■文／尹艷 楊佳

構(gòu)建多層次養(yǎng)老保障體系是黨和國(guó)家明確提出的戰(zhàn)略目標(biāo)，是保障和改善社會(huì)民生的重要舉措。職業(yè)年金作為第二支柱的重要組成部分，截至2021 年8 月底，基金規(guī)模已過(guò)1.6 萬(wàn)億元，預(yù)測(cè)未來(lái)還將以每年3000 億元以上的規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。從近兩年的職業(yè)年金投資運(yùn)作實(shí)踐看，或多或少存在著風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)有待明確、業(yè)績(jī)要求相對(duì)化、考核周期短期化等問(wèn)題。鑒于此，2020 年底、2021 年初，監(jiān)管部門(mén)先后頒布了《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95 號(hào)）、《職業(yè)年金計(jì)劃受托人績(jī)效考評(píng)指引（暫行）》（人社廳發(fā)〔2021〕14 號(hào)）。通常而言，投資目標(biāo)包括風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)和收益目標(biāo)，二者重要性的排位不同會(huì)導(dǎo)致不同的投資邏輯。風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)在前，意味著要在一定風(fēng)險(xiǎn)容忍底線基礎(chǔ)上盡可能獲取更大收益；收益目標(biāo)在前，則意味著要在一定收益目標(biāo)的基礎(chǔ)上盡可能控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于職業(yè)年金而言，其資金屬性決定了職業(yè)年金更適合前者邏輯。因?yàn)樵诤笳哌壿嬒拢瑸榱俗非蟠_定的收益目標(biāo)，特別在收益目標(biāo)由于市場(chǎng)變化而難以實(shí)現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)很容易通過(guò)放大風(fēng)險(xiǎn)敞口的方式去追求更高收益。然而職業(yè)年金是廣大機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員的養(yǎng)老錢(qián)，安全方面不容有失，因此職業(yè)年金的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)建議設(shè)定為：在一定風(fēng)險(xiǎn)容忍底線的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的絕對(duì)收益。至于具體的風(fēng)險(xiǎn)容忍底線、投資考核期限以及絕對(duì)收益標(biāo)準(zhǔn)，則可結(jié)合代理人、委托人的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)一步明確。

“投資安全”與“投資風(fēng)險(xiǎn)”

投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益是個(gè)辯證統(tǒng)一體，相互依存，不可分割。過(guò)于強(qiáng)調(diào)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的“投資安全”，意味著喪失了獲取超額收益的機(jī)會(huì)。從美國(guó)1985—2020 年的大類資產(chǎn)投資回報(bào)看，投資股票、長(zhǎng)期國(guó)債可以有效戰(zhàn)勝通脹，而且股票的長(zhǎng)期投資回報(bào)顯著高于其他資產(chǎn)，財(cái)富增值效應(yīng)遙遙領(lǐng)先。這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是洪水猛獸，只要把投資風(fēng)險(xiǎn)控制在可容忍的范圍內(nèi)，豐富投資品種、做好科學(xué)的資產(chǎn)配置，就能夠顯著提高職業(yè)年金的長(zhǎng)期投資收益。鑒于此，2020 年底，人社部下發(fā)《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》，對(duì)年金基金的投資范圍進(jìn)行了調(diào)整，明確將權(quán)益類資產(chǎn)比例上限由原來(lái)的30%提高到40%，并且增加了港股通標(biāo)的股票、永續(xù)債、優(yōu)先股等多種投資品種，為職業(yè)年金的資產(chǎn)配置提供了更多選擇，對(duì)于提高職業(yè)年金的長(zhǎng)期投資收益具有重要意義。

“收益目標(biāo)”與“波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”

職業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的確立可以有效指引投資目標(biāo)和投資方向，但一般而言，追求越高的長(zhǎng)期收益目標(biāo)，就需要容忍越大的收益波動(dòng)區(qū)間。對(duì)此，為了進(jìn)行更直觀的展示，筆者依托于馬科維茲均值-方差理論建立了一個(gè)測(cè)算模型，從模型的測(cè)算結(jié)果可以看出，伴隨著收益目標(biāo)的提高，收益波動(dòng)性也成倍增大。以5.00%和6.00%目標(biāo)為例，收益目標(biāo)僅提升1.00%，但收益波動(dòng)幅度由7.33%上升到18.52%，提高了約150%。因此對(duì)于職業(yè)年金，由于目前還不能進(jìn)行嚴(yán)格的生命周期分類，為了盡可能照顧到大部分委托人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，就需要在長(zhǎng)期收益目標(biāo)和收益波動(dòng)之間做好相對(duì)平衡。比如，如果不能容忍本金的虧損，長(zhǎng)期收益目標(biāo)設(shè)定在4.50%—5.00%之間會(huì)比較合適。

表1 不同收益目標(biāo)下的收益波動(dòng)情況

“絕對(duì)收益”與“相對(duì)排名”

《職業(yè)年金計(jì)劃受托人績(jī)效考評(píng)指引（暫行）》明確提出，要“逐步提高中長(zhǎng)期投資收益和絕對(duì)收益的考評(píng)權(quán)重”，為職業(yè)年金長(zhǎng)期投資指明了方向。在貫徹落實(shí)該文的過(guò)程中，各統(tǒng)籌區(qū)代理人進(jìn)行了很多有益的探索，但文件精神的完全落實(shí)還需一段時(shí)日。從目前已公布的受托人考核辦法看，目前超20%的統(tǒng)籌區(qū)的投資收益類指標(biāo)權(quán)重超過(guò)了60%，近60%的統(tǒng)籌區(qū)的相對(duì)排名考核指標(biāo)占比超過(guò)絕對(duì)收益考核指標(biāo)占比，還有很大的修訂空間。職業(yè)年金首先要以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益為首要目標(biāo)，同時(shí)可以通過(guò)長(zhǎng)期相對(duì)排名激發(fā)投資管理人追求長(zhǎng)期超額收益。對(duì)此，一方面，為了更好地達(dá)成絕對(duì)收益目標(biāo)，建議可以適當(dāng)加大對(duì)絕對(duì)收益目標(biāo)的考核權(quán)重；另一方面，為了避免將短期壓力傳導(dǎo)至投資管理人、增大投資風(fēng)險(xiǎn)，建議更多考核長(zhǎng)期相對(duì)排名，而非短期相對(duì)排名。據(jù)了解，當(dāng)前部分統(tǒng)籌區(qū)已在對(duì)受托人考核辦法的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)新出臺(tái)的考核辦法將會(huì)更有利于激勵(lì)管理人更好地達(dá)成職業(yè)年金的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)。

各角色應(yīng)各展所長(zhǎng)

為了推進(jìn)《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》等相關(guān)政策文件的切實(shí)落地、共同促進(jìn)年金市場(chǎng)的健康發(fā)展，代理人、受托人、投資管理人需各盡其責(zé)、各展所長(zhǎng)，共同形成最大合力。

代理人——定目標(biāo)、明規(guī)則。代理人代表委托人集中行使委托職責(zé)，在職業(yè)年金投資管理中發(fā)揮“指揮棒”的作用。建議各統(tǒng)籌區(qū)代理人按照《職業(yè)年金計(jì)劃受托人績(jī)效考評(píng)指引（暫行）》關(guān)于“長(zhǎng)期安全穩(wěn)健”的管理要求，在明確職業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)、制定完善受托人考核辦法中發(fā)揮更大的作用。比如，可以結(jié)合統(tǒng)籌區(qū)風(fēng)險(xiǎn)偏好，提出明確的風(fēng)險(xiǎn)容忍底線，制定合理而可實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期收益目標(biāo)，并以此為“錨”對(duì)各受托計(jì)劃的運(yùn)作情況進(jìn)行監(jiān)督管理。再比如，可以更多關(guān)注于投資收益的可持續(xù)性和基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，適度容忍計(jì)劃的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，對(duì)計(jì)劃的監(jiān)督管理舉措要盡量避免與短期業(yè)績(jī)完全掛鉤。又比如，要盡量避免受托人考核過(guò)于短期化、相對(duì)化，以防壓力層層傳導(dǎo)，導(dǎo)致投資管理人的行為出現(xiàn)明顯的短期化和冒險(xiǎn)傾向，從而影響職業(yè)年金的投資安全。

受托人——優(yōu)配置、強(qiáng)管理。受托人作為受托管理職業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)的專業(yè)管理角色，要更加注重長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的科學(xué)性和合理性，充分激勵(lì)并發(fā)揮投資管理人的優(yōu)勢(shì)特長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)代理人提出的職業(yè)年金長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)。具體應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下方面：第一，在資產(chǎn)配置方面，受托人制定的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案應(yīng)充分契合代理人的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)，制定的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方案建議給投資管理人留有一定的自主決策空間。第二，在管理人選擇方面，受托人在計(jì)劃內(nèi)應(yīng)做好投資管理人的風(fēng)格搭配，充分發(fā)揮好不同投資管理人的優(yōu)勢(shì)特長(zhǎng)，從而確保計(jì)劃既能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，又能獲取一定的長(zhǎng)期超額收益。第三，在管理人考核方面，目前部分受托人對(duì)投資管理人的考核周期過(guò)短，新增資金甚至?xí)鶕?jù)組合業(yè)績(jī)情況每月進(jìn)行調(diào)整分配，對(duì)此建議受托人適當(dāng)拉長(zhǎng)考核周期和資金分配調(diào)整周期，以更好地激勵(lì)投資管理人穩(wěn)定投資風(fēng)格、做好長(zhǎng)期投資。

投資管理人——做專業(yè)、追超額。投資管理人是職業(yè)年金基金投資的具體落地實(shí)施者，需要緊盯代理人確定的長(zhǎng)期目標(biāo)，在受托人的資產(chǎn)管理框架下，強(qiáng)化投資管理和投資研究，追求更多超額收益。具體而言，建議重點(diǎn)關(guān)注以下方面：第一，鑒于職業(yè)年金有著強(qiáng)烈的安全性訴求，投資管理人應(yīng)嚴(yán)格堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)容忍底線，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下尤其要注意做好對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)防范。第二，鑒于職業(yè)年金有著明確的長(zhǎng)期收益目標(biāo)，投資管理人應(yīng)專注于本身投管特長(zhǎng)，在自身領(lǐng)域做專、做深，致力于實(shí)現(xiàn)更多的超額收益。第三，結(jié)合《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》相關(guān)規(guī)定，投資管理人應(yīng)加強(qiáng)對(duì)新增投資品種的研究，做好自身能力建設(shè)，切實(shí)通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。

總之，職業(yè)年金作為機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的重要組成部分，承擔(dān)著完善多層次養(yǎng)老保障體系、保障機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員退休后生活水平的重任。當(dāng)前職業(yè)年金的發(fā)展仍處于起步階段，行業(yè)發(fā)展仍有很大空間，對(duì)于如何更加有效地平衡好各類投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系、在多層次治理結(jié)構(gòu)下更好地發(fā)揮不同管理角色的積極作用等，還需進(jìn)一步深入研究和探索。