樊 健

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，上海 200433）

一、問(wèn)題之提出

證券虛假陳述具有重大性（materiality）是行為人（或被告）承擔(dān)民事責(zé)任的構(gòu)成要件之一。①《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述若干規(guī)定》）第十七條。因此在民事訴訟中，虛假陳述是否具有重大性經(jīng)常是原、被告辯論的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。[1]在司法實(shí)踐中，有的判決以虛假陳述已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)科以行政處罰為由②根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第六條，如果投資者提出虛假陳述民事訴訟，其必須提供“有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)”。在司法實(shí)踐中，投資者通常提供證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《代表人訴訟若干規(guī)定》）第五條第一款第三項(xiàng)之規(guī)定，投資者依據(jù)“被告自認(rèn)材料、證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所等給予的紀(jì)律處分或者采取的自律管理措施”等證明證券侵權(quán)事實(shí)的初步證據(jù)也可以提出虛假陳述民事訴訟，起訴條件已經(jīng)大大放寬。而直接認(rèn)定其具有重大性；①例如，上海順灝新材料科技股份有限公司與孫少純等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，上海市高級(jí)人民法院（2017）滬民終431號(hào)民事判決書(shū)；沈機(jī)集團(tuán)昆明機(jī)床股份有限公司、西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司與吳秀麗證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，云南省高級(jí)人民法院（2020）云民終225號(hào)民事判決書(shū)；姚立忠訴懷集登云汽配股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，廣東省高級(jí)人民法院（2018）粵民終1341號(hào)民事判決書(shū)。有的判決則認(rèn)為即使虛假陳述已經(jīng)被科以行政處罰，法院還是應(yīng)當(dāng)在虛假陳述民事訴訟中審查其是否具有重大性。②例如，黃建英與上海界龍實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、上海界龍集團(tuán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，上海市高級(jí)人民法院（2019）滬民終275號(hào)民事判決書(shū)；李剛與珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，廣東省珠海市中級(jí)人民法院（2016）粵04民初71號(hào)民事判決書(shū)?！巴覆煌小钡那闆r不僅直接關(guān)系到原被告的切身利益，同時(shí)也影響了司法的權(quán)威性。

對(duì)此，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民會(huì)議紀(jì)要》）第八十五條規(guī)定，“重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過(guò)程中，對(duì)于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時(shí)應(yīng)當(dāng)向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應(yīng)當(dāng)通過(guò)行政復(fù)議、行政訴訟加以解決。”《虛假陳述若干規(guī)定》的起草者也持類似觀點(diǎn)：“在人民法院受理民事賠償案件之前，虛假陳述所涉信息的重大性問(wèn)題已經(jīng)在前置程序中得到了解決，在民事案件審理中可不予涉及而當(dāng)然認(rèn)定?！盵2]在證券虛假陳述民事訴訟前置程序尚未取消的前提下，由于原告起訴時(shí)通常會(huì)提交證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)的行政處罰決定書(shū)，因此在今后的司法實(shí)踐中，對(duì)于重大性要件的爭(zhēng)議與裁判分歧，將大大減少。③但是，根據(jù)《代表人訴訟若干規(guī)定》第五條第一款第三項(xiàng)之規(guī)定，如果投資者依據(jù)“被告自認(rèn)材料、證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所等給予的紀(jì)律處分或者采取的自律管理措施”等提起證券虛假陳述民事訴訟，被告是否可以提出重大性抗辯，值得討論。依據(jù)下文的分析，本文認(rèn)為被告可以提出重大性抗辯，法院應(yīng)當(dāng)對(duì)此進(jìn)行獨(dú)立判斷。

然而，本文認(rèn)為，《九民會(huì)議紀(jì)要》和部分司法實(shí)踐對(duì)于重大性的認(rèn)定，存在以下四個(gè)方面的問(wèn)題，值得反思。

第一，最高院認(rèn)為，“重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息”，該結(jié)論本身并無(wú)問(wèn)題，也是通常認(rèn)定重大性的標(biāo)準(zhǔn)。④See TSC Indus．v．Northway, Inc．, 426 U．S．438 (1976)．但是，在虛假陳述民事訴訟中，如此抽象的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)助于實(shí)踐問(wèn)題的解決。事實(shí)上，通過(guò)事件分析法（event studies）來(lái)觀察虛假陳述被實(shí)施或者被揭示后證券價(jià)格的波動(dòng)情況來(lái)判斷其是否具有重大性，更有助于在司法實(shí)踐中解決關(guān)于重大性的爭(zhēng)議。[3]

第二，虛假陳述是否具有重大性，僅僅是證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)科以行政處罰的考量因素之一。因此，虛假陳述即使不具有重大性，也可能會(huì)被證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)科以行政處罰。故從受到行政處罰推斷虛假陳述具重大性并不必然成立。⑤例如，湖南證監(jiān)局《行政處罰決定書(shū)》（2018）2號(hào)。

第三，《虛假陳述若干規(guī)定》本身并沒(méi)有推定證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)的行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的虛假陳述具有重大性。在《最高人民法院關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》（2019年修訂）（以下簡(jiǎn)稱《證據(jù)規(guī)定》）第十條所規(guī)定的具有免證事實(shí)效力的證據(jù)中，⑥本條規(guī)定為，“下列事實(shí)，當(dāng)事人無(wú)須舉證證明．．．．．．．（五）已為仲裁機(jī)構(gòu)的生效裁決所確認(rèn)的事實(shí)；（六）已為人民法院發(fā)生法律效力的裁判所確認(rèn)的基本事實(shí)；（七）已為有效公證文書(shū)所證明的事實(shí)。前款第二項(xiàng)至第五項(xiàng)事實(shí)，當(dāng)事人有相反證據(jù)足以反駁的除外；第六項(xiàng)、第七項(xiàng)事實(shí)，當(dāng)事人有相反證據(jù)足以推翻的除外?！币膊话ㄗC監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)的行政處罰決定書(shū)。退一步講，即使認(rèn)為證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)的行政處罰決定書(shū)具有免證事實(shí)的效力，那么也應(yīng)當(dāng)依照《證據(jù)規(guī)定》第十條之規(guī)定，被告也有權(quán)在虛假陳述民事訴訟中提供相反證據(jù)予以推翻，無(wú)須另行提起行政復(fù)議或者行政訴訟。

第四，更為重要的是，《九民會(huì)議紀(jì)要》關(guān)于重大性的規(guī)定極大地限制了被告舉證虛假陳述不具有重大性的機(jī)會(huì)，看上去似乎有助于維護(hù)中小投資者利益，但是對(duì)于被告而言過(guò)于嚴(yán)苛。一般情況下，由于被告賠償給中小投資者的資金最終來(lái)自于公司全體股東，從股東整體著眼，中小投資者未必能夠獲得收益。[4]因此，從法律政策的角度來(lái)看，《九民會(huì)議紀(jì)要》和部分司法實(shí)踐關(guān)于重大性的認(rèn)定也值得商榷。

二、應(yīng)以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)作為法院判斷虛假陳述是否具有重大性的標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《九民會(huì)議紀(jì)要》，虛假陳述重大性是指“可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息”（投資者標(biāo)準(zhǔn)），這也是主流的判斷標(biāo)準(zhǔn)。投資者標(biāo)準(zhǔn)，雖然給證監(jiān)會(huì)和上市公司等信息披露義務(wù)人留下自由裁量的空間以應(yīng)對(duì)紛繁復(fù)雜的證券市場(chǎng)，有其價(jià)值，但是，就司法實(shí)踐而言，這樣的判斷標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于抽象，無(wú)法指導(dǎo)法官有效地解決糾紛，“可操作性不強(qiáng)”。[5]例如，此處的投資者是指一般性投資者還是專業(yè)投資者、什么樣的信息對(duì)投資者而言是重要的等等。尤其是考慮到《九民會(huì)議紀(jì)要》出臺(tái)的目的就是為了解決實(shí)踐中的爭(zhēng)議問(wèn)題，以便于法官裁判，統(tǒng)一司法實(shí)踐，這樣抽象的標(biāo)準(zhǔn)并不符合《九民會(huì)議紀(jì)要》的目的。①參見(jiàn)最高院《關(guān)于印發(fā)〈全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要〉的通知》第一條。因此，本文建議應(yīng)當(dāng)采用價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷虛假陳述是否具有重大性，即觀察虛假陳述被實(shí)施或者被揭示后，證券價(jià)格是否發(fā)生明顯波動(dòng)，以此來(lái)判斷虛假陳述是否具有重大性，主要理由有三。

（一）價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)同樣符合《證券法》的規(guī)定

從《證券法》的條文來(lái)看，《證券法》對(duì)于重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)兼采價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)與投資者標(biāo)準(zhǔn)。

就價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)而言，《證券法》第八十條關(guān)于股票發(fā)行人臨時(shí)信息披露義務(wù)的規(guī)定是，“發(fā)生可能對(duì)上市公司、股票在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的公司的股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件......”。②舊《證券法》第六十七條也采用了價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。《證券法》第八十一條關(guān)于債券發(fā)行人臨時(shí)信息披露義務(wù)的規(guī)定是，“發(fā)生可能對(duì)上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件.......”。

就投資者標(biāo)準(zhǔn)而言，《證券法》第八十四條第一款規(guī)定，“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。”

因此，以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)作為判斷虛假陳述重大性的標(biāo)準(zhǔn)，同樣符合證券法的規(guī)定。

（二）價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)契合虛假陳述民事訴訟的特點(diǎn)

由于虛假陳述民事訴訟發(fā)生在虛假陳述已經(jīng)被揭示之后，其是否會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，法官可以在訴訟中較為便利地查明。因此，通過(guò)“事后觀點(diǎn)”，即價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷虛假陳述是否具有重大性，就較為明確，有助于爭(zhēng)議問(wèn)題的解決。事實(shí)上，結(jié)合投資者集體理性的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)比以個(gè)體投資者為標(biāo)準(zhǔn)的投資者標(biāo)準(zhǔn)更符合“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”的界定。[6]

相比之下，在上市公司決定某種信息（例如董事長(zhǎng)被確診患有重大疾病[7]或者出廠藥物的副作用③See Matrixx Initiatives, Inc．v．Siracusano, 563 U．S．27 (2011)．）是否應(yīng)當(dāng)披露的場(chǎng)合，[8]投資者標(biāo)準(zhǔn)可能更有幫助。因?yàn)?，此時(shí)上市公司無(wú)法確定披露或者不披露這些信息后的證券價(jià)格波動(dòng)情況——因?yàn)闆](méi)有實(shí)際發(fā)生，但是負(fù)責(zé)信息披露的主體（例如上市公司董秘）至少可以站在投資者的立場(chǎng)設(shè)想，如果自己是投資者，這些信息是否會(huì)對(duì)自己的投資決策產(chǎn)生影響。

（三）價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)便于法官裁判

由于價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)可以在訴訟中便利地查明，因此對(duì)于法官而言，能夠較為容易地判斷虛假陳述是否具有重大性。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，法院可以通過(guò)觀察虛假陳述被實(shí)施或者被揭示后證券價(jià)格是否發(fā)生明顯波動(dòng)，進(jìn)而判斷虛假陳述是否具有重大性。例如，在北京無(wú)線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司等與張愛(ài)鳳證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，①北京市高級(jí)人民法院（2017）京民終535號(hào)民事判決書(shū)。北京高院以虛假陳述被實(shí)施后股價(jià)發(fā)生大幅波動(dòng)而認(rèn)定虛假陳述具有重大性。②“由于無(wú)線天利公司于2015年1月29日發(fā)布的《關(guān)于收購(gòu)上海譽(yù)好公司部分股權(quán)的公告》中，明確釋放出其收購(gòu)上海譽(yù)好公司的交易有助于其加速切入互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)，這一被投資者普遍認(rèn)為是發(fā)展趨勢(shì)良好的行業(yè)領(lǐng)域等‘利好’信息，致使京天利股票當(dāng)日收盤(pán)價(jià)相較于前一交易日上漲5．24%，且在此后的4個(gè)交易日中，京天利股票的漲幅均達(dá)到10．00%。而同期的上證指數(shù)和深證成指均除一天漲跌幅為上漲外，其余幾日均處于下跌狀態(tài)。故無(wú)線天利公司發(fā)布的上述公告中所披露的收購(gòu)事項(xiàng)，已對(duì)投資者購(gòu)買京天利股票的意愿產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響，同時(shí)亦對(duì)京天利股票的交易價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，故無(wú)線天利公司在上述公告中所作出的信息披露，已使投資者對(duì)其投資行為發(fā)生了錯(cuò)誤判斷，屬于誤導(dǎo)性陳述?！痹趨菒?ài)姣與黃石東貝電器股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，湖北高院以虛假陳述被實(shí)施和被揭示后股價(jià)未發(fā)生明顯波動(dòng)而認(rèn)定虛假陳述不具有重大性。③“重大性是指違法行為對(duì)投資者決定的可能影響。其主要衡量指標(biāo)可以通過(guò)違法行為對(duì)證券交易價(jià)格和交易量的影響來(lái)判斷。侵權(quán)行為不具有重大性或者侵權(quán)行為與投資者的交易決定沒(méi)有因果關(guān)系，行為人不負(fù)賠償責(zé)任。雖然東貝股份公司未披露或未如實(shí)、充分披露相關(guān)關(guān)聯(lián)交易，但從虛假陳述實(shí)施日以及揭露日前后十日東貝B股的股價(jià)及成交量對(duì)比表看出，虛假陳述行為對(duì)該股票的成交量以及股價(jià)均未產(chǎn)生重大影響，其股價(jià)以及成交量的走勢(shì)平穩(wěn)。故可認(rèn)定，該虛假陳述行為不具有重大性。”參見(jiàn)湖北省高級(jí)人民法院（2017）鄂民終1855號(hào)民事判決書(shū)。這樣具體并且爭(zhēng)議不大的判斷標(biāo)準(zhǔn)，有助于法官解決原被告雙方關(guān)于虛假陳述是否存在重大性的爭(zhēng)議。

總之，正如《九民會(huì)議紀(jì)要》官方解釋所指出的，“世界各國(guó)在證券欺詐領(lǐng)域，對(duì)于重大性等主觀性較強(qiáng)的事項(xiàng)，越來(lái)越多地采用客觀化的證明方法，即以事后的、客觀化的指標(biāo)對(duì)虛假陳述的程度進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)觀察虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格和交易量的影響來(lái)加以證明?！盵5]（P448）因此，本文認(rèn)為，在虛假陳述民事訴訟中，以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷虛假陳述是否具有重大性，相比于投資者標(biāo)準(zhǔn)，更有助于解決實(shí)踐問(wèn)題。④此外，采用價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，還能解決虛假陳述民事訴訟中的其他爭(zhēng)議問(wèn)題，例如虛假陳述揭示日的判斷以及投資者損失的計(jì)算等。

三、虛假陳述不具有重大性也可能被科以行政處罰

從證券行政處罰的角度來(lái)看，虛假陳述是否具有重大性僅僅是行政機(jī)關(guān)科以行政處罰的考量因素之一。在某些情況下，即使虛假陳述不具有重大性，證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)也可能會(huì)科以行政處罰。⑤“關(guān)于處罰標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)根據(jù)具體案情，綜合考量違法行為主客觀方面，包括違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)及社會(huì)危害程度等，進(jìn)行綜合認(rèn)定。會(huì)計(jì)差錯(cuò)比例，僅僅是考量因素之一?！敝袊?guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政復(fù)議決定書(shū)（風(fēng)神輪胎股份有限公司）〔2015〕33號(hào)。在林衛(wèi)雄與億晶光電科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中（江蘇省南京市中級(jí)人民法院（2018）蘇01民初3561號(hào)民事判決書(shū)），南京中院正確地指出，“行政機(jī)關(guān)對(duì)此作出行政處罰，系實(shí)施行政管理，維護(hù)公共利益和社會(huì)秩序的需要，并非對(duì)民事侵權(quán)法律關(guān)系中因該事件而導(dǎo)致投資人損失作出直接認(rèn)定，對(duì)于后者，仍然需要從民事侵權(quán)損害賠償責(zé)任角度來(lái)認(rèn)定是否具有因果關(guān)系?！?/p>

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《認(rèn)定規(guī)則》），證監(jiān)會(huì)在科以行政相對(duì)人行政處罰時(shí)，需要結(jié)合客觀方面和主觀方面來(lái)進(jìn)行綜合判斷。就客觀方面而言，虛假陳述的重大性與否，僅僅是科以行政處罰的一個(gè)考量因素，其他考量因素包括：虛假陳述的違法后果（例如未按照規(guī)定披露信息造成該公司證券交易的異動(dòng)程度）、信息披露違法的次數(shù)（例如是否多次提供虛假或者隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告）以及社會(huì)影響的惡劣程度等。①《認(rèn)定規(guī)則》第十二條。就主觀方面而言，包括信息披露義務(wù)是否屬故意欺詐、虛假陳述發(fā)生后是否采取補(bǔ)救措施以及是否配合證監(jiān)會(huì)調(diào)查等。②《認(rèn)定規(guī)則》第十三條。據(jù)此可知，如果虛假陳述行為人主觀上具有欺詐故意，拒不配合證監(jiān)會(huì)調(diào)查，客觀上多次從事虛假陳述行為，并且社會(huì)影響惡劣，那么即使該虛假陳述不具有重大性，也可能會(huì)被證監(jiān)會(huì)科以行政處罰。據(jù)此，不能當(dāng)然認(rèn)為，虛假陳述只要被科以行政處罰，就顯然滿足重大性要件。

在司法實(shí)踐中，法院認(rèn)為行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的虛假陳述不具有重大性的案例并不少見(jiàn)。例如，在謝瑞華與華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審案中，針對(duì)財(cái)政部的行政處罰，最高院認(rèn)為，“對(duì)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中有關(guān)事項(xiàng)和數(shù)據(jù)是否構(gòu)成重大事件，應(yīng)當(dāng)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進(jìn)行綜合判斷。中華人民共和國(guó)財(cái)政部駐海南省財(cái)政監(jiān)察專員辦事處《檢查結(jié)論和處理決定》，主要是針對(duì)華聞公司會(huì)計(jì)核算及財(cái)務(wù)管理中的錯(cuò)誤進(jìn)行了處罰。華聞公司按照《檢查結(jié)論和處理決定》，在2008年年報(bào)中對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，除歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（調(diào)增 13.18%）和利潤(rùn)總額（調(diào)增 5.16%）調(diào)整的幅度較大以外，其余科目調(diào)整幅度均很微小，并不能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，其所披露的信息不構(gòu)成重大錯(cuò)報(bào)?！雹圩罡呷嗣穹ㄔ海?013）民申字第1808號(hào)民事裁定書(shū)。即使在《九民會(huì)議紀(jì)要》生效后，最高院也有裁定認(rèn)為即使虛假陳述被科以行政處罰，虛假陳述本身也不一定具有重大性。在周曉玲與湖南爾康制藥股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督案中，爾康制藥公司2015年年度財(cái)務(wù)報(bào)表虛增營(yíng)業(yè)收入18,058,880.00元，虛增凈利潤(rùn)15,859,735.04元，占當(dāng)期合并報(bào)表披露營(yíng)業(yè)收入1,755,998,915.76元的1.03%，披露凈利潤(rùn)604,578,672.02元的2.62%，對(duì)此湖南證監(jiān)局科以了行政處罰。④湖南證監(jiān)局《行政處罰決定書(shū)》（2018）2號(hào)。然而，最高院認(rèn)為虛構(gòu)的“增長(zhǎng)率同比僅增長(zhǎng)了1.3和5.5個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)有對(duì)公司業(yè)績(jī)和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。另一方面，2015年年報(bào)公布前的兩個(gè)多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期間），爾康制藥公司的股價(jià)漲幅為22.26%，而該公司股票在2015年年報(bào)公布后僅上漲了2.99%，且賣出金額大于買入金額。一個(gè)多月后，爾康制藥公司股價(jià)不漲反跌，即自2016年4月7日至2016年5月9日期間整體上處于下跌態(tài)勢(shì)，區(qū)間內(nèi)跌幅達(dá)13.46%。而在爾康制藥公司2015年年報(bào)發(fā)布后的一個(gè)月，‘深證綜合指數(shù)’‘創(chuàng)業(yè)板指數(shù)’的區(qū)間跌幅均明顯小于爾康制藥公司的股價(jià)跌幅。因此，原審法院認(rèn)為爾康制藥公司2015年年報(bào)中的虛假記載行為未對(duì)該公司股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生誘多影響；爾康制藥公司當(dāng)時(shí)股價(jià)漲跌是市場(chǎng)交易的正常反應(yīng)，而非2015年年報(bào)中的虛假記載行為所致，理?yè)?jù)充分，本院予以認(rèn)可。”⑤中華人民共和國(guó)最高人民法院（2020）最高法民申5875號(hào)民事裁定書(shū)。本案的生效日期為2020年10月30日。顯然，雖然該虛假陳述行為被湖南證監(jiān)局所處罰，但不論是從虛假陳述的金額看，還是從股價(jià)波動(dòng)情況看，該虛假陳述不具有重大性。⑥類似的案件，例如李耀康訴深圳香江控股股份有限公司證券虛假陳述糾紛案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2013）穗中法金民初字第103號(hào)民事判決書(shū)（廣州中院認(rèn)為財(cái)政部的行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的虛假陳述不具有重大性）。由此可見(jiàn)，虛假陳述即使不具有重大性，也可能會(huì)被行政機(jī)關(guān)科以行政處罰。對(duì)此，上海金融法院分析道：“在信息披露違法行為行政責(zé)任的認(rèn)定中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要綜合考量違法行為的客觀和主觀兩方面的因素。其中，信息披露所涉事項(xiàng)對(duì)投資者投資判斷的影響大小、未按照規(guī)定披露信息造成該公司股票交易的異動(dòng)程度，僅僅是認(rèn)定信息披露違法行為客觀方面需要考量的部分因素。可見(jiàn)，即便所涉信息不具有重大性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可依據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，對(duì)信息披露義務(wù)人給予行政處罰?！雹冱S建英與上海界龍實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、上海界龍集團(tuán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，上海金融法院（2018）滬74民初978號(hào)民事判決書(shū)。在貴州長(zhǎng)征天成控股股份有限公司與吳圣賓證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中（貴州省高級(jí)人民法院（2019）黔民終987號(hào)民事判決書(shū)），貴州高院沒(méi)有直接按照《九民會(huì)議紀(jì)要》的規(guī)定以虛假陳述行為被科以行政處罰而認(rèn)定虛假陳述具有重大性。相反，一審、二審法院都詳細(xì)地論證了為何本案中的虛假陳述行為具有重大性，即在民事訴訟程序中依舊實(shí)質(zhì)審查虛假陳述是否具有重大性。

然而，有學(xué)者認(rèn)為，“通常來(lái)說(shuō)，《證券法》以及證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》、證券交易所《股票上市規(guī)則》要求披露的信息，均是達(dá)到‘重大性’程度的信息；證監(jiān)會(huì)調(diào)查、處罰的信息披露違法行為，也是在認(rèn)定涉案信息具備‘重大性’要件的前提下，才實(shí)施執(zhí)法行動(dòng)的；個(gè)案中判斷‘重大性’，應(yīng)綜合考量‘對(duì)投資者決策影響’主觀標(biāo)準(zhǔn)與‘對(duì)交易價(jià)格影響’客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，司法判決認(rèn)定已經(jīng)受到證監(jiān)會(huì)處罰的行為所涉信息不具有‘重大性’并主要據(jù)此駁回投資者賠償請(qǐng)求，確有較大的令人糾結(jié)之處，相關(guān)裁判理由也顯得牽強(qiáng)蒼白。”[9]但正如前文所論，本文認(rèn)為法院裁判有理有據(jù)，沒(méi)有“牽強(qiáng)蒼白”之處。

總之，虛假陳述即使不具有重大性，也可能會(huì)被科以行政處罰。因此，不能當(dāng)然地認(rèn)為被科以行政處罰的虛假陳述就具有重大性，法院在民事訴訟中還應(yīng)當(dāng)予以獨(dú)立審查。②②例如，在馬小萍與江蘇友利投資控股股份有限公司虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中（江蘇省高級(jí)人民法院（2016）蘇民終732號(hào)民事判決書(shū)），江蘇高院認(rèn)為，“雖然四川證監(jiān)局作出的（2014）3 號(hào)《行政處罰決定書(shū)》認(rèn)定江蘇友利控股在 2012 年度報(bào)告中未披露重大關(guān)聯(lián)交易事實(shí)，并予以相應(yīng)行政處罰。但該行為是否屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條規(guī)定的對(duì)于重大事件在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏行為，仍需進(jìn)行司法審查?！痹邳S建英與上海界龍實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、上海界龍集團(tuán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中（上海市高級(jí)人民法院（2019）滬民終275號(hào)民事判決書(shū)），上海高院同樣認(rèn)為，“雖然有《行政處罰決定書(shū)》對(duì)重大性作出認(rèn)定，但證券侵權(quán)責(zé)任有自身獨(dú)立的構(gòu)成要件，法院應(yīng)根據(jù)案件具體情況對(duì)侵權(quán)行為和損失的因果關(guān)系進(jìn)行獨(dú)立判斷。”

四、行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)可以在虛假陳述民事訴訟中被推翻

《九民會(huì)議紀(jì)要》不允許被告在虛假陳述民事訴訟中抗辯虛假陳述不具有重大性的規(guī)定，沒(méi)有充分的理由，不符合《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據(jù)規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定。主要問(wèn)題有二：第一，行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)不具有免證事實(shí)的效力，而“所謂免證事實(shí)，是指訴訟中當(dāng)事人雖然就某一事實(shí)提出主張，但免除其提供證據(jù)證明的責(zé)任的情形”；[10]第二，退一步講，即使認(rèn)為行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)具有免證事實(shí)的效力，被告也可以在虛假陳述民事訴訟中舉證予以推翻。

（一）行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)不具有免證事實(shí)的效力

《虛假陳述若干規(guī)定》本身并沒(méi)有直接推定被行政處罰的虛假陳述行為具有重大性。事實(shí)上，從《虛假陳述若干規(guī)定》第十七條第二款的規(guī)定來(lái)看，法院應(yīng)當(dāng)對(duì)虛假陳述是否具有重大性進(jìn)行審查。③該款規(guī)定為，“對(duì)于重大事件，應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認(rèn)定?！比缜八?，在《代表人訴訟若干規(guī)定》生效之前，投資者提出證券虛假陳述訴訟，必須提交證監(jiān)會(huì)等的行政處罰決定書(shū)。如果認(rèn)為被行政處罰的虛假陳述具有重大性，那法院又何必對(duì)重大事件另行認(rèn)定呢？并且，在《證據(jù)規(guī)則》第十條所列舉的具有免證事實(shí)效力的證據(jù)中，并不包括證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)所做出的行政處罰決定書(shū)。因此，證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)所做出的行政處罰決定書(shū)，僅僅具有形式證明力，不能證明其內(nèi)容本身的真實(shí)性，所以不能直接認(rèn)為被行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的虛假陳述具有重大性。原告所提交的行政處罰決定書(shū)僅僅是其證明虛假陳述具有重大性的證據(jù)之一，受訴法院還需按照《民事訴訟法》第六十七條第二款之規(guī)定對(duì)其進(jìn)行審查。①該款規(guī)定為，“人民法院對(duì)有關(guān)單位和個(gè)人提出的證明文書(shū)，應(yīng)當(dāng)辨別真?zhèn)?，審查確定其效力?！?/p>

（二）被告可以在虛假陳述民事訴訟中舉證推翻預(yù)決事實(shí)

退一步講，即使認(rèn)為行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)具有免證事實(shí)的效力，即所謂預(yù)決事實(shí)，根據(jù)“舉重以明輕”的法學(xué)方法，被告也有權(quán)在虛假陳述民事訴訟中舉證予以推翻。正如學(xué)者指出，“考慮到防止法官隨意將證明對(duì)象作為免證事實(shí)，所以對(duì)免證事實(shí)的規(guī)定應(yīng)當(dāng)采取法律明定原則?！盵11]根據(jù)《證據(jù)規(guī)則》，已為人民法院發(fā)生法律效力的裁判所確認(rèn)的基本事實(shí)，②根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)民事訴訟法>審判監(jiān)督程序若干問(wèn)題的解釋》第十一條的規(guī)定，“對(duì)原判決、裁定的結(jié)果有實(shí)質(zhì)影響、用以確定當(dāng)事人主體資格、案件性質(zhì)、具體權(quán)利義務(wù)和民事責(zé)任等主要內(nèi)容所依據(jù)的事實(shí)，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為民事訴訟法第一百七十九條第一款第（二）項(xiàng)規(guī)定的‘基本事實(shí)’?！焙茱@然，由于虛假陳述是否具有重大性直接關(guān)系到被告是否需要承擔(dān)民事責(zé)任，屬于本條所規(guī)定的基本事實(shí)。當(dāng)事人免于舉證，但有相反證據(jù)足以推翻的除外。③《證據(jù)規(guī)則》第十條第六項(xiàng)。從基本事實(shí)的證明力上看，證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)所做出的行政處罰決定書(shū)的證明力顯然不會(huì)高于法院的判決，而法院判決所認(rèn)定的基本事實(shí)，當(dāng)事人尚可提供證據(jù)予以推翻，那么由行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)，例如虛假陳述具有重大性，被告顯然也可以在虛假陳述民事訴訟中提供證據(jù)予以推翻，無(wú)須另行提起行政復(fù)議或者行政訴訟。

在司法實(shí)踐中，可以通過(guò)事件分析法，觀察虛假陳述被實(shí)施或者被揭示后，證券價(jià)格是否發(fā)生明顯波動(dòng)，來(lái)證明虛假陳述是否具有重大性。如果證券價(jià)格沒(méi)有發(fā)生明顯波動(dòng)，虛假陳述就不具有重大性，因此行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)即被推翻。當(dāng)然在準(zhǔn)確地計(jì)算證券價(jià)格時(shí)，要扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者上市公司其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于證券價(jià)格的影響。

總之，根據(jù)《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據(jù)規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)，不具有實(shí)質(zhì)證明力。退一步講，即使認(rèn)為其具有免證事實(shí)的效力，被告也可以直接在虛假陳述民事中提供充分證據(jù)予以推翻，無(wú)須另行提起行政復(fù)議或者行政訴訟。

五、限制被告的抗辯機(jī)會(huì)不一定有利于中小投資者

《九民會(huì)議紀(jì)要》和部分司法實(shí)踐關(guān)于虛假陳述重大性的認(rèn)定，極大地限制了被告提出虛假陳述不具有重大性抗辯的機(jī)會(huì)。理由在于，按照《九民會(huì)議紀(jì)要》的規(guī)定，如果被告要提出虛假陳述不具有重大性的抗辯，其只能在行政復(fù)議或者行政訴訟中提出。但是如前所述，虛假陳述是否具有重大性僅僅是證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)科以行政處罰的一個(gè)考量因素，因此被告如果在行政復(fù)議或者行政訴訟中提出該項(xiàng)抗辯，難以得到復(fù)議機(jī)關(guān)或者行政庭的支持，無(wú)法通過(guò)改變行政處罰決定來(lái)證明虛假陳述不具有重大性，例如前述風(fēng)神輪胎案。④中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政復(fù)議決定書(shū)（風(fēng)神輪胎股份有限公司）〔2015〕33號(hào)。

在虛假陳述民事訴訟中，被告的抗辯權(quán)被限制，一方面便于民事案件的裁判，因?yàn)榉ㄔ簾o(wú)須在重大性方面進(jìn)行審理；另一方面，也有助于中小投資者獲得賠償。但是，就前者而言，如果被告想要抗辯虛假陳述不具有重大性，其可以提出行政復(fù)議或者行政訴訟，相關(guān)機(jī)構(gòu)還是需要對(duì)此進(jìn)行判斷，就政府部門或者法院整體而言，判斷的難度和工作量等可能并無(wú)實(shí)質(zhì)減少。就后者而言，中小投資者獲得賠償?shù)臋C(jī)會(huì)確實(shí)會(huì)提高，然而這是否真的有利于中小投資者仍值得懷疑。

在虛假陳述民事訴訟中，中小投資者通常會(huì)起訴上市公司本身，理由在于：第一，就上市公司虛假陳述民事責(zé)任而言，其承擔(dān)的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，因此中小投資者無(wú)需舉證上市公司是否存在過(guò)錯(cuò)，這極大地便利了中小投資者獲得賠償。①《證券法》第八十五條規(guī)定，“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外?！钡诙鄬?duì)而言，上市公司資金實(shí)力雄厚，不少上市公司還購(gòu)買了虛假陳述民事賠償責(zé)任險(xiǎn)，因此起訴上市公司，很大程度上能夠確保中小投資者獲得賠償。第三，上市公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，需要進(jìn)行再融資、銀行貸款以及維持客戶關(guān)系等，因此為了保證業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展和自身的企業(yè)聲譽(yù)等，上市公司自身也有極大的動(dòng)力解決糾紛，及時(shí)、盡快地賠付給中小投資者。

但是，由于上市公司賠償給中小投資者的錢最終來(lái)源于股東自身，因此，對(duì)于那些繼續(xù)持有上市公司股份的中小投資者而言，相當(dāng)于是自我賠付，并未增加收益。而對(duì)于那些已經(jīng)出售股份的中小投資者而言，其確實(shí)可能獲得部分賠償，但是考慮到其還會(huì)投資其他上市公司，而這些上市公司也可能因從事虛假陳述而被判承擔(dān)賠償責(zé)任，因此就中小投資者整體而言，其并未增加收益，這就是所謂的循環(huán)賠償（Circularity Problem）問(wèn)題。[12]事實(shí)上，就虛假陳述民事賠償而言，由于中小投資者整體并沒(méi)有獲得收益，而訴訟中所發(fā)生的成本，例如律師費(fèi)和專家證人費(fèi)等卻是無(wú)法避免的支出，因此中小投資者整體在虛假陳述民事訴訟中反而是有損失的。②如果中小投資者進(jìn)行組合投資或者購(gòu)買共同基金，其就能充分分散投資者風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)上市公司是否從事虛假陳述等對(duì)其收益不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。例如，上市公司甲隱瞞利好消息不予披露，因此在虛假陳述被實(shí)施后至被揭示前買入股票的中小投資者獲利；上市公司乙隱瞞利空信息不予披露，因此在虛假陳述被實(shí)施后至被揭示前買入股票的中小投資者虧損，兩者相抵，從中小投資者整體角度來(lái)看，其收益狀況沒(méi)有受到影響。因此，對(duì)中小投資者而言，真正的風(fēng)險(xiǎn)避免方法是進(jìn)行組合投資。[13]

因此，諸多學(xué)者認(rèn)為，虛假陳述民事責(zé)任的真正功能在于其預(yù)防功能，即通過(guò)民事賠償制度防止虛假陳述的發(fā)生，提高上市公司的公司治理水平。[14]而上市公司內(nèi)部能預(yù)防虛假陳述發(fā)生的，是其控股股東或者實(shí)控人以及董監(jiān)高等管理人員。因此，從法律政策的角度來(lái)看，保護(hù)中小投資者的關(guān)鍵，不應(yīng)當(dāng)是增加上市公司的抗辯難度和相應(yīng)的賠償責(zé)任，而是應(yīng)當(dāng)通過(guò)示范訴訟、③參見(jiàn)《上海金融法院關(guān)于證券糾紛示范判決機(jī)制的規(guī)定（試行）》。支持訴訟、④《證券法》第九十四條第二款，“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)對(duì)損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟。”在司法實(shí)踐中，通常由中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱投服中心）來(lái)提出支持訴訟，例如劉斌等訴鮮言證券虛假陳述責(zé)任糾紛案（上海市第一中級(jí)人民法院（2016）滬01民初166號(hào)民事判決書(shū)）。證券代表人訴訟等方式，⑤《證券法》第九十五條第三款，“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外?！眮?lái)追究所謂的“首惡”責(zé)任，以落實(shí)虛假陳述民事責(zé)任的預(yù)防功能。[15]

六、結(jié)論

《九民會(huì)議紀(jì)要》和部分司法實(shí)踐關(guān)于虛假陳述重大性的認(rèn)定，固然有助于節(jié)省虛假陳述民事訴訟中的審判資源。但是，也存在諸多需要反思的地方：第一，投資者標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于抽象，無(wú)助于司法案件的解決，有違《九民會(huì)議紀(jì)要》出臺(tái)的目的。第二，虛假陳述是否具有重大性，僅僅是證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)科以行政處罰的考量因素之一。虛假陳述即使不具有重大性，也可能被科以行政處罰。第三，《九民會(huì)議紀(jì)要》不允許被告在虛假陳述民事訴訟中舉證虛假陳述不具有重大性，違反《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據(jù)規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定。第四，限制被告舉證虛假陳述不具有重大性的機(jī)會(huì)，并不一定有利于中小投資者。

本文建議，在司法實(shí)踐中，法院應(yīng)當(dāng)以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，即虛假陳述被實(shí)施或者被揭示后，證券價(jià)格是否發(fā)生明顯波動(dòng)來(lái)判斷虛假陳述是否具有重大性。該建議符合《證券法》的規(guī)定，契合證券虛假陳述民事訴訟的特點(diǎn)，有利于法院解決糾紛。同時(shí)，可以通過(guò)事件分析法來(lái)準(zhǔn)確地判斷證券價(jià)格異常波動(dòng)與虛假陳述的關(guān)系。

由于虛假陳述是否具有重大性僅僅是證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)科以行政處罰的考量因素之一，且證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)做出的行政處罰決定書(shū)僅僅具有形式證據(jù)的效力，因此不能以虛假陳述被科以行政處罰就直接認(rèn)定其具有重大性。法院應(yīng)當(dāng)在民事訴訟中對(duì)于重大性要件進(jìn)行獨(dú)立判斷。退一步講，即使認(rèn)為行政處罰決定書(shū)所認(rèn)定的基本事實(shí)具有免證事實(shí)的效力，被告仍然可以按照《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據(jù)規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，在虛假陳述民事訴訟中提供充分證據(jù)來(lái)證明虛假陳述不具有重大性，從而推翻虛假陳述具有重大性的推定，無(wú)須另行提起行政復(fù)議或者行政訴訟。事實(shí)上，這更有利于保護(hù)中小投資者利益，避免循環(huán)賠償?shù)膯?wèn)題。保護(hù)中小投資者利益的關(guān)鍵在于追究“首惡”的責(zé)任，而非增加上市公司的抗辯難度和相應(yīng)的賠償責(zé)任。