顏雨汐

[摘? ? 要] 我國的匯率制度改革后，人民幣對美元增值狀態(tài)維持一段時間后，逐漸呈現(xiàn)出匯率雙向波動的特征。航空公司由于其特殊的行業(yè)性質(zhì)，擁有大量的外幣負(fù)債，在匯率雙向波動的經(jīng)濟環(huán)境下，當(dāng)企業(yè)的外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配時，外幣負(fù)債無疑會成為航空公司外匯風(fēng)險管理的重要部分。文章以中國南方航空股份有限公司（以下簡稱“南方航空”）為案例，分析航空公司的外匯風(fēng)險構(gòu)成，以及研究航空公司做出相應(yīng)的外匯風(fēng)險防范措施的效果和缺陷，提出了航空公司加強外匯風(fēng)險管理的建議。

[關(guān)鍵詞] 匯兌損益;外匯風(fēng)險;風(fēng)險對沖;航空公司;外匯;風(fēng)險管理

1? ? ? 南方航空公司簡介

南方航空公司是由國資委控股的國有控股公司之一，其總部設(shè)在廣州，經(jīng)過多年的發(fā)展，企業(yè)的航線網(wǎng)絡(luò)布局較為完善，在我國各地設(shè)置了營業(yè)部。南方航空公司在自身發(fā)展的基礎(chǔ)上，投資了多家控股子公司以及分公司。同時，在全球范圍設(shè)置了多個辦事處。為響應(yīng)國家“一帶一路”的號召，南方航空在東南亞和南亞等地區(qū)也有航線戰(zhàn)略部署，企業(yè)國際化經(jīng)營的規(guī)模逐步擴大。

2? ? ? 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

航空公司為重資產(chǎn)企業(yè)，其中飛機資產(chǎn)總額占比最高，由于飛機購買成本較高，南方航空公司采用自行購買、融資租賃、經(jīng)營租賃三種方式引入飛機，其中大部分飛機采用融資租賃方式，無疑會使企業(yè)產(chǎn)生大量的負(fù)債。南方航空公司2014-2017年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例均在70%以上;2018年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的68.91%，雖然有所下降，但總體占比均在70%左右，符合航空公司的行業(yè)特性。南方航空公司固定資產(chǎn)大部分為飛機和飛機發(fā)動機。南方航空公司的飛機絕大部分是從空客和波音購買的，飛機支付采用外幣，這會成為南方航空公司產(chǎn)生外匯風(fēng)險的重要原因之一。

國際化的合作經(jīng)營使南方航空產(chǎn)生更多的外幣交易項目，其中涉及外幣金融資產(chǎn)項目有貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、設(shè)備租賃定金等。南方航空2018年涉及外幣貨幣性資產(chǎn)項目中，其他應(yīng)收款期末外幣余額占期末總余額的比例高達31.18%，其他應(yīng)收款大部分為南方航空飛機設(shè)備制造商回扣款和房屋租賃定金。由于購買飛機的費用高，南方航空在引進飛機時同時采用了經(jīng)營租賃和融資租賃方式，由此2018年期末產(chǎn)生了5.94億元的設(shè)備租賃定金，其中以外幣支付的金額為5.12億元。涉及外幣的金融資產(chǎn)項目期末外幣總額高達23.95億元，占外幣金融資產(chǎn)項目期末總余額的18.19%，由此可知，當(dāng)人民幣匯率波動時，南方航空將面臨外匯交易風(fēng)險。

3? ? ? 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

南方航空為國資委控股公司，其難以通過權(quán)益性資金進行融資擴張，企業(yè)只能通過債務(wù)性融資進行擴張，由此可知企業(yè)的負(fù)債較多。分析近三年南方航空負(fù)債結(jié)構(gòu)，其負(fù)債主要由長期借款、短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、應(yīng)付債券、應(yīng)付融資租賃款、其他應(yīng)付款組成。南方航空的負(fù)債總額在逐年增加，企業(yè)還是通過債務(wù)性融資的方式來擴大經(jīng)營規(guī)模。

南方航空的外幣金融負(fù)債包含多種類型的外幣，其中短期借款和長期借款均為以美元支付結(jié)算。2018年在須用外幣支付的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付融資租賃款（包括一年內(nèi)到期融資負(fù)債款）中，80%以上的金額須用美元支付，折算成人民幣為34 299億元。外幣負(fù)債歐元金額僅次于美元，折算成人民幣的總額為3 943億元，僅占美元負(fù)債總額的11.5%，其規(guī)模遠(yuǎn)小于美元負(fù)債規(guī)模。在巨額應(yīng)付融資租賃款（外幣負(fù)債）中，日元和新加坡元折算成人民幣二者之和僅占應(yīng)付融資租賃款（外幣負(fù)債）的5%。在如此高比例的美元債務(wù)下，南方航空面臨的外匯風(fēng)險更加嚴(yán)峻。

綜上所述，南方航空因用外幣購買或者租賃飛機而擁有大量的外幣負(fù)債，2018年南方航空資產(chǎn)負(fù)債之間自然對沖后，企業(yè)還存在373.16億元的外匯風(fēng)險頭寸，其中美元的外匯風(fēng)險頭寸為327.05億元。美元兌人民幣匯率的變動對企業(yè)財務(wù)費用的影響較大，假定除匯率以外的其他風(fēng)險變量不變，于2018年12月31日人民幣對美元匯率每升值（或貶值）1%，將導(dǎo)致南方航空股東權(quán)益和凈利潤增加（或減少）人民幣1.95億元。

4? ? ? 匯兌損益對利潤波動的影響

僅從營業(yè)收入分析，南方航空近五年收入持續(xù)上漲，趨勢較好。再分析南方航空的凈利潤，2014-2017年持續(xù)上漲，但2018年僅達到2017年凈利潤的一半，企業(yè)經(jīng)營狀況受匯兌損益的影響較大。匯兌收益凈額是財務(wù)費用的明細(xì)之一，受匯兌收益或損失的影響，南方航空財務(wù)費用有較大的變化。2015-2018年，南方航空匯兌損益金額大小占據(jù)財務(wù)費用的一半以上，由此會很大程度地影響企業(yè)的凈利潤。剔除匯兌收益后，2015年和2016年的凈利潤翻了將近一倍。受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，未來人民幣匯率走勢更加難以預(yù)測，南方航空在匯率雙向波動情況下產(chǎn)生匯兌收益或者匯兌損失難以估計。

5? ? ? 南方航空外匯風(fēng)險應(yīng)對措施

5.1? ?經(jīng)營對沖

在全球化的背景下，南方航空也采取了順應(yīng)大勢的戰(zhàn)略措施，逐步擴大國際化經(jīng)營范圍，在全球均有合作航空企業(yè)。南方航空主營業(yè)務(wù)收入近五年逐年上升，主營業(yè)務(wù)中的國際收入也持續(xù)上漲，同時其占主營業(yè)務(wù)收入的比例也在持續(xù)上漲。國際業(yè)務(wù)收入的增加可以在一定程度上分散負(fù)債過多帶來的外匯風(fēng)險，達到從經(jīng)營上對沖外匯風(fēng)險的效果。南方航空戰(zhàn)略發(fā)展明確提出要進行業(yè)務(wù)多元化，其除客運和貨郵運之外還拓展了其他航空相關(guān)業(yè)務(wù)，但是南方航空2014-2018年的營業(yè)收入主要來源為旅客運輸收入，占比均高達88%以上，貨郵運輸收入和其他業(yè)務(wù)收入占比近幾年雖然有小幅度的變動，但變化甚微，貨郵運輸收入占比基本保持在6%，僅2017年達到7.12%，其他業(yè)務(wù)收入占比近五年均在5%以下，由此可見南方航空業(yè)務(wù)多元化程度并不高。業(yè)務(wù)多元化的結(jié)構(gòu)可使企業(yè)抵御一定程度的外匯風(fēng)險，但是南方航空多元化程度并不高，運用多元化業(yè)務(wù)進行經(jīng)營對沖的使用效果并不顯著。

5.2? ?金融對沖

相較于多種的經(jīng)營對沖方式，南方航空金融對沖種類較為單一，且使用次數(shù)偏低，方法保守。據(jù)南方航空的披露，其幾乎不采取金融對沖方法來應(yīng)對外匯風(fēng)險。2014-2018年，南方航空僅2017年和2018年簽訂了貨幣互換合約來應(yīng)對外匯風(fēng)險。2017年貨幣互換合約的簽訂反而使企業(yè)損失0.64億元，2018年貨幣互換僅收益0.2億元，與2018年17.42億元的匯兌損失相差甚遠(yuǎn)，由此可知，南方航空采用貨幣互換合約來進行金融對沖的使用效果較差，幾乎不能抵御匯率波動帶來的外匯風(fēng)險。

6? ? ? 結(jié)論與啟示

本文分析了受匯率雙向波動產(chǎn)生巨額匯兌損益的南方航空，分析發(fā)現(xiàn)，南方航空的外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)符合航空公司的特性，即擁有大量的外幣負(fù)債，外幣負(fù)債中大多數(shù)為美元債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)的外幣資產(chǎn)負(fù)債不匹配，外匯風(fēng)險寸頭較大。2014-2018年間，南方航空僅2017年產(chǎn)生匯兌收益，其余四年均為匯兌損失，且金額十分巨大。在面對如此高額的外匯損失的現(xiàn)實情況，南方航空公司采取了一些防范措施，但相應(yīng)措施的使用效果并不明顯。南方航空雖然進行經(jīng)營對沖的方式較多，但是總體而言，其使用效果甚微。在運用金融對沖工具時，南方航空態(tài)度非常保守，僅2017年和2018年簽訂了貨幣互換合約這一種金融衍生工具，且簽訂合約的金額較小，幾乎沒有產(chǎn)生對沖效果。由此，本文提出以下兩點建議。

第一，通過對南方航空的研究可知，南方航空僅采用一種金融衍生工具——貨幣互換合約來進行金融對沖，單一的金融衍生工具以及較小的合約金額，幾乎未對外匯損益產(chǎn)生影響。企業(yè)金融工具的合理運用包括使用哪些金融衍生工具以及涉及多少外幣資金。目前我國的金融衍生工具并不完善，但并不意味著企業(yè)沒有金融衍生工具可選擇。當(dāng)前我國比較成熟的外匯金融衍生工具有外匯期權(quán)與外匯遠(yuǎn)期，航空公司應(yīng)根據(jù)自身企業(yè)的特點合理選擇金融衍生工具進行避險。

第二，航空公司大量的資金用于飛機的購買和租賃，企業(yè)通過融資租賃后產(chǎn)生大量的外幣負(fù)債。我國航空公司大部分都是從美國的波音公司引入飛機，美元負(fù)債為主要的外幣負(fù)債。這樣的畸形負(fù)債結(jié)構(gòu)會增加企業(yè)的外匯風(fēng)險頭寸。航空公司之所以大量采購的波音公司的飛機主要是由于其飛機經(jīng)濟性好和質(zhì)量高。但隨著我國航空制造業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)也有相對經(jīng)濟的、高質(zhì)量的飛機，例如中國商用飛機有限責(zé)任公司生產(chǎn)的ARJ 21-700飛機。我國航空企業(yè)可以適當(dāng)?shù)匾雵a(chǎn)的飛機，以此來調(diào)整外幣負(fù)債的結(jié)構(gòu)，使外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加合理。

主要參考文獻

[1]方璐.外匯衍生品、外幣債務(wù)對企業(yè)價值的影響研究[D].重慶：重慶理工大學(xué)，2019.

[2]杲先彩.出口型民營制造企業(yè)外匯風(fēng)險失控研究[D].廣州：廣東外語外貿(mào)學(xué)，2019.

[3]付盼盼.匯率雙向波動下民航企業(yè)外匯風(fēng)險管理研究[D].廣州：廣東外語外貿(mào)大學(xué)，2019.

[4]楊箏，劉放，王紅建.匯率波動下企業(yè)外幣資產(chǎn)風(fēng)險管理研究——以中興通訊為例[J].當(dāng)代經(jīng)濟，2016（29）：24-27.

[5]董峰.金融對沖、經(jīng)營對沖與價值創(chuàng)造[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016，38（1）：55-66.

[6]郭飛，肖浩，史永.為什么人民幣匯率波動的影響不顯著？——基于美的電器的案例研究[J].管理世界，2014（10）：163-171.

[7]周丹.論人民幣匯率變動對我國民航業(yè)績效及發(fā)展的影響[J].特區(qū)經(jīng)濟，2013（1）：164-166.