)生性問題；第二，將社會(huì)信任從低到高排序后，將小于33百分位定義為社會(huì)信任較低組，大于66百分位定義為社會(huì)信任較高組，分別采用普通最小二乘法、固定效應(yīng)估計(jì)方法以及系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)；第三，用中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)替換社會(huì)信任指標(biāo)，檢驗(yàn)其對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整及偏離程度的影響；第四，考慮到我國企業(yè)在2008年受外界金融危機(jī)的影響，其內(nèi)部現(xiàn)金持有量會(huì)有較大波動(dòng)，所以將樣本時(shí)間重新界定為2009～2017年，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。以上實(shí)證結(jié)果均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性(限于篇幅，未予列示)。

五、研究結(jié)論與啟示

在當(dāng)前我國積極培育和踐行社會(huì)主義核心價(jià)值觀的時(shí)代背景下，凸顯社會(huì)信任對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展影響的重要性。在微觀領(lǐng)域，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整具有重要的影響，盡管有關(guān)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究已被國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注，但是從非正式制度的社會(huì)信任視角進(jìn)行研究比較罕見。利用2007～2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，并深入探究其內(nèi)在機(jī)制與作用效果，得出如下研究結(jié)論：首先，社會(huì)信任降低了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，加大了現(xiàn)金持有偏離程度；其次，檢驗(yàn)了二者的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)管理者利用社會(huì)信任進(jìn)行尋租，從而缺乏優(yōu)化現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的動(dòng)機(jī)；再次，對(duì)社會(huì)信任影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)相較于國有企業(yè)、董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)，社會(huì)信任對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的抑制作用主要在非國有企業(yè)、董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)中；最后，進(jìn)一步探究現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用效果后，發(fā)現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)值之間的偏離程度越大，經(jīng)營效率越差，越不利于企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。

本文豐富了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論框架，從非正式制度的社會(huì)信任視角，為理解公司現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了一個(gè)新的證據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，對(duì)于公司而言，應(yīng)該做好流動(dòng)性現(xiàn)金管理，以積極的態(tài)度進(jìn)行現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整。現(xiàn)金持有量的確定是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)金持有調(diào)整速度越慢，與目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的偏離程度就越大，進(jìn)而導(dǎo)致公司經(jīng)營效率下降。因此，公司要加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，完善公司治理機(jī)制，制定合理的現(xiàn)金持有決策，積極調(diào)整現(xiàn)金持有量，把握最優(yōu)現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)。其次，要培養(yǎng)管理者的誠信意識(shí)?，F(xiàn)階段社會(huì)道德水平出現(xiàn)滑坡之勢，管理者一旦利用社會(huì)信任謀取私利，便會(huì)損害公司價(jià)值。為了降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，要推進(jìn)誠信道德建設(shè)，提高管理者的道德水平。